1、解析并購與反并購的實踐策略案例分析（一）解析并購與反并購的實踐策略如果說資本市場是一個由各家上市公司群雄逐鹿的戰場的話，那收購與反收購、舉牌 與反舉牌則是這個戰場上進行的最激烈的戰役。早在幾十年前，在惡意收購浪潮席卷中的美國華爾街精英們，在無數并購戰役后便總結與發明了多項并購策略進行博弈。而如今的國內資本市場，上市公司在收購與反收購中又是采取哪些方式爭取公司的控制權，又運用了哪些策略？案例一 STST 景谷（云投集團 VSVS 中泰擔保）簡介因為業績不佳，STST 景谷的原控股國有股股東景谷森達計劃將其股權無償劃轉給云投集 團并由云投集團實施重組計劃，二股東中泰擔保認為此舉會損害其大股東地位，

2、因此先讓自然人吳用（先前未持有公司股份）在二級市場增持公司股份, ,并在幾日之內與其簽署一致行動協議，合并計算持有股份后成為公司第一大股東并獲得控制權。分析本案中，為了防止云投集團通過受讓劃轉股份取得控股股東資格，中泰擔保通過與突 擊入股的公司股東簽訂一致行動協議而在股權劃轉審批完成前取得了公司的控股權，以此取得了日后重組談判中更大的話語權。在大股東股權優勢不明顯時，一致行動協議是短時間奪取控制權的有力武器。案例二 STST 九龍（海航集團等 VSVS 李勤夫）簡介海航置業、上海大新華實業、海航集團三家企業（以下簡稱“海航系”）向上海九龍 山股份有限公司（以下簡稱“九龍山”）原股東購買股份，合

3、計占九龍山總股份的27.63%27.63%,并于 20112011 年 3 3 月 7 7 日過戶登記成為第一大股東。但隨后原股東“平湖九龍山公司”向海航 系三家公司發出催款通知，以股權糾紛提起訴訟， 申請凍結海航系所持九龍山股份（此后由法院完成訴前保全手續），海航系隨后提起反訴，向法院請求原股東“平湖九龍山”支付違 約金 50500 0萬元，以及賠償費 2.32.3 億元人民幣，法院對上述案件均做出判決。20112011 年至 20122012年間海航系多次向九龍山董事會提起召開臨時股東大會，均遭拒絕，遂于20122012 年 1212 月 5 5日公告由股東自行召開臨時股東大會，提議罷免九

4、龍山現任董事會并選舉新一屆董事會。上述提案得到臨時股東大會決議通過，罷免原董事會、選舉新一屆董事會， 但九龍山原董事會拒絕承認該項決議。自此，九龍山出現“雙頭”董事會現象，并收到上海證監局監管措施決 定書。分析與其他案例不同，本案主要爭奪的是實際控制權即董事席位。由于股權價款存在爭議， 為了爭奪實際控制權， 由李勤夫控制的股東 “平湖九龍山公司” 向法院提請股權訴訟并要求 訴前凍結爭議股權。 由于爭議股權被訴前程序凍結，盡管已登記為第一大股東，公司拒絕海航系改選董事會及監事會成員的要求，九龍山9 9 位董事名額中，“海航系”只有一董事與獨立董事，無法取得實際控制權，最終形成了雙頭董事會的局面。

5、（法律爭議焦點：若股權被訴前凍結，股東財產權利被凍結 ，但其是否隨之喪失選舉董事的權利，法院對此尚未判決。案例三鄂武商 A A （武商聯 VSVS 銀泰系）簡介從 20112011 年 3 3 月 2828 日起至 20112011 年 4 4 月 1313 日，浙江銀泰投資有限公司及關聯方浙江銀 泰百貨有限公司分別三次向鄂武商A A 增資，三次皆意圖通過增資式成為鄂武商A A 第一大股東。原控股股東武商聯分別于收到上述三次增資通知后兩日內與經發投、開發投等公司原有股東簽署了三份戰略合作協議，與其成為一致行動人， 三次皆保住了控股股東的地位。后續，為了避免銀泰系繼續增持股份，武商聯發出重大資產

6、重組計劃（重組計劃于20112011 年 6 6 月 9 9日終止），鄂武商 A A 隨之停牌（于 20112011 年 6 6 月 9 9 日復牌）。在停牌期間，股東開發投以銀 泰投資涉嫌違反我國外資收購上市公司的法律法規、在二級市場違規增持公司股份為由，于20112011 年 5 5 月 1818 日向武漢市江漢區人民法院提起訴訟。復牌后，為了擴大武商聯的控股權， 武商聯向除其以外的全體流通股股東發出部分要約收購（收購公司總股本的 5%5%，并于 20122012年 7 7 月 2525 日完成收購，穩固了其控股股東地位。分析本案中，為了防止銀泰通過增資方式獲取控股權，武商聯分別采取了四種

7、不同的方法 對惡意收購者進行反擊并成功保住了自己控股股東的地位。第一種方法是通過與關聯方、友好公司簽署一致行動條款反擊收購方起初的連續增資收購；第二種方法是大股東發布重大重組計劃。以使公司股價停牌、停止流通，避免惡性競價以爭取時間；第三種方法是以收購主體違反相關法律為由提起訴訟；第四種方法則是通過部分要約收購鞏固控股權。案例四勝利股份（通百惠 VSVS 公司管理層）簡介19991999 年 1212 月 1010 日，廣州通百惠服務有限公司 （“通百惠”）競拍取得勝利股份 1313.77.77 % 的股票，成為其第一大股東。面臨被通百惠收購的危險，勝利股份的管理層利用關聯企業山 東勝邦企業有限

8、公司（“山東勝邦”）先后購得勝利股份的股票并使持股上升至15.3415.34 %,超過通百惠成為第一大股東。通百惠不甘落后，于20002000 年 3 3 月中旬再次以競拍方式取得勝利股份的股票，使其持股躍升至1616. 6767%，與此同時，山東勝邦繼續受讓勝利股份，持股達到 1717. 3535%，仍然保持領先地位。在此后的委托書征集戰中，通百惠最終落敗，山東勝 邦成功地挫敗了通百惠的收購，保住了勝利股份管理層對公司的控制權。分析本案中，為了防止通百惠惡意收購，勝利股份的管理層利用關聯企業獲取公司控股權， 該戰略屬于“白衣騎士”策略，即當公司成為其他企業的并購目標后（一般為惡意收購）， 公

9、司的管理層為阻礙惡意接管的發生，去尋找一家”友好 公司進行收購或合并， 而這家“友好”公司被稱為“白衣騎士”。案例五 廣發證券（中信證券 VSVS 交叉持股企業）簡介20042004 年 9 9 月 2 2 日，廣發證券股份有限公司面臨中信證券的敵意收購。在收購戰中，廣 發證券的交叉持股方深圳吉富創業投資股份有限公司、吉林敖東和遼寧成大三家公司迅速增 持并控制了廣發證券 66.7%66.7%的股份，牢牢占據絕對控股的地位，成功地挫敗了中信證券的敵 意收購。分析本案中，廣發證券同樣采取了“白衣騎士”策略，但與勝利股份不同的是，廣發證券 引入的是交叉持股公司進行控股而非關聯企業，盡管引入主體不同，

10、但同樣達到了避免被惡意收購的目的。案例六大商股份（茂業國際 VSVS 公司股東）簡介截至 20132013 年 2 2 月 7 7 日，茂業國際多次購入大商股份股票，占大商股份總股本的 5%5%并在簡式權益變動書中表示在未來1212 個月內不排除繼續增持。為了防止茂業國際繼續增持使原股東喪失控股權，大商股份于 2 2 月 1818 日因籌劃重大事項，發布停牌公告并于 5 5 月 2525 日由 董事會決議通過向特定對象（第一、第二大股東）發行股份購買資產等相關議案，增加第一、 第二大股東持股數額。分析本案中，為了防止茂業國際通過持續增資獲得公司控股權，原股東在仍掌握公司控制 權時通過董事會決議

11、采取定向增發購買資產方式增加原股東持股數額，從而避免惡意收購。案例七大眾公用（特殊回購條款與金色降落傘策略）簡介大眾公用在章程中第 3232 條中規定，若發生“單獨或合并持有公司 10%10%以上的股東繼續收 購公司股份”的情況，公司可以立即收購本公司股份并將該收購股份定向轉讓給特定對象而 無需另行取得許可或授權。此外, ,該章程第 3737 條對有關遣散費的條款做出相關規定，當發生單獨或合并持有公司 10%10%以上的股東繼續收購公司股份并成為實際控制人情況，“若因此導致公司中層以上管理人員（指公司部門經理助理及以上管理人員，包括在公司及控股子公司領取薪酬的本公司董事、監事）主動或被動離職的

12、， 該股東應當向離職人員一次性支付額外遣散費用”。分析大眾公用在公司章程中分別設置了特別回購條款與“金色降落傘”規則，前者規定了 在遭受惡意收購時可由公司立即回購公司在市場上的流通股份并轉讓于特定對象，但該條是否與公司法第 143143 條沖突存疑。后者引入了 “金色降落傘”規則，即在聘用合同或公司 章程中規定公司控制權變動條款時對高層管理人員進行補償，從而加大了敵意收購的成本。案例八三特索道（孟凱/ /克州湘鄂情 VSVS 公司股東）簡介湘鄂情控制人孟凱在今年 2 2 月分 5 5 次在二級市場買入三特索道 603.91603.91 萬股，占當時公 司股份總數的 5.03%5.03%，達到舉

13、牌紅線，并在 3 3 月初公布的簡式權益報告書中聲明不排除將繼 續增持股份。由于三特索道已于 2 2 月發現孟凱在市場上的操作，為了防止孟凱通過繼續增持 取得控股權，三特索道于 2012013 3年 2 2 月 2626 日公布定向增發預案，計劃向第二大股東武漢當代 科技產業集團股份有限公司、第六大股東武漢恒健通科技有限責任公司，以及公司董事、高 管等 9 9 名對象共計非公開發行股份 30003000 萬股，發行價格為 13.9913.99 元/ /股，募集資金總額 4.24.2 億元，主要用于投資旅游項目。分析本案中，三特索道使用的策略是通過定向增發引入“白衣護衛”，在此次增發中，增發對象

14、并不包括三特索道控股股東武漢東湖開發公司，而是其第二大股東與第六大股東。“白衣護衛”是“白衣騎士”的修正形式，區別在于不允許其掌握控股權。目標公司常采取向“白衣護衛”發行新股的方式，并使用優先股以限制其表決權，或限制其持股比例。在這種方式 中，因我國沒有優先股與普通股之區別，所以只能以其它方式限制其持股比例。（二）反 并購一一理論、策略、實施、案例公司并購是市場經濟與資本市場發展到一定程度的必然產物，它具有優勝劣汰，加速 資源優化配置的強大功能。企業通過兼并競爭對手發展成為巨型企業，是現代經濟一個突出的現象。諾貝爾經濟學獎獲得者喬治斯蒂格勒就曾指出：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方

15、式的兼并而成長起來的”。然而，伴隨著公司并購的興起，為牟取暴利和爭奪企業控制權的惡意收購也應運而生。 面對形形色色的敵意收購，企業紛紛采取了強有力的維權行動一一反并購。當新一輪收購狂潮席卷我國市場時，面對財大氣粗的跨國公司的敵意收購，我國企業該如何展開有效的防守反擊呢？ 反并購理論由于信息不完全，市場上的投資者無法對公司未來做出正確的判斷，只好把公司經營 好壞的標準放在較為實在的近期投資盈利上，這導致有好項目的公司股價被低估。如果沒有企業收購，公司股東將得到延后補償。但由于存在并購行為， 目標公司股東就不得不接受一個低于實際價值的市場價格。管理層短視理論認為，為了避免股東遭受這種潛在的財富損失

16、，公司經理人不得不減 少市場不能準確估價的長期投資，竭力增加公司的當前盈利。當經理人把長期投資轉向更容易被估價的短期項目時，雖然公司價值被低估的情況減少了，但同時公司有利可圖的長期投資也犧牲了。同樣，市場短視理論也認為，由金融市場所驅使的又很活躍的公司控制權市場，很容 易出現短期績效被高估， 有風險的長期投資被低估的現象。在這樣一個以短期盈利為中心的市場，如果經理人從事長期戰略投資，就會讓自己面臨很大的就業風險。因此，收購威脅會 助長價值被低估的公司經理人的短視行為。公司穩定發展理論認為：第一，隨時可能發生的公司收購，使公司經營者實施的長期經 營計劃極有可能是為他人作嫁衣，因此會挫傷經營者對公

17、司經營作長期規劃的積極性。此外,公司收購可能中斷與其他企業 （包括供應商，銷售商）建立起來的信任關系， 阻礙了企業的穩 定發展。第二，以追求短期暴利為目的的并購，并不關注企業的長遠發展，往往采取重組分拆的方式將企業出售， 違背了企業發展的宗旨。 第三，公司收購給企業帶來了巨額的高風險 債務負擔，最終導致企業破產或者面臨嚴重的財務困難。第四，難以調和的文化沖突，無法預料的業務整合障礙，以及規模不經濟等問題，導致企業競爭能力下降。因此，在信息不完全、股價被低估的情況下，采取一些反收購措施為經理提供一些保 護是非常有必要的。這是因為 ：法律上的董事和管理層的受托責任以及業務判斷標準，要求 經理人履行

18、勤勉責任，關注公司的穩定長遠發展。 反收購措施一方面可以避免企業目前正常 的經營活動遭到損害，另一方面又能夠激勵經理人放手從事那些既能產生未來收益又能提高 公司競爭力的有風險的長期投資，即使這些投資活動會對短期盈利造成負面影響。同時，反收購措施還有助于經理客觀評估各種備選的要約投標書，增加股東的財富。另外，大股東自衛理論認為，在股本十分龐大、股權極其分散的情況下，如果股票價 格被低估，目標公司股東可能會面臨“囚徒困境”這樣的收購局面。即如果股東采取集體行 動，會使所有股東的整體利益最大化，但每個人都有單獨行動的動機。一些不太關注企業長遠發展的小股東，在“經濟人”理性地驅使下，為了獲得更大的個體

19、利益，就會背離集體決 策，最終導致整體利益遭受損害。這時，注重長遠發展的目標公司的大股東就會受到拖累。 如果采取反收購措施，賦予公司經理的附加否決權，就能避免這種情況， 使經理人能為股東謀取更好的交易。因此， 大股東自衛理論認為，為了維護大股東自身的利益，需要采取一定 的反并購措施。反并購策略一般而言，反收購策略可以分為經濟手段、法律手段以及其它手段。經濟手段主要通 過提高收購者的收購成本、減少收購者的收購收益、反向收購收購者、適時修改公司章程等 措施來進行。法律手段則主要通過提起訴訟的方式進行反收購。在西方國家，除經濟、法律手段以外，還有政治等手段，如遷移注冊地以增加收購難度等。建立合理的股

20、權結構上市公司為了避免被收購，應該重視建立合理的股權結構，讓公司股權難以“足量” 地轉讓到收購者的手上。這里所謂“合理持股結構”的“合理”，是以反收購效果為參照標 準的。建立這種股權結構，主要有自我控股、相互持股、員工持股等方式。自我控股，即公司的發起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購，而掌握一 定量的股票以達到對公司的控股地位。自我控股又分為在設置公司股權時就讓自己控有“足量”的公司股權和通過增持股份加大持股比例來達到控股地位這兩種方式。在股權分散的 情況下，對一個公司持有 2525%左右的股權，甚至更少，就能控制該公司。當然，在相對控 股的情況下，要達到多大比例才是最佳的狀態，還要

21、視控股股東及目標公司的具體情況而定。相互持股是指關聯企業或關系友好企業之間相互持有對方一定比例的股份，當其中一 方受到收購威脅時，另一方施以援手。 相互持股可以減少流通在外的股份，從而降低被收購的機會。此外，相互持股除了能起到反收購效果外，還有助于雙方公司形成穩定、友好的商業合作伙伴關系。當然，相互持股也有一定的負面影響：首先，相互持股的實質上是相互出資，需要占用雙方公司大量資金，影響流動資金的運用；其次，在市場不景氣的情況下，相互持股的雙方公司反而可能互相拖累，從而讓收購者的收購達到一箭雙雕的結果。員工持股計劃是基于分散股權的考慮而設計的，指目標公司將本公司股票出售給公司 的員工，使他們持有

22、大量股份，為反收購提供一道防線。 一旦發生敵意并購，并購者難以獲得足夠的控制權，提高了敵意并購者的并購難度。設置反收購條款在公司章程中設置反收購條款，是公司對潛在收購者所采取的一種預防措施。由于反 收購條款的實施，會直接或間接地提高收購成本，甚至形成“勝利者的詛咒”那樣的局面， 因此在一定程度上會迫使收購方望而卻步。董事輪換制是指在公司章程中規定，每年只能更換 1/31/3 （或其他比例）的董事。這意味著即使并購者擁有公司絕對多數的股權，也無法對董事會做出實質性改組，難以獲得對董事會的控制權。此外，由于原來的股東掌握著多數表決權控制著公司，即使公司被惡意收購， 他們還可以決定采取增資擴股或其他

23、辦法來稀釋收購者的股票份額來達到反收購的目的。絕對多數條款是指在公司章程中規定，公司的合并需要獲得絕對多數股東的贊成票， 并且這一反并購條款的修改也需要絕對多數的股東同意才能生效。超級多數條款一般規定，目標公司被并購必須取得 2/32/3 或 80%80%上的投票權，甚至高達 9090%以上。因此，如果敵意并 購者想要獲得具有絕對多數條款公司的控制權，通常需要持有目標公司很大比例的股權，這就在一定程度上增加了并購成本和并購難度。限制大股東表決權條款。為了更好保護中小股東，也為了限制收購者擁有過多權力，可以在公司章程中加入限制股東表決權的條款。限制表決權的辦法通常有兩種：一是直接限制大股東的表決

24、權, ,如規定股東的股數超出一定數量時,就限制其表決權, ,或者合幾股為一表決權, ,或者規定每個股東表決權不得超過全體股東表決權的一定比例數（如1/51/5 ）。二是采取累計投票法，投票人可以投等于候選人人數的票 ，并可能將票全部投給一人，從而保證中小股 東能選出自己的董事。訂立公正價格條款。公司制定一些可以接受的購買價格, ,而且這些價格都要經過股東批 準。通常，這些價格都被限制在公司股票交易的歷史水平上，也就是過去 3 35 5 年的平均價格水平。許多公平價格條款規定，一旦報價低于該水平，收購就需要經過大部分股東 （2/32/3 或 75%75% 以上）的同意。加入限制董事資格條款。即在

25、公司章程中規定公司董事的任職條件，非具備某些特定 條件者不得擔任公司董事，具備某些特定情節者也不得進入公司董事會，通過這些條款增加收購方選送合適人選出任公司董事的難度。應該注意，以上一些反收購條款可能與我國法律制度相左，如限制大股東表決權條款、訂立公正價格條款、限制董事資格條款、股東持股時間條款、積累股票條款等。但隨著我國 市場經濟的不斷發展，相關的法規將不斷完善。普通股驅鯊普通股驅鯊是目標公司在資本結構之間插入一些防御措施來抵制并購，通常包括多種 普通股、分段投票的普通股以及空白股等。多種普通股。許多西方反并購專家稱只有那些擁有兩種或兩種以上普通股，而每種又 分別具有不同的投票特權的企業才能

26、真正抵擋住襲擊。例如通常的普通股每股僅有一票投票權，但公司章程可規定另一種普通股可能達到每股十票投票權。此外，如果附帶投票權的多種普通股掌握在內部人員手中，就可以有效地抵制敵意的報價。分段投票的普通股。在公司的章程中規定：普通股票的投票權隨著股東擁有時間的增加 而增加。投資者在開始購買股票時，每股僅一票，但投票權可以隨著擁有時間的增加而不斷 遞增，每股最高可達到千票投票權。空白股是企業領導者發行一種新的普通股，它的期限和投票權將在以后確定。空白股可以保存下來，一旦需要的時候就可以充分發揮其威力，挫敗收購者。降落傘計劃降落傘計劃是通過提高企業員工的更換費用來實現的。當目標企業被并購后，如果發 生

27、管理層更換和公司裁員等情況，惡意收購方將為目標公司員工支付巨額的解聘費用，達到增加惡意收購方重組目標公司的難度。降落傘計劃具體包括三種形式：金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘。金降落傘是指目標企業董事會通過決議，由企業董事及高層管理人員與目標企業簽訂合同，規定在目標企業被并購之后，如果高層管理人員被解雇， 企業必須為高層管理人員一次性支付巨額的退休金（解職費）、股票選擇權收入或額外津貼。灰色降落傘主要是向中級管理人員提供較為遜色的同類保證。錫降落傘是指，目標企業的普通員工若在企業并購后一段時間內被解雇，可領取一定的員工遣散費。從反收購效果的角度來看，降落傘策略能夠加大收購成本從而阻礙購并，有助于防

28、止管理者從自己的后顧之憂出發，阻礙有利于公司和股東的合理并購。但“金降落傘”策略也引起許多爭議：其一，相對于購并的交易成本和費用，降落傘的支付款項所占比例較小，一 般不到 1%1%；其二，在中國全面實施 MBCMBC 不太現實的情況下，當公司被并購時，給管理層以高 額的離職金并不現實。毒丸毒丸又稱股權攤薄反并購策略，是一種提高并購成本，同時造成目標企業吸引力急速降低的反收購措施。毒丸計劃在平時不會生效，只有當企業面臨被并購威脅時，毒丸計劃才啟 動。實踐中主要有三種毒丸措施 ：負債毒丸計劃、優先股權毒丸計劃和人員毒丸計劃。負債毒丸計劃是指，目標企業在并購威脅下大量增加自身負債，降低企業被并購的吸

29、引力。負債毒丸計劃主要通過企業在發行債券或借貸時訂立的“毒藥條款”來實現。一旦企業遭到并購，債權人有權要求提前贖回債券、清償借貸或將債券轉換成股票。負債毒丸計劃的反并購作用主要表現在兩方面 ：一方面，權證持有人以優惠條件購買目標企業股票或合 并后的新企業股票，以及債權人依“毒藥條款”將債券換成股票，稀釋并購者的持股比例；另一方面，權證持有人向企業售賣手中持股來換取現金，或者債權人依“毒藥條款”立即要求兌付債券或償還貸款， 耗竭企業現金，惡化企業的財務結構， 令并購者在接收目標企業后 面臨著巨額的現金支出。優先股權毒丸計劃是一種購股權計劃，這種購股權通常發行給老股東，并且只有在某種事件發生時才能

30、行使。優先股權毒丸計劃一般分為“彈出”計劃和“彈入”計劃。“彈出”計劃通常指履行購股權，購買優先股。譬如，以 100100 元購買的優先股可以轉換成目標公司 200200 元的股票。“彈出”計劃的影響是提高股東在并購中愿意接受的最低價格。如果目標 公司的股價為 5050 元，那么股東就不會接受低于150150 元的收購要約。“彈入”計劃是目標公司以很高的溢價購回其發行的購股權，通常溢價高達100100%，即 100100 元的優先股以 200200 元的價格被購回，但敵意并購者或者觸發這一事件的大股東不在回購之列。這就稀釋了并購者在目標公司的權益。人員毒丸計劃是指企業的絕大部分高級管理人員共同

31、簽署協議，在企業以不公平價格 被并購后，只要有一人被降職或解聘， 全部管理人員將集體辭職。 企業的管理層陣容越強大、 越精干，實施這一策略的效果就越明顯。毒丸計劃對于敵意收購來說，是一項有力的反收購對策，同時也是一種比較“毒辣” 的反收購策略。雖然它能在很大程度上阻止收購，但同時也會傷害目標公司的元氣，惡化經營現狀，毀壞企業發展前景，損害股東利益，因而常常會遭到股東們的反對，引起法律爭訟。白衣騎士白衣騎士是指目標企業在遭遇敵意并購時，主動尋找第三方即所謂的“白衣騎士”以 更高的價格來對付敵意并購，造成第三方與敵意并購者競價并購目標企業的局面。在有白衣騎士的情況下，敵意并購者要么提高并購價格，要

32、么放棄并購。為了吸引白衣騎士，目標公司常常通過“鎖定選擇權”或“資產鎖定”等方式，給予 充當白衣騎士的公司一些優惠條件，以便購買目標公司的資產或股份。“鎖定選擇權”主要有二種類型：一是股份鎖定，即同意白衣騎士購買目標公司的庫存股票或已經授權但尚未發 行的股份，或者給予上述購買的選擇。二是財產鎖定，即授予白衣騎士購買目標公司重要資產的選擇權，或簽訂一份合同，當敵意收購發生時，目標公司將重要資產售予白衣騎士。該策略的運用需要考慮一些因素 ：首先，如果襲擊者的初始出價偏高，那么白衣騎士抬價競買的空間就小，目標公司被救的可能性也就相對降低。其次，盡管鎖定選擇權能夠使白衣騎士在競買過程中有一定的優勢，但

33、競買終歸是實力的較量，所以充當白衣騎士的公司必須具備相當的實力。最后，白衣騎士決策的時間有限。在美國，一旦出價，僅有2020 天的開放期，所以白衣騎士需要閃電決策、快速行動，這就增大了白衣騎士的收購風險，導致白衣騎士臨戰怯場。焦土術焦土戰術主要包括出售“皇冠上的珍珠”和虛胖戰術。跟毒丸計劃一樣，焦土術的運 用也會大傷元氣，惡化企業經營狀況，毀壞企業的長遠發展，損害股東的利益。企業最有價值的部分最具并購吸引力（如技術秘密、專利權或關鍵人才專利、商標、 某項業務或某個子公司等），通常被譽為“皇冠上的珍珠”。這些“皇冠上的珍珠”非常容 易誘發其他企業的并購企圖。針對這種情況，目標企業可以將“皇冠上的

34、珍珠”出售或者抵押，從而降低敵意并購者的并購興趣。虛胖戰術的做法有多種，或者購置大量與經營無關或盈利能力差的資產，令目標企業 包袱沉重，資產質量下降；或者大量增加目標企業負債，惡化財務狀況，加大經營風險；或者故意投資一些長時間才能見效的項目，使目標企業在短期內資產收益率大減。所有這些措施都會使目標公司從精干變得臃腫，原有的魅力消失，導致敵意并購者放棄并購。帕克曼防御術帕克曼防御術是指目標企業威脅收購方進行反收購，并開始購買收購者的普通股，以達到保衛自己的目的。 帕克曼防衛的特點是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒， 致對方于被動局面。目標公司還可以出讓本企業的部分利益，策動與目標企業關系密切的友好企

35、業出面收購并購方股份，來達到圍魏救趙的效果。從反收購效果來看，帕克曼防衛往往能使反收購方進退自如，可攻可守。進，可收購襲擊者；守，可使襲擊者迫于自衛放棄原先的襲擊企圖；退，可因本公司擁有襲擊者的股權，即便收購襲擊成功，同樣也能分享收購成功所帶來的好處。帕克曼防御術的運用，一般需要具備一些條件：首先，襲擊者本身應是一家公眾公司，否則就談不上反收購襲擊公司的股份; ;其次，襲擊者本身要存在被收購的可能性；最后，目標企業需要有較強的資金實力和外部融資能力，否則風險很大。股份回購股份回購是指，在企業受到并購威脅時購回發行在外的股份，減少股份在外的流通量， 增加并購企業收購足額股份的難度，同時也可提高目

36、標股價，增大攻擊者的收購成本。 股份回購的基本形式有兩種：一是公司將可用的現金分配給股東，這種分配不是支付紅利，而是 購回股票；二是公司通過發行債券， 用所得款項購回它的股票。 由于回購所產生的利潤通常 按資本收益稅率來納稅，而紅利分配卻是以個人所得稅率來納稅，因此股份回購不僅是一種有效的防御手段，也會給股東帶來好處。但是，股份回購也是一把雙刃劍。首先，高價購回本公司的股票必定急需大量資金， 勢必會形成沉重的債務負擔。其次，即使目標公司的股價上升，由于股票流通數量減少，敵意并購者最后的出價可能不變。此外，股份回購可能引起目標公司負債比例提高，債務包袱嚴重，即使目標公司的總市值不變， 權益價值的

37、比重也會降低，因此股價不一定會隨著流通數量的減少而上升。運用股份回購策略需要注意幾點 ：首先，我國公司法第 149149 條第 1 1 款規定禁止公 司收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并 時除外。因此，收購方可能會向證券管理部門或法院控告目標公司違反證券交易法。其次， 要考察公司處于何種納稅部位，比較股份回購與紅利分發哪個更有利。再次，回購股份在實戰中往往是作為輔助戰術來實施的。如果單純使用股份回購，會使目標公司庫存股票過多，影響公司資金的流動性。因此，目標公司財務狀況是制約這一手段的最大因素。最后，注意“綠色勒索者”或“收購狙擊手”，可能佯攻逼迫目

38、標公司溢價回購自身股份，以此套取可觀收益。訴訟訴訟是經常使用的反并購手段，其目的是拖延收購交易完成的時間，鼓勵其他競爭者 參與收購，迫使收購者提高其收購價格，或者迫使收購企業為了避免法律訴訟而放棄收購。實施訴訟策略的關鍵是先發制人，常見的訴訟理由有公開收購手續不完備、公開內容不充 分、收購程序與有關法規相違背、收購方違反反壟斷法等。首先，反壟斷法是各國維護正常市場經濟秩序的基本法律之一。如果某一行業的經營已經高度集中，繼續并購就會進一步加劇集中的程度，因此，這樣的并購很容易觸犯反壟斷法。其次，如果是上市公司的收購，還會涉及證券法或證券交易法。這些法律一般對證券 交易及公司并購的程度、強制性義務

39、都有規定，收購方一旦疏忽，目標公司就可以控告其收 購違法。訴訟的目的，不是一定要贏得訴訟，而在于利用訴訟所獲得的喘息之機，組織有效的反擊。反并購策略實施事前防御分析首先，分析本企業具有哪些目標公司的特點。如技術型企業通常重視對技術或產品研發方面的投資，習慣于分析其技術上的可行性，一旦某些項目未能取得預期效益，往往就會陷于資金周轉不開的境地， 成為潛在收購者的追捕目標。只有準確地分析出企業在經營中出現的目標公司特點，事前防御才有意義和效果。其次，根據分析出的結果制定出有針對性的防御措施，并考察防御措施實施的力度和效果。如技術型企業要經常向投資者或者媒體介紹項目進展狀況，及時披露關于未來市場需求滿

40、足的信息，爭取獲得市場的認同。事中防御分析一旦出現具體的收購行為，目標公司不僅要盡快分析出進攻方所屬的類型和特點，還 要對自身的情況有透徹的了解，然后制定出詳盡的反收購方案。首先，對收購方的類型進行分析。收購方屬于何種類型？主要追求什么目標？是池底 漁夫、擴張者、戰略買家，還是金融買家？池底漁夫是指在收購市場上不斷尋找便宜貨色、行為活躍的買主，他們傾向于收購低 市盈率的有利可圖的企業。擴張者可分為市場份額擴張者和產品系列擴張者兩種，其目標在于擴張他們產品的市 場份額或者產品的系列。戰略買家是指尋求多元化發展或者重新組合資產的購買者，其目的是希望通過對目標公司的控制，獲得收購后企業的聯合收益。戰

41、略買家一般非常關注目標企業的經營業績、 戰 略的可行性以及交易后的整合問題，因此，他們通常會支付比其他購買者更高的價格。金融買家是指僅僅追求財務效應的投資者，比較傾向于用現金或金融杠桿完成交易。金融買家通常只關心企業價格、財務結構和預期收益， 要求企業具有穩定收入， 很少的負債和良好的成長性，不太在意公司的內在屬性。其次、對本企業狀況進行分析。對收購行為進行分析，一些收購行為貌似敵意收購，但它能對目標公司的長遠發展起 到積極作用，因此需要相機抉擇。分析本企業的優勢、劣勢、機會和威脅，對本企業和行業的發展前途有一個比較客觀 的把握；分析本企業在行業中的地位，了解本企業對并購方的吸引力何在。分析能

42、夠動用的反并購資源，如白衣騎士，與政府的關系以及自身的財務狀況等。 進行反并購的成本核算等。反并購策略選擇在對收購方類型、特點和收購動機進行了準確的分析之后，接下來就是選擇有效的反 并購策略。對金融買家的策略選擇。由于金融買家通常希望以很低的價格買入目標企業，然后尋找時機轉手出售或者分拆出售，以賺取差價，因此價格對于金融買家至關重要。針對這一特點，目標企業一方面要在日常經營中關注企業的市場價值，防止出現價值低估的現象，必要時還需要托高股價； 另一方面， 在金融買家提出收購要約后， 目標企業應該及時尋找白衣騎 士提高股價，從而減少金融買家的預期利潤；還有一方面，對于借助金融杠桿的收購者，目標企業

43、還可以及時加大負債或者采取“虛胖”策略，來降低對并購方的吸引力。對池底漁夫的策略選擇。應對池底漁夫有三個最好的辦法：一是及時評估企業資產的實 際價值并向市場公布；二是及時表明反并購的態度和決心 ；三是找到白衣騎士并向市場發布。 當池底漁夫看到目標企業態度堅決，沒有什么便宜可撈時，就會自動撤離。對擴張者的策略選擇。由于擴張者看中的是與目標企業產品相關的業務，一般采取的是橫向或者縱向收購，因此，目標企業的重點就是在日常經營活動中采取防范措施，隨時觀察行業內競爭者的狀況，了解上下游企業的發展情況，設置“拒鯊”觀測者。當然，一旦出 現收購行為，目標企業還可以采用帕克曼防御術，進行主動攻擊。對戰略買家的

44、策略選擇。由于戰略買家關注的是目標企業和本企業聯合后所取得的收益，所以戰略買家的收購要約一般都很優越。面對這樣的收購者，目標企業很難找到愿意出高價的白衣騎士，即使白衣騎士能用高價把收購方擊敗，目標企業日后的經營也很成問題， 因此，白衣騎士和股票回購策略是不適合的。但如果采用毒丸計劃或者焦土政策，減少目標公司的吸引力，可能會比較有效果。當然，由于收購的動機往往是復雜的，目標企業經營狀況、財務能力以及所屬行業特點都有很大差別，每個企業在面臨收購時所能夠動用的資源也有所不同，因此以上的策略選擇并不是絕對的。事后總結目標公司在擊敗收購攻擊后，應該進行事后總結，為下一次的反并購提供寶貴的經驗 教訓。總結

45、在反收購之前，是否制定過有效的防御措施。總結防御措施起到的作用，并檢討防御措施的漏洞和缺陷，及時修正和彌補。總結目標企業在反收購過程中的正確與失誤，并提出修改意見。分析當前目標企業最有優勢和最有劣勢的三個方面，提前找出調整方案，及時構筑防御體系。反并購策略案例一一廣發 VSVS 中信事件經過20042004 年 9 9 月 1 1 日，中信證券召開董事會，通過了擬收購廣發證券股份有限公司（下稱“廣發證券”）部分股權的議案。 9 9 月 2 2 日，中信證券發布公告，聲稱將收購廣發證券部分股權。一場為期 4343 天、異彩紛呈的收購和反收購大戰，就此拉開了帷幕。9 9 月 4 4 日，廣發證券實

46、施員工持股計劃的目標公司深圳吉富創業投資股份有限公司（下稱“深圳吉富”）成立。9 9 月 6 6 日，中信證券發布擬收購廣發證券部分股權的說明，稱收購 不會導致廣發證券重大調整，不會導致廣發證券注冊地、法人主體，經營方式及員工隊伍的 變更與調整。9 9 月 1 10 0日，深圳吉富以每股 1.161.16 元的價格率先收購云大科技持有的廣發證券 3.83%3.83%股權。9 9 月 1515 日，深圳吉富按每股 1.201.20 元的價格受讓梅雁股份所持有的廣發證券8.4%8.4%的股權，此時，深圳吉富共持有廣發證券12.23%12.23%股權，成為第四大股東。面對廣發證券的抵抗，9 9 月

47、1616 日，中信證券再一次重拳出擊，向廣發證券全體股東發 出要約收購書，以 1.251.25 元/股的價格收購廣發股權，使出讓股東的股權在評估值基礎上溢 價 1010% 1414%，以達到收購股權 51%51%的目的。9 9 月 1717 日，原廣發證券第三大股東吉林敖東受讓風華高科所持有2.16%2.16%廣發證券股權，增持廣發證券股權至 17.14%17.14%，成為其第二大股東。9 9 月 2828 日，吉林敖東再次公告受讓珠江 投資所持廣發證券 10%10%殳權，至此，吉林敖東共持有廣發共計 27.14%27.14%的股權。同日，原廣發 證券第一大股東遼寧成大公告，受讓美達股份所持有的廣發證券1.72%1.72%的股權，至此遼寧成大共計持有廣發證券 27.3%27.3%的股權，繼續保持第一大股東地位。此時，遼寧成大、吉林敖東 與深圳吉富共同持有廣發證券66.67%66.67%的股權，三者構成的利益共同體的絕對控股地位已不可動搖。1010 月 1414 日，因無法達到公開收購要約的條件，中信證券發出解除要約收購說明。至此，歷時 4343 天的反收購大戰，以廣發證券的成功畫上了圓滿的句號。收購動機分析廣發證券在全國各地擁