1、關于土地還原利率的若干思考眾多的不動產價格評估方法中收益還原法是一個常用的方法，但要運用好它卻并非易事。還原利率是難以確定且影響不動產價格評估精度的最重要的因素。本文擬就還原利率的本質及其影響因素做一番思考。一、還原利率的本質所謂還原利率就是把不動產純收益還原成不動產價格的一個比率，并用馬克思的地價公式加以表示，即v=ar，式中v一不動產價格；a一純收益；r一還原利率。由此看來土地還原利率就是土地利率，那么，土地利率又何以存在呢?看來要解決這個問題得從利息的本質人手。關于利息的本質，幾乎有建樹的經濟學家都有論述，擇其要者簡述于后。配第的“使用權報酬”說。威廉·配第(WilliamPe

2、tty，16331687)是英國古典政治經濟學的創始人。他認為，利息是“因暫時放棄貨幣的使用權而獲得的報酬”。同時，還以地租的存在及其合法性來反證利息存在的合理性，他認為，既然出現土地可以收租金地租，那么出租貨幣也同樣應該收取租金利息，否則，貨幣所有者就不會貸出其貨幣，而寧愿將其貨幣用來購買土地，然后出租以獲取地租，由此可知，地租只不過是一種變形的利息罷了。洛克的“風險報酬與分配不均”說。約翰·洛克(JohnLook，16321704)是17世紀英國著名的哲學家和經濟學家。他認為，利息是貸款人承擔風險而得到的報酬，其報酬的數額與其所承擔風險大小相適應，利息之所以存在是由于貨幣分配不均

3、而引起的。貨幣少的人向貨幣多的人借貸后經過精心運作，就會創造出財富，他將其中一部分作為報酬還給貸款人。龐巴維克的“時差利息”論。歐根-逢·龐巴維克(EngenVor1Bohm-Bawerk，1851-1914是奧地利經濟學家，他以人的主觀評價和時間因素來解釋利息，倡導一種“時差利息論”，認為利潤、利息和地租等收人都視作為利息的不同形態，從資本家和消費者的心理出發，把社會上的物品區分為直接滿足當前需要的“現在財貸”和滿足了將來需要的“未來財貸”，而人們對“現在財貸”的評價通常大于“未來財貸”的評價，這是由于人們在經濟不佳時急需現金或消費品，從而高估現在，對未來捉摸不定而低估將來，因此現

4、貸比未來財貸更具有高的價值。這種由于現在和未來不同時期的主觀評價不同而帶來價值上的差異，即所謂時差。由于時差的存在，未來財貸所有者必須向現在財貸所有者支付相當于價值時差的“貼水”，即利息。從上述理論可知，投資風險的補償和人們主觀上對未來收益的貶值，都構成了投資收益率。如果地價代表土地購置者對土地的一種投資，那么.所付出的地價就是投資的資本。這筆投資每年會帶來一定的收益，這項收益就是不動產的純收益。用于把純收益還原成不動產價值的比率就是還原利率。正如把這筆投資存人銀行，每年所得到的純收益即利息，而能把利息還原成本金的比率就是利率由此看來，土地還原利率與銀行利率本質相同，具有相同的性質，均為投資收

5、益率的不同表現形式。不動產投資者付出地價期待將來獲得收益.而將來的收益是具有風險性的.這種風險應予以折扣.土地還原利率就代表這種折扣率。土地投資者在對土地估價時，必須考慮這塊土地將來的收益是否可靠?風險程度如何?管理上是否方便?這些條件均構成土地還原利率的基礎。若其將來收益可靠，且有遞增的趨勢，則利率可選用低些，地價則高反之風險大、收益不穩定，且具有遞減的風險，則須選用較高的利率，所估地價將低些。此外，由于地價是未來收益的折現值，人們對未來的收益，不同于現有的等量財物，因將來的收益一則有風險，未必可靠即投資具有風險性，二則還要等待.投入資金不能立即變現也就是投資的流動性；流動性越差，忍受痛苦或

6、犧牲就大，收入的價值就具有更大貶值。在這種情況下，土地還原利率就是對這種將來收入的貶值率。認清土地還原利率的本質有助于分析影響還原利率的各項因素。二、影響土地還原利率的因素影響土地還原利率的因素眾多，擇其要者加以分析。1.銀行利率對土地還原利率的影響從本質上講.土地還原利率并不完全等同于銀行利率，但在土地市場發育不完善的條件下，借用銀行利率作為土地還原利率應該認為是較合理且現實的。如上所述，土地還原利率就是投資收益率，它的大小與投資風險性大小成正比。風險大，收益率就高；風險小，則收益率就低，因此，這種土地投資的收益率理論上應等同于具有同等風險的銀行資本收益率。正如馬克思指出“土地價格.實際是指

7、土地所有者在出賣他的土地時，要考慮出賣土地所得的貨幣，如果存入銀行其利息要與失去的地租數量相等，或者在他買進土地時，其付出的地價如存入銀行，其利息要與所獲地租額相等。若不如此，他寧愿保留資金收取利息，既不買進也不賣出土地。”可見，銀行利率是影響土地還原利率的重要因素。問題在于何種利率與土地投資風險性相同即以那種利率為計算依據。(1)以銀行長期存款利率或可靠的國庫券利率為標準。理由是就安全性而言，房地產投資在社會經濟繁榮時期只會增值，投資人到期不愁收不回本息，這點同以國家信譽為擔保的國庫券投資相同，所以可依據其利率高低而確定還原利率。但是，這種隨時容易兌現的國庫券投資，又與不能隨時兌現的房地產投

8、資存在著差異，因而也用可以長期投資的收益率作為還原利率的條件，因為該長期投資物與投資的房地產之間具有同一性質。但是這種以普通利率為基礎并不能反映由于通貨膨脹和投資風險所帶來的差異，因此常修正為用實質利率。(2)以實際利率為標準。在通貨膨脹、物價上漲的經濟環境里，利率便有了名義利率和實際利率的區別。實際利率就是考慮了通貨膨脹率和風險補償率而得的。因此，實際利率更貼近現實的房地產投資，但由于投資土地和房產的風險有所不同，所以，還原利率的選取也便有了差異，對于土地來說，在經濟社會穩定繁榮的環境里由于土地總量的有限性，它不會貶值，甚至可能增值，安全性很強，所以土地的還原利率，可以純粹的貨幣報酬率或銀行

9、一般利率為標準。而對于建筑物來說，由于可能遭受物價上漲成本提高各種災害而毀壞的風險以及本身存在的折舊或可能拆除的風險等，以及經營管理和市場銷售等方面的問題，所以，建筑物的還原利率應當高于土地的還原利率。(3)以安全利率加上風險調整值為基礎安全利率盡量選取無風險的投資，一般可選用銀行的定期存款利率。而風險調整值則根據當時影響房地產價格的社會經濟環境因素，以及投資該對象的風險性、流動性、管理的困難性等出發，加以量化而得出。還原利率就等于安全利率加上風險調整值。2.房地產的供求態勢對還原利率的影響首先從土地供給總量有限性來說，即使價格再如何上漲，也不能再增加土地的供給。因而總體上講，土地的還原利率要

10、確定高一點。其次從特殊的土地需求上講，土地購買者把工、商、住宅用地當作投機對象，購買的目的就是為了以后再出賣，對于投資回報率低的土地，如遠郊土地即使價格低廉，需求者也不多，所以還原利率要定低。而對于收益高，即使價格高昂的地區，如城市中心，需求者還是很多，所以還原利率要定高。 3.經濟增長速度對還原利率的影響在經濟增長時期，投資增加，利潤增加，房地產市場活動趨于頻繁，頻率加快，房地產投資量與交易量隨之而增加，市場活躍，對資本需求上升，利率上調，此時，還原利率要相應提高相反，在經濟回落或低速增長時期，對房地產的需求大大減少，房地產價格和租金下跌，投資和交易量減少，市場萎縮，企業預期利潤悲觀，投資信

11、心不足.需求下降，利率下調，還原利率則要降低。4.城市土地的區位差異性對還原利率的影響城市的土地價值是由城市基礎設施的綜合價值來表現的。因為現代城市是眾多配套的基礎設施所裝備的土地，基礎設施的建設是為了滿足城市工商業生存和發展的需要。城市土地價值具有綜合性，所以大城市擁有高質量標準和數量標準的基礎設施，大城市土地的價值就提高。又由于城市中心擁有較高密度的基礎設施，則城市中心土地價值相對地也就提高。相反，對于中小城市或城市邊緣的地區，由于級差性，地產價值也不同。那么在確定這類土地還原利率時，就要相應低一些。而對于位于城市中心或大城市的地產則還原利率要相對提高。5.通貨膨脹對還原利率的影響通貨膨脹

12、使物價上漲，貨幣貶值，在通貨膨脹期同，投資者除了希望得到真報酬之外，還要收回具有與投資相同購買力的資金，作為對通貨膨脹的補償。因此，在通貨膨脹時期，還原利率要高。此外，通貨膨脹還影響到一般利率和行業平均利率，這些都是影響還原利率形成的因素基礎。所以，一些估價人員認為在房地產評估中，延遲的還原利率要提高12，以反映未來收入增加的不確定性。他們認為租期內的過高估價正好能補償剩余時間的過低估價。6.真實報酬對還原利率曲影響在組成還原利率的各項因素中，真實報酬是重要的一項。它是房地產投資者追求的真正收益。當投資者投資于房地產時，他希望通過投資得到回報，那么，估價者在對不動產收益進行估價時，首先要知道房

13、地產投資者所期望的報酬，而這個報酬是由投資的回報率來決定。回報率是投資者進行投資每年能得到的收益率。如果扣除通貨膨脹和風險的影響，那么，投資者得到的就是實際回報率。它的大小直接影響到還原利率的確定。對于一個房地產投資者來說，他預期的回報率將通過諸如保險、證券等其他形式投資的回報率進行比較，來評價房地產投資可能達到的回報率；影響形成的因素很多，諸如成本問題。投資其他如政府債券，只需定期兌現就能得到收入，而絕太多數房地產，則需要進行管理方可得到收入。由于成本上升，則投資者期望得到的回報率就高，那么，還原利率相應地也會提高。此外，不動產交易通常需要相當長過程，其資本的流動性差，交易成本高，同時，這種

14、流動性差，使投資者也將承擔依賴于回報率的機會成本而面臨選擇投資項目的競爭。因而，預期的回報率要比其他債券高，還原利率也就相應提高。三、確定還原利率的方法實例1市場比較法在實際估價操作中，市場比較法是運用較廣的一種。它采用市場上相同或相似不動產的年純收益與價格的比率：這種方法是：若要確定某一不動產的還原利率，可在市場上抽取與待估不動產具有相似特點的不動產的年收益與價格的比率作為對比依據。常用抽取樣本，求其平均值。具體要求是選擇五例以上并且最近發生在等級上都與待估不動產相似的交易實例。現舉側如下不動產交易實倒資料以上計算結果，即可作為待估房地產的還原利率。此外，還可以根據交易時間與待估不動產時日的

15、遠近進行加權平均計算，提供更準確的依據。2.綜合利率法由于不動產具有較強的地域性特點，全國各地不可能采用統一的還原利率，可以社會分類利率綜臺的方法確定，可借鑒的社會利率有：存款利率；貸款利率；存款和貸款的平均利息率；社會平均利潤率；資本與其年增殖額的比率即資本增殖率；資本投在有息證券上的利率；實質利率；不動產租金和價格比率。具體方法如下：(1)存款利率。我國銀行利率經常調整，由于多年利率各異，定期也不同，定期存款的利率也以單利出現。而土地收益是一種永續的收益，亦用復利。如：1年期存款利率(單利)為10.08.假設存款本金為a元.則其八年利息總額為：a*10.08x8=0.8064a(元)假設按復利計算，存款本金為a元的總利息為：a(1+x)8-a由于兩者的利息總額相等，即：0.8064a=a(1+x)8一a，即：(1+X) 8=1.8064，x=7.67，也就是借鑒八年期存款復利率7.67作為還原利率。(2)貸款利息率。一般采用國家較低貸款利率為參考，如：溫州市在土地估價時采用了最低貸款利率15.3，作為參考數。(3)實質利率。即以銀行的年度定期存款利率為基礎，運用物價指數進行調整而得到的利率修正值，即為實質利率。目前，采用的調整方法公式為：實質利率=以溫州市為例，1991年物價指數為