1、中國經濟研究中心學術論文過度股權融資、資本配置績效與企業價值新黃浦置業案例分析杜麗虹朱武祥清華大學經濟管理學院金融系No.2002082002年4月Working PaperNational Center for Economic ResearchAtTsinghua University, Beijing 摘 要 上市公司過度股權融資行為為監管機構和業界長期關注。監管 機構陸續制定了上市公司再融資監管政策予以限制。 本文分析了新黃浦置 業近年來的投資行為、 2001 年配股及其股票市場反應。結果表明： (1)新 黃浦置業內部產生的現金流和債務融資能力可以支持下一階段主業發展， 并不需要配股，

2、 2001 年配股屬于過度股權融資行為； (2)新黃浦置業以往 在高科技領域的多元化投資基本上失敗， 資本配置績效差， 自由現金流充 裕容易出現資本配置不當， 降低企業價值； (3) 采用數量指標 ,特別是凈資 產收益率等會計指標并不能有效限制上市公司過度股權融資行為。 本文最 后提出分析結果對再融資監管政策的意義。關鍵詞 配股 過度融資 企業價值Key words ： Right Issue Excessive Equity Financing CapitalAllocation Firm Value過度股權融資、資本配置績效與企業價值 新黃浦置業案例分析杜麗虹 朱武祥清華大學經濟管理學院金

3、融系Excessive Equity Financing, the Performance of Capital Allocation andFirm Value the Case of New HuangPu Co., Ltd.lihong Du Wuxiang ZhuSchool of Economics and Management, Tsinghua University一問題提出股票市場資源配置有效性的重要體現在于上市公司按照企業價值最 大化原則選擇融資方式， 以及是否將募集資金分配于有資本增值能力的投 資機會。眾所周知， 國內上市公司存在過度股權融資行為， 監管機構不斷 推出再融資

4、監管政策， 希望限制上市公司過度股權融資行為。 但到目前為 止，并沒有關于上市公司是否過度股權融資的專業分析報告。 人們普遍以 負債率和握存現金水平來評價是否過度融資。負債率低于25%、貨幣資金多的上市公司往往被認為未充分利用財務杠桿， 申請配股或增發容易被 視為過度股權融資。 但這些指標不足以判斷是否過度股權融資。 對西方上 市公司資本結構的大量觀察、 理論模型以及實證研究均發現， 增長機會價 值在公司價值中的比重高， 或產品市場競爭激烈、 利潤率急劇下降的產業， 企業普遍奉行財務保守主義低負債、現金充裕。不可否認， 我國上市公司確實存在過度股權融資。 但如何評判是否過 度股權融資？目前的再

5、融資監管政策能否有效限制上市公司過度股權融 資？本文以新黃浦置業 2001 年配股融資為例，依據公開信息，分析該公 司是否過度股權融資。本文結構如下： (1) 新黃浦置業 2001-2002 年凈現金流量預測和情景 分析，分析公司內部現金流是否足以支持擬投資項目的需要； (2) 對公司 現金存量進行同業對比分析，以確定其現金握存是否足以支持投資行為； (3) 其他融資來源分析； (4) 配股融資實際成本； (5) 公司歷史及未來的多 元化投資行為，評價公司非主營業務投資是否必要； (6) 考察股票市場對 其配股行為的反應； (7) 結論及政策意義。二 新黃浦置業內部現金流測算新黃浦置業股份有限

6、公司于 1992年 4 月成立，其控股公司新黃浦集 團是上海黃浦區房產管理局直屬企業。 1993年3 月26日，公司股票在上 海證券交易所上市。公司主營業為房地產經營，包括商品房租售、市政動遷工程、物業管 理、房產咨詢等。 1997 年公司開始改變經營戰略，以當年配股資金中的 5000 多萬投資高科技領域，逐步將經營范圍擴展到網絡、電子、生物基 因、餐飲、旅游、配送、零售等多個領域。2001年 10月公司以 10：3的比例進行公開配股融資，配售價 10元， 融資額 43990.086萬，扣除 1500 萬發行費用，實際募集資金 42490.086。 擬投資平江小區三期工程19600萬，上海集成

7、電路產業化基地（ICC）12000 萬，控股上海海鴻通訊總公司防雷擊半導體放電管項目 5250萬，控股上 海博佳電子公司芯片研發項目4550萬。表12001年配股說明書披露的擬投資項目2001年資金投入2002年資金投入總計平江小區三期工程16,647.672,940.8319,605.5上海集成電路設計 產業化基地4,2007,80012,000控股上海海鴻通訊 公司防雷擊半導體 放電管項目319.54,930.55,250控股上海博佳電子 公司芯片研發2754,2754,550總計21,459.1719,946.3341,405.5由上表可見，配股資金投入集中在 2001和2002年。在分

8、析內部現金 流能否支持下階段投資項目前，先對2001和2002年的凈現金流量進行預 測。預測采取保守估計原則，在正常市況預測后， 輔以情景分析，即對不 利市況下的現金流量進行預測，進行敏感性考察。（一）正常市況下的現金流預測1.收入預測新黃浦置業股份有限公司的收入主要由四部分構成：房地產收入、高科技收入、餐飲旅游收入和商業收入。我們將分別對這四部分收入進行預 測，加總求得年度總收入。在預測時，以 1999年、2000年和2001年中 期的業績報告數據為主要依據，之所以不采用1998年及以前數據，主要 是由于近幾年公司的發展呈 V 字形， 1997、1998 兩年業績下滑，到 1999 年降到谷

9、底后業績開始穩步回升， 目前正處于上升階段； 房地產業的發展 受環境影響較大， 1998 年政策和市場環境和當前情況相差較遠，因此， 對未來收入貢獻較小。（1） 房地產收入預測： 1999 年開始，房地產收入在總收入中的比例逐步上 升，目前達到 95%左右（公司收入規模及結構見附錄一） 。因此房地產 收入預測對未來收入預測有很大影響。為此，我們將把公司房地產收 入進一步細化為動遷收入、售房收入和租金收入三部分，分別對這三 部分收入進行分析。2000 年動遷收入占房地產總收入的 35.84%，售房收入占 45.23%，租 金收入占 18.93%，與 1999 年相比，隨著公司承接的市政動遷項目接

10、近尾 聲，動遷收入所占比重下降 （1999年為 49.28%），售、租收入所占比例上 升。 2001年和 2002年保守估計如果公司不能承接到新的市政動遷項目， 動遷收入將進一步下降。預計降至 1 億元左右。但 2001 年公司已將其擁 有的 156#土地以 2.7億元的價格出售，銷售款項的 50%將在 2001年底支 付，余下 50%將在 2002 年付清。另外 155#土地的出售事宜也在談判中。 這兩塊土地自 1997 年獲得使用權以來，一直未能有效開發，成為閑置的 存量資產，近期隨著房地產市場的轉暖回溫， 公司類似的一些存貨開始通 過出售方式被消化， 新黃浦公司也將盤活存量資產、 消化存

11、貨作為其下一 階段主營業務的主要任務之一， 公司預測 2001年存貨減少 4.69 億。預計 2001和 2002兩年的房屋出售收入將有較大上升， 其上升幅度應足以彌補 動遷收入的下降。 此外，公司為了盤活存量資產， 將部分閑置房產轉售為 租，這雖然延長了資金的回收期， 但卻為公司提供了一個相對穩定的現金 收益流，租金收益無論是絕對值還是相對比重都呈上升趨勢。綜合以上因素， 1999年到 2000年公司房地產收入上升 23%，2001年 中期同比去年同期上升 25.40%。考慮到福利分房政策的改變及住宅市場 的啟動，未來幾年內中國的房地產市場呈良好發展趨勢， 因此，在正常市 況下預計公司 20

12、01年和 2002 年房地產收入增長率保持在 20%左右。2）高科技收入預測：公司自多元化投資以來，高科技收入所占比重一直 較低。除 1999 年轉讓生元基因開發有限公司專利權獲得 2500 萬元銷 售收入外，其他各年銷售收入均以百萬計。 2001 年公司將上海生元基 因開發有限公司和上海數碼港網絡有限公司通過資產置換方式轉讓給 控股公司新黃浦集團。而新的高科技投資項目（電子產業基地、防雷 擊半導體放電管項目和芯片研發項目） ，除芯片研發項目預計 2002 年 產生 750 萬的收益外，其他項目的收益都將在 2002年以后產生。因此， 預計未來兩年公司高科技業務收入將進一步下降。 2001 年

13、上半年已實 現高科技收入 371 萬，保守估計全年實現 500萬， 2002年高科技收入 為零。3）餐飲旅游業收入預測：餐飲旅游業收入波動較大，在總收入中所占比重較。2001年上半年實現收入487萬，預計全年實現487X2=975萬元。 2002 年餐飲旅游收入為零。4）商業收入預測：商業收入波動性也較大，所占比重較小。2001 年上半年實現收入 165萬，預計全年實現商業收入 330萬， 2002年保持在 2001 年水平。綜上估算， 2001年總收入預測為 5.61億， 2002年為 6.55億。2 主營業利潤：過去三年公司的主營業利潤率一直穩定在 30-35%左右， 平均為 32.64%

14、，預測 2001、2002 年主營業利潤率仍維持在 32.64%。3 營 業費用、管理費用（不含存貨跌價準備） ：營業費用和管理費用的 比率均取過去三年年報和 2001 年中報比率的平均值。營業費用 /總收 入=0.64%，管理費用（不含存貨跌價準備） /總收入 =4.49%。4存貨跌價準備的改變量：存貨跌價準備在公司的會計處理上被包含在 管理費用中，但由于近期房地產價格回升，使存貨跌價準備的改變量 有一個較大的負值 （最近三年存貨跌價準備比率見附錄二） ，因此將其 單獨列出，進行預測。 2001 年上半年已沖回存貨跌價損失 5600 萬， 保守預測 2001下半年和 2002年房地產市場價格

15、穩定不變， 則 2001年 全年存貨跌價準備的增加量為 -5600 萬， 2002年為零。5財務費用：從1999年開始公司的財務費用穩中略有上升， 1999年 3900 萬， 2000年4300萬， 2001年中期2360萬，預計 2001年全年財務費 用為 4720 萬，如果公司的舉債數額不進行大的變動，預計 2002 年這 一數額將維持不變。6營業利潤：根據上述預測得到公司 2001 年營業利潤預期為 1.58 億， 2002年為 1.33億（ 2002年營業利潤之所以小于 2001年主要是由于管 理費用中沖回的存貨跌價準備減少） 。7其他收益：其他收益中包括投資收益、補貼收益、營業外凈收

16、益。由 于房地產經濟的逐步市場化和市政動遷工程的逐步完成，公司獲得的 補貼收益和營業外凈收益逐年減少， 2001 年和 2002 年保守預測這兩 項收益減少為零。至于投資收益，除 99 年有一個較大的進項（ 1900 萬）外，其他各年的數額均在正負 1000 萬以內， 2001 年公司清理了 一些虧損的投資項目，保守估計 2001、2002 年投資收益為零。8利潤總額： 2001 年利潤總額 1.585 億， 2002年利潤總額 1.33億。 9所得稅：根據中報、年報披露，公司前一階段的免稅項目在2001 年大幅減少，因此，預計 2001、2002 兩年所得稅占利潤總額的 17%。10少數股東

17、權益： 2001年中期少數股東權益為 162 萬，預計 2001年全 年少數股東權益為 324 萬，2002年維持這一數額不變。11凈利潤：根據以上數據計算出正常市況下 2001 年公司凈利潤預測為 1.07億， 2002 年公司凈利潤預測為 1.28 億。在凈利潤預測的基礎上，進一步將凈利潤調整為凈現金流量。12加回計提的資產減值準備增加額： 資產減值準備的改變主要由兩部分 構成，存貨跌價準備和壞帳準備的改變， 其中存貨跌價準備的改變量 已在上文預測完成， 壞帳準備的增加量為收入增加的 6%（公司按 6% 的原則計提壞帳準備金） 。2001 年資產減值準備減少 5134 萬， 2002 年資

18、產減值準備增加 563 萬。13加回固定資產折舊： 2001 年上半年固定資產折舊為 437 萬，預計全 年為 873萬， 2002 年維持這一數額不變。14加回長期資產攤銷：計算方法同上， 2001和 2002兩年的資產攤銷分 別為 307 萬。15加回存貨減少額： 由于近期公司加大了對存貨資產的消化， 因此存貨 減少較多，公司預測 2001年存貨減少 4.69億（見 2001 年配股說明 書），在我們的預測中采用更保守的數據， 2001 年上半年存貨已減少 1.31 億，2001 年下半年實現 156#土地的 50%銷售收入后，可再消化 存貨 1.18億。據此預測 2001 年存貨減少 2

19、.5億，2002 年存貨減少 1.18 億。16加回應收項目減少和應付項目增加： 應收和應付項目占用的凈營運資 本呈逐年上升趨勢， 且變動幅度較大。 觀察公司歷年財務報表， 其年 末應收項目占年度總銷售收入的 25-55%，中位數為 40%。在正常市 況下，預計 2001、2002兩年應收項目總額占總收入的 40%，2000 年 末應收項目總額為 1.10 億，我們將以此為基數預測未來兩年應收項 目的增加額， 2001年為 1.07 億， 2002年為 4500萬。歷史上年末應 付項目總額占總收入的 75-95%，中位數為 85%。在正常市況下，預 計 2001、2002 兩年應付項目總額占當

20、年銷售收入的 85%，2000 年末 應付項目總和為 3.96億，以次為基數預測的 2001 年應付項目增加額 為 6600 萬， 2002年為 9500 萬。17購建長期資產支出：公司長期資產支出數額較小， 2001 年上半年為 56 萬， 2001、2002兩年購建長期資產支出分別為 113萬。18借款收到的現金 -償還債務所支付的現金：假設 2001、2002 兩年債務 本金額不變，則借款收到的現金 -償還債務所支付的現金等于零。綜合以上預測，在正常市況下， 2001年權益投資之前的內部凈現金流 量為 2.89億，大于當年要實施全部投資項目所需的 2.15 億資金；2002 年 權益投資

21、之前的凈現金流量為 2.86 億，大于當年全部投資項目所需的 1.995億資金。 因此，在正常市況下，新黃浦置業不需要進行外部融資 （正 常市況下的預測報表見附錄三 ）。（二）情景分析 悲觀市況下的凈現金流預測 由于房地產行業的經營業績不穩定，因此，為了能夠充分說明公司內部自由現金流的充足性， 我們將調整上述現金流預測的一些假設條件， 使 其反映經營環境不利環境下公司的內部自由現金流。假設條件的調整如 下：1總收入預測調整： 2001 年上半年的總收入已確定， 下半年也已確定了 1.35億的房地產銷售收入，因此， 2001 年的總收入基本確定，不會有 太大的變化，在經營不利的環境下預測銷售收入

22、增長 10%。2002 年總 收入，已確定的售房收入為 1.35億，悲觀預測全年售房總收入為 2 億， 動遷收入進一步下降到 1 億（1999年為 2 億， 2000年為 1.6億），租 金收入為 1 億，全年房地產總收入為 4 億。2002年高科技收入、旅游 餐飲收入為零，商業收入減少到 200 萬。全年總收入為 4.02 億。2主營業利潤：設由于動遷收入在總收入中所占比例下降，租金收入所 占比例上升，則主營業利潤率降低到 25%左右（ 2000年為 32.33%）。3 存貨跌價準備：設 2001 年下半年房地產價格不變， 2002 年房地產價 格下跌到 2000年水平，則存貨跌價準備占存貨

23、總量的 4%，以 2001年 末的存貨總量為基數， 2002年存貨跌價準備上升 3900 萬。4 應 收項目的減少 -應付項目的增加： 2001 年中期應收項目增加額為 1144萬，應付項目減少額為 1.30 億，同 2000年末相比，應收與應付 項目總計多占用資金 1.41 億。觀察公司歷年財務報表知，中期應收與 應付項目占用的流動資金遠大于年末值，因此，即使悲觀預測， 2001 年末應收與應付項目所占用的流動資金凈額不應超過 1.41億。2002 年， 設應收項目 /總收入為歷史高值 55%，應付項目 / 總收入為歷史低值 75%，則，應收項目增加額為 9900 萬，應付項目增加 3400

24、萬。經過以上假設條件的調整，在不利環境下， 2001 年公司進行權益投 資之前的內部自由現金流量為 1.48 億，雖然不足以支持公司進行全部投 資項目所需資金 2.15 億，但如果公司只進行主營業務的投資，則所需資 金僅為 1.67 億，資金缺口為 1900萬；2002 年公司權益投資之前的內部自 由現金流量為 7870 萬，不足以支持當年公司全部投資項目所需資金 1.995 億，但同樣如果公司只進行主營業務投資，則 2002 年所需資金僅為 2940 萬，內部自由現金流足以支持 （不利環境下現金流量預測表見附錄四 ） 由以上分析預測可知， 在正常市況下， 公司內部自由現金流量可以支 持當年全

25、部投資項目； 即使在不利經營環境下， 如果公司只進行主營業務 投資，則 2001 年資金缺口僅為 1900 萬，可以通過適當減少存量現金或債 務融資彌補。因此， 2002 年內部自由現金流量足以支持主營業務投資。 三 公司現金存量分析最近三年，公司現金存量一直維持在 4 億元以上， 2000年末現金 /總 資產=14.1%，2001年中期現金 /總資產=15.4%。由于缺乏公司經營的詳盡 數據，我們很難估算公司的實際現金需求， 因此，在這里采用橫向比較法，將公司的現金比率與同期其他上市房地產公司進行比較， 以分析是否持有 了過量現金。2001 年中期滬深兩市共有房地產（包括高新技術開發區）上市

26、公司 40 家，這些公司在 2000 年末的平均現金比率為 10.32%，其中現金持有 比率高于新黃浦的有 10家，而其中有 2家在 2000年當年配股融資， 1 家 在 2000 年上市，另有 2 家 1999 年 8 月上市， 1 家 1999 年 12 月配股，這 些公司可能由于短期內大量現金涌入而持有了較多富余資金。如果將 2000 年進行股權融資的三家公司刨除，其余公司的平均現金比率為 9.89%。2001年中期 40家上市公司的平均現金比率為 13.44%，有 4家公司在 2001年上半年配股， 2家在 2001年 1月上市， 1家在 2000年 12月上市， 將這 7 家公司剔除

27、后的平均現金比率為 10.17%（房地產上市公司現金比率 見附錄五 ）。綜上所析，2000年末和 2001 年中期 40家上市公司的平均現金比率都 低于新黃浦， 如果將過去一年內發生股權融資， 導致有大量現金流入， 使 得短期持有過量現金的公司剔除在樣本之外， 則房地產上市公司平均現金 比率在 10%左右，遠低于新黃浦置業股份有限公司的現金比率，約為其 數值的 2/3。如果新黃埔將其現金握存減少到行業平均水準，則2000 年末將有 1.26億富余現金， 2001年中期將有 1.52億富余資金。 由第二部分 預測知，即使在經營不利的環境下， 2001 年末公司內部自由現金流量為 1.48億，加上

28、 1億富余存量現金， 公司內部自由現金之和將達到 2.48億， 不僅足以支持主營業投資，而且可以滿足多元化投資需要。四 其他融資來源分析除了內部自由現金流和外部股權融資外，新黃浦置業是否有其他融資 通道呢？新黃浦置業 2001年中期總資產 27.978億，存貨 22.26 億，其 中半數以上為房地產，多處位于上海市黃金地段。隨著宏觀經濟基本 面的改觀 ,將有較大升值潛力 ,易于獲得抵押貸款。公司被中國人民銀行 上海市分行2000年9月評定為A+信用等級，有較好的財務信用。公司 當前抵押貸款額僅為 1.85億，實際貸款額與抵押資產的比率在 50%以 上。如果公司拿出半數存貨進行抵押，按 50%比

29、例獲得貸款，則總貸 款額可高達 5.6 億，高出當前實際抵押貸款額 3.7億。另外，公司目前 有 7.46億的信用貸款額度， 實際使用 5.76億，尚有 1.7億的融資彈性。 新黃浦置業長期負債 2 000萬，負債比率為 37.09%，遠低于上海房地 產行業的平均負債率（ 70%以上）；2000年末利息倍數為 3.20，償債能力 在房地產上市公司中排名第三， 2001 年中期公司的利息倍數為 2.82，由 以上數據可知， 公司有較大的債務融資空間。 建議公司在經營環境不利的 情況下，通過抵押貸款方式彌補主營業務投資需求與內部自由現金流的資 金缺口。假設經營環境不利時，公司通過債務融資彌補 20

30、01 年底主營業務投 資的 1900萬資金缺口，則， 2002年利息支付為 150.1萬（公司借款的平 均利率為 7.9%），與 2002年主營業務投資后公司自由現金流 49 0 0萬相比， 實在微不足道。附錄七為在經營不利的環境下通過債務融資支持平江小區三期工程和集成電路產業基地項目的現金流預測。假設貸款本金 2003 年底償還， 償還資金來自項目投資收益 （平江小區三期工程投入期為 1.5 年，回收期 2.29年， 2003年預期收益為 8561 萬；集成電路產業基地投入期 1.5年， 回收期 6 年，2003年預期收益 2000萬），2003年預期項目投資收益為 1.056 億。由預測可

31、知， 2003 年償還貸款本息后還有 471萬凈現金流入。可見， 以債務融資彌補主營及相關業務投資需求的資金缺口完全可行。五 配股融資成本按照再融資資格規定，配股融資的前提條件之一是分配現金紅利。這 是股權融資成本的重要組成部分。新黃浦自 1993年上市以來， 19941995兩年分發現金紅利， 1996年 未派現，但為配合 1997年配股融資行為，擴大配股基數，每 10股送 3.2 股，并轉增 1.8 股。 1996、1997、1998 連續三年未分紅， 1999年董事會 計劃在 2000年配股，但 1999年分紅前實際凈資產收益率僅為 5.86%，低 于證監會規定的 6%配股資格要求，為達

32、到該指標，公司在連續三年不分 紅，并計劃增資擴大投資規模的情況下分紅 7700 萬元，使分紅后的凈資 產回報率升至 6.16%，滿足了配股資格要求。 2000 年分紅前凈資產收益 率為 7.33%，達到配股資格要求。因此，董事會決定 2000 年利潤不分紅， 理由是未來投資支出較大（公司歷年分紅配股情況見附錄六） 。從以上分析不難看出 1999年的現金分紅實際上是 2001 年配股融資的 一項成本（如果沒有 2001年的配股， 1999年可以不分配現金紅利） ，這 一成本直接導致 2000 年現金支出增加 5800萬元。如果將這 7700 萬元現 金紅利算作配股融資成本的一部分，再加上配股發行

33、費用1500 萬，總融資成本為9200萬，約占實際募集資金4.25億的20%。可見，這次配股融 資成本相當高昂六. 多元化投資成效表2新黃浦置業主要多元化投資項目狀況（單位：萬元）實際 投資 額1999年收益2000年收益備注年均投 資回報 率上海科技京城（五 金物資市場）1,350144.2104.189.2%上海愛奇特配售中 心3,680利潤產生緩慢， 1999 年以 467.77 萬的溢價轉讓給 新黃浦集團12.7%上海生元基因開發公司5,1002,36054.242001 年以 5224.24萬元置換給新黃 浦集團16.6%上海數碼港網絡公 司3,500-35.532001 年以 34

34、83.47萬元置換給新黃 浦集團-0.5%表面上，新黃浦置業在高科技領域投資的四個項目除數碼港網絡公司 虧損外，其他三個項目年均投資回報率均在9%以上。但實際上，只有科技京城項目具有持續盈利能力，年均收益率為9.2%，其他三個項目回報主要來自將不良資產轉讓給控股公司的收益。例如，愛奇特配售中心以 1997年配股資金投資，投資后利潤產生緩慢，最終在 1999年以467.77 萬元溢價轉讓給集團；生元基因開發公司雖然在1999年通過轉讓專利權獲得2360萬元收益，這一數值不僅低于投入資金時新黃浦公司預估的3500-4500 萬元的專利出讓收益， 而且，該項目不具有持續盈利能力， 2000 年收益驟

35、降為 54萬元，2001 年通過資產置換以 124萬元溢價轉讓給集團； 數碼港項目更是自始至終處于虧損狀態，最終以 16.5 萬元的折價置換給 集團。很明顯，新黃浦在生物、電子網絡等高科技領域的投資實際上并沒有 給公司增值，基本上失敗。如果不是與控股股東新黃浦集團進行不公平 的資產置換，將形成巨大的投資損失。 2001 年配股資金擬投資的高科技 項目實際上也是風險投資。實際上， 國內上市公司投資出現虧損后， 普遍將虧損業務資產轉移給 控股股東，或與控股股東按照凈資產等價原則進行資產置換， 換入有利潤 貢獻或增長預期的資產，置換出虧損資產 /業務。這樣，上市公司收回投 入資本，甚至通過不公平的價

36、格獲得溢價收益， 而投資損失轉移至大股東。 控股股東接收虧損業務的目的在于保住上市公司配股或增發等再融資資 格,獲得股權資本，維持當前業務，進行新投資。一旦投資失敗，再與控 股股東進行資產置換。此舉相當于控股股東給上市公司的投資施加了保 險，使失敗的實業投資通過流動置換掩蓋損失， 降低了上市公司管理層投 資失敗的責任，規避了投資失敗對盈利的負面影響，還能獲得再融資,激勵了上市公司投資的隨意性，降低了社會資源配置效率。七、股票市場對配股的反應1）新黃浦置業配股過程中的股價市場表現表3 新黃浦置業2001年配股決議及實施過程中主要信息發布日市場股價反應日期公告事項股價日漲幅2001/8/26股東大

37、會通過配股決議，并 向股東發出購買意向征詢函-3.25% （8 月 26 日非 交易日，漲跌幅為27日數據）2001/9/21公布配股說明書-8.62%2001/9/27股東大會通過配股方案-3.38%2001/10/8配股除權-9.03%2001/10/19配股繳款截止日-3.81%2001/11/6配股獲準上市流通-1.95%從8月26日公告 到10月8日除權股價由15.39降到10.09,下降了 34.44%，總市值（含國有股及法人股）損失27.43億，流通股市值 損失6.90億。從8月26日公告 到11月6日配股上 市流通股價由15.39降到10.71，下降了 30.41%，總市值（含

38、國有股及法人股）損失23.95億，流通股市值 損失5.85億。由上表可見，在公告配股征詢函、配股說明書、正式配股方案、除權、 繳款截止日這幾個重要的信息公告日期，股價均呈下跌趨勢，而且跌幅都在3%以上，其中，配股說明書公告日及除權日股價跌幅在8%以上，可見股市將新黃浦的配股融資行為視為負面信號。而且，從配股決議公告日到繳款截止日，股價由15.39元/股降到10.09元/股，跌幅達34.44%,新 黃浦總市值損失 27.43 億，流通股市值損失 6.90億；從配股決議正式公告 日到配股上市流通日， 股價由 15.39元/股降到 10.71 元/股，跌幅 30.41%， 總市值損失 23.95億，

39、流通股市值損失 5.85 億。（計算過程見附錄八） 附錄九為配股期間新黃浦股價波動與上證指數波動的比較圖， 由圖可 見，配股期間新黃浦的股價跌幅明顯高于市場總體水平。 因此，股票市場 預期新黃浦配股融資行為將損害股東權益，導致市值損失。2）配股認購情況新黃浦此次配股以公司 1999年 12月 31日總股本 518，307，374股 為基數，按每 10 股配售 3 股的比例向全體股東配售股份，配售價 10.00 元/股。實際配售了 42,856,614 股，其中國家股按規定以現金認配不低于 應配部分的 5即 2，920，518 股，其余放棄；發起法人股東放棄全部配 股認購權；募集法人股東中，只有

40、 41 家承諾以現金認配其可配股份 1， 313，372 股，471家募集法人股股東承諾放棄可配股份 43，246，768 股， 剩余 55 家募集法人股東未對配股與否作出承諾，保留其配股權計490，310 股。而最終配售結果，募集法人股東只認配了 670,210股，僅占募集 法人股可配總數的 1.5%，而保留認股權的 490,310 股由承銷團包銷；向 社會公眾股股東配售 39,265,886 股。流通股認配權盡管都被執行， 但并不代表流通股股東對新黃浦置業配 股行為的認可。從表 4 可以看到，整個配股過程中股價下跌了 30.41%， 公司總市值減少了 23.95億元，流通股市值減少了 5.

41、85 億，跌幅明顯大于 同期大市走勢。放棄認購權所帶來的資本損失（ 27.67%）超過了追加資本投入后的資本損失（24.29%）。因此，流通股股東的配股行為可能是由于配股價較低（僅為配股前股價的 65%），在放棄配股和參加配股的資本損失率 兩害取其輕”的被動自我保護行為。表4 執行配股權與放棄配股權投資其他股票的資本損益比較 （假設持有一手新黃浦股票）配股前一手新黃浦股 票價值15.39*100=1539配股股票上市流通日價格10.71 元 /股可用于配股認購的資 金（設這筆資金原計 劃投資于其他股票）10.00 30=300資本的機會成本（冋 期股市平均收益率）-13.59%配股前總資本價值

42、1539+300=1839執行配股權，配股流 通日資本總值130/0.71 = 1392.3資本損失率1392.30/1839-1=-24.29%放棄配股權，配股流 通日資本總值100/0.71+30 0X(1-13.59%)= 1330.23資本損失率1330.23/1839-1=-27.67%八. 結論及政策意義綜上所述，如果新黃浦公司專注房地產業務，即使在主業經營不利的 環境下，也不必配股融資來支持擬投資項目。或者說，其配股屬于過度股 權融資。股票市場將新黃浦的配股融資行為視為負面信號，配股融資損害 了股東價值。上市公司過度股權融資比較普遍。形成非商業競爭需要的財務保守行 為。因此，監管

43、部門不斷推出限制上市公司過度股權融資圈錢行為的政策， 特別是設置了不少數量標準。例如，配股不超過總股本30%, 1999年增 加了凈資產收益率規定， 2001 年進一步降低了再融資的凈資產收益率門 坎，同時要求上市公司再融資前分配過現金紅利。 這在一定程度上限制了 上市公司配股融資行為。但新黃浦置業 2001 年配股分析表明，設置凈資產收益率等會計指標 仍然難以限制上市公司過度融資行為， 反而可能激勵內部資金充裕、 但業 務發展并不真正需要股權融資的上市公司， 或投資失敗、 但通過資產置換 甚至作假達到再融資會計收益標準的上市公司編制募集資金投向申請再 融資，包括夾帶迎合股票市場追捧概念的多元

44、化投向， 形成過度融資和無 資本增值能力的不當投資。 另一方面， 可能導致部分真正需要股權融資的 上市公司因達不到再融資的會計收益標準而得不到股權資本， 從而消減必 要的投資，或者被迫采用激進的債務融資政策， 或需要股權融資的公司為 了達到配股資格要求， 不得不分發紅利， 從而增加了不必要的外部融資成 本。我們建議， 在審定上市公司配股或增發申請時不能依靠凈資產收益 率、資產負債率以及是否分配現金紅利等會計指標的量化規定，有必要 要求上市公司提出公司融資分析方案，明確實際資金需求和內部融資能 力。財務顧問需要象撰寫投資價值分析報告那樣給出股權融資方案專業 分析報告，給出股權再融資的充足理由。此

45、外，需要從會計規則角度規范上市公司資產置換行為。 限制上市公 司通過與控股股東進行不公平的資產置換掩蓋巨大的投資損失， 獲取再融 資資格。從中長期來看，解決過度股權融資問題的關鍵在于增強股票市場自身對上市公司投融資行為的評價和行動能力，形成倒逼信號和約束能力。這 也是股票市場化機制的重要體現。同樣是國有控股上市公司，H股等境外 上市公司很難獲得境外股票市場認同。證監會 2001年1月放寬再融資條 件,表面上導致上市公司申請和獲準再融資數量增加，但促進了國內股票 市場評價能力的改善，并且對承銷商和上市公司初步產生了倒逼效果。2001年配股、增發行為普遍受到股票市場抵制，不少承銷商因包銷成為 大股

46、東，增加了承銷商風險，導致新股發行的實質性分銷。一些上市公司 被迫消減增發規模，甚至放棄增發。說明遏制上市公司過度股權融資非常 重要的終極制約力量是股票市場自身的評價和行動能力， 而不是證監會及 其監管政策。附錄一：新黃浦置業股份有限公司的收入規模及結構2001年中期銷售收入占總銷 售額比 重2000 年銷售收入占總銷 售額比 重1999年銷售 收入占總銷 售額比 重房地產268,016,956.9296.32%452,734,26594.19%368,593,609.3288.01%高科技3,706,744.791.33%25,000,000.005.97%旅游餐 飲4,874,989.29

47、1.75%19,559,7854.07%23,416,395.005.59%商業1,648,068.380.59%8,381,9271.74%1,818,897.000.43%合計278,246,760.56480,675,978.2418,828,901.32新黃浦置業股份有限公司2000年房地產收入結構收入金額（萬元）占房地產總收入 比例動遷收 入16224.0035.84%銷售收 入20477.8545.23%租金收 入8571.5818.93%合計45273.43100%附錄二：最近三年存貨跌價準備比率1998年1999年2000 年2001 年中存貨跌價準備/存 貨7.12%5.87

48、%4.08%2.07%附錄三：正常市況下的現金流預測表房地產收入2001末543,281,118.002002末655,233,478.36高科技收入5,000,000.00-旅游餐飲收入9,749,978.58-商業收入3,296,136.763,276,167.39總計561,327,233.34658,509,645.75主營業利潤177,326,956.92213,868,207.34其他業務利潤00減：營業費用3,592,494.294,214,461.73管理費用25,203,592.7829,567,083.09存貨跌價準備的增-56,184,056.910加財務費用47,166

49、,175.0247,166,175.02營業利潤157,548,751.73132,920,487.49投資收益00補貼收入00營業外凈收入00利潤總額157,548,751.73132,920,487.49減：所得稅26,783,287.7922,596,482.87少數股東權益3,240,580.063,240,580.06凈利潤127,524,883.88107,083,424.56資產減值準備增加-51,344,981.605,632,187.70固定資產折舊873,376.92873,376.92長期資產攤銷3,067,033.803,067,033.80存貨減少250,000,00

50、0.00118,000,000.00應收項目減少-107,402,416.71-44,780,944.14應付項目增加65,588,199.0495,159,506.31購建長期資產支出1,131,460.001,131,460.00權益性投資之前的凈現289,437,555.33286,166,045.14金流量主營業務投資所需資金166,646,700.0029,408,300.00全部投資項目所需資金214,591,700.00199,463,300.00附錄四：不利環境下的現金流量預測2001末2002末房地產收入498,007,691.50400,000,000.00高科技收入5,0

51、00,000.00-旅游餐飲收入9,749,978.58-商業收入3,296,136.762,000,000.00總計516,053,806.84402,000,000.00主營業利潤124,501,922.88100,000,000.00其他業務利潤00減：營業費用3,302,744.362,572,800.00管理費用23,170,815.9318,049,800.00存貨跌價準備增加-56,184,056.9139,002,919.84財務費用47,166,175.0247,166,175.02營業利潤107,046,244.47-6,791,694.86投資收益00補貼收入00營業外凈

52、收入00利潤總額107,046,244.47-6,791,694.86減：所得稅18,197,861.56-1,154,588.13少數股東權益3,240,580.063,240,580.06凈利潤85,607,802.85-8,877,686.79資產減值準備增加-51,344,981.5329,443,285.84固定資產折舊873,376.92873,376.92長期資產攤銷3,067,033.803,067,033.80存貨減少 應收項目減少 應付項目增加 購建長期資產支出 新債-舊債本金償還 收回投資所得現金收益 吸收權益性投資 權益性投資之前的凈現金 流量 主營業務投資所需資金 主

53、營業務投資資金缺口 全部投資項目所需資金250,000,000.00-11,444,371.21-129,895,032.661,131,460.00147,995,288.17166,646,700.00-18,651,411.83214,591,700.00118,000,000.00-98,645,598.3033,694,281.401,131,460.0078,686,152.8729,408,300.0029,177,852.87199,463,300.00附錄五：房地產上市公司現金比率股票代股票名2000年末現金2001年中期現金備注碼稱比率比率2深萬科A17.7012.602000年1月配股3PT金田A0.600.406深振業A11.0014.5011ST深物業11.0029深深房A8.048.1031深寶恒A11.208.7042深長城A11.6012.5046光彩建設3.9013.802001年4月配股47ST中