1、2010 年 05 月管理學家學術版May. 2010中圖分類號 F276.6 文獻標識碼 A 文章編號1674-1722（2010）05-0016-10基于財務指標體系的中國上市公司投資價值分析劉建容1潘和平21.電子科技大學預測研究中心成都6100542.電子科技大學經濟與管理學院成都610054摘要 根據價值投資的觀點，股票的投資價值是一種相對價值，是根據其內在價值和股票價格的對比決定的。本文首先建立了上市公司內在價值綜合評估財務指標體系，然后結合層次分析法和因子分析法得到上市公司內在價值評估模型，通過模型計算得到上市公司的相對內在價值，最后對相對內在價值和股價的動態變化趨勢進行分析，構

2、造了上市公司投資價值分析模型。實證研究表明，本文提出的上市公司投資價值分析模型具有一定的準確性，能夠為投資者在選擇股票時提供一定的指導作用。關鍵詞 投資價值內在價值財務指標 層次分析法 因子分析法Analysis on the Investment Value of Chinese Listed Com-panies UsingFinancial Index system Liu Jianrong1 Pan Heping21.Prediction Research Center, University of Electronic Science and Technology of China

3、Chengdu 610054 2.School of Management and Economics, University of Electronic Science and Technology of China Chengdu 610054Abstract According to the views of value investing, the investment value of stock is relative and determined by the comparison of its intrinsic value and price. First, this pap

4、er sets up a financial index system of evaluating the intrinsic value of listed companies, then gets a evaluation model of the intrinsic value of listed companies by AHP and factor analysis and calculates the relative intrinsic value of listed companies by the model. At last, this paper sets up a an

5、alysis model of the investment value of listed companies by the dynamic trend analysis of the intrinsic value and stock price. Empirical studies show that the analysis model of the investment value of listed companies has certain accuracy and it can provide some guidance for the investors.Key words

6、investment value intrinsic value financial index AHP factor analysis作者簡介 劉建容（1986），女，四川樂山人，碩士研究生，研究方向：金融工程。通訊地址：成都市成華區建設北路二段四號電子科技大學逸夫樓306，郵編：610054，E-mail：liujianrong86。潘和平（1961），男，陜西西安人，電子科技大學預測研究中心主任，教授，博士生導師，研究方向：智能金融、全球宏觀金融、預測科學技術。通訊地址：成都市成華區建設北路二段四號電子科技大學逸夫樓340，郵編：610054 ，E-mail：panhp。2010. 05

7、劉建容等，基于財務指標體系的中國上市公司投資價值分析1 7一、引言 于安全邊際的把握；孫友群、陳小洋、魏非（2002）從 宏觀及微觀兩方面考慮價值投資與中國股市對接的 本文所指的上市公司投資價值，是指上市公司 必要性，并且提出兩個對接的注意點；林斗志（2003）公開發行并且在二級市場上流通的股票的投資價 通過統計分析的方法，觀察我國股票價格與股票基 值。根據價值投資的觀點，股票的投資價值是一種相 本面因素的相關關系，得出結論：我國股票市場尚處 對價值，是根據其內在價值和股票價格的對比決定 于初級階段，價格波動較大，但以價值投資為代表的 的。本杰明·格雷厄姆是價值投資的鼻祖，他在193

8、4 理性投資理念已經形成；孫美，劉亞萍（2008）通過區 年出版的證券分析中，首次提出了價值投資理念。 分不同行業進行研究以分析價值投資在中國的適用 安全邊際原則是格雷厄姆投資思想的高度凝結，他 性，得出結論：價值投資已經在我國具有適用性。另 指出：就普通股而言，安全邊際是指內在價值超出支 一個是對上市公司股票價值的分析和估計：吳科春， 付價格的數量或若干年期間的預期收益和股息超出 何旭強（2001）對銀行股投資價值的評估方法進行了 正常利息收入的數量（本杰明·格雷厄姆、戴維·L.多 研究；李立輝（2002）分析并建立了上市公司投資價 德，2009）。巴菲特師從與格雷厄姆，

9、是格雷厄姆投資 值的綜合評估指標體系，建立了相應的多層次綜合 理念熟練的運用者和集成者，他歸納出價值投資的 評估模型，并對滬、深股市各行業的投資價值作了綜 本質是尋找股票價格與公司內在價值之間的差距。 合評估，得到了投資價值序列；劉強、趙振全（2004） 巴菲特對內在價值的定義為：一家企業在余下的壽 建立了全面反映上市公司股票投資價值的指標體 命中可以產生的現金流量的貼現值（WarrenBuffett， 系，應用DEA方法對股票的相對投資價值進行分析； 1996），而他發現內在價值的主要根據是企業的財務 幸素園、劉星、劉靜楠（2004）通過指標的比較選擇確 報表（瑪麗·巴菲特、戴維&

10、#183;克拉克等，2009）。菲利普· 定出對高科技企業的成長性及投資價值都有重大影 費雪被視為成長股價值投資策略之父，教父級的投 響的幾個重要因素，運用灰色關聯度的分析原理確 資大師，他建議投資者購買有成長價值期望的股票 定了公司投資價值的比較選優模型。（李瑞，2009）。在怎樣選擇成長股一書中，他對確 根據價值投資的觀點，股票投資的主要目標就 定成長股的標準、如何尋找成長股、怎樣把握時機獲 是股票市場中那些價值被嚴重低估，或市場價格暫 利等一系列重要問題進行了全面、詳盡的闡述。 時低于其內在價值的上市公司股票。這些公司經過 Lakonishok，Shleife和Vishny（1

11、994）提出了一個著名 一段時期的發展，經營業績不斷提高，盈利能力不斷 的反向操作模型（Contrarian Model）：由于許多制度 增強，表現出良好的成長性，投資者對其未來發放的 和行為上的因素，使得人們在投資時低估了價值股 股利收入和資本利得收益的預期也會隨之提高，于 的風險和收益特征，導致價值股能夠獲得超額收益。 是對該上市公司股票的需求將會上升，其股價也自國內，也有很多學者對價值投資進行了研究， 然會隨之上升，向其內在價值回歸。依據這個理論， 研究的重點集中在兩個方面。一個是對價值投資理 當股票的市場價格低于其內在價值時，股票被低估， 論的解釋和驗證：顏寒松(2000)對本杰明&#

12、183;格雷厄姆 就會出現一個買進的機會；當市場價格高于內在價 的價值投資策略進行了介紹，認為其策略的精髓在 值時，股票被高估，就會出現一個賣出的機會（楊立1 8管理學家·學術版An Academic Edition of ManaMaga2010. 05新，2005）。市場價格可以很容易的從市場中得到，所 上市公司所屬行業形勢分析，主要從公司的基本面 以上市公司投資價值分析的關鍵是如何分析上市公 選取指標來對上市公司的內在價值進行定量分析。 司的內在價值。 為了定量實證研究的需要，本文選取可以量化 國外對股票價值的研究始于20世紀中葉，出現 的公司業績指標來作為公司內在價值的影響因

13、素。 了一些經典的股票內在價值預測模型，如股利折現 在一個會計年度內，總結和評價企業財務狀況與經 (DDM)模型、資本資產定價（CAPM）模型、套利定價 營成果的分析指標包括償債能力指標、營運能力指 （APT）模型、自回歸條件異方差（ARCH）模型等，形 標、盈利能力指標和發展能力指標（中國注冊會計師 成了比較系統的理論和比較完善的方法。但是由于 協會，2009）。其中，設立流動比率、速動比率、現金流 中國股票市場的獨特性和不規范，這些模型被引入 動負債、資產負債率、長期負債率來反映上市公司的 中國股票市場進行投資決策時不能充分顯示出它們 償債能力，它們都是適度指標；設立總資產周轉率、 的優勢

14、（張蕾、銀路，2007）。上市公司的內在價值受 資產現金回收率、流動資產周轉率、應收賬款周轉 多種因素的影響，如公司的盈利能力、發展能力，單 率、存貨周轉率、固定資產周轉率、長期資產周轉率 一的或少數的幾個指標難以對其進行全面、準確的 來反映上市公司的營運能力，它們都是正指標；設立 評估，通常使用多指標進行綜合評估。 營業毛利率、營業利潤率、總資產凈利率、凈資產收 本文從上市公司的內在價值分析入手，分析、 益率、每股收益、盈余現金保障倍數來反映上市公司 尋找影響公司內在價值的因素，建立上市公司內在 的盈利能力，它們都是正指標；設立營業收入增長 價值綜合評估財務指標體系，基于此指標體系，結合 率

15、、凈利潤增長率、總資產增長率、資本積累率來反層次分析法和因子分析法，得到上市公司內在價值 映公司的發展能力，它們都是正指標。 評估模型，通過模型計算得到上市公司的相對內在 另外，根據股票內在價值分析的股利貼現模型 價值。然后，在對內在價值進行評估的基礎上，通過 可知，股利是影響公司內在價值的一個重要因素，反 對相對內在價值和股價的動態變化趨勢分析，構建 應了上市公司對投資者的投資回報能力。股利的支 上市公司投資價值分析模型。 付方式有多種，包括現金股利、財產股利、負債股利、股票股利等。其中，現金股利是上市公司真正的現金 二、上市公司內在價值評估 流出，沒有一定盈利能力和足夠現金的公司是不可能發

16、放的，它是上市公司給予投資者最實在、最直觀（一）上市公司內在價值綜合評估財務指標的回報。所以，本文設立現金股利收益率來反應上市體系的建立 公司對投資者的投資回報能力，這個指標的好處是 上市公司的內在價值分析應該包括對整體經 考慮了公司股票在二級市場上的價格，更能體現投濟形勢的分析、上市公司所屬行業形勢分析和公司 資的現金回報。 基本面分析。由于經濟形勢分析過于復雜，所需信息 綜上，本文主要從上市公司的償債能力、營運 量巨大，在技術上難以實現適時跟蹤。公司所在行業 能力、盈利能力、發展能力、投資回報能力五個方面 形勢分析，屬于較長時間內相對穩定的因素（楊立 來綜合分析上市公司的內在價值，表1列出

17、了上市公 新，2005）。所以，本文不考慮整體經濟形勢的分析和 司內在價值綜合評估財務指標體系以及財務指標的劉建容等，基于財務指標體系的中國上市公司投資價值分析1 9表1上市公司內在價值綜合評估財務指標體系指標類型財務指標財務指標計算公式指標 性質償債能力（B1）流動比率（C1）流動資產/流動負債適度速動比率（C2）速動資產/流動負債適度現金流動負債（C3）年經營現金流量凈額/流動負債適度資產負債率（C4）負債總額/資產總額適度長期負債率（C5）長期負債/負債總額適度營運能力（B2）總資產周轉率（C6）營業收入/資產總額正資產現金回收率（C7）年經營現金流量凈額/資產總額正流動資產周轉率（C8

18、）營業收入/流動資產總額正(A)應收賬款周轉率（C9）營業收入/應收賬款余額正存貨周轉率（C10）營業成本/存貨余額正公司固定資產周轉率（C11）營業收入/固定資產余額正內在長期資產周轉率（C12）營業收入/長期資產余額正價盈利能力（B3）營業毛利率（C13）（營業收入營業成本）/營業收入正值營業利潤率（C14）營業利潤/營業收入正總資產凈利率（C15）凈利潤/資產總額正凈資產收益率（C16）凈利潤/凈資產正每股收益（C17）凈利潤/普通股股數正盈余現金保障倍數（C18）年經營現金流量凈額/凈利潤正發展能力（B4）營業收入增長率（C19）本年營業收入增長額/上年營業收入總額正凈利潤增長率（C2

19、0）本年凈利潤增長額/上年凈利潤正總資產增長率（C21）本年總資產增長額/年初資產總額正資本積累率（C22）本年股東權益增長額/年初股東權益正投資回報能力（B5）現金股利收益率（C23）每股現金股利/每股股價正計算公式、指標性質。行線性加權的方法計算得到內在價值綜合評估得分，這個評估得分反映的是公司的相對內在價值，具（二）上市公司內在價值評估方法體方法為：首先通過對各能力指標內部財務指標的上一部分構造了上市公司內在價值綜合評估線性加權得到各能力指標的得分，再對各能力指標財務指標體系，下面介紹基于此財務指標體系的上線性加權得到上市公司內在價值綜合評估得分。設市公司內在價值評估方法。本文采用對財務

20、指標進上市公司內在價值綜合評估得分為A , B層各能力A=w1B1+w2B2+w3B3+w4B4+w5B551 21 82 2= w 1vjCj+ w 2vjCj+ w 3vjCj+ w 4vjCj+ w5C2 3(1)j= 1j= 6j=13j=192 0管理學家·學術版An Academic Edition of ManaMaga2010. 05指標的得分、權重分別為B、w，i=1，2，5，C層各財ii務指標的值、權重分別為C、v，j=1，2，23，則有：jj財務指標C的值可以很容易的從上市公司公布j的財務報表數據計算得到，所以上市公司內在價值評估的關鍵是各能力指標權重W以及能力

21、指標內部i各財務指標權重V的確定。i1.指標權重的確定目前國內外提出的多指標綜合評價方法已有幾十種之多，但總體上可歸為兩大類：主觀賦權評價法和客觀賦權評價法（張大勇，2005）。主觀賦權法是根據對各指標的重要性的主觀判斷來確定各指標的權重，如層次分析法、模糊綜合評判法等；客觀賦權法是根據各指標的實際觀察值所提供的信息量大小來確定各指標的權重，如灰色關聯度法、TOPSIS法、因子分析法等。主觀賦權法適用于各指標間的相對重要性易于區分，且各指標間的信息重疊較少的情況。而客觀賦權法適用于各指標間的相對重要性不易區分，且各指標間的信息重疊較多的情況。各能力指標分別從不同的方面對內在價值進行評估，相對重要性易于區分，信息重疊較少，所以對各能力指標權重的確定應選用主觀賦權法，具體的本文選用主觀賦權法中的層次分析法。層次分析 法(The Analytic Hierarchy Process，AHP)是美國運 籌學家薩迪在20世紀70年代提出的，該方法把各種 因素劃分成相互聯系的有序層，根據對一定客觀現 實的主觀判斷，對每個層次的相對重要性進行表示， 然后利用數學方法確定每層次指標的權重，最后綜 合各層次指標的權重（王蓮芬、許樹柏，1996）。能力指標內部各財務指標都是從同一個方面對公司的內在價值進行評估，各