1、風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議中的對(duì)賭條款風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議中的對(duì)賭條款2012年年11月月19日日目錄目錄2一、對(duì)賭條款是什么？二、對(duì)賭條款的一般具體內(nèi)容三、對(duì)賭條款面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)及合法性質(zhì)疑四、對(duì)賭協(xié)議第一案評(píng)析一、對(duì)賭條款是什么一、對(duì)賭條款是什么？3 風(fēng)險(xiǎn)投資或私募股權(quán)投資中通常采用的對(duì)賭，全稱叫“基于業(yè)績(jī)的調(diào)整條款（Adjustment based on performance）”“Valuation Adjustment Mechanism”(估值調(diào)整機(jī)制)，是一種基于公司業(yè)績(jī)而在投資人和創(chuàng)始股東之間進(jìn)行股權(quán)調(diào)整的約定。如果達(dá)到預(yù)先設(shè)定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如凈利潤(rùn)指標(biāo)、凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)等，則投資人向創(chuàng)始股東無償轉(zhuǎn)讓

2、一部分股份；相反，如達(dá)不到預(yù)先設(shè)定的指標(biāo)，則由創(chuàng)始股東向投資人無償轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)。 對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)投資方可以行使一種權(quán)利，如果約定的條件不出現(xiàn)融資方則行使一種權(quán)利。所以對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。 n對(duì)賭協(xié)議主要有兩個(gè)目的：一是企業(yè)估價(jià)的調(diào)整；二是管理層的激勵(lì)。n設(shè)定對(duì)賭條款的目的，是通過一種直接跟利益掛鉤的激勵(lì)與懲罰機(jī)制，刺激創(chuàng)始股東或管理層為公司創(chuàng)造出更好的業(yè)績(jī)，當(dāng)然同時(shí)也為投資人帶來更大的回報(bào)。因此，傳統(tǒng)上的對(duì)賭，是以凈利潤(rùn)指標(biāo)、凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)等作為賭博標(biāo)的，而以股權(quán)為對(duì)價(jià)。n對(duì)賭協(xié)議是解決信息不對(duì)稱的一種

3、制度安排，也是保障風(fēng)險(xiǎn)投資者利益的重要手段。n對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種“價(jià)格回補(bǔ)機(jī)制”。4一、對(duì)賭條款是什么？一、對(duì)賭條款是什么？對(duì)賭條款示例：對(duì)賭條款示例：6.1 原股東和標(biāo)的公司共同承諾，公司應(yīng)實(shí)現(xiàn)以下經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：6.1.1 20 xx年度公司稅后凈利潤(rùn)達(dá)到xxxx萬(wàn)元；6.1.2 投資完成后的當(dāng)年度，即20 xx年度，標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)xxxx萬(wàn)元的稅前利潤(rùn)；6.4鑒于公司和原股東承諾公司20 xx年度稅前利潤(rùn)不低于xxxx萬(wàn)元。公司有義務(wù)盡力實(shí)現(xiàn)和完成最佳的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，公司管理層有義務(wù)盡職管理公司，確保公司實(shí)現(xiàn)該等經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。5一、對(duì)賭條款是什么？一、對(duì)賭條款是什么？6.4 如果標(biāo)的公司20年度經(jīng)審計(jì)

4、的稅前利潤(rùn)低于xxxx萬(wàn)元，則視為未完成經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，應(yīng)以20年度經(jīng)審計(jì)的實(shí)際稅前利潤(rùn)為基礎(chǔ)，按照xxxx倍稅前利潤(rùn)的倍數(shù)重新調(diào)整本次交易的投資估值，調(diào)整后標(biāo)的公司所有股東所持有的股份比例保持不變，公司應(yīng)以現(xiàn)金方式退還各投資方相應(yīng)多付的投資款。此時(shí)，標(biāo)的公司估值（設(shè)為“B”）=實(shí)際完成凈利潤(rùn)xxx倍。標(biāo)的公司需將投資方多投的投資款（具體為“xxxx萬(wàn)元B(投資時(shí)所占公司股權(quán)比例”）退還投資方。公司退還的投資款由投資方按照持股比例進(jìn)行分配。6一、對(duì)賭條款是什么？一、對(duì)賭條款是什么？6.5原股東承諾對(duì)本協(xié)議第6.3條、第6.4條約定的對(duì)投資方的現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)承擔(dān)連帶清償責(zé)任。如果受到法律的限制或者其他任

5、何原因，標(biāo)的公司未能或者無法履行上述義務(wù)，原股東有義務(wù)方向投資方退還上述應(yīng)退還的投資款。6.6 各方同意，依本協(xié)議第6.3條、第6.4條約定標(biāo)的公司退還給投資方的投資款應(yīng)在第6.2條規(guī)定的審計(jì)報(bào)告作出之日起一個(gè)月內(nèi)完成，各方不得以任何理由、任何方式拖延、阻礙或拒絕該等退款。投資方有權(quán)以書面通知的形式要求標(biāo)的公司或者原股東履行上述義務(wù)。7一、對(duì)賭條款是什么？一、對(duì)賭條款是什么？ 股份回購(gòu)5.1當(dāng)出現(xiàn)以下情況時(shí)，投資方有權(quán)要求標(biāo)的公司或原股東回購(gòu)?fù)顿Y方所持有的全部公司股份：5.1.1不論任何主觀或客觀原因，標(biāo)的公司不能在201x年12月31日前實(shí)現(xiàn)首次公開發(fā)行股票并上市，該等原因包括但不限于標(biāo)的公

6、司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面不具備上市條件，或由于公司歷史沿革方面的不規(guī)范未能實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，或由于參與公司經(jīng)營(yíng)的原股東存在重大過錯(cuò)、經(jīng)營(yíng)失誤等原因造成公司無法上市等；5.1.2在201x年12月31日之前的任何時(shí)間，原股東或公司明示放棄本協(xié)議項(xiàng)下的標(biāo)的公司上市安排或工作；8一、對(duì)賭條款是什么？一、對(duì)賭條款是什么？5.1.3當(dāng)公司累計(jì)新增虧損達(dá)到投資方進(jìn)入時(shí)以200 x年12月31日為基準(zhǔn)日公司當(dāng)期凈資產(chǎn)的20時(shí)；5.1.4原股東或標(biāo)的公司實(shí)質(zhì)性違反本協(xié)議及附件的相關(guān)條款。5.2本協(xié)議項(xiàng)下的股份回購(gòu)價(jià)格應(yīng)按以下兩者較高者確定：5.2.1按照本協(xié)議第三條規(guī)定的投資方的全部出資額及自從實(shí)際繳納出資日起至原股東或者

7、公司實(shí)際支付回購(gòu)價(jià)款之日按年利率10%計(jì)算的利息（復(fù)利）。9一、對(duì)賭條款是什么？一、對(duì)賭條款是什么？5.2.2 回購(gòu)時(shí)投資方所持有股份所對(duì)應(yīng)的公司經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)。5.3本協(xié)議項(xiàng)下的股份回購(gòu)均應(yīng)以現(xiàn)金形式進(jìn)行，全部股份回購(gòu)款應(yīng)在投資方發(fā)出書面回購(gòu)要求之日起2個(gè)月內(nèi)全額支付給投資方。投資方之前從公司所收到的所有股息和紅利可作為購(gòu)買價(jià)格的一部分予以扣除。5.4如果公司對(duì)投資方的股份回購(gòu)行為受到法律的限制，原股東應(yīng)作為收購(gòu)方，應(yīng)以其從公司取得的分紅或從其他合法渠道籌措的資金收購(gòu)?fù)顿Y方持有的公司股份。10一、對(duì)賭條款是什么？一、對(duì)賭條款是什么？1、國(guó)外常見的對(duì)賭條款內(nèi)容 外國(guó)PE經(jīng)過三十多年的發(fā)展，在對(duì)

8、賭條款的應(yīng)用上早已不限于股權(quán)這一唯一籌碼，同時(shí)賭的對(duì)象也超出了傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，具體說來，主要有以下幾個(gè)方面：（1）在財(cái)務(wù)績(jī)效方面，通常會(huì)規(guī)定如企業(yè)完成凈收入指標(biāo)，則投資方進(jìn)行第二輪注資；如企業(yè)收入未達(dá)標(biāo)，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方；或者企業(yè)資產(chǎn)凈值未達(dá)標(biāo)的，則投資方有權(quán)增加相應(yīng)的董事會(huì)席位。這個(gè)是最早也最常見的對(duì)賭條款內(nèi)容，其核心是用股權(quán)賭業(yè)績(jī)，后來發(fā)展到投資方增加董事會(huì)席位，借以加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)的控制。二、對(duì)賭條款的一般具體內(nèi)容二、對(duì)賭條款的一般具體內(nèi)容11（2）在非財(cái)務(wù)績(jī)效方面，通常會(huì)規(guī)定如企業(yè)的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)到約定的目標(biāo)，則管理層可獲期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)；或如企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作和或取得了新的

9、專利權(quán)，則投資方進(jìn)行第二輪注資。以期權(quán)認(rèn)購(gòu)為籌碼，與管理層對(duì)賭市場(chǎng)，客觀上降低了委托代理成本，有效嫁接了對(duì)管理層的激勵(lì)共容機(jī)制。同時(shí)以新戰(zhàn)略或新專利作為二次注資的前提條件，可有效地控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。二、對(duì)賭條款的一般具體內(nèi)容二、對(duì)賭條款的一般具體內(nèi)容12（3）在贖回補(bǔ)償方面，一般規(guī)定若企業(yè)無法回購(gòu)優(yōu)先股的，則投資方在董事會(huì)獲多數(shù)席位或者累計(jì)股息將被提高；或者若企業(yè)無法以現(xiàn)金方式進(jìn)行分紅的，則必須以股票形式進(jìn)行分紅。在企業(yè)贖回不能的情形下，必須對(duì)投資方進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償?shù)姆绞揭醋尦龆聲?huì)控制權(quán)，要么提高累計(jì)股息。（4）在企業(yè)行為方面，一般規(guī)定若企業(yè)無法在一定時(shí)期內(nèi)聘請(qǐng)新的CEO，則投資方在董事會(huì)獲多數(shù)

10、席位；或者若企業(yè)銷售部或市場(chǎng)部采用了新的技術(shù)，則投資方轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給管理層。這屬于典型的用股權(quán)激勵(lì)來達(dá)到企業(yè)采用新技術(shù)迅速發(fā)展的目的，無論對(duì)企業(yè)自身來說，還是對(duì)投資方，都是雙贏策略。二、對(duì)賭條款的一般具體內(nèi)容二、對(duì)賭條款的一般具體內(nèi)容13（5）在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時(shí)間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售其持有的股份，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價(jià)達(dá)到一定水平的情況下，則投資方對(duì)企業(yè)管理層的委任狀失效。PE作為投資方，一般不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，但會(huì)對(duì)管理層進(jìn)行委任。如約定的目標(biāo)到達(dá)，管理層能力和信任度也有目共睹，這時(shí)撤銷委任也有利于其進(jìn)行轉(zhuǎn)售事宜。（6）在管理層方面，投資方往往會(huì)

11、要求管理層在職，如管理層被解雇，則失去未到期的員工股；如管理層在職，則投資方可進(jìn)行第二輪追加投資。這個(gè)重點(diǎn)體現(xiàn)了PE投資的一個(gè)重要特色即投資就是投人，現(xiàn)有的管理層在職或不在職，對(duì)企業(yè)本身的影響是很大的。二、對(duì)賭條款的一般具體內(nèi)容二、對(duì)賭條款的一般具體內(nèi)容1415二、對(duì)賭條款的一般具體內(nèi)容二、對(duì)賭條款的一般具體內(nèi)容 2、國(guó)內(nèi)對(duì)賭條款的內(nèi)容 與國(guó)外對(duì)賭條款內(nèi)容的多樣性和靈活性相比，國(guó)內(nèi)的對(duì)賭條款略顯單一。就目前而言，國(guó)內(nèi)企業(yè)采用對(duì)賭條款時(shí)，通常只采用財(cái)務(wù)績(jī)效條款財(cái)務(wù)績(jī)效條款，而且一般都以單一的凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)為標(biāo)尺，以股權(quán)股權(quán)為基本籌碼，其區(qū)別只是條款的具體設(shè)計(jì)不同。國(guó)內(nèi)企業(yè)的對(duì)賭條款通常都包括三個(gè)要

12、素：企業(yè)盈利目標(biāo)、股權(quán)交易量和股權(quán)交易價(jià)格。當(dāng)企業(yè)未達(dá)到約定盈利水平時(shí)，企業(yè)管理層需向投資方低價(jià)轉(zhuǎn)讓一定量的股份；或者是企業(yè)管理層需高價(jià)購(gòu)回投資者持有的股份。 目前中國(guó)的對(duì)賭協(xié)議主要有以下幾種：股權(quán)對(duì)賭、現(xiàn)金對(duì)賭、優(yōu)先權(quán)對(duì)賭、股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭等等。三、對(duì)賭條款面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)及合法性質(zhì)疑三、對(duì)賭條款面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)及合法性質(zhì)疑16 目前上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭協(xié)議、業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對(duì)賭協(xié)議已成為目前IPO審核的絕對(duì)禁區(qū)。證監(jiān)會(huì)發(fā)審委禁止對(duì)賭協(xié)議主要基于： 首先是對(duì)賭不符合國(guó)內(nèi)的公司法等規(guī)定，包括優(yōu)先受償權(quán)和董事會(huì)一票否決等內(nèi)容； 其次是執(zhí)行對(duì)賭可能造成擬

13、上市企業(yè)股權(quán)及經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，不符合首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法中的相關(guān)發(fā)行條件。 三、對(duì)賭條款面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)及合法性質(zhì)疑三、對(duì)賭條款面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)及合法性質(zhì)疑17 對(duì)賭協(xié)議合法性的質(zhì)疑大致來自三個(gè)方面： 首先是對(duì)賭協(xié)議中雙方權(quán)利義務(wù)明顯不平等，特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國(guó)公司法同股同權(quán)的立法精神。 其次是對(duì)賭協(xié)議的對(duì)賭目標(biāo)促使企業(yè)為追求短期目標(biāo)而非常規(guī)經(jīng)營(yíng)，因此無限增大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上會(huì)損害社會(huì)公共利益。 再次是對(duì)賭協(xié)議的固定價(jià)格回購(gòu)股權(quán)條款有變相借貸的嫌疑。投資策略投資策略四、四、對(duì)賭協(xié)議第一案

14、評(píng)析對(duì)賭協(xié)議第一案評(píng)析n一、案件基本情況n（1）2007年，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（眾星公司，甲方）、蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（海富公司，乙方）、香港迪亞有限公司（迪亞公司，丙方）和陸波先生（丁方），締結(jié)眾星公司增資協(xié)議書（增資協(xié)議書）。從增資協(xié)議書約定，原眾星公司注冊(cè)資本為美元384萬(wàn)，迪亞公司100%持有；海富公司，以現(xiàn)金人民幣2，000萬(wàn)增資眾星公司；海富公司占增資后眾星公司注冊(cè)資本的3.85%，迪亞公司仍占96.15%。18投資策略投資策略四、四、對(duì)賭協(xié)議第一案評(píng)析對(duì)賭協(xié)議第一案評(píng)析n2009年6月，眾星公司，更名為，甘肅世恒有色資源再利用有限公司（世恒公司）；據(jù)工商年檢報(bào)告記載，2

15、008年度眾星公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)總額人民幣26，858.13元，凈利潤(rùn)人民幣26，858.13元。n（2）增資協(xié)議書第7條第1項(xiàng)，特別約定：“本協(xié)議簽訂后，甲方應(yīng)盡快成立公司改制上市工作小組，著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營(yíng)管理人員組成。本協(xié)議各方應(yīng)在條件具備時(shí)將公司改組成規(guī)范的股份有限公司，并爭(zhēng)取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。”19投資策略投資策略四、四、對(duì)賭協(xié)議第一案評(píng)析對(duì)賭協(xié)議第一案評(píng)析n增資協(xié)議書第7條第2項(xiàng)，又約定：“甲方2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣。如果甲方2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，乙方有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履

16、行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=(1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元)本次投資金額。”n（3）2009年12月，海富公司，向法院提起訴訟，請(qǐng)求判令：世恒公司、迪亞公司或者陸波先生，向其支付協(xié)議補(bǔ)償款人民幣1，998.2095萬(wàn)。n（4）本案歷經(jīng)，蘭州市中級(jí)人民法院（2010）蘭法民三初字第71號(hào)和甘肅省高級(jí)人民法院（2011）甘民二終字第96號(hào)民事裁判，目前在最高人民法院進(jìn)行再審程序。20投資策略投資策略四、四、對(duì)賭協(xié)議第一案評(píng)析對(duì)賭協(xié)議第一案評(píng)析 二、本案爭(zhēng)議焦點(diǎn)二、本案爭(zhēng)議焦點(diǎn)：增資協(xié)議書第增資協(xié)議書第7 7條第條第2 2項(xiàng)的約定是否有效項(xiàng)的約定是否有效？三、投資協(xié)議

17、的性質(zhì)分析 根據(jù)中國(guó)法律法規(guī)的規(guī)定，投資協(xié)議（或者增資協(xié)議）本質(zhì)上屬于聯(lián)營(yíng)合同。聯(lián)營(yíng)分為：法人型聯(lián)營(yíng)、合伙型聯(lián)營(yíng)和合同型聯(lián)營(yíng)三種。民法通則第51條、第52條、第53條對(duì)這三種聯(lián)營(yíng)形式做了規(guī)定，其中民法通則第51條對(duì)法人聯(lián)營(yíng)方式進(jìn)行了明確定義：“企業(yè)之間或者企業(yè)、事業(yè)單位之間聯(lián)營(yíng)，組成新的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，具備法人條件的，經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)登記，取得法人資格。”根據(jù)該規(guī)定，本案中投資人海富公司和融資人迪亞公司之間的聯(lián)營(yíng)方式屬于法人型聯(lián)營(yíng)方式。21投資策略投資策略四、四、對(duì)賭協(xié)議第一案評(píng)析對(duì)賭協(xié)議第一案評(píng)析 增資協(xié)議書第7條第2項(xiàng)的約定屬于聯(lián)營(yíng)協(xié)議中的保底條款依法屬于無效約定。 根據(jù)最高院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答第四條第（一）項(xiàng)的規(guī)定：“聯(lián)營(yíng)合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營(yíng)一方雖向聯(lián)營(yíng)體投資，并參與共同經(jīng)營(yíng)，分享聯(lián)營(yíng)的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的虧損責(zé)任，在聯(lián)營(yíng)體虧損時(shí)，仍要收回其出資和收取固定利潤(rùn)的條款。保底條款違背了聯(lián)營(yíng)活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，損害了其他聯(lián)營(yíng)方和聯(lián)營(yíng)體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無效。22投資策略投資策略四、四、對(duì)賭協(xié)議第一案評(píng)析對(duì)賭協(xié)議第一案評(píng)析 聯(lián)營(yíng)企業(yè)發(fā)生虧損的，聯(lián)營(yíng)一方依保底條款收取的固定