1、全國中文核心期刊財會月刊我國房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金流狀況分析盧馨（博士）魯成方李皓（暨南大學(xué)管理學(xué)院廣州510632）【摘要】本文在對上市房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流量表分析的基礎(chǔ)上，研究上市房地產(chǎn)公 司現(xiàn)金流狀況，結(jié)果顯示：由于銷售不暢使得房地產(chǎn)商經(jīng)營資金流入不足，收現(xiàn) 能力下降，加之前期購地所需支付，房地產(chǎn)商面臨巨大的資金壓力。【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)資金鏈現(xiàn)金流量表分析償債能力獲現(xiàn)能力一、文獻綜述和研究 目的對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，資金是其運作的根本動力，保持資金鏈的穩(wěn)定和順暢是房 地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營的基本要求。資金鏈?zhǔn)侵妇S持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營運作所需要的資金 鏈條，正常的資金鏈條是一個 現(xiàn)金資產(chǎn)現(xiàn)金（增值）”的循環(huán)。資金

2、鏈斷裂是指資金鏈循環(huán)過程中斷，通常發(fā)生在資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的增值環(huán)節(jié)中， 表現(xiàn)為企業(yè)陷入財務(wù)困境，沒有足夠的現(xiàn)金償還到期債務(wù)，最終不得不破產(chǎn)倒 閉。房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈按照產(chǎn)業(yè)鏈可以分為三個階段：前期開發(fā)樓盤階段和樓盤銷售 階段。在前期置地階段和置地階段、開發(fā)樓盤階段，需要大量的資金投入，而銷售樓盤階段的資金流入又受銷售量和 銷售價格的影響，因此房地產(chǎn)企業(yè)相對于其他行業(yè)企業(yè)而言資金鏈更加脆弱，加 上房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長、涉及面廣，同時面臨國家頻繁的政策調(diào)控、行業(yè)深度調(diào) 整，房地產(chǎn)尤其是在當(dāng)前房地產(chǎn)政策調(diào)整之下，購房貸款限額、開發(fā)資金來源管 制、二套房物業(yè)稅等政策的出臺，對于房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈影響更加顯著

3、。 目前，國內(nèi)外主要從兩方面對房地產(chǎn)資金鏈進行探討：一是從房地產(chǎn)資金的來 源、開發(fā)資金到位情況的角度，以案例描述和邏輯推理的方法來研究，認(rèn)為房地 產(chǎn)高負(fù)債的經(jīng)營模式大大增加了資金鏈的不穩(wěn)定性；二是從房地產(chǎn)資金的特殊性 出發(fā)，強調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈問題產(chǎn)生的風(fēng)險、原因和相應(yīng)的風(fēng)險控制。筆者認(rèn) 為房地產(chǎn)資金鏈從廣義上理解是資金的運用過程，實際包含了流動性風(fēng)險和資金 利用效率兩個方面的問題。因此本文結(jié)合現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)分析和比率分析，圍繞 上市房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流變動趨勢、資金匹配、償債能力、獲現(xiàn)能力方面展開研 究，展現(xiàn)近年來房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈的狀況，為了解房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和前景 提供可借鑒的分析依據(jù)。

4、二、上市房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)分析1. 現(xiàn)金流量趨勢和政策影響因素分析。筆者根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫提供的各上市房地產(chǎn) 公司20072010年上半年財務(wù)報告數(shù)據(jù)資料進行了整理，并作了趨勢分析。 20072010年上半年，我國上市房地產(chǎn)公司經(jīng)營活動和）。投資活動現(xiàn)金凈流量 總體趨勢是下降的（相關(guān)數(shù)據(jù)見表 1年份經(jīng)營活動凈流量籌資活動凈流量現(xiàn)金凈流量2008年末到2009年初現(xiàn)金流量出現(xiàn)了異常變動（現(xiàn)金流量凈額平均值數(shù)據(jù)與分 布見圖1、圖2）,這與國家出臺的調(diào)控政策密切相關(guān)。而籌資活動現(xiàn)金凈流量 波動較大，說明籌資活動很多現(xiàn)金流量來自于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的補充。表1上市房地產(chǎn)公司20072010年中期各項現(xiàn)金

5、流量平均值2007 年2008 年2009 年 -31878.8-38631.6878557.130964.1463790.186798.6單位：萬元2010 年-6620.7681274.86 41534.17-84893.4555067.93投資活動凈流量-15714.16-18359.9-17260.09 79342.01-10239.351E+09800000006000000040000000200000000-2E+08-4E+08-6E+08-8E+08-1E+09年末年中年中年中年末年末 010年中 2200720072008200820092009經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（

6、元）_NCF ope投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（元）_NCFinv籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（元） _NCFfin圖1上市房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流量平均值分布從 2007年3月國家通過物權(quán)法開 始，經(jīng)過當(dāng)年5月份到9月份五次利率和存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，政府開始了對房 地產(chǎn)投資的調(diào)控，這些措施直接導(dǎo)致了 2007年房地產(chǎn)銷售的減速，相應(yīng)的經(jīng)營 活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量也開始萎縮。2008年年初利率和準(zhǔn)備金率的繼續(xù)上調(diào)，以及當(dāng)年6月份頒布的對個人購房征收所得稅的法律規(guī)定，導(dǎo)致了 2008年2011. 11 中旬- 21 才會月刊-全國優(yōu)秀經(jīng)濟期刊一年經(jīng)營狀況繼續(xù)惡化，與此同時，兩年來對于房地產(chǎn)的過度 投資也得到

7、了一定程度的抑制，反映在現(xiàn)金流量上表現(xiàn)為經(jīng)營現(xiàn)金凈流量持續(xù)下 降，投資現(xiàn)金凈流量總體趨勢下降。從 2008年12月開始，國家開始實施房地產(chǎn) I新政，從政策上支持房地產(chǎn)，推動了房地產(chǎn)投資和經(jīng)營的又一次浪潮。此后，房 地產(chǎn)的投資和經(jīng)營得到了較大的發(fā)展，尤其是經(jīng)營活動得到了巨大的發(fā)展，二級 市場上房地產(chǎn)行業(yè)的股價也是一路飆升。進入2010年，國家審時度勢，面對房地產(chǎn)行業(yè)投資過熱已經(jīng)潛在的泡沫，制定 了所謂的新國十條”對抑制房地產(chǎn)過度投資和炒房的行為有一定的作用，并起 到了立竿見影的效果。房地產(chǎn)行業(yè)的平均投資現(xiàn)金凈流量和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量都下 降到了一個較低的水平。可見，我國房地產(chǎn)行業(yè)的資金活動受國家政策

8、宏觀調(diào)控 的影響非常大，而且非常敏感。4.5E+094E+093.5E+093E+092.5E+092E+091.5E+091E+0950000002007年中2007年末2008年中2008年末2009年中2009年末2010年中經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計（元）_CIFo pe經(jīng)營活動現(xiàn)金流出小計（元）_CIFo pe 投資活動現(xiàn)金流入小計（元）_CIFinv投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出小計（元） _CIFinv籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入小計（元）_CIFfin籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出小計（元）_CIFfin圖2上市房地產(chǎn)公司分項流入流出現(xiàn)金流量平均值分布為進一步了解各項活動現(xiàn) 金流動的原因，本文將各項活動的

9、現(xiàn)金流動分解為現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出（見圖 2）進行分析后發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營活動現(xiàn)金流入受銷售情況影響明顯，先升后降；經(jīng) 營活動現(xiàn)金流出上升快、下降慢。其原因主要有兩方面：一是近年房價、銷售量 的攀升使房地產(chǎn)商形成良好的市場預(yù)期，基于土地資源的稀缺性及其對房地產(chǎn)開 發(fā)的重要性，房地產(chǎn)商為增加土地儲備以擴大發(fā)展規(guī)模，紛紛加入圈地行列。由 于土地出讓金必須在一年內(nèi)繳付，2007年的高價拿地引發(fā)大量現(xiàn)金支出一直延續(xù) 至2008年。二是國稅局自2007年2月1日起對土地增值稅進行清算征繳。投資現(xiàn)金流入先降后升。為滿足資金需求，企業(yè)通過出售各種金融資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓股權(quán) 投資等收回更多的現(xiàn)金以緩解資金壓力。籌資活動現(xiàn)金流入

10、上升速度有所下 降，籌資活動現(xiàn)金流出急速上升。由于 2007年國家實施一系列從緊的貨幣、信 貸政策，使得以借款為主要籌資手段的房地產(chǎn)商籌資現(xiàn)金流入上升速度有所下 降，并積- 22 2011. 11中旬極尋求借款以外的籌資手段，如增發(fā)股票、發(fā)行債券等。2. 上市房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流入流出分析。對上市房地產(chǎn)公司現(xiàn)金凈流量及其流入結(jié) 構(gòu)和流出結(jié)構(gòu)有初步了解后，可進一步研究各項活動的現(xiàn)金流入流出是否匹配， 結(jié)果見表2。表2上市房地產(chǎn)公司20072010年中期現(xiàn)金流入流出比例分析項目2007 年 2008 年2009 年2010年現(xiàn)金流入/現(xiàn)金流出107.54%102.55%113.01%97.69%經(jīng)營活

11、動流入/經(jīng)營活動流出86.83%83.61%111.72%73.69%投資活動流入/ 投資活動流出35.39%43.84%49.05%54.5%籌資活動流入/籌資活動流出180.39%149.25%124.82%178.05%吸收投資流入/籌資活動流出23.51%14.40%17.34%12.67%借款現(xiàn)金流入/籌資活動 流出 75.12%77.12%78.02%69.87%借款現(xiàn)金流入/償還債務(wù)流出166.61%138.57%137.6%133.42%注：20072009年數(shù)據(jù)來自房地產(chǎn)上市公司年報加權(quán)平均數(shù)，2010年數(shù)據(jù)來自半年報加權(quán)平均數(shù)。綜合現(xiàn)金流入、流出結(jié)構(gòu)及現(xiàn)金流入流出比例的資金

12、匹配情況來看，房地產(chǎn)企業(yè)由于經(jīng)營活動 造血能力”不足，投資尚處于資金投入期，經(jīng)營、投資活動的現(xiàn)金 流入無法滿足經(jīng)營、投資活動的現(xiàn)金支出需求，需要依靠籌資活動來補充資金缺口。現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)存 在不合理性，銷售不暢使得資金回籠不足，房地產(chǎn)商面臨極大的償債風(fēng)險。三、上市房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流量比率分析1.償債能力分析。保持較高的流動性和短期償債能力對于房地產(chǎn)企業(yè)來說至關(guān)重 要。基于償債的穩(wěn)定性和可靠性考慮，本文選取了即付比率作為衡量償債能力的 一個重要因素。即付比率=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/流動負(fù)債。上市房地 產(chǎn)公司20072010年中期即付比率數(shù)據(jù)見表 3,即付比率總體上低于0.4的合理水平，但從比

13、率分布情況(見圖 3、圖4)來看，2009年該比率有往高值區(qū)間靠 攏的傾向。表3上市房地產(chǎn)公司20072010年中期即付比率單位：萬元項目2007 年2008 年2009 年2010 年貨幣資金94641.13105549.19191155.76181025.3短期投資(或交易性金融資產(chǎn)) 422.32224.56257.22422.27流動負(fù)債 293769.44353787.62448495.48509537.9即卩付比率 32.36%29.9%42.68%35.61%00.2( 0.20.3( 0.30.4( 0.40.80.8+p圖32009年上市房地產(chǎn)公司即付比率分布全國中文核心期刊

14、財會月刊低下的獲現(xiàn)能力變得更差，上公司總體水平，而2009年以來，市房地產(chǎn)公司面表5項目(0.30.4( 0.40.80.8 +X臨資金回籠不足的壓力。0 0.2( 0.2 0.3:20072010年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額上市房地產(chǎn)公司 單位：萬元中期銷售現(xiàn)金比率2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 -31878.8-38631.6841534.17-84893.45圖42010年上市房地產(chǎn)公司即付比率分布上 市房地產(chǎn)公司20072010年中期現(xiàn)金流動比率見表4,分布情況見圖5、圖6。 上市房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流動比率逐年下降主要是因經(jīng)營活動凈流量大幅下降引起。現(xiàn)金余額及經(jīng)營活動的現(xiàn)金

15、流入之和也無法彌補經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出，償 還短期債務(wù)存在困難，必須另外籌借資金以償還舊債務(wù)，這使得越來越多的企業(yè) 償債壓力加大。表4上市房地產(chǎn)公司20072010年中期現(xiàn)金流動比率單位：萬元項目2007年2008年2009年2010年貨幣資金 94641.13105549.19191155.76181025.3短期投資 422.32224.56257.22422.27經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-31878.8-38631.6841534.17-84893.45流動負(fù)債 293769.44353787.62448495.48509537.96現(xiàn)金流動比率 0.108520.109190.09260

16、80.1666120%18%11%40%29%22%S 0( 00.2( 0.20.4( 0.40.80.8+26%27%18%11%29%7%S 0( 00.2( 0.20.4( 0.40.80.8圖62010年上市房地產(chǎn)公司 現(xiàn)金流動比率分布綜合即付比率、現(xiàn)金流動比率的分析，可以看出房地產(chǎn)商的償 債能力普遍在下降，57%的上市房地產(chǎn)公司即時償債能力低于0.3的行業(yè)水平，償債能力低下；30%的上市房地產(chǎn)公司現(xiàn)金余額及經(jīng)營性現(xiàn)金流量之和為負(fù)值， 無法償還短期債務(wù)，必須進行新的籌資活動以補充資金不足，償付舊的債務(wù)及補 充經(jīng)營活動的資金短缺。2.獲現(xiàn)能力分析。上市房地產(chǎn)公司 20072010年中期

17、銷售現(xiàn)金比率見表5， 分布情況見圖7、圖&與總體平均銷售現(xiàn)金比率1.12相比，上市房地產(chǎn)公司的 獲現(xiàn)能力嚴(yán)重低于上市主營業(yè)務(wù)收入 190207.8205918.7198542.6126083.8銷售現(xiàn)金比率-0.16759986-0.1876064680.209195 -0.6733124%43%49%25%8%-1(-1 0 003 0.3+T圖72009年上市房地產(chǎn)公司銷售現(xiàn)金比率分布 54%29%20%18%8%-1(-1 0 00.3 0.3+T圖82010年上市房地產(chǎn)公司銷售現(xiàn)金比率分布四、結(jié)論通過上市房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)分析和比率分析，本文發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)企業(yè)長期 經(jīng)營活動 造血能力”不足，而投資尚處于資金投入期，經(jīng)營、投資活動的現(xiàn)金流 入都無法滿足經(jīng)營、投資活動的現(xiàn)金支出需求，需要依靠籌資活動來補充資金缺 口，房地產(chǎn)企業(yè)一直處于高負(fù)債比例經(jīng)營的狀態(tài)，面臨著極 大的償債壓力。房地產(chǎn)企業(yè)不斷地增加借貸規(guī)模來填補經(jīng)營、投資活動的資金缺口，這種新債還舊債”的模式是不可持續(xù)的。按照目前的銷售速度，房地產(chǎn)企業(yè)的資金缺口將 會越來越大