1、 證券市場資產重組的績效分析* 本文是國家社科基金項目（00BJY0909）的階段性成果之一。摘要 本文對我國證券市場資產重組的典型案例跟蹤研究，從實證角度分析資產重組運作過程中的成本與效益。揭示實質性資產重組對上市公司價值提升的影響關鍵詞 實質性重組 公司價值 成本與效益1 引言隨著我國證券市場的不斷發展，培育了中國特色的資本經營理念，在此理念引導下，通過資產重組上市的公司快速發展。這其中有不少上市公司，經過重組當年實現了報表業績指標的提高。但是公司資產質量指標并未得到實質性地提高，這種重組常稱為報表性重組。它往往短期行為嚴重，經過控股后，常利用不公平的反向收購，大肆套取上市公司的現金。但也

2、涌現了不少成功的資產重組案例，這類公司有的盡管重組當年，報表業績指標沒有顯著提高，可隨后卻實現了業績指標和資產質量指標的持續增長。這種實質性的資產重組才是證券市場上需大力提倡的。筆者經過近三年的跟蹤分析，托普軟件與愛使股份資產重組屬實質性重組。本文試圖對重組后已走過三年歷程的這兩個重組案例的成本與效應分析，以揭示實質性資產重組對提高上市公司價值的影響。2 實質性資產重組是提升公司價值有效途經 四川托普科技發展公司在1997年底，通過協議收購“川長征”的國有法人股方式，成為其第一大股東。川長征是老牌國有機械企業，上市以來業績一直不好，到1997年，每股利潤僅0.011元，處于虧損邊緣。陷入困境的

3、川長征看中了托普集團的“成都托普軟件園”，而作為民營企業的托普集團也想借助證券市場擴展實力。于是，雙方首先進行股權交換，1997年10月，川長征以每股7.42元的價格收購托普軟件53.85%股權，需出資7791萬元 ，1998年4月，托普發展又以每股2.58元的價格購買川長征48.37%的國有法人股共計1.0997億元，與川長征收購托普軟件園的資金倆相抵扣，托普實際出資3206萬元 ，就取得了川長征的控股權。接著，托普注入一塊優質資產“成都軟件園”，該資產帳面價值7568.82萬元，凈利潤3000萬元。，為了轉換主業，優化資本結構,進行資產剝離，出售部分閑置資產。通過這一系列的資產重組活動，使

4、川長征的產業結構發生質的變化，由原來單純生產機床轉為計算機軟件開發等最具發展前景的信息產業。目前，托普軟件已成為中國軟件業的佼佼者，擁有6家控股子公司和10家參股公司，總資產7.39億元。在2000年獲準增發新股5000萬股，募集資金14億元。托普軟件運用證券市場的融資機制，迅速擴大產業規模，提高競爭能力，實現企業快速發展戰略，為企業的高速發展打下了扎實的基礎，使得公司價值保持持續增長態勢。詳見附表1 表1 托普軟件重組前后主要財務指標比較 單位：萬元 時 間內 容 1997年重組前1998年同比增長%1999年同比增長%2000年同比增長%主營收入6643.42207.6.27422.124

5、.2主營利潤- 475.57827.612322.257.4利潤總額109.34723.89449.1100.0每股收益(元)0.0110.3330.65395.8每股凈資產(元)凈資產收益率(%)愛使股份屬滬市的“三無”概念公司之一，全部股本億股皆為流通股。該公司主營業務不突出，業績主要靠投資收益支撐。但在1998年還保持者配股資格,大港油田及所屬3家關聯企業，1998年7月1日到7月31日在二級市場收購愛使股份達到總股本的10.0116% ，成為第一大股東。大港控股后，進行業務重組與產權剝離：一是，收購大港下屬港潤石油高科技公司70%的股權，注入具有環保概念的石化資產，對產業結構進行大規模

6、調整；二是，將愛使持有的眾多上市公司不能流通的法人股出售，獲得現金2293萬元。通過這一系列重組活動，愛使形成了以石油化工與高科技的信息產業兩大領域為主的產業結構，主業突出，公司價值得以大幅提升。詳見附表2表2 愛使股份重組前后主要財務指標 單位：萬元 時間內容1997年重組前1998年同比增長%1999年同比增長%2000年同比增長%主營收入主營利潤利潤總額每股收益（元）每股凈資產（元）-凈資產收益率（%）2144.833資產重組成本與效益的比較資產重組的實體性成本分析非上市公司購買股權入主上市公司，主要考慮取得控制權的成本。1購買股份的成本。即場外協議收購非流通股或二級市場舉牌收購目標公司

7、流通股票的成本。 <2> 配股權成本。即取得目標公司控制權后，為恢復目標公司配股資格的成本。一般被收購的公司都是處于虧損或微利狀態，而收購公司控股的主要目的之一是充分利用證券市場的融資功能，即獲取配股權。 <3> 其他成本。即收購過程中支付的其他費用，如二級市場買股票的傭金，印花稅；協議收購的中介費，律師費，管理費等。 我們以托普軟件與愛使股份兩公司資產重組案例，量化分析其重組成本。首先，購買控股權的成本。托普軟件是從國資局手中購買國有法人股，成本較低，僅為3206萬元；大港油田是從二級市場收購成本較高，根據愛使股價走勢與三次舉牌收購股份所占比例推測，成本大約為2億元（

8、首次舉牌收購股份占流通股的5.0001% ，平均價格為17元；第二次舉牌增持4% ，平均價格為16元，第三次又增持1.0115% ，平價價格為14元。） 其次，恢復配股資格的成本。按當時中國證監會規定上市公司配股必須達到三年凈資產收益率平均10% 其中年度不得低于6% 。托普發展所花成本大約5215萬；大港油田為了在1999年順利配股，1998年大約拿出萬元凈利潤注入愛使股份。最后，其它成本。如大港在二級市場購股的印花稅，傭金，信息費等200萬元左右。資產重組的效益分析資產重組的行為就是滿足“經濟人”效益最大化，重組方的目的就是最大限度地獲利收益。影響其收益的因素有以下幾方面： （1）配股融資

9、收益。重組方控股上市公司后，一般會設法對目標公司進 行資產剝離，資產置換，注入優質資產等，以盡快使其符合配股或增發新股資格。托普軟件2000年增發新股募集資金人民幣14億，若不分紅利，從股市募集資金的成本可以視為零的話，按年貸款利率6.39% 計算，可節省利息約8946萬元。愛使1999年配股募集資金約3.6億元，可節省利息約2299萬元。 （2）稅收優惠收益。我國的上市公司一般是國家或地方政府積極扶持的行業，在所得稅上享有優惠。一般企業的所得稅為33% ，而大多數上市公司的所得稅實際只有15% 。托普發展在重組當年注入一塊優質資產的稅前利潤大約為3000萬元，稅收優惠收益540萬元左右，大港

10、油田在重組當年注入的稅前利潤大約為2000萬元，稅收優惠收益360萬元。 （3）股份升值收益。資產重組是二級市場股價揚升的重要題材（剔除市場炒作因素），由于股權轉讓使公司的無形資產顯示出來，為投資者所認識并重新評價公司價值。新控股股東的入主，能將高效率的管理機制導入企業，注入優質資產，剝離不良資產，調整產品結構。這無疑會使投資者預期看好，促使公司股票價值的提升。從大港看，以開始買愛使股票的收盤價為基期，到控股成功，股東大會決議公告日的收盤價為報告期，則大港油田及關聯企業所持的愛使股票已升值約為24%，賬面盈利約為3000萬元。 （4）廣告效應。上市公司在我國證券市場還是稀缺資源，境內有6000

11、萬戶個人投資者，按每戶3人計算，再加上機構投資者，保守估計也有2億多人，時刻關注證券市場，這是任何媒體都難以達到的廣告效應。因此資產重組對提升公司知名度的廣告效應是巨大的。綜上，我們可得出測算資產重組績效的量化模型： J = C R C = G +H + Q + e ； R = Z + T + A + e 其中 ：J - 績效，C - 成本，R - 收益，G - 購股成本，H - 恢復配股資格成本，Q - 其他費用，R - 收益，Z - 配股收益，T - 稅收優惠，A - 廣告費用節省，e - 隨機誤差 表3是兩公司重組具體數據的績效比較。表3 兩公司資產重組的績效比較 單位：萬元 名稱內容托

12、普軟件愛使股份一 成本1購買股份2恢復配股資格3其他費用4 小計320620000200二 收益5 配股融資6 稅收優惠7股份升值8 小計14000054014054036000360300039360三 績效（4 8 ）121794174224 結論（1）從公司角度看，資產重組提升企業價值。證券市場中實質性資產重組的公司，盡管當年業績指標未得到大的改善。但從發展趨勢觀察，其業績指標和資產質量指標保持持續增長與改善，是真正提升公司價值的積極因素。（2）市場化方式的資產重組有利于公司治理結構的完善。大港依靠自己的實力在二級市場舉牌收購愛使的股份，而且是在未被目標公司知情的狀況下進行，類似西方國家

13、的敵意接管式并購。股份公司要形成有效的公司治理結構，必須設立兩方面的機制：一是，給出資人以法律保護。即在經理們濫用職權時，可通過法律幫助來維護出資人利益；二是較大的出資人可通過集中所有權（控股權）來保護出資人利益。即當管理層違約或管理無效時，就可罷免經理人員，調整經營戰略，從而保障出資人利益。前者，成本較高，往往不得以而為之。后者，在現實中較常用。市場化收購作為一種主動性力量為保證股東對管理層的約束，為有經管理才能的企業家取代缺乏才能的經理提供了有效途經，因而在完善公司治理結構中起著重大作用。為了使我國證券市場中許多國企改制來的上市公司切實經營機制，收購接管機制的運用是關鍵。當然要使收購機制有

14、用武之地，需完善相應條件，一是上市公司的股權要全流通并較分散；二是證券市場對企業價值有較準確的定位機制；三是政府應出臺相應的法律法規規范企業的反收購行為。（3）從社會角度，成功的資產重組促進社會財富的增長。非上市公司通過重組入主上市公司，有利于擴充企業經營規模，調整產品結構，改善資產質量。尤其是民營高科技企業控股傳統產業上市公司，有利于運用高新技術改造傳統產業，加大傳統產業的科技含量，從而實現資源優化配置，創造新價值。而這正是證券市場資源優化配置機制的體現，我國有眾多國企傳統產業的上市公司，證券市場應大力支持實質性資產重組，這將真正實現社會財富的增加。主要參考文獻1 黃湘源.大股東借殼上市對比

15、.資本市場,2000,(8):30312 劉守剛.敵意接管與公司治理結構.管理世界,1999,(5):1871933 陳信元.資產重組的市場反應.經濟研究,1999,(9):47554 郝智明.三起買殼案例的操作比較.資本市場,1999,(7):44455 王永長.大港油田買殼成本析.資本市場,1999,(7):46-476 上公司年報:1998年,1999年,2000年7 中國證券報:1998年,1999年,2000年An Analusis of The Perfirmance Restructuring Assts in Stock Market Xu Runping(Jiangxi Institute of Finance and Economics,330013)Abstract On the basis of tracking researches on typical cases of restructuring assets in our stock market and analysis of