1、 第六講反并購主要內容l敵意并購案例l反并購策略 指目標公司面臨被并購的潛在危險或現實進攻時，采取各種積極有效的防御性措施，抵制來自其他公司的敵意并購的行為。 在敵意并購的前提下，會出現反并購現象。一、反并購一、反并購友好并購敵意并購并購中國券商反并購典型案例案中國海外上市公司并購第一案中國海外敵意并購第一案海外敵意并購第一案寶安VS延中盛大VS新浪中鋼VS澳洲中西部公司 中國證券市場并購第一案中信VS廣發寶延風波Murchison（默奇森） 中鋼Midwest 中西部公司.尋求白衣騎士.默奇森退出強行收購卷土重來.收購敵意收購強烈抵制提出訴訟 澳大利亞并購委員會修改條件過河拆橋敵意收購 20

2、07年10月10日,西澳大利亞鐵礦石生產商默奇森金屬公司(Murchison，簡稱“默奇森”) 宣布無條件要約收購中西部公司，其開出的收購條件是,以1股默奇森換1.16股中西部公司的股票。這是一次敵意收購。5日后,默奇森將提價至以11.08的比例換股中西部公司股票。 反收購 由于種種原因，中西部公司并不愿意被默奇森收購,在眾多反收購舉措中，中西部公司選擇了尋找白衣騎士一途 。 選擇在此之前就與中西部公司有著不錯的合作關系的中鋼作為白衣騎士。 白衣騎士現身 注重海外發展的中鋼,中西部公司的邀請顯然符合自己的戰略方向，雖然存在著一定的風險，但還是接受了“白衣騎士”的身份，攜財務顧問摩根大通，于20

3、07年12月5日,向中西部公司董事會正式遞交收購意向函，表達了以每股5.6元的價格收購中西部公司的股份的意向。并分別于1月24日和25日通過公開市場大量買入中西部公司股份,成為中西部公司第一大股東。救助成功 中西部公司借力中鋼馬上收到了效果，2008年2月5日,默奇森宣布不再延長對中西部公司的要約,帶著彼時所持有的4.75%的中西部公司股份退出收購。 過河拆橋 在默奇森公司宣布退出收購的15天后，中西部公司董事會突然宣布：在財務顧問和法律顧問的建議之下，該公司認為中鋼每股5.6澳元的收購價格低估了其價值和前景。這一聲明顯然是公開拒絕了中鋼公司入主了中西部公司 。破釜沉舟，強行收購 在經過近一個

4、月的協商之后，中鋼沒能與中西部公司董事會就收購事宜達成一致，協議收購、友好收購已經成為不可能。 2008年3月14日，中鋼宣布,以每股5.6澳元向中西部公司發出全面收購要約,收購將以全現金方式支付,總值將達12億澳元(約合人民幣75億)。 根據相關規定,中鋼的“敵意收購”需要至少要獲得50.1%的中西部公司股東接受才能生效。由于彼時中鋼已持有中西部公司19.89%的股份,尚需再獲30.21%的股東接受。 該項收購要約于4月14日正式開放,截止日期定于5月15日。抵制 中鋼的敵意收購激起了中西部公司的強烈抵制，中西部公司董事會建議各股東“不要采取行動”，并聲稱公司的股價有望在短期內達到每股7澳元

5、。 為爭取更多中西部股東的支持，4月29日,中鋼二度提高報價。將其對中西部公司收購報價從每股5.60澳元提高13.9%至每股6.38澳元，總金額升至13.67億澳元。 自中鋼提價決議一出爐，中西部公司董事會態度隨即出現一百八十度大逆轉，一致建議股東接受報價。情勢對中鋼一片大好。 卷土重來 但就在此時，意外出現了，一度退出競購的默奇森公司又卷土重來了，并且來勢兇猛。 5月26日,默奇森對中西部公司提出大約15.3億澳元的換股收購方案，以默奇森每股股票換取中西部公司0.575股股票。此換股方案將中西部公司股票的潛在估值提升至7.17澳元/股，這比中西部公司前5個交易日均價溢價14.9%，比之前中鋼

6、提出的每股6.38澳元報價亦高出12.4%。 一心想將自己賣個好身價的中西部公司擺出了騎墻的態度 。 與此同時，默奇森的收購方案一公布，立刻在二級市場掀起波瀾，當日，中西部公司的股價大漲12%，收報于7澳元，幾天后股價攀升到7.36澳元的水平。這一市場價格已經遠遠高于中鋼公司的要約收購價。 騎墻觀望進退維谷，三面夾擊 本身就持有默奇森19.98%的股份哈賓格基金公司一直在二級市場悄悄收購中西部公司的股份。默奇森合并方案一出爐，中西部公司股價馬上連續數日上漲。很明顯就是該基金在做高股價，維持高價以阻止中鋼的收購進程。6月3日哈賓格基金公司已持有中西部公司約9.11%的股份。對于哈賓格基金公司是否

7、還會增持中西部公司的股票，中鋼公司無法判斷。 默奇森公司步步緊逼，中西部公司的首鼠兩端，哈賓格基金公司從中作祟，遭遇三面夾擊的中鋼有些進退兩難了，退則前功盡棄，進則阻力重重。 收購價格處于劣勢的中鋼難道只有提高價格一條路可選擇嗎？提價值得嗎？提價自身能否支撐？果斷出手，峰回路轉 2008年5月30日，中鋼做出提示性公告，不會提高對中西部公司的收購報價，但把原先的要約收購變成無條件收購，中鋼原來提出的要約收購條件是要獲得中西部公司的50.1%股份并在這部分股東的支持下，才會以6.38澳元的價格收購。 公告當日,中鋼持股比例尚20.6%,6日已經增至40.09%。 一個多星期后，向澳大利亞并購委員

8、會提出申請，申告哈賓格基金公司和默奇森違反澳洲外國并購法(FATA)規定。 三周后的6月23日,并購委員會終于裁決,澳大利亞并購委員會(TakeoverPanel)認定:根據澳大利亞公司法602(a)款，美國對沖基金哈賓格基金公司和默奇森構成關聯方關系，他們在中西部公司聯合持有的19.27%的股份超過了規定的15%以上股份需要澳大利亞政府審批的要求。命令哈賓格基金公司應向澳大利亞財政部提交相關申請，如其未能在7月11日前得到批準,應在三個交易日內賣掉他們所持有的超出規定部分(即4.27%)的股份。 結局 經過7個多月的努力，中鋼集團（下稱“中鋼”）最終贏得澳大利亞礦業公司中西部公司控股權，這是

9、中國企業在對外資實施敵意收購戰中取得的首個勝利。二、 反并購的動機（一）爭奪控制權l目標公司管理層維護自身的利益l避免短期行為l維護公司獨立性，保持公司戰略穩定l維護公司相關利益關系體的權益（二）目標公司價值被低估（三）讓股東獲得最高的收購溢價（四）其他管理手段市場手段法律手段股份回購白衣騎士帕克曼防御反壟斷信息披露不充分犯罪降落傘計劃牛卡計劃焦土戰術驅鯊劑綠色郵件毒丸計劃分期分批董事超級多數條款虛胖戰術皇冠上的珍珠三、 反并購的策略事后反擊事前控制牛卡計劃毒丸計劃相互持股股份回購白衣騎士帕克曼防御法律手段 綠色郵件降落傘計劃皇冠上的珍珠虛胖戰術分期分批董事超級多數條款法律手段經濟手段反壟斷信

10、息披露不充分犯罪股份回購白衣騎士帕克曼防御降落傘計劃牛卡計劃焦土戰術驅鯊劑綠色郵件毒丸計劃分期分批董事超級多數條款虛胖戰術皇冠上的珍珠提高并購成本增加并購風險1.股份回購l 抬高股價，提高并購成本l 增加持股比例，增加控股難度一是通過現金回購，二是發行公司債回收股票。會使負債比例提高，財務風險增加甲骨文收購仁科，仁科進行了股份回購。 白衣騎士是指目標企業遭遇敵意并購時，主動尋找第三方即所謂的“白衣騎士”以更高的價格來對付敵意并購，造成第三方與敵意并購者競價并購目標企業的局面。在這種情況下，敵意并購者要么提高并購價格，要么放棄并購。 2.找“白衣騎士”3.金色降落傘計劃 降落傘計劃就是提高企業員

11、工的更換費用。 金降落傘。金降落傘是指目標企業董事會通過決議，由企業董事及高層管理人員與目標企業簽訂合同，一旦目標企業被并購，其董事及高層管理人員被解雇，則企業必須一次性支付巨額的退休金（解職費）、股票選擇權收入或額外津貼。甲骨文收購仁科a.優先股權毒丸 是一種購股權計劃，這種購股權通常發行給老股東，并且只有在某種事件發生時才能行使。 目的是稀釋股權4.“毒丸計劃”b.負債毒丸 大量舉債，降低被并購的吸引力。如發行債券并約定在公司股權發生大規模轉移時，債券持有人可要求立刻兌付，使并購公司面臨巨額現金支出。c.人員毒丸 目標公司絕大部分高級管理人員簽署協議，在被不公平并購，且并購后其中一人被降職

12、或革職時，全部集體辭職。5.“焦土戰術” 焦土戰術是一種兩敗俱傷的反并購策略。主要包括出售“皇冠上的珍珠”和虛胖戰術。 企業最有價值的部分最具并購吸引力（如專利、商標、某項業務或某個子公司等），通常被譽為“皇冠上的珍珠”。將“皇冠上的珍珠”出售或者抵押，從而降低敵意并購者的并購興趣。“皇冠上的珍珠”虛胖戰術 虛胖戰術的做法有多種，或者是購置大量與經營無關或盈利能力差的資產，令目標企業包袱沉重，資產質量下降；或者是故意投資一些長時間才能見效的項目，使目標企業在短期內資產收益率大減。6.帕克曼防御（以攻為守） 帕克曼防御是指目標企業在遭到并購襲擊時，不是被動地防守，而是以攻為守，它或者反過來提出還

13、盤而并購并購者，或者以出讓本企業的部分利益、包括出讓部分股權為條件，策動與目標企業關系密切的友好企業出面收購并購方股份，以達圍魏救趙的效果。7.綠色郵件 綠色郵件策略是指賄賂外部收購者，以現金流換取管理層的穩定。其基本原理為目標公司以一定的溢價回購被外部敵意收購者先期持有的股票，以直接的經濟利益趕走外部的收購者；8.牛卡計劃 即“不同表決權股份結構” 百度是首家采取這種股權設置赴美上市的公司。其具體實施方法是，上市后的百度股份分為A類(ClassA)、B類(ClassB)股票。將在美國股市新發行股票稱作A類股票，在表決權中，每股為1票，而創始人股份為B類股票，其表決權為每1股為10票。 缺點：

14、“牛卡計劃”導致公司的吸引力下降。 管理班子固定的公司削弱了競爭對股東的影響，反而易于招致惡意收購。 “牛卡計劃”嚇跑了潛在的收購者，使得公司股價無法最大化。 投資者(尤其是機構投資者)一直希望在公司管理上有更大的發言權。機構投資者不喜歡“牛卡計劃”的主要原因在于收購出價的時候，管理層獲得了決策的所有權力。 “牛卡計劃”的保護降低了對管理層提高管理水平的壓力。 9.相互持股 關聯公司或關系友好公司之間相互持有對方股權。一旦其中一個公司被作為收購的目標，另一個公司就會伸出援助之手，避免關聯或者友好公司被收購。10.資產重估 并購出價與賬面價值有著內在聯系，而通貨膨脹使得賬面歷史成本低于資產的實際價值。因此可通過定期對資產進行重估，把結果編入資產負債表，提高凈資產的賬面價值。11.修改公司章程(驅鯊劑）(1)董事會輪選制（分期分批改選制）： 董事會輪選制使公司每年只能改選很小比例的董事。即使收購方已經取得了多數控股權，也難以在短時間內改組公司董事會或委任管理層，實現對公司董事會的控制，從而進一步阻止其操縱目標公司的行為。(2)超級多數條款： 公司章程都需規定修改章程或重大事項(如公司的清盤、并購、資產的租賃)所需投票權的比例。超級多數條款規定公司被收購必須取得 23或80%的投票權，有時甚至會高達95%。