1、指導(dǎo)教師：陳淼鑫指導(dǎo)教師：陳淼鑫制作人：劉琛制作人：劉琛2004年5月20日，買斷式回購正式登陸銀行間債券市場。2004年12月6日，上海證券交易所推出國債買斷式回購業(yè)務(wù) -為交易者提供了一種避險和作空的可能 國債買斷式回購買斷式回購 VS. 封閉式回購買斷式回購的作空機(jī)制買斷式回購的主要功能買斷式回購蘊(yùn)含的風(fēng)險分析何為買斷式回購？ 債券買斷式回購債券買斷式回購是指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時，交易雙方約定在未來某一日期，正回購方再以約定價格從逆回購方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為。 1.債券所有權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移封閉式回購封閉式回購 用于回購的債券的所有權(quán)并不發(fā)生

2、轉(zhuǎn)移，賣方的債券在交易過程中處于質(zhì)押狀態(tài)，買方無權(quán)對債券進(jìn)行處置?；刭徠陂g的利息收入也依然屬于融資方所有。買斷式回購買斷式回購用于回購的債券的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，逆回購方能夠自主利用債券進(jìn)行交易?；刭徠陂g債券的利息收入，以及債券處置權(quán)等也隨著所有權(quán)的轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移到了融券方手中。 2滿足交易者的交易目的不同 封閉式回購封閉式回購 僅有融資功能 買斷式回購買斷式回購“實(shí)券過戶” 具有融資和融券雙重功能。 買斷式回購的逆回購方可以將債券在回購期限內(nèi)自由支配，逆回購方有三種選擇：持有債券到期末拋出債券，在回購期末購回完成交割用融入的債券再進(jìn)行正回購融資，期末反向操作完成交割“買斷式回購”的參與者可在依次遞減

3、的不同回購券種上進(jìn)行多次回購操作。 比如，某券商第一次選擇了90天的交易品種進(jìn)行逆回購，借以融入債券；20天后資金出現(xiàn)緊張，他就可以通過正回購，再把手中該筆債券在60天內(nèi)的任何品種上賣出去，借以贖回現(xiàn)金。 因此，“買斷式回購”有更大的靈活性。正回購方：一筆國債空頭+一個標(biāo)的資產(chǎn)與國債空頭品種、數(shù)量均相同的期貨多頭逆回購方：在期初買入國債后享有再次回購或另行賣出的完整權(quán)利。由于在期初融出資金并取得國債后可以立即賣出，到期末再償還所賣國債并取回本金和利息，因此這一過程可拆解為：一項(xiàng)融入國債后即行賣出但須按期償返原券的國債賣空交易。 一個重要的結(jié)論： 逆回購方在國債買斷式回購中能以全額資金保證的方式

4、，實(shí)施定期償返原券的國債賣空交易。 填補(bǔ)了我國融券機(jī)制和做空機(jī)制的空白 ，為投資者提供了新的避險與套利的工具。1. 提高債券市場的流動性 買斷式回購解凍了封閉式回購下的大量債券,解決了標(biāo)的債券的二次利用問題,極大地提高了債券的流動性和利用效率。對活躍現(xiàn)券市場交易、提高現(xiàn)券交易的規(guī)模、解決債券供求矛盾等方面均具有重要意義。2. 價格發(fā)現(xiàn)功能它實(shí)際上是一項(xiàng)現(xiàn)券交易和一項(xiàng)相對應(yīng)的遠(yuǎn)期交易的結(jié)合。由于買斷式回購引入了遠(yuǎn)期價格揭示機(jī)制,其到期交易價格反映了交易雙方對利率變化趨勢的預(yù)期以及對標(biāo)的券遠(yuǎn)期價格的預(yù)期,提高了市場的價格發(fā)現(xiàn)能力。此外,由于融券賣空等多種套利模式的存在,可以大大提高債券市場的定價效

5、率,使債券利率期限結(jié)構(gòu)更加合理。 3. 避險套利功能 買斷式回購引入了做空機(jī)制，在升息預(yù)期下對于債券持有人來說,可以通過套期保值交易將所持債券余額與買斷式逆回購下的融券賣空操作匹配,多頭頭寸與空頭頭寸對沖,規(guī)避所持債券余額的市值波動風(fēng)險。逆回購方可以通過賣空交易賣出所融入的標(biāo)的券,待價格下跌后買回原券并到期還券,在回購期間內(nèi)高賣低買所得差價即構(gòu)成融券賣空交易的盈利。逆回購放大套利模式 逆回購融券賣出逆回購融入的債券用賣出債券的資金繼續(xù)做逆回購融券再賣出逆回購融入的債券 循環(huán)往復(fù),在循環(huán)逆回購過程中不斷放大空頭頭寸1做空風(fēng)險做空風(fēng)險比如預(yù)計(jì)債券價格下降,想通過賣空獲得差價收入。若實(shí)際情況恰恰相反

6、, 就會給逆回購方帶來低賣高買的價差損失。特別是在循環(huán)賣空交易中,如果交易鏈中最終償付資金不足,就會引發(fā)資金斷裂,導(dǎo)致整條交易鏈的崩潰,最終引發(fā)杠桿做空交易的風(fēng)險。 對循環(huán)做空敞口進(jìn)行限制 2信用風(fēng)險信用風(fēng)險 (1) 受利益驅(qū)動正逆回購方違反回購協(xié)議的信用風(fēng)險。 (2) 回購資金使用不當(dāng)造成的交易鏈斷裂的信用風(fēng)險 (3) 交收失敗導(dǎo)致的信用風(fēng)險。建立逐日盯市的保證金制度,同時要完善對交易主體的信用評估制度。 流動性風(fēng)險流動性風(fēng)險 流動性風(fēng)險主要是由于債券市場的流動性不足給買斷式回購雙方帶來的風(fēng)險。若回購到期時市場回購債券短缺,投資者無法在市場上融回賣空的債券用于返售清償,就會構(gòu)成清算違約風(fēng)險。交易券種應(yīng)選擇市場流動性強(qiáng)和量大的國債任何新的金融產(chǎn)品的推出都是有風(fēng)險的,只要對風(fēng)險進(jìn)行充分的認(rèn)識和合理的防范,就能利用這種金融產(chǎn)品來活躍資本市場的交易。國債買斷式回購的推出可以有效增強(qiáng)市場的流動性,并且對于彌補(bǔ)和完善銀行間市場的回購交易、溝通兩個市場的聯(lián)系以及促進(jìn)債券市場做空機(jī)制的完善都具有深遠(yuǎn)的影響。參考文獻(xiàn)：1 周霞. 買斷式回購及其套利機(jī)制研究J,經(jīng)濟(jì)師, 2005年第期2郭