1、人民幣匯率走勢(shì)與中國(guó)的外匯人民幣匯率走勢(shì)與中國(guó)的外匯市場(chǎng)市場(chǎng)丁劍平丁劍平上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心美國(guó)麻省理工學(xué)院富布賴特學(xué)者匯率的宏觀趨勢(shì)預(yù)測(cè)構(gòu)建思路歷史與現(xiàn)狀：確保出口貿(mào)易部門競(jìng)爭(zhēng)力 回避風(fēng)險(xiǎn)和保持國(guó)家財(cái)力 聯(lián)合浮動(dòng)還是獨(dú)立浮動(dòng)？未來(lái)國(guó)內(nèi)與國(guó)際環(huán)境：不確定性增強(qiáng)在逆勢(shì)中注意：“中性”貨幣和個(gè)別貨幣 參考一籃子貨幣的內(nèi)涵把握趨勢(shì)：階段操作 新中國(guó)誕生后的人民幣的雛形新中國(guó)誕生后的人民幣的雛形貨幣匯率統(tǒng)一后的穩(wěn)定優(yōu)先貨幣匯率統(tǒng)一后的穩(wěn)定優(yōu)先回顧人民幣匯率歷史回顧人民幣匯率歷史：1955-200790年后曾有過(guò)5元人民幣上下的時(shí)候人民幣匯率近期升值步伐海外市場(chǎng)對(duì)人民幣遠(yuǎn)期預(yù)測(cè)美國(guó)金融海嘯后的人

2、民幣兌美元匯率美國(guó)金融海嘯后的人民幣兌美元匯率金融海嘯開(kāi)始停止了升值步伐6.577.588.5cny01jan200501jan200601jan200701jan200801jan2009mydate人民幣匯改后兌美元的變化趨勢(shì)資本還沒(méi)有大量流出跡象資本還沒(méi)有大量流出跡象人民幣與亞洲貨幣 金融海嘯中，韓元遭重創(chuàng)。需要中日貨幣解救韓元。 新加坡、馬來(lái)西亞、中國(guó)臺(tái)灣貨幣在2009年預(yù)計(jì)有可能貶值。但日元不會(huì)。日元一直震蕩。 日元在全球“去杠桿化”(de-leveraging)中走強(qiáng)。因?yàn)椤癱arry-trade”少了。David Mann渣打銀行韓國(guó)區(qū)主管預(yù)測(cè) 2009年初（第一季度末）行情：

3、歐元對(duì)美元跌至1.2； 英鎊對(duì)美元跌至1.45； 澳元對(duì)美元探底0.55； 美元對(duì)日元回升到115 長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，中國(guó)和印度貨幣緩慢升值。人民幣匯率波動(dòng)上下限約束下浮的底線是國(guó)際美國(guó)等貿(mào)易制裁下浮的底線是國(guó)際美國(guó)等貿(mào)易制裁上浮的頂線是國(guó)內(nèi)失業(yè)和衰退上浮的頂線是國(guó)內(nèi)失業(yè)和衰退亞洲金融危機(jī)后日元匯率趨于成熟不成熟的發(fā)展中國(guó)家貨幣匯率美元不穩(wěn)、金融市場(chǎng)監(jiān)管不力、投美元不穩(wěn)、金融市場(chǎng)監(jiān)管不力、投機(jī)泡沫與美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退機(jī)泡沫與美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退“共存共存” 美國(guó)也清楚美元與油價(jià)綁在一起美國(guó)也清楚美元與油價(jià)綁在一起 2008年6月8日下午4點(diǎn)C-SPAN電視臺(tái)直播了美國(guó)參議院商務(wù)委員會(huì)(Senate Commerce

4、 Committee)了題為“油價(jià)持續(xù)上升和能源市場(chǎng)”(Rising oil prices and energy markets)討論會(huì)。會(huì)議由參議員Cantwell主持。對(duì)于這次石油價(jià)格異乎尋常的飄升是屬于源于“供求因素”（經(jīng)濟(jì)基本要素）導(dǎo)致還是源于“投機(jī)因素”造成進(jìn)行表決。到會(huì)代表來(lái)自美國(guó)與能源相關(guān)的各行各業(yè)，他們一致認(rèn)為“是由于投機(jī)因素造成”并非基本因素導(dǎo)致。Hedging trend 投機(jī)越來(lái)越同步.5.6.7.8.91swissdollar20406080100120crude_oil01jan200101jan200201jan200301jan200401jan200501jan

5、200601jan200701jan2008日數(shù)據(jù)原油期貨價(jià)美元/瑞士法郎原油期貨價(jià)格與美元（瑞士法郎單位）608010012014001jan200201jan200401jan200601jan2008daily貿(mào)易加權(quán)主要貿(mào)易伙伴加權(quán)綜合寬口徑加權(quán)美元的貿(mào)易加權(quán)、主要貿(mào)易伙伴加權(quán)和綜合指數(shù)608010012014001jan200201jan200401jan200601jan2008daily英國(guó)英鎊挪威克朗瑞典克朗新西蘭元英國(guó)、挪威、瑞典和新西蘭貨幣的貿(mào)易加權(quán)指數(shù)匯改前三年匯改后三年.06.065.07.075.08789101101jan200201jan200401jan2006

6、01jan2008daily人民幣/美元人民幣/歐元人民幣/日元左：美元、歐元 右：日元單位美元、歐元和日元的人民幣匯率走勢(shì)圖人民幣匯率參照籃子比重變化人民幣兌中立貨幣波動(dòng)The market tells the basketCurrencies volatile among Taiwan, India and JapanCurrencies volatile among Japan, South Korea and SingaporeVolatility of Taiwan DollarCurrency volatility in India宏觀操作總結(jié) 把握趨勢(shì)線 準(zhǔn)確分類：強(qiáng)勢(shì)貨幣與弱勢(shì)

7、貨幣構(gòu)成 時(shí)刻關(guān)注但不時(shí)刻操作 穩(wěn)準(zhǔn)狠的進(jìn)場(chǎng)。匯率的微觀分析匯率的微觀分析研究框架圖微觀市場(chǎng)的研究的是博弈定價(jià) 外匯交易程序概括外匯市場(chǎng)的結(jié)構(gòu) 大通曼哈頓銀行的外匯交易員通過(guò)與另一家銀行（德意志）直接交易或通過(guò)一個(gè)經(jīng)紀(jì)商來(lái)執(zhí)行交易（實(shí)線）。經(jīng)紀(jì)商從其他機(jī)構(gòu)收集報(bào)價(jià)（虛線）。傳統(tǒng)銀行間市場(chǎng)是中間陰影來(lái)表示。外匯電子交易的影響 在交易商間市場(chǎng)上1993年5%1999年30%2004年增加到60%，預(yù)計(jì)到2007年到90%。 在交易商-客戶市場(chǎng)上1999年低于5%，2001年超過(guò)10%，2004年達(dá)到40%。預(yù)計(jì)2007年達(dá)到70%。電子外匯交易優(yōu)勢(shì) 更高的流動(dòng)性：這相當(dāng)于一個(gè)更有效和更公平的市場(chǎng)。

8、 買賣價(jià)差縮小。 有效執(zhí)行交易，透明度高。 對(duì)實(shí)時(shí)匯率可以進(jìn)行點(diǎn)擊，這是做市商隨時(shí)輸入的可執(zhí)行匯率計(jì)算得到。 加劇了銀行間對(duì)客戶的爭(zhēng)奪。 避免路透信息機(jī)的詢價(jià)報(bào)價(jià)(RFQ)模式，多次詢價(jià)貽誤機(jī)會(huì)，電子交易平臺(tái)的電子流水價(jià)格(ESP)模式，保證了價(jià)格的真實(shí)性。指令流的原始公式利率平價(jià)論遠(yuǎn)期匯率定價(jià)凈購(gòu)買數(shù)量21211NttRRN公式1R 是平均收益(mean return)。Engle (1993)建議從絕對(duì)收益中直接衡量波動(dòng)。Marie Davidian 和 Raymond Carroll (1987)表示的規(guī)范是更加具有活力，這是相對(duì)不對(duì)稱和非常態(tài)而言的。既然中央銀行干預(yù)效應(yīng)持續(xù)較短，研究匯

9、市的短期波動(dòng)特點(diǎn)則變得尤其重要。Order Flows Role Graphically Macro ApproachHybridMicrostructure ApproachPublic infoPricePrivate infoPriceOrder flowInformationPriceOrder flow“指令流”的再分解研究圖示指令流發(fā)出者：匯率波動(dòng)相關(guān)性交易員的內(nèi)部交易占了全部交易量的50%60%，而且?guī)缀?0%的交易是通過(guò)經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行的外匯市場(chǎng)交易層次圖示（實(shí)線表示直接交易，虛線表示間接交易）市場(chǎng)參與者的異質(zhì)性交易機(jī)制 外匯交易主要是通過(guò)三個(gè)渠道進(jìn)行的，一是顧客與銀行間的交易，二是

10、國(guó)際金融市場(chǎng)上銀行之間的交易，三是通過(guò)經(jīng)紀(jì)人交易。后兩者幾乎占據(jù)了所有的外匯交易量。外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的定價(jià)模型價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)是交易機(jī)制 “交易機(jī)制”(trading mechanism)是指匯集與交易有關(guān)各方的指令以形成市場(chǎng)價(jià)格的規(guī)則的總和。交易機(jī)制的核心是將交易者的買賣指令轉(zhuǎn)化為實(shí)際交易，從而發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的均衡。價(jià)格形成方式不同：做市商制vs競(jìng)價(jià)制 做市商制(market maker mechanism),做市商雙向報(bào)價(jià)(bid and ask price)，以此維持市場(chǎng)交易的連續(xù)并提供流動(dòng)性。 競(jìng)價(jià)制(auction mechanism)是買賣雙方向市場(chǎng)提交委托指令（order flow)

11、，由交易系統(tǒng)來(lái)匹配和撮合，成交價(jià)格由投資者訂單之間競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系所決定(order-driven mechanism)。 電子競(jìng)價(jià)系統(tǒng)ECNs混合制hybrid mechanism 兼有指令驅(qū)動(dòng)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制兩個(gè)特征混合制度。或以一種為主另一種為輔。 例如：紐約證券交易所(NYSE)是指令驅(qū)動(dòng)為主，專家制度（做市商）為輔的交易機(jī)制。其他還有倫敦、巴黎、法蘭克福、泛歐等。世界主要市場(chǎng)交易機(jī)制歸類交易方式市場(chǎng)指令驅(qū)動(dòng)（競(jìng)價(jià)制）巴黎、德國(guó)、倫敦國(guó)內(nèi)版、意大利、維也納、加拿大CDNX、瑞士、日本MOTHERS、溫哥華、新西蘭、布魯塞爾、法蘭克福、圣保羅、香港HKGEM報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)（做市商制）美國(guó)NASDAQ、倫

12、敦、歐洲EASDAQ、日本JASDAQ、芝加哥、新加坡、歐洲新市場(chǎng)、馬來(lái)西亞MESDAQ混合機(jī)制紐約、美國(guó)AMEX、英國(guó)AIM、蒙特利爾、多倫多、盧森堡、阿姆斯特丹、墨西哥、泰國(guó)MAI做市商制與競(jìng)價(jià)制比較做市商制競(jìng)價(jià)制優(yōu)點(diǎn)流動(dòng)性（成交即時(shí)性）好交易成本低避免價(jià)格大幅波動(dòng)，市場(chǎng)穩(wěn)定性好透明度高，信息傳遞迅速處理大宗交易的能力強(qiáng)便于自動(dòng)化交易，減少人為干預(yù)缺點(diǎn)交易成本較高處理大宗交易的能力不強(qiáng)缺乏透明度不利于買賣清淡的交易可能產(chǎn)生市場(chǎng)操縱，監(jiān)管成本高價(jià)格波動(dòng)可能較大企業(yè)如何避免外匯風(fēng)險(xiǎn)？ 根據(jù)所生產(chǎn)的商品的需求彈性決定談判態(tài)度，風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偅?一口咬定將來(lái)價(jià)格，做遠(yuǎn)期(forward); 找關(guān)系戶搞“互換”(swap)，最大限度減少兌換次數(shù)； 以來(lái)預(yù)測(cè)技術(shù)，做“期權(quán)”(option)，至少損失可控； 大企業(yè)可以依賴交易量和技術(shù)預(yù)測(cè)進(jìn)行“期貨”(future)；美元操作的避險(xiǎn)思路 進(jìn)出口能不兌換則不兌換 盡可能減少兌換次數(shù)（每?jī)稉Q一次增加一次風(fēng)險(xiǎn)）注意交易量中隱含的信息 價(jià)格波動(dòng)沒(méi)有交易量的支持不具有持續(xù)性 量變才能到達(dá)質(zhì)變 量與價(jià)之間有滯后森林法制 定價(jià)的主動(dòng)權(quán) 產(chǎn)品的買方市場(chǎng)還是賣方市場(chǎng) 弱