1、第第6 6講講長期籌資與資本成本長期籌資與資本成本McGraw-Hill/Irwin 提要 早期籌資和風險資本 公開發售證券：基本程序 承銷商（Underwriters） IPOs 與低定價 新權益發售與公司價值 發行證券的成本 認股權 發行長期債券 擱置注冊（Shelf Registration） 權益成本 負債成本與優先股成本 加權平均資本成本 部門和項目資本成本15-2風險資本（VC） 含義：指愿意融資給相對年輕、新創立公司并換以股權的私有資本 通常都需要一些實際的指導 公司通常都有“退出”戰略 出售公司 VC從出售所得中獲利 使公司上市 VC從IPO中獲利 大部分VC公司是將各類不同投

2、資者的資金匯集起來，再以合伙的方式進行經營，決定向什么樣的企業進行投資 一些大公司也有自己的VC部門15-3普通股融資 普通股（common stock）是股份有限公司發行的無特別權利的最基本的股份。與其對應的是優先股（preferred stock）。股份轉讓權剩余資產分配權收益分配權優先認股權表決權普通股股東的權利股票上市 股票上市的含義 股票上市的目的 實現股份多元化 提高股票流動性 增強社會公眾對公司的信賴 擴大知名度和影響力 完善公司治理結構優勢優勢劣勢劣勢可長期占用可長期占用使用風險小使用風險小無定期支付股利的負擔無定期支付股利的負擔籌資規模通常較大籌資規模通常較大可增強公司的舉債

3、能力可增強公司的舉債能力籌資成本高籌資成本高稀釋原有股權結構稀釋原有股權結構攤薄每股收益從而攤薄每股收益從而影響股價上揚影響股價上揚普通股籌資的優劣分析公開發售證券 管理層需要獲得董事會的批準 公司向SEC填報申請書 SEC在20個工作日的等待期內完成申請書檢查 公司可在等待期內向潛在投資者提供初步說明書(preliminary prospectus)，也稱紅字書(red herring 如果審查有問題，公司需對申請書進行修改，然后再繼續等待SEC的審查 在等待期內，證券是不能銷售的 在申請書生效日，確定證券銷售價格15-8承銷商 承銷商所提供的服務包括擬定發行證券的方式為新證券定價銷售新證券

4、主承銷商還要負責價格穩定工作 承銷團 由多個投資銀行聯合起來的組織，以分擔風險和促進證券的銷售 毛價差 承銷商的購買價格與證券銷售價格之差15-9包銷承銷 發行人將全部證券賣給承銷團 承銷團負責將證券賣給公眾 承銷商賺取買賣證券的價差 承銷團將承擔證券不能以高于買價賣出的風險 是美國及中國最常見的證券銷售方式15-10盡力承銷 承銷商盡“最大努力”按達成一致的價格去銷售證券 公司承擔證券不能售出的風險 如果證券發行失敗，公司籌集不到足夠的資本，卻仍然需要支付巨額的籌資費用 這種承銷方式已不如過去普及了15-11荷蘭式拍賣承銷 承銷商接受一系列特定認購數量和每股價格的報價 最終價格設定為能使證券

5、全部賣出的最高價格 這種方式鼓勵買家報高價，以保證不會被出局，但是知道自己最終可能不需要付出那么高的價格 長期以來，美國短期國庫券一直采用這種發行方式 Google是第一家將這種方式用于股票發行的大公司15-12綠鞋條款與牢籠協議 綠鞋條款（Green Shoe provision） 允許承銷團成員從發行者那里額外購買不超過發行額15%的證券 允許證券發行被超額認購 為承銷商執行價格穩定職能提供了保護 牢籠協議（Lockup agreements）/限售協議 限制內部人士在IPO之后特定一段時間內不能對外出售股份 通常，美國的牢籠鎖定期為180天。 當牢籠期滿時，由于市場預期會有大量股份解限的

6、影響，往往股價會出現下跌15-13IPO和低定價 由于沒有當前市價可參考，為IPO定價是非常困難的 未上市公司相對已公開上市的公司來說，信息不對稱往往更加嚴重 承銷商希望其客戶在IPO時平均都能賺個好收益 如果定價過低，相當于發行人“將錢留在了桌上”15-14圖 15.2Insert figure 15.2 here15-15新權益發售與價格 當發行新權益證券時，股票價格往往會下跌 對這一現象，可能的解釋包括 新權益證券的發行傳遞出的管理層信息 新權益證券的發行傳遞出公司債務利用方面的問題 發行成本問題 由于股票價格的下跌可能非常顯著，以及這種下跌所傳遞出的負面信號，對管理層來說，理解這種信號

7、傳遞的影響并盡可能地去減輕這種影響，是非常重要的15-16發行證券的成本 價差（Spread） 其他直接費用 法律費用、申請費等等 間接費用 機會成本，如管理層研究新發行所花費的時間成本 超常報酬 現有股票價格的下跌 低定價 IPO價格與市場價格之差額 綠鞋選擇權 在發行完成后，還要提供給承銷團以發行價格購買額外股份的權利15-17認股權/配股：基本概念 向現有股東提供的新普通股發行認購機會 使現有股東有機會避免在新股票發行中股份被稀釋的可能 “認股權”是提供給現有股東的 只能認購特定數量的股份 購買價格也是特定的 購買期也是特定的 這種認股權可直接在店頭市場（OTC）或交易所中進行交易，15

8、-18認股權/配股權的價值 在配股增發中，配股價格通常低于當前的市場價格 股票價格會根據新發行股票的數量而進行調整 配股權的價值就等于“老”股票的價格與“新股票”的價格之差15-19認股權/配股的例題 假定一家公司希望籌集$10,000,000資本 ，證券發行價格為每股$20。公司目前已有5,000,000股股票流通在外，市價為每股$25 公司需要再發行多少股股票？ 為了能認購1股新發行的股票，需要有多少認股權份數？ 認股權的價值為多少？15-20長期債務的類型 債券 公開發行的長期債務 私下募集 定期貸款（Term loans） 從商業銀行、保險公司等取得的直接商業貸款 期限通常在 1 5

9、年 需要在貸款期間償還 私下募集 與定期貸款類似，但期限更長 與公開募集相比較，協商更容易 與公開募集相比較，成本更低15-21負債籌資對企業的利弊好處：抵稅杠桿作用較高的治理效率不足：增加了企業的財務風險（破產成本）及股東與債權人之間的代理成本擱置注冊 擱置注冊允許公司向SEC注冊一個較大的發行額度，然后在接下來的兩年期間內在額度內分批小額地發行 使公司可以更加靈活快速的籌集到資本 要求 公司必須被評為投資級及以上 在過去3年中，不能發生過任何債務違約 流通在外的股票市場價值必須在1.5億美元及以上 在過去3年中，沒有違反過1934年證券法的規定15-23權益成本 權益成本就是權益投資者對公

10、司現金流風險所要求的必要報酬率 確定權益成本主要有兩種方法： 股利增長模型 SML 或 CAPM14-24股利增長模型法 根據股利增長模型，可反解出RE：gPDRgRDPEE011014-25SML法 利用下面的信息計算權益成本 無風險利率為 Rf 市場風險溢價為E(RM) Rf 資產的系統性風險大小，即 )(fMEfERRERR14-26例：權益成本 假定某公司的beta為1.5，預期市場風險溢酬為9%，無風險利率為 6%。分析師預測其股利增長率為每年6%，而上一次股利發放水平為每股 $2。該公司股票當前價格為$15.65。要求：該公司的權益資本成本為多少？按SML: RE = 6% + 1

11、.5(9%) = 19.5%按股利增長模型: RE = 2(1.06) / 15.65 + .06 = 19.55%14-27債務成本 債務的資本成本即為投資者對公司債務所要求的必要報酬率 通常，我們更關注長期債務的資本成本問題 必要報酬率的最佳估計方式是計算現有債務的到期收益率 也可使用假定現在發行新債所需要的利率 無論如何，債務資本成本絕對不是絕對不是負債的票面利率14-28例：債務成本 假定某公司有一種正發行在外的債券，還有25年才到期，面值$1000，票面利率9%，半年付息一次。債務目前的賣價為 $908.72。問：該債券的債務資本成本率為多少？ 解：N = 50; PMT = 45;

12、 FV = 1000; PV = -908.75; 求解r = 10%。14-29優先股成本 回憶一下，我們曾經學過： 優先股在每期所支付的股利基本是相等的 并且這種股利預期將一直持續支付下去 優先股的股利就是一種年金，因此可以用永續年金的計算公式，反解出必要報酬率 RP： RP = D / P014-30例： 優先股成本 某公司的優先股每年支付股息$3，如果該優先股當前的價格為$25，其資本成本率是多少？ 解：RP = 3 / 25 = 12%14-31加權平均資本成本 利用單項資本的成本，可計算出公司的“平均”資本成本 這個“平均”資本成本就是市場根據對公司資產風險大小的預期，所要求的必要

13、報酬率 計算時，使用每類資本所提供的金額大小作為權數14-32資本結構權數 符號約定 E = 權益的市場價值 = 外發股數*每股價格 D = 負債的市場價值 = 流通在外債券數*債券價格 V = 公司的市場價值 = D + E 權重 wE = E/V = 權益資本所占比例 wD = D/V = 債務資本所占比例14-33例：資本結構權數 假定某公司權益的市場價值為$50000萬，負債的市場價值為 $47500萬。其資本結構權數為多少？ V = 50000 + 47500 = 97500萬 wE = E/V = 500 / 975 = 51.28% wD = D/V = 475 / 975 =

14、48.72%14-34稅與加權平均資本成本 我們關心的是稅后現金流量，因此需要考慮稅收對各類資本成本的影響 負債利息是可在稅前予以扣除的 這種減少的稅負降低了債務的資本成本 負債的稅后資本成本= RD(1-TC) 股利是不能在稅前予以扣除的，因此，稅對權益資本成本不產生影響 WACC = wERE + wDRD(1-TC)14-35例題擴展 WACC（1） 權益信息 5000萬股 每股$80 Beta = 1.15 市場風險溢酬 = 9% 無風險利率= 5% 負債信息 $10億元面值 目前價格為每份$ 1100 票面利率= 9%,每半年付息 15年到期 稅率 = 40%14-36例題擴展 WA

15、CC（2） 權益資本成本為多少？ RE = 5% + 1.15*(9%) = 15.35% 負債資本成本為多少？ N = 30; PV = -1100; PMT = 45; FV = 1000; 可解出r=3.927%,因此： RD = 3.927*2 = 7.854% 負債的稅后資本成本為多少？ RD(1-TC) = 7.854%(1-0.4) = 4.712%14-37例題擴展 WACC（3） 資本結構權數為多少？ E = 5000萬股*80/股 = 40億 D = 10億* 1100/1000 = 11億 V = 40 + 11 = 51億 wE = E/V = 40 / 51 = 0.

16、7843 wD = D/V = 11 / 51 = 0.2157 WACC為多少？ WACC = 0.7843*(15.35%) + 0.2157*(4.712%) = 13.06%14-38分部資本成本與項目資本成本 使用WACC作為貼現率只適用于那些與公司目前經營具有類似風險的項目 如果我們正在考察的項目與公司目前的風險不一樣，則我們需要為這個項目選擇適當的貼現率 同樣，不同的分部也同樣需要相對獨立的貼現率14-39例：對所有項目使用加權平均資本成本進行決策 如果對所有項目，無論其風險大小，都用WACC進行分析，會如何呢？ 假定WACC = 15%項目必要報酬率IRRA20%17%B15%

17、18%C10%12%14-40資本預算與項目風險一個企業對所有投資項目使用唯一的折現率從長期來看增加了企業風險，并降低了企業價值。項 IRR項目風險 (beta)SMLrfFIRM不恰當地拒絕NPV為正的投資項目不恰當地接受NPV為負的投資項目Hurdle rateWACC假設C公司的資本成本（基于CAPM）為17%，無風險收益率為 4%，市場風險溢價為10%，企業的beta值為1.3。17% = 4% + 1.3 10% 企業的beta值來源于其投資項目的平均值：1/3 自動售貨機 = 2.01/3 計算機硬件制造 = 1.31/3 電子設備 = 0.6資產的平均 = 1.3當評估一項新的電

18、子設備制造投資時，我們應該是用什么樣的資本成本？例題：項目 IRR項目風險 ()17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10% 反映了將資本投資于電子設備制造的機會成本。10%24%投資于計算機硬盤制造或自動售貨機應該有更高的折現率。SML單一業務法 找一家或多家與目前考慮項目在各方面盡量類似的公司 計算這些公司的貝塔系數 取平均 將這個貝塔值帶入CAPM，計算得到適合目前考慮項目風險水平的必要報酬率14-44主觀判斷法 考察項目風險與公司整體風險的關系 如果項目風險大于公司整體風險，使用一個高于公司WACC的折現率 如果項目風險低于公司整體風險，則可以使用一個略低于公司WACC的折現率 這樣，仍然也可能接受本該拒絕的項目或拒絕本該接受的項目，但犯這種錯誤的概率相對只使用WACC進行貼現來說，已降低了14-45主觀判斷