1、 精品資料網精品資料網1資金成本與資金結構 精品資料網精品資料網2第二節財務杠桿第二節財務杠桿第一節資金成本第一節資金成本第三節資金結構第三節資金結構 精品資料網精品資料網3 知識要點： 1.資金成本的含義、構成和作用。 2.各種籌資方式的資金成本、綜合資金成本和邊際資金成本的計算。 3.杠桿原理和杠桿的計算方法。 4.資金結構決策的基本方法 精品資料網精品資料網4第一節資本成本 一、資本成本的概述： 1. 資金成本概念 是指企業為籌集和使用資金而付出的代價。廣義的資金成本是指企業籌集和使用全部資金所付出的代價,狹義的資本成本僅指籌集和使用長期資金的成本。所以長期資金的成本也被稱為資本成本。

2、2.資金成本的構成 資金籌集費 資金使用費 精品資料網精品資料網5 3.資本成本性質 (1)資本成本是資金使用者向資金所有者和中介人支付的占用費和籌資費。 ( 2)資本成本既具有一般產品成本的基本屬性，又有不同于一般產品成本的某些特征。 ( 3)資本成本同資金時間價值既有聯系，又有區別。 精品資料網精品資料網6二、資本成本的作用 .籌資方面資本成本是選擇籌資方式，擬定籌資方案的依據。比如:個別資本成本主要用于比較各種籌資方式資本成本的高低，是確定籌資方式的重要依據;綜合資本成本是公司進行資本結構決策的基本依據;邊際資本成本是公司追加籌資決策的依據。.投資方面資本成本是評價投資項目可行性的主要經

3、濟標準。 .業績評價方面資本成本是評價公司經營成果的尺度。 精品資料網精品資料網7 三、資金成本的計算三、資金成本的計算（一）資金成本的一般計算公式根據資金成本的經濟含義，資金成本一般可按下式計算：資金成本 100 100 100籌資費用籌資總額年資金使用費籌資費率）（籌資總額年資金使用費率籌資總額1籌資費率年資金使用費率 精品資料網精品資料網8（二）個別資金成本的計算1.長期借款資金成本的計算長期借款的籌資總額即借款總額，籌資費用主要為借款手續費，年使用費為每年支付的利息。由于借款利息作為財務費用從稅前扣除，可以抵減一部分所得稅，因此在計算借款資金成本時要考慮這一因素。長期借款資金成本計算公

4、式為： 其中： 為長期借款資金成本； 為長期借款年利息；T為所得稅率；L為長期借款總額； 為長期借款的籌資費用率。如果長期借款籌資費用較少，可以忽略不計，則上式可簡化為：KLRL (1-T) RL長期借款年利息率 Lk)F1 (L)T1 (ILLLkLILF 精品資料網精品資料網9 例6-1某企業取得5年期的長期借款100萬元，借款手續費為0.5萬元，借款年利息率為5，利息每年支付一次。該企業所得稅率為33，其資金成本為： KL 3.37 或 3.375 . 0100%)331 (%5100%5 . 01%)331 (% 精品資料網精品資料網102.債券資金成本的計算債券資金成本的計算從實質上

5、講與長期借款一樣，均屬于負債籌資、利息在稅前支付，具有抵稅作用。因此，其資金成本的計算公式為： 其中： 為債券資金成本； 為債券年利息；B為債券籌資總額； 為債券籌資費用率；T為所得稅率。值得注意的是：由于債券可以按面值發行，也可以折價或溢價發行，無論是以何種價格發行債券，其年利息均按照面值乘以票面利率確定，其籌資總額均按實際發行價格計算。當債券按面值發行時，上式可以轉化為： 其中： 為債券的票面利率。bkbk)F1 (B)T1 (IbbbIbFbk)F1 ()T1 (RbbbR 精品資料網精品資料網11 例6-2某公司發行面值為1000萬元，票面利率為7的5年期長期債券，利息每年支付一次。發

6、行費為發行價格的5，公司所得稅率為33。 要求：分別計算債券按面值、按面值的120以及按面值的90發行時的資金成本。 解：債券按面值發行時的資金成本： 4.94 債券溢價發行時的資金成本： 4.11 債券折價發行時的資金成本： 5.49bk%)51 (%)331 (%7bkbk%)51 (%1201000%)331 (%71000%)51 (%901000%)331 (% 精品資料網精品資料網12 3.優先股資金成本的計算 優先股成本包括每年支付的優先股股利和發行優先股票時支付的發行費用等。優先股股利只能在稅后支付，不具有抵稅作用。其資金成本的計算公式為： 其中： 為優先股資金成本； 為優先股

7、年股利； 為優先股籌資總額； 為優先股籌資費用率。PkPk)F1 (PDpppPDPPPF 精品資料網精品資料網13 例6-3某股份公司發行優先股，總面值3000萬元，年股息率10，發行費用為籌資總額的6，要求計算優先股按面值發行時的資金成本。 解： 10.64Pk%)61 (3000% 精品資料網精品資料網14 4.普通股資金成本的計算 普通股的籌資費用是指發行普通股時發生的相關費用，包括發行費、印刷費、律師費、財產評估費、公證費等；普通股的使用費為支付給股東的股利。普通股股利支付的情況比較復雜，取決于企業的獲利水平和股利政策。因此，其資金成本的計算也比較復雜，下面介紹四種常用的普通股資金成

8、本計算方法。 （1）固定股利模型法 如果股份制企業采用固定股利政策，即每股股票每年可得到相等金額的股利。因為普通股股利稅后支付，不具有抵稅作用。因此，在固定股利政策下普通股資金成本的計算與優先股一樣，不再贅述。 精品資料網精品資料網15 （2）固定增長股利模型法 如果股份制企業的收益每年按一個固定的比率增長，并采用固定股利率分配政策，則股利也會每年按一個固定的比率增長，此時普通股資金成本的計算公式為： 其中： 為普通股資金成本； 為預期第一年的股利； 為普通股市價； 為普通股籌資費率；G為普通股利年增長率。CkCkG)F1 (PDCC11DCPCF 精品資料網精品資料網16 例6-4某企業擬發

9、行新股籌集資金，發行價格為20元，籌資費用為發行價格的10，公司剛剛支付過的股利為每股1元，預計今后每年將增長5，計算普通股的資金成本。 解：普通股票的資金本成本為： 10.83Ck%5%)101 (20%)51 ( 精品資料網精品資料網17 （3）資本資產定價模型法 資本資產定價模型法實質是一種將股東預期的投資收益率作為企業資金成本的方法。因為股東領取的股利和企業發放的股利是一個事物的兩個方面，對股東來說它是投資收益，對企業來說它是資金成本。而股東的預期投資收益率可以分為無風險收益率和風險收益率兩部分。具體計算公式如下： 其中： 為普通股資金成本；為股票的預期投資收益率； 為股票市場平均的必

10、要報酬率； 為無風險報酬率；表示某種股票風險程度的指標。CkCkCRCR)RR(RfmfmRfR 精品資料網精品資料網18 例6-5某公司股票的為1.5，無風險報酬率為6，股票市場的平均必要報酬率為12，則該股票的資金成本為： 15Ck%)6%12(5 . 1% 精品資料網精品資料網19 （4）債券風險溢價模型法與債券投資相比，股票投資的風險更大。主要表現在以下方面：股利分配金額的不確定性；資本收益的不確定性；普通股東對剩余財產的最后分配權。因此，股東要求的報酬率要高于債權人要求的投資報酬率。相應地，企業采用股票籌資需要比債券籌資付出更大的代價，加之股息在稅后支付，不具有抵稅作用，因此，股票籌

11、資的資金成本比債券籌資的資金成本要高。所以，股票資金成本可以用債券資金成本加上一定的風險溢價率表示。根據歷史經驗，風險溢價率通常在35之間。 精品資料網精品資料網20 例6-6某公司債券的資金成本為6，根據歷史經驗，預計風險溢價率為4，則股票的資金成本為： 6410C 精品資料網精品資料網21 5.留存收益資金成本的計算 留存收益是指沒有作為股利發放給股東而留在企業繼續使用的當年凈利潤的留存，這部分資金相當于股東對企業追加的投資。和普通股一樣，股東對留存收益資金也要求獲得同樣的報酬率。因此，企業使用這部分資金也應該計算資金成本，計算方法和普通股一樣，只是不需要考慮籌資費用。 精品資料網精品資料

12、網22 例6-7依例6-4的資料，假定企業預計今年可使用的留存收益為3000萬元，則其資金成本為： 10.25rk%520%)51 ( 精品資料網精品資料網23 (三)加權平均資本成本 加權平均資本成本 Kw= 式中：Kw -加權平均資本成本； Wj-第j種籌資方式籌集的資本占籌資總額的比重； Kj-第j種籌資方式的資本成本； n-公司籌資方式的種類數。 njjjKW 精品資料網精品資料網24 從以上公式可以看出，計算加權平均資本成本除了要計算個別資本成本外，還需確定各種籌資方式籌集的資本占全部資本的比重，即權數。具體確定方法有三種:(1)賬面價值法, 此法依據公司的賬面價值來確定權數。其賬面

13、數據來自于賬簿和資產負債表。 精品資料網精品資料網25(2)市場價值法 這種方法以債券、股票的現行市場價值為依據來確定權數。其計算數據來自于證券市場中債券和股票的交易價格。 (3)目標價值法 這種方法是以債券、股票的預計目標市場價值為權數，來計算加權平均資本成本。其數據是由有關財務人員根據公司未來籌資的要求和公司債券、股票在證券市場上的變動趨勢預測得出的。 精品資料網精品資料網26 例例6-8：某公司共有長期資本（賬面價值）1000萬元，其中長期借款250萬元、債券200萬元、優先股50萬元、普通股400萬元、留存收益100萬元，其成本分別為 7.65%、9.35% 、11.1%、12.25%

14、、14%。該公司的綜合資本成本計算如下:(1)各種資本占全部資本的比重10.0100010040.0100040005.010005020.0100020025.01000250wwwww留用利潤：普通股：優先股：債券：長期借款： 精品資料網精品資料網27 (2)計算加權平均資本成本%64.10%141 . 0%25.124 . 0%1 .1105. 0%35. 92 . 0%65. 725. 0綜合資本成本率 精品資料網精品資料網28 （四）邊際資金成本的計算 邊際資金成本邊際資金成本屬于增量資金成本的范疇，是指企業每增加單位資金而增加的資金成本。在企業籌資數量不斷增加的情況下，資金提供者所

15、承擔的風險也在不斷提高，當籌資額達到一定數量時，資金提供者將提高要求的投資報酬率，最終將導致邊際資金成本的提高。邊際資金成本計算的目的就是要確定引起邊際資金成本變動的“籌資總額突破點”及邊際資金成本保持不變的范圍。以下舉例說明邊際資金成本的計算方法： 精品資料網精品資料網29 1.確定目標資金結構 目標資金結構應該是企業的最優資金結構，即資金成本最低、企業價值最大時的資金結構。企業籌資時，應首先確定目標資金結構，并按照這一結構確定各種籌資方式的籌資數量。 例6-9(第121頁)假定某企業理想的資金結構為長期借款20，長期債券30，普通股50。當企業籌資總額為20000萬元時，各種方式的籌資額分

16、別為： 長期借款：20000204000（萬元） 長期債券：20000306000（萬元） 普通股：200005010000（萬元） 精品資料網精品資料網30 2.確定各種資金不同籌資范圍的資金成本 每種籌資方式的資金成本不是一成不變的，往往是籌資數量越多，資金成本就越高。因此，在籌資時要確定不同籌資范圍內的資金成本水平。依例6-9的資料，假定企業財務人員根據資本市場狀況和企業籌資能力，測算出隨籌資增加而不斷變化的個別資金成本資料，見表61所示。 精品資料網精品資料網31表61 不同資金在不同籌資范圍內的資金成本不同資金在不同籌資范圍內的資金成本資金類別目標資金結構籌資數量范圍資金成本長期借款

17、2050萬元以內550萬元500萬元以內6500萬元及以上7長期債券30500萬元以內7500萬2000萬元以內82000萬元及以上10普通股505000萬元以內125000萬元10000萬元以內1410000萬元及以上 精品資料網精品資料網32 3.計算籌資總額突破點 籌資總額突破點是某一種或幾種個別資金成本發生變化從而引起加權平均資金成本變化時的籌資總額。隨著企業籌資總額的增加，每種籌資方式的籌資額也將隨之增加，當籌資增加到一定量時，將引起個別資金成本和綜合資金成本的變化，這時的籌資數額即為籌資總額突破點 。 本例中，當籌資總額達到250萬元時，長期借款將達到2502050萬元，長期借款資

18、金成本為5；若籌資總額突破250萬元時，長期借款將超過50萬元，其資金成本提高到6，此時，綜合資金成本也會發生變化。因此，籌資總額250萬元就是一個籌資總額突破點。 籌資總額突破點可按下列公式計算： 精品資料網精品資料網33 籌資總額突破點可按下列公式計算： 其中： 為籌資總額突破點； 為個別資金的成本率發生變化時的籌資臨界點； 為個別資金的目標結構。根據表61的資料計算的不同資金的籌資總額突破點見表62所示。iBPiiWTFiBPiTFiW 精品資料網精品資料網34iW表62 各種資金的籌資總額突破點各種資金的籌資總額突破點資金類別 目標資金結構 （ ） 個別資金成本發生變化時的籌資額籌資總

19、額突破點 長期借款 20 50萬元500萬元 5020=250萬元50020=2500萬元 長期債券 30 500萬元2000萬元 50030=1667萬元200030=6667萬元 普通股 505000萬元10000萬元 500050=10000萬元1000050=20000萬元 iTF 精品資料網精品資料網35 4.計算邊際資金成本 根據上一步驟計算出的籌資總額突破點排序，可以列出預期新增資金的范圍及相應的綜合資金成本。值得注意的是：此時的綜合資金成本的實質就是邊際資金成本，即每增加單位籌資而增加的成本。該企業邊際資金成本的計算過程如表63所示： 教材例6-9 第123頁 精品資料網精品資

20、料網36表63 不同籌資范圍的邊際資金成本計算表不同籌資范圍的邊際資金成本計算表新增資金范圍(萬元)新增資金種類及籌資額范圍（萬元）目標資本結構個別資本成本加權平均資金成本250以下長期借款長期債券普通股50以下75以下125以下203050571220513072.1501269.12501667長期借款長期債券普通股50333.475500125833.520305067122061.23072.1501269.316672500長期借款長期債券普通股333.4500500750833.5125020305068122061.23082.4501269.625006667長期借款長期債券普

21、通股5001333.4750200012503333.520305078122071.43082.4501269.8666710000長期借款長期債券普通股1333.42000200030003333.55000203050710122071.4301035012610.41000020000長期借款長期債券普通股2000400030006000500010000203050710142071.4301035014711.420000以上長期借款長期債券普通股4000以上6000以上10000以上 精品資料網精品資料網37 計算結果表明，當新增資金在666710000萬元時，新增資金的加權平均

22、資金成本為10.4。假定明年企業有一個投資項目所需資金為8000萬元，那么要使該項目具有財務可行性的最低投資報酬率應為10.4。 精品資料網精品資料網38第二節財務杠桿 一、經營風險與財務風險經營風險是指企業因經營上的原因而導致利潤變動的風險。 影響企業經營風險的主要因素有：產品需求、產品售價、產品成本、調整價格的能力、固定成本的比重。 財務風險指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險。 影響企業財務風險的是債務資本比率的高低。 精品資料網精品資料網39第二節財務杠桿 二、經營杠桿系數經營杠桿系數：是企業計算息稅前的盈余變動率與銷售量變動率之間的比率。 計算公式：DOL=（EBIT/EBIT）

23、（Q/Q） 式中：DOL經營杠桿系數 EBIT息稅前盈余變動額 EBIT變動前息前稅前盈余 Q銷售變動量 Q變動前銷售量 精品資料網精品資料網40 假定企業的成本銷量利潤保持線性關系，可又得兩個公式：導出公式1：DOLq=Q(P-V)/Q(P-V)-F 式中：DOLq銷售量為Q時的經營杠桿系數； P產品單位銷售價格 V產品單位變動成本 F總固定成本（是不含利息的固定成本）第二節財務杠桿 精品資料網精品資料網41 導出公式2： DOLs=(S-VC)/(S-VC-F) 式中：DOLs銷售額為S時的經營杠桿系數 S銷售額 VC變動成本總額 推導公式又可表示為： 經營杠桿系數=邊際貢獻/息稅前利潤第

24、二節財務杠桿 精品資料網精品資料網42例6-9經營風險與經營杠桿項目t=0t=1%銷售收入減:變動成本總額邊際貢獻總額減:固定成本總額息稅前利潤100000 60000 40000 20000 20000110000 60000 44000 20000 2400010%10%10% -20%Q0=20000 件 P=$5 V=$3 F=$20 000 Q1=22 000 件 精品資料網精品資料網43經營杠桿系數(DOL)EBITVPQFVPQVPQDOL)()()()(2%10%20/timeQQEBITEBITDOL)(2200004000020000)35(20000)35(20000倍D

25、OL 精品資料網精品資料網44 三、財務杠桿系數財務杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益之間的關系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。財務杠桿作用的大小通常用財務杠桿系數表示。 計算公式：DFL=（EPS/EPS）/（EBIT/EBIT）式中：DFL財務杠桿系數 EPS普通股每股收益變動額 EPS變動前的普通股每股收益 EBIT息前稅前盈余變動額 EBIT變動前的息前稅前盈余第二節財務杠桿 精品資料網精品資料網45 上述財務杠桿系數公式還可推導為： DFL=EBIT/(EBIT-I) 式中：I債務利息 推導公式又可表示為： DFL=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息）第二節財

26、務杠桿 精品資料網精品資料網46例6-10財務杠桿(EBITEPS)項目t=0t=1%銷售收入息稅前利潤（EBIT）利息(10%) 稅前利潤稅前利潤所得稅(50%)稅后利潤減: 優先股股息 普通股凈收益普通股凈收益普通股股數每股收益(EPS)$ 100000 20000 5000 15000 7500 7500 3500 4000 500$ 8 110000 24000 5000 19000 9500 9500 3500 6000 500 12 10.00% 20.00% - 26.67% 26.67% 26.67% - 50.00% - 50.00% 精品資料網精品資料網47財務杠桿系數(D

27、FL)5 . 2%20%50/EBITEBITEPSEPSDFL5 . 2%501350050002000020000)1/(TDIEBITEBITDFL 精品資料網精品資料網48不同籌資方案財務杠桿系數 項目ABC資產總額 普通股 負債 息稅前利潤利息 (8%)稅前利潤所得稅(30%)稅后利潤普通股股數每股收益($)財務杠桿系數 1000 1000 0 200 0 200 60 140 20 7 1.00 1000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 精品資料網精品

28、資料網49不同籌資方案財務杠桿系數EBIT EPSAEPSBEPSC20015077(1-25%1)=5.2511.211.2(1-25%1.25)=7.723.7523.75(1-25%1.47)=15.02%25725. 57%25.312 .1172 .11% 精品資料網精品資料網50 四、總杠桿系數通常把經營杠桿與財務杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用，表明銷售額稍有變動會使每股收益產生更大變動。總杠桿作用程度（DTL）等于經營杠桿系數和財務杠桿系數的乘積。 計算公式： DTL=DOLDFL =Q（P-V）/Q（P-V）-F-I =（S-VC）/（S-VC-F-I） 總杠桿=邊際貢獻/（息稅

29、前利潤-利息）第二節財務杠桿 精品資料網精品資料網51杠桿分析經營杠桿財務杠桿QEBITEPS總杠桿 精品資料網精品資料網52第三節 資本結構一、資本結構的基本概論一、資本結構的基本概論 精品資料網精品資料網53 二、負債在資金結構中的意義二、負債在資金結構中的意義 （一）合理的負債有利于降低企業的資金成本 （二）負債具有財務杠桿作用 （三）負債會加大企業的財務風險第三節 資本結構 精品資料網精品資料網54 三、資金結構的影響因素三、資金結構的影響因素 （一）企業自身因素 1.企業所有者和管理者的態度 2.企業的成長性和銷售的穩定性 3.企業獲利能力和財務狀況 （二）環境因素 1.銀行等金融機

30、構的態度 2.信用評估機構的意見 4.行業差別 3.稅收因素第三節 資本結構 精品資料網精品資料網55 四、資金結構的決策方法四、資金結構的決策方法 資金結構決策就是要確定企業的最優資金結構。根據資金結構理論，最優資金結構是指加權平均資金成本最低、企業價值最大時的資金結構。資金結構決策的方法主要有：比較資金成本法、每股收益無差別點分析法和企業價值比較法。第三節 資本結構 精品資料網精品資料網56 （一）比較資金成本法 比較資金成本法是通過計算不同籌資方案的加權平均資金成本，并從中選出加權平均資金成本最低的方案為最佳資金結構方案的方法。 第三節 資本結構 精品資料網精品資料網57 （二）每股收益

31、無差別點分析法 融資的每股收益分析，判斷資本結構合理與否，其一般方法是以每股收益的變化來衡量，能提高每股收益的資本結構是合理的；反之則不夠合理。每股收益的高低不僅僅受資本結構的影響，還受到銷售水平的影響。因此可以運用融資的每股收益分析的方法 第三節 資本結構 精品資料網精品資料網58第三節 資本結構EBIT-EPS分析（無差別點） S銷售額 VC變動成本 F固定成本 I債務利息22111)1)(*()1)(NTIEBITNTIVCST所得稅稅率所得稅稅率N流通在外的普通股股數流通在外的普通股股數EBIT息前稅前盈余息前稅前盈余 精品資料網精品資料網59 例6-11某公司原有資本700萬元，其中

32、債務資本200萬元（每年負擔利息24萬元），普通股資本500萬元（發行普通股10萬股，每股面值50元）。由于擴大業務，須追加籌資300萬元，其籌資方式有二： 一是全部發行普通股：增發6萬股，每股面值50元； 二是全部籌借長期負債：債務利息仍為12%，利息36萬元。 公司的變動成本率為60%,固定成本為180萬元，所得稅率為33%。 第三節 資本結構 精品資料網精品資料網60第三節 資本結構 將上述資料中的有關數據代入條件公式： S=750（萬元） 此時的每股收益額為：1033%)(136)241800.6S(S61033%)(124)1800.6(S元）(02. 41633%)(124)-18

33、0-0.6750-( 精品資料網精品資料網61第三節 資本結構 上述每股收益無差別分析，可描繪入圖6-1。4.02每股收益（元）每股收益無差別點銷售額（萬元）負債籌資權益籌資負債籌資優勢權益籌資優勢750圖6- 精品資料網精品資料網62第三節 資本結構 在某種情況下，需要設置償債基金，設置償債基金后的每股收益稱為每股自有收益（VEPS），此時的計算公式為： (EBIT1-I1)(1-T)-SF1N1=(EBIT2-I2)(1-T)-SF2-D2N2。 式中： SF1、SF2為企業在兩種方案下提取的償債基金額。 精品資料網精品資料網63第三節 資本結構 （三）企業價值比較法 公司最佳資本結構應當是可以使公司總的價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結構。 同時，在公司總價值最大的資本結構下，公司的資本成本也是最低的。 精品資料網精品資料網64第三節 資本結構 公司的市場總價值，應該等于股票的總價值S加上債券的價值B。即： V=S+B 假設債券的市場價值等于它的面值，股票市場的價值可以通過以下計算公式得出： S=（EBIT-I）（1-T）KS 運用資本資產定價模型得出 KS=RS=RF（Rm-RF） 精品資料網精品資料網65第三節 資本結構 加權平均資本成