1、第五篇第五篇資本結構與股利政策資本結構與股利政策 資本結構 資本成本 杠桿效應分析 股利政策 在學習企業融資理論以前，我對負債經營的理解是空洞的，只認為它是一種快速籌資、有利于企業快速發展的方法；現在我明白了它也是調整收益、調整風險的一種方法，它既可以雪上加霜，也可以錦上添花。因此，作為一個企業的管理者，應該根據內外環境作為一個企業的管理者，應該根據內外環境的變化，及時做出反映，主動地利用投融資的變化，及時做出反映，主動地利用投融資決策通過調整資產或財務結構，獲取更大收決策通過調整資產或財務結構，獲取更大收益，或有效規避風險。益，或有效規避風險。 摘自一位MBA學員的財務管理考試卷一個有趣的例

2、子一個有趣的例子以下三個公司除負債率外，其它情況均相同，求：兩公司自有資金稅后利潤率自有資金稅后利潤率1、當資金利潤率是15%2、當資金利潤率是5% B公司公司 負債負債50% 自有資金：100 借入資金：100 利率是10% A公司公司 沒有負債沒有負債 自有資金：200 借入資金：0 C公司公司 負債負債75%自有資金：50借入資金：150 利率是10%美國大公司的融資現象： 1984年1990年，發行大量的新債，得到的資金用于贖回公司的股票； 1990年1994年，各公司紛紛利用股市發行大量的新股，得到的資金用于 償還債務； 而94年以后，各公司一方面發放股利，另一方面又大量借債，得到的

3、資金用于贖回公司的股票； 從賬面價值賬面價值看，負債比率大大上升，但從市場價值市場價值看，負債比率大大降低。分析： 與70年代相比，美國公司在80年代更傾向提高公司的杠桿比率，而90年代初又呈現出相反的狀況，各公司紛紛利用股市發行大量的新股，改變它們的資本結構，努力降低80年代以來形成的高的財務杠桿。94年后又與80年代相似。 美國經濟1982.111990.6處于繁榮時期； 1990.61991.3則處于蕭條時期 （而勞動力市場直到1994年上半年才完全恢復）。資本成本 資本成本的作用 單項單項資本成本的計算 1 債券成本（名義、稅前、稅后） 2 優先股成本 3 普通股成本 4 保留盈余成本

4、 綜合綜合資本成本（加權平均的資本成本） 加權邊際資本成本的確定資本成本的作用 比較籌資方案、方式 評價投資項目 評價經營成果 投融資決策的關鍵投融資決策的關鍵 資產結構與財務結構的聯接點資產結構與財務結構的聯接點資本預算中重要參數 資產結構 經營杠桿經營風險資本成本資本成本 決定Wi并影響Ki財務結構財務杠桿財務風險影響著公司EPS的水平與變動影響著公司EBIT的水平與變動 1 債券成本的計算例如：某公司發行期限期限為25年， 債券票面利率票面利率為12%的債券， 總價值1000萬美元， 發行費用率發行費用率為3%， 該公司適用的所得稅率為40%， 該債券的成本是多少？ 名義成本？稅前成本？

5、稅后成本？債券的名義成本名義成本 債券持有人得到的收益率如何求債券持有人得到的收益率？思考：思考：債券的名義成本名義成本與債券的票面利率票面利率 哪個大？nintkMKIP10)1 ()1 (發行價格1 債券成本的計算債券的稅前成本稅前成本 名義成本中沒有考慮到發行費用， 若扣除，得到債券稅前成本， 它大于名義成本則稅前成本K應滿足： 利用試錯(插值)法求knnitkMkIfP)1 ()1 ()1 (101 債券成本的計算債券的稅后成本稅后成本利息是稅前支付，可以節稅，即成本還可以降低。債券的稅后成本債券的稅后成本=債券的稅前成本債券的稅前成本*（1-T）注：1、公司有納稅，則債券的實際成本為

6、稅后成本 公司若沒有納稅，則債券的實際成本為稅前成本2、利息的節稅作用激勵公司更高地使用債券融資3、債券期限較長，近似將其看作永續年金10)1 ()1 (ttKIKIfP)1 (0fPI稅前成本）（）（稅后成本fPTI1101 債券成本的計算 名義成本名義成本即為優先股股東得到的收益率kKDkDPtt10)1 (發行價格0PDK )1 (0fPDKps實際成本：2 優先股成本普通股成本Kcs 10)1()1(ttcstkDfP由求出Kcs若現金紅利以固定的年增長率g遞增，則：gfPDKcs)1 (01（P0為發行價）或利用CAPM模型 請見后附案例請見后附案例“百事可樂公司百事可樂公司”3 普

7、通股成本4 保留盈余成本保留盈余，等于股東對企業追加投資，因此性質同普通股，只是沒有發行費用故成本k：思考思考：長期借款的成本？gPDK01綜合綜合資本成本的計算 njjjwkK1首先必須清楚：1、理想的資本結構是什么？目前的資本結構是什么？ 應以什么方式融資？每種方式的融資規模是多少？ 2、每種融資方式的融資規模是如何影響該種方式的資本成本？加權邊際資本成本的確定計算每種資本來源的成本；確定每種資本來源的融資百分比；計算資本邊際成本曲線上加權成本會上升的點；計算公司資本加權成本，當融資額上升時這一結果會有所不同；構造一個圖，該圖把未來投資機會的內部收益率同資本加權邊際成本進行對比，它可以指出

8、哪個投資項目可以接受。融資或投資規模資本成本或內部收益率第十五章 杠桿效應分析 風險、經營風險、財務風險的含義 經營杠桿度、財務杠桿度、聯合杠桿度 杠桿效應與風險 決策、結構、杠桿、風險之間的互動關系 如何利用杠桿進行預測、控制？如何識別杠桿？如何計算杠桿？如何識別杠桿？如何計算杠桿？杠桿的兩大作用？杠桿由什么決定？杠桿的兩大作用？杠桿由什么決定？ 風險：風險：預期收入的波動程度 經營風險：經營風險：稅息前收益（EBIT）的波動 程度 取決于兩個因素：1、銷售收入的波動程度 2、EBIT對銷售收入波動的敏感度 （經營杠桿的大小） 財務風險：財務風險：每股收益（EPS）的波動程度 取決于兩個因素

9、：1、EBIT的波動程度 2、EPS對EBIT波動的敏感度 （財務杠桿的大小）討論討論如何理解 決策、結構、杠桿、風險之間的互動關系決策、結構、杠桿、風險之間的互動關系 風險是什么？風險大小與哪些因素有關？ 哪些是可控的？ 杠桿大小與什么有關？ F、I、D大小取決于什么？ 資產結構、財務結構取決于什么？ 投資決策，融資決策 兩個案例的比較1、馬紹爾工業公司 一個低負債的案例2、南加州愛迪生公司 一個高負債的案例試比較兩個案例中以下方面： 在籌資、股利政策方面有何不同？在籌資、股利政策方面有何不同？ 行業競爭程度？行業競爭程度？ 經營風險？經營風險？ 公司經營戰略？公司經營戰略？ 資產的構成？（

10、有形資產、無形資產所占比資產的構成？（有形資產、無形資產所占比例？）例？） 領導者的個性？領導者的個性？資本結構1 資本結構設計的目標 最優資本結構的標準2 規劃與設計資本結構的理論依據3 規劃與設計資本結構的決策方法8.1 融資組合設計要解決的問題 期限結構 各方式的比例結構簡化的資產負債表簡化的資產負債表資產流動負債長期負債優先股普通股資本結構資本結構財務結構財務結構財務結構財務結構-流動負債流動負債=資本結構資本結構 規劃與設計資本結構的依據之一公司需交納所得稅并且存在破產的可能性 公司需交納所得稅公司需交納所得稅利息稅盾會影響公司的資本加權成本；并且增加公司的市場價值是否可以無限制地提

11、高財務杠桿來增加公司的價值和降低資本成本呢？ 公司存在破產的可能性公司存在破產的可能性輕：債權人的限制，借貸的困難，好項目的放棄。 重：資產低價出售；清算成本。規劃與設計資本結構的依據之二公司價值、代理成本、經營效率代理成本包括：1、激勵成本基本工資、額外津貼、免費使用公司的交通工具等2、（股東、債權人）監控成本審計財務報表、津貼的調整決策等對管理層的約束措施；債權人確保保護性條款得以遵守而導致的監控債權人確保保護性條款得以遵守而導致的監控成本。成本。債務的顯性成本（稅盾） 代理成本 財務拮據成本 （包括一部分經營效率的犧牲）（包括一部分經營效率的犧牲） 規劃與設計資本結構的依據之三代理成本、

12、自由現金流公司管理層更愿意持有并控制公司的自由現金流；大量的自由現金流 會導致公司管理層進行不明智行動。通過債券人還本付息的要求來減少管理層所控制的自由現金流；通過債權人的限制條款監控公司管理層的行為；管理層在財務拮據和破產威脅下工作時，效率會提高。規劃與設計資本結構的依據之四選擇順序理論 根據投資機會來調整紅利政策內部融資外部融資 債券可轉換債券 優先股 普通股有何不足？有何不足？規劃與設計資本結構的決策方法 EBITEPS分析 比較杠桿比率 如何尋找適當的財務杠桿范圍？ 比較資本成本法 比較公司價值法 唐納森方法在對公司經營風險理性估計的基礎上，設立在對公司經營風險理性估計的基礎上，設立目

13、標財務比率目標財務比率！股利政策 股利政策含義及作用 西方股利理論 股利政策的分類 影響股利政策的因素 我國上市公司股利分配介紹西方股利理論股利無關論股利相關論完善中的理論股利剩余理論MM理論假設排除論一鳥在手論稅賦差異論客戶效應信息效應代理費用預期理論股利政策影響股利政策的因素法律限制資產流動性盈利的可預測性所有權控制通貨膨脹傳播信息論現金股利股 票分 割及 股票 股利股票回購股 利政 策的 影響完整市場論（MM理論）追隨者理論（客戶效應）一鳥在手論傳播信息論稅賦差異論二、西方股利理論二、西方股利理論股利無關理論股利無關理論股利相關理論股利相關理論完善中的理論完善中的理論股利剩余論預期理論假

14、設排除論 三 、股利政策的分類 按股利支付比率的高低分類 按每股股利是否穩定分類 按股利支付方式分類按股利支付比率的高低分類 全部發放股利的政策 高股利政策 低股利政策 不支付股利的政策按每股股利是否穩定分類 穩定的股利政策 變動的股利政策（定比例變動） 階梯式的股利政策 穩定加額外的股利政策按股利支付方式分類 純現金股利 純股票股利 現金加股票的股利 （股票回購）影響股利政策的因素影響股利政策的因素 法律限制 國家宏觀經濟環境 通貨膨脹 企業的融資環境 市場的成熟程度 企業所在的行業 企業資產的流動性 企業的生命周期 企業的投資機會 盈利的可預測性 所有權控制外部因素 內部因素華南理工大學

15、課題組圖41 深滬上市公司股利不分配情況一覽表050010001500不分配122265201397480602393總數1832973215707328159731180199319941995199619971998199920006.56% 7.41% 20.25% 35.26% 54.23% 58.90% 61.87% 33.31%1222652013974806023931712752563693353353717870%20%40%60%80%100%分配171275256369335335371787不分配122265201397480602393不分配比例 6.56%7.41% 20.25% 35.26% 54.23% 58.90% 61.87% 33.31%19931994199519961997199819992000321191161361691962775570100200300400500600圖43 單純派現公司數年度表公司數3211911613616919627755719931994199519961997199819992000圖44 單純派現占當年上市公司總數比重圖17