1、公司金融（ 1-6 章）公司金融：公司的金融，站在公司的角度研究面對(duì)的一切公司金融問(wèn)題。第一章現(xiàn)代公司制度公司的概念：分為個(gè)人所有制企業(yè)、合伙制企業(yè)、公司制企業(yè)公司制企業(yè)：由股東、董事會(huì)成員和公司的高層管理者構(gòu)成特征： 股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓、 股份具有無(wú)限存續(xù)權(quán)、 股東的責(zé)任僅限于其投入公司所有 權(quán)的資金類(lèi)型：有限責(zé)任公司、股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司一、關(guān)于公司目標(biāo)的幾種觀點(diǎn)1、利潤(rùn)最大化這是典型的傳統(tǒng)公司目標(biāo)，但存在以下問(wèn)題：1）利潤(rùn)是會(huì)計(jì)體系的產(chǎn)物。會(huì)計(jì)體系本身對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況有一定扭曲作用，此指標(biāo)無(wú)法準(zhǔn)確反映公司經(jīng)營(yíng)狀況；2）利潤(rùn)容易被調(diào)整。通過(guò)盈余管理被管理層調(diào)整； 3）短期行為。公司利潤(rùn)一般以

2、年度數(shù)據(jù)作為考核依據(jù)， 導(dǎo)致管理者為滿足當(dāng)前的利潤(rùn)要求而舍棄長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。2、收入最大化收入最大化與公司規(guī)模擴(kuò)大有關(guān)， 但規(guī)模擴(kuò)大并不意味著公司股東財(cái)富和公司利潤(rùn)最大 化。如過(guò)度投資行為。3、管理目標(biāo)比如市場(chǎng)份額最大化就是這樣的管理目標(biāo)。4、社會(huì)福利指標(biāo)如政府企業(yè)往往將社會(huì)福利最大化作為其目標(biāo)，如醫(yī)院， 其目標(biāo)是以可以支付的成本來(lái)提供合理的醫(yī)療服務(wù)，但這類(lèi)目標(biāo)僅是十分個(gè)別的現(xiàn)象。5、股東財(cái)富最大化（最根本）也稱(chēng)為股東價(jià)值最大化、公司價(jià)值最大化。 公司屬于股東，公司財(cái)富也就是股東財(cái)富。 另外，也有人認(rèn)為是相關(guān)利益者 （Stakeholder） 利益最大化。公司金融 就是研究使股東價(jià)值最大化的各種財(cái)務(wù)

3、決策， 如融資、投資與股利分配政策等。 這種明確的目標(biāo)也明確了相關(guān)的理論與模型。實(shí)際研究中，往往用股票價(jià)格最大化代替股東價(jià)值最大化 ，使定量研究成為可能。二、公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)函數(shù)目標(biāo)函數(shù)往往用某些函數(shù)或變量 （如利潤(rùn)、規(guī)模、價(jià)值等） 最大化或是某些函數(shù)或變量 （如風(fēng)險(xiǎn)、成本）最小化來(lái)表示。公司金融理論中將股東財(cái)富最大化作為目標(biāo)函數(shù)。 任何理財(cái)決策如果能提高股東財(cái)富 就是好的決策。第二節(jié) 公司的運(yùn)營(yíng)一、所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離 所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是現(xiàn)代公司的基本特征。 這種分離帶來(lái)股東與管理層利益不一致（稱(chēng)為管理層動(dòng)機(jī)問(wèn)題、道德問(wèn)題等） ，是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的主要障礙。 為緩和管理層與股東動(dòng)機(jī)差異

4、，可以設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制。 也可以設(shè)計(jì)科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)，如董事會(huì)結(jié)構(gòu)來(lái)減少管理層動(dòng)機(jī)問(wèn)題。 二、委托代理理論（股東與管理層、股東與債權(quán)人目標(biāo)不一致） 委托代理理論由 Jensen & Meckling 在 1976 年提出，也稱(chēng)為 代理問(wèn)題、代理成本等 。 按代理理論，經(jīng)濟(jì)資源的所有者是委托人，負(fù)責(zé)使用以及控制這些資源的經(jīng)理人員是代理人。 代理成本可區(qū)分為監(jiān)督成本、守約成本和剩余損失。監(jiān)督成本 ：外部股東為了監(jiān)督管理層過(guò)度消費(fèi)或磨洋工而耗費(fèi)的支出；守約成本 ：代理人為了取得外部股東的信任而發(fā)生的支出， 如聘請(qǐng)外部獨(dú)立審計(jì)、 定期 發(fā)布報(bào)告等；剩余損失 ：由于委托人與代理人的利益不

5、一致導(dǎo)致的其他損失。代理理論還認(rèn)為，代理人擁有的信息比委托人多，代理人會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)為自己牟利， 并損害委托人的利益，如修建豪華辦公室、購(gòu)置高級(jí)轎車(chē)、旅游度假等。信息不對(duì)稱(chēng)理論： 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中， 各類(lèi)人員對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的， 掌 握信息比較充分的處于比較有利的地位，而信息不充分的則處于不利地位在公司的代理問(wèn)題中，主要有二種代理關(guān)系：一是股東與管理層；二是股東與債權(quán)人。1、股東與管理層的沖突沖突源自二者目標(biāo)函數(shù)不一致，緩解沖突主要通過(guò)內(nèi)部治理機(jī)制與外部治理機(jī)制實(shí)現(xiàn)， 具體而言有：1）管理層面臨被解雇的威脅。股東大會(huì)是公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)， 董事會(huì)是最高決策機(jī)構(gòu)。 股東大會(huì)選舉董事組成董事

6、會(huì)， 董事會(huì)任免管理層。2）被接管的威脅股價(jià)低導(dǎo)致被收購(gòu)， 結(jié)局是管理層被解雇，即使留任，其權(quán)力也受到很大限制，但新興 市場(chǎng)的資本市場(chǎng)不完善，限制了此機(jī)制的發(fā)揮。3）管理者市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也稱(chēng)為經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)類(lèi)似的是獵頭市場(chǎng)。4）激勵(lì)機(jī)制這是最為常用、 適用范圍最廣的解決代理問(wèn)題的模式。如現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)、股票期權(quán)、績(jī)效股 份。2、股東與債權(quán)人的沖突債權(quán)人目標(biāo)是到期獲得本金與利息，公司目標(biāo)是借款增加營(yíng)運(yùn)資金，取得更高收益。 二者沖突根源：對(duì)現(xiàn)金流量要求權(quán)的本質(zhì)差異。當(dāng)公司營(yíng)運(yùn)成功時(shí)， 債權(quán)人不能分享收益的上升， 當(dāng)公司營(yíng)運(yùn)失敗時(shí)， 債權(quán)人要承擔(dān)大部分成本。公司可能通過(guò)以下方法損害債權(quán)人利益：1）提高財(cái)

7、務(wù)杠桿比率。 發(fā)行新債， 增加舊債風(fēng)險(xiǎn)， 市場(chǎng)價(jià)值下降， 債權(quán)人遭受損失。 （ 百 度：次級(jí)債券 ）2）投資比債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期高的項(xiàng)目。高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目如果成功，能為股東帶來(lái)更高回報(bào)，而債權(quán)人無(wú)法分享。3）增加股利支付。經(jīng)驗(yàn)證明，股利增加會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上漲，并使債券價(jià)格下跌。 因此債權(quán)人往往在借款合同中加入限制性條款，以保證公司遵守合同與債權(quán)人和睦相處。三、公司治理 公司治理以公司法與公司章程為依據(jù)， 以簡(jiǎn)約方式規(guī)范公司各利益相關(guān)者的關(guān)系， 約束他們之間的交易。公司治理的功能是配置權(quán)、責(zé)、利。公司治理結(jié)構(gòu)： 是指所有者對(duì)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和績(jī)效進(jìn)行監(jiān)督和控制的一整套制度安排，主要由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)

8、等公司機(jī)關(guān)組成。公司治理的目的不是相互衡量，而是設(shè)計(jì)能保證公司做出科學(xué)決策的方式與途徑。 公司有效運(yùn)行和科學(xué)決策需要：內(nèi)部治理機(jī)制與外部治理機(jī)制。四、公司理財(cái)和財(cái)務(wù)經(jīng)理的作用公司理財(cái)方面的各項(xiàng)決策是使公司在其治理結(jié)構(gòu)下實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)的決定性 的手段。公司理財(cái)和財(cái)務(wù)經(jīng)理在公司運(yùn)營(yíng)中的主要作用為：1）確保公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。預(yù)測(cè)未來(lái)資金需求，做好融資安排；2）優(yōu)化公司的融資能力。財(cái)務(wù)經(jīng)理要制定財(cái)務(wù)決策，使公司財(cái)務(wù)狀況盡量符合資本市場(chǎng)的要求，提升融資能力；3）輔助公司的戰(zhàn)略決策。包括資金來(lái)源、使用計(jì)劃和資金成本等。第三節(jié) 公司理財(cái)?shù)膬?nèi)容公司理財(cái)?shù)膬?nèi)容就是投資決策、融資決策和利潤(rùn)分配決策。研究這些

9、問(wèn)題需要一些基本工具，如現(xiàn)值、財(cái)務(wù)報(bào)表分析、資本成本、風(fēng)險(xiǎn)等。因此公司財(cái)務(wù)內(nèi)容分為四大部分：公司理財(cái)?shù)睦碚摴ぞ撸煌顿Y決策機(jī)構(gòu)；融資決策機(jī)構(gòu)；利潤(rùn)分配決策機(jī)構(gòu)。一、理論工具1、現(xiàn)值 計(jì)算現(xiàn)值需要地項(xiàng)數(shù)據(jù)：預(yù)期現(xiàn)金流量和相應(yīng)的折現(xiàn)率。這些現(xiàn)金流量包括： 年金：在相等時(shí)間間隔內(nèi)連續(xù)發(fā)生的相等的現(xiàn)金流量； 增長(zhǎng)年金：每期年金以固定比率增長(zhǎng)；永續(xù)年金：持續(xù)到永遠(yuǎn)的固定年金； 增長(zhǎng)永續(xù)年金：持續(xù)到永遠(yuǎn)、有固定增長(zhǎng)率的年金。2、財(cái)務(wù)報(bào)表分析3、資本成本項(xiàng)目才是只有當(dāng)項(xiàng)目的預(yù)期收益率大于股東自己直接投資的金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率時(shí)， 可行的。金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率就成為資本成本。4、風(fēng)險(xiǎn)和收益高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該得到高收益，

10、這就需要用一些模型去度量風(fēng)險(xiǎn)。CAPM和套利定價(jià)模型是二個(gè)常用模型。他們表明只有不能通過(guò)分散投資而被消除的風(fēng)險(xiǎn)才能得到補(bǔ)償。此二個(gè)模型已經(jīng)成為現(xiàn)代公司金融的重要理論基礎(chǔ)和運(yùn)用工具。二、投資決策投資是最基本的財(cái)務(wù)決策 。包括實(shí)物投資與證券投資， 投資活動(dòng)的本質(zhì)是對(duì)公司所擁 有的資金這一稀缺資源進(jìn)行有效分配。公司理財(cái)?shù)氖滓δ芫褪菫楣咎峁┠軌騼?yōu)化這種資源分配的框架結(jié)構(gòu) 。投資決策可分為： 1、直接投資與證券投資2、經(jīng)營(yíng)性投資和戰(zhàn)略投資：經(jīng)營(yíng)性投資與日常經(jīng)營(yíng)關(guān)系密切，戰(zhàn)略投資指收購(gòu)或進(jìn)入 新行業(yè)等。3、長(zhǎng)期投資和短期投資三、融資決策二種融資方式：股權(quán)融資和債務(wù)融資。資本結(jié)構(gòu)就是權(quán)益資本與債務(wù)資本的

11、比例。公司理財(cái)要決定是否融入資金， 發(fā)行何種債券提供合理建議， 在考慮稅收和外部監(jiān)督基礎(chǔ)上，可以得出合理的融資結(jié)構(gòu)。四、股利決策廣義的股利指公司給予股東的任何現(xiàn)金回報(bào)。 公司從外部籌措資金要花費(fèi)很多時(shí)間， 成本也高；從內(nèi)部籌資，即將利潤(rùn)留作保留盈余，節(jié)省費(fèi)用，但過(guò)低股利會(huì)引起投資者不滿， 引起股價(jià)下跌。股利決策受很多因素影響，如稅法、未來(lái)投資機(jī)會(huì)以及資金來(lái)源與成本等。第三章 價(jià)值衡量第一節(jié) 貨幣的時(shí)間價(jià)值一、貨幣時(shí)間價(jià)值的概念：指貨幣在不同的時(shí)點(diǎn)上具有不同的價(jià)值。 它是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò) 程中價(jià)值運(yùn)動(dòng)方面形成的價(jià)值增量，只要借貸關(guān)系存在，它必然要發(fā)生作用。貨幣的時(shí)間價(jià)值， 在不考慮風(fēng)險(xiǎn)及通貨膨脹條件下

12、， 由全社會(huì)平均的資金利潤(rùn)率來(lái)決定。 充分的競(jìng)爭(zhēng)使全社會(huì)平均的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率平均化， 等量資本獲得等量利潤(rùn)。 因此， 從定量上 分析， 貨幣的時(shí)間價(jià)值實(shí)質(zhì)上是在不考慮通貨膨脹條件下全社會(huì)平均的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。實(shí)際上，通常 用銀行存款利率或國(guó)債利率來(lái)表示貨幣的時(shí)間價(jià)值。二、貨幣時(shí)間價(jià)值的計(jì)算1、單利終值和現(xiàn)值的計(jì)算單利只計(jì)算本金所帶來(lái)的利息，不考慮利息再產(chǎn)生的利息。2、復(fù)利終值和現(xiàn)值的計(jì)算復(fù)利的利息在下期也轉(zhuǎn)作本金并與原來(lái)的本金一起再計(jì)算利息。計(jì)算公式為：3、年金終值和現(xiàn)值的計(jì)算（重點(diǎn)計(jì)算題）按付款時(shí)點(diǎn)的不同分為后付年金和先付年金。 后付年金也稱(chēng)普通年金， 它是在每期期末 等額的系列收款、付款的年金

13、；先付年金也稱(chēng)預(yù)付年金， 它是在每期期初等額的收款、 付款的年金。 通常不加說(shuō)明的為 后付年金。1）后付年金終值和現(xiàn)值的計(jì)算終值計(jì)算公式為：或現(xiàn)值現(xiàn)金流量圖現(xiàn)值計(jì)算公式為例：某生產(chǎn)線市價(jià)為 16 萬(wàn)元，可使用 5 年，假定使用期滿后無(wú)殘值。如采用租賃取得，每年年末要付租金 4萬(wàn)元，租期 5 年，利率為 8%，問(wèn)應(yīng)該買(mǎi)還是租 解：租金的現(xiàn)值為： 應(yīng)選擇租賃。2）先付年金終值和現(xiàn)值的計(jì)算現(xiàn)金流量圖為：計(jì)算公式為：現(xiàn)金流量圖為：計(jì)算公式為：例：某房總價(jià)為 108萬(wàn)元，銀行提供 7成20年按揭貸款， 客戶需每年等額向銀行還款， 利率為 6%，客戶每年年初應(yīng)還款多少解： V0=108× 70%

14、=萬(wàn)元。3）永續(xù)年金現(xiàn)值的計(jì)算例：某商標(biāo)能為公司每年帶來(lái) 30 萬(wàn)元超額收益，若市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資金利潤(rùn)率為6%，問(wèn)商標(biāo)現(xiàn)在價(jià)格為多少解： V0=30/6%=500 萬(wàn)元。4、關(guān)于計(jì)息期的確定和貼現(xiàn)率的計(jì)算1）計(jì)息期的確定。一般以年為計(jì)息期，也可以是半年、季、月甚至天，若以季為計(jì)息期，就要采用計(jì)息季數(shù)和季利率。可將年利率除以 4 換算成季利率。2）貼現(xiàn)率的計(jì)算。先求年金現(xiàn)值 （或終值 ） 系數(shù)，再求貼現(xiàn)率。例：某銀行提供萬(wàn)元貸款供客戶買(mǎi)車(chē)，銀行要求客戶在未來(lái) 5 年每年年末等額還款 3 萬(wàn)元，問(wèn)銀行利率為多少解：得到：查年金現(xiàn)值系數(shù)表，系數(shù)為，n 為 5，則對(duì)應(yīng)的 i 為 6%第二節(jié) 利息率與貼現(xiàn)率

15、利息率是資金時(shí)間價(jià)值的表現(xiàn)形式 ，能不能說(shuō)資金的時(shí)間價(jià)值就是利息率呢如果說(shuō)利息率就是資金的時(shí)間價(jià)值，那么資信不同的企業(yè)在同一時(shí)間發(fā)行債券，為什么會(huì)利息率不同呢顯然，利息率不僅僅是資金的 時(shí)間價(jià) 值，也包含債權(quán)人在投資時(shí)承擔(dān)了一定的 風(fēng)險(xiǎn)而相應(yīng)獲得的一部分 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的補(bǔ)償。有時(shí)可設(shè)定 目標(biāo)貼現(xiàn)率作為必要報(bào)酬率一、均衡利率（自己看書(shū)）二、利率的期限結(jié)構(gòu)理論（自己看書(shū)）三、關(guān)于利息率與貼現(xiàn)率的再認(rèn)識(shí)（自己看書(shū)）第三節(jié) 有價(jià)證券估價(jià)債券估價(jià)一、有價(jià)證券概述有價(jià)證券是對(duì)某種有價(jià)物具有一定權(quán)利的憑證。它能給持有者帶來(lái)收入，因此有價(jià)格， 它是虛擬資本，是籌措資金的手段。有價(jià)證券可分為：權(quán)益類(lèi)與債權(quán)類(lèi)有價(jià)證券

16、。對(duì)有價(jià)證券估價(jià)，就是計(jì)算其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。由于債券未來(lái)現(xiàn)金流確定， 只存在折現(xiàn)率問(wèn)題， 因而債券的估價(jià)模型的實(shí)際意義比股票 的大得多。二、債券的概念與特點(diǎn)債券是向社會(huì)合法發(fā)行，承諾按期還本付息的債權(quán)憑證。特點(diǎn)有： 1）期限較長(zhǎng)； 2）流動(dòng)性較強(qiáng)； 3）風(fēng)險(xiǎn)較小； 4）收益較為穩(wěn)定；三、債券估價(jià)方法這里討論的是在忽略其他影響因素的前提下，只分析債券的理論價(jià)格與市場(chǎng)利率關(guān)系1、附息債券的估價(jià)附息債券 （Bond with coupons） ，指定期支付利息的債券價(jià)格與市場(chǎng)利率成反比例：面值 1000元， 5 年期，票面利率 6%，每年付息一次，市場(chǎng)利率 8%，其發(fā)行時(shí)報(bào)理論價(jià)格為：?jiǎn)枺寒?dāng)市

17、場(chǎng)利率等于多少時(shí)(票面利率) ，理論價(jià)格等于面值或大于面值2、一次還本付息債券的估價(jià)例：面值 1000元， 5 年期，票面利率 8%，市場(chǎng)利率 6%，到期一次還本付息，發(fā)行時(shí)報(bào)理論價(jià)格為：3、零息債券的估價(jià)又稱(chēng)純貼現(xiàn)債券(Pure discount bond) ，以低于面值發(fā)行，到期按面值償還的債券。當(dāng)債券票面利率低于市場(chǎng)利率時(shí)，理論價(jià)格低于面值，原因：對(duì)發(fā)行人而言，折價(jià)是 少支付利息而在發(fā)行時(shí)付出的代價(jià)；對(duì)投資者而言，折價(jià)則是少收入利息而在投資購(gòu)買(mǎi)時(shí) 給予的補(bǔ)償。相反，當(dāng)票面利息率高于市場(chǎng)利率時(shí)，債券會(huì)溢價(jià)發(fā)行，理由與上面分析類(lèi)似。四、市場(chǎng)利率或必要報(bào)酬率變化與債券估價(jià)而不是像上面真實(shí)情況應(yīng)

18、該考慮以后的市場(chǎng)利率或人們預(yù)期的必要報(bào)酬率的變化趨勢(shì)， 那樣的靜態(tài)模型。當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)利率（或必要報(bào)酬率）下跌時(shí)，債券價(jià)格就會(huì)上漲，反之反之第四節(jié) 有價(jià)證券估價(jià)股票估價(jià)一、股票的概念：是股份有限公司發(fā)行用以證明股東身份及其權(quán)利的憑證。普通股股東的權(quán)益： A）重大事項(xiàng)的投票表決權(quán)，如選舉與被選舉權(quán)等；B）剩余盈余分配權(quán)； C）剩余財(cái)產(chǎn)處置權(quán)； D）優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。二、股票的特征及投資股票的基本目的1、股票的特征： A）收益率高； B）風(fēng)險(xiǎn)性大； C）流通性強(qiáng)2、股票投資的基本目的：總體說(shuō)是為了收益，基本目的分二種：A）作為證券投資，獲取分紅派息的收益及資本利得；B）出于公司發(fā)展戰(zhàn)略上的考慮，為了控制被投

19、資企業(yè)，獲取協(xié)同效應(yīng)。三、股票估價(jià)方法任何資產(chǎn)的價(jià)格，都是由其未來(lái)的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定的。最基本的股票估價(jià)模型為：普通股估價(jià)模型有： 股利零增長(zhǎng)模型； 股利以固定比例持續(xù)增長(zhǎng)模型； 股利以不同的增 長(zhǎng)率增長(zhǎng)模型。1、零增長(zhǎng)模型 （ 股利貼現(xiàn)模型 DDM）股利在每年都穩(wěn)定不變，且投資者長(zhǎng)期持有。公式為：2、股利以固定比率持續(xù)增長(zhǎng)的股票估價(jià)模型假定股利每期按一個(gè)不變的增長(zhǎng)比率g 增長(zhǎng)。每期股利 D 的增長(zhǎng)率為 g，則DtDt 1(1g)D0(1g)t代入 DDM模型得到：D0(1 g)(1 r )t假定 r >g ，對(duì)上式右邊求極限得到：例：若蘇寧電器去年支付股利元 , 未來(lái)每年增長(zhǎng)D0(1

20、 g)rgD1rg5%,公司必要收益率為 8%,則其估價(jià)為：P 1. 5(1 5%)52.5元0.08 0. 053、股利以不同的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)的股票估價(jià)模型1）前若干年股利增長(zhǎng)率不等，之后以固定比率增長(zhǎng)，且長(zhǎng)期持有。mDtt 1(1 r )tDm 1(rg)( 1 r )m例：假定公司去年支付股利為元, 此后 3 年支付股利依次為 :, 元, 從第 4年起股利每年增長(zhǎng) 8%,設(shè)定公司必要收益率為 11%。則P 0.1(1 0.11) 17. 053元0.92(1 0. 11)20.6(1 0. 11)30.6(1 0. 08)(0.11 0. 08)( 1 0. 11)3例： A 公司準(zhǔn)備購(gòu)買(mǎi)價(jià)

21、格為 10 元的B公司股票，擬持有二年：前二年分紅分別為去年支付股利為元、元，持滿二年后市價(jià)預(yù)計(jì)為12 元，必要報(bào)酬率為 6%，理論價(jià)為例： A公司最近支付的股利是 1元，預(yù)計(jì)未來(lái) 5年股利年均增長(zhǎng)率達(dá) 15%，此后股利每 年增長(zhǎng) 10，必要報(bào)酬率為 15%，理論價(jià)為：第四章 風(fēng)險(xiǎn)衡量 第一節(jié)：風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)字表達(dá) 風(fēng)險(xiǎn)與收益的定義 : 公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所有的財(cái)務(wù)活動(dòng)決策實(shí)際上都有一個(gè)共同點(diǎn)，即 需要估計(jì)預(yù)期的結(jié)果和影響著結(jié)果不能實(shí)現(xiàn)的可能性。 一般說(shuō)來(lái)， 預(yù)期的結(jié)果就是所謂的預(yù) 期收益，而影響著結(jié)果不能實(shí)現(xiàn)的可能性就是風(fēng)險(xiǎn)。1）協(xié)方差（ Covariance ） : 協(xié)方差是兩個(gè)變量（證券收益率）

22、離差之積的期望值。協(xié)方差反映了兩種資產(chǎn)收益的相互關(guān)系。1）如果兩種資產(chǎn)的收益正相關(guān)，即呈同步變動(dòng)態(tài)勢(shì)，那么協(xié)方差為正數(shù)； 2）如果兩種資產(chǎn)的收益負(fù)相關(guān)，即呈非同步變動(dòng)態(tài)勢(shì)，那么協(xié)方差為負(fù)數(shù)；3）如果兩種資產(chǎn)的收益沒(méi)有關(guān)系，則協(xié)方差為零。2)相關(guān)系數(shù) (Correlation Coefficient):相關(guān)系數(shù)等于兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差除以兩種資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差的乘積。由于標(biāo)準(zhǔn)差總是正數(shù)，因而相關(guān)系數(shù)的符號(hào)取決于協(xié)方差的符號(hào)。（ 1）如果相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，則兩種資產(chǎn)的收益率正相關(guān)；（ 2）如果相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)，則兩種資產(chǎn)的收益率負(fù)相關(guān)；（3）如果相關(guān)系數(shù)為零，則兩種資產(chǎn)的收益率不相關(guān)。 最為重要的是，

23、相關(guān)系數(shù)介于 -1 和 1 之間；其絕對(duì)值越接近 1，說(shuō)明其相關(guān)程度越大。二種資產(chǎn)的投資組合的期望收益率與標(biāo)準(zhǔn)差的關(guān)系第二節(jié) 投資組合的選擇隨著組合中資產(chǎn)數(shù)量的增加， 總風(fēng)險(xiǎn)不斷下降； 當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)水平接近市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 投資組合 的風(fēng)險(xiǎn)不再因組合中的資產(chǎn)數(shù)增加而增加； 此時(shí)再增加資產(chǎn)個(gè)數(shù)對(duì)降低風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)無(wú)效了， 反 而只增加投資的成本。實(shí)證研究表明：組合中證券數(shù)量超過(guò) 30 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)下降不明顯。第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)與收益理論 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (Capital Assets Pricing Model-CAPM)是一種描述風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率之間關(guān)系的模型。 在這一模型中， 某種證券的期望收益率等

24、于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上這種證 券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化后的度一、貝塔系數(shù) ( )用系數(shù)衡量單項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)組合變動(dòng)的反映程度。量單個(gè)資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)組合方差貢獻(xiàn)的指標(biāo)。系數(shù)是一個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)， 它用于衡量個(gè)股收益率的變動(dòng)對(duì)于市場(chǎng)投資組合收益率變 動(dòng)的敏感性。特征線是描述單個(gè)證券的， 收益率和市場(chǎng)投資組合收益率之間相互關(guān)系的一條直線， 該 直線的斜率等于。、證券市場(chǎng)線：資本資產(chǎn)定價(jià)模型證券市場(chǎng)線( Security Market Line-SML)是一條描述單個(gè)證券(或證券組合)的 期望 J 是收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間線性關(guān)系的直線。下面這個(gè)公式就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型，它表明某種證券的期望收益與該

25、種證券的系 數(shù)線性相關(guān)。(Rm-Rf) 是對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，它反映了證券市場(chǎng)總體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。思考與練習(xí)1、為什么投資組合不能消除全部風(fēng)險(xiǎn)2、什么是有效投資組合3、試述證券市場(chǎng)線和資本市場(chǎng)線的區(qū)別4、比較 CAPM中的貝塔和 APT中的貝塔第五章 公司資本成本第一節(jié) 資本成本一、資本成本的概念資本成本( Capital Cost )的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為投入新項(xiàng)目的資金的機(jī)會(huì)成本。在財(cái)務(wù)決策中，體現(xiàn)為所有融資來(lái)源所要求的收益率，又稱(chēng)為加權(quán)平均資本成本 (Weighted Average Cost of Capital-WACC)，通常簡(jiǎn)稱(chēng)為資本成本。從籌資者角度，資本成本是指公司籌集和使用資金必須支

26、付的各種費(fèi)用。從投資者角度， ) 資本成本就是投資者的要求的必要收益率。資本成本包括籌資費(fèi)用和資金的使用成本二部分。籌資費(fèi)用， 指在籌措資金過(guò)程中付出的費(fèi)用， 如向銀行支付的手續(xù)費(fèi)， 發(fā)行股票支付給 證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等的承銷(xiāo)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、律 師費(fèi)、 廣告費(fèi)等。籌資費(fèi)用一般是一次支付的，在資金使用過(guò)程中不再發(fā)生，可視為籌資額 的一項(xiàng)扣除。用資費(fèi)用，指公司在生產(chǎn)、投資過(guò)程中因使用資金而付出的費(fèi)用，如股利、利息等。資金成本 每年的用資費(fèi)用 資本成本可用絕對(duì)數(shù)與相對(duì)數(shù)表示，一般用以下公式： 籌資總額 籌資費(fèi)用資本成本與必要收益率的關(guān)系是在商品經(jīng)濟(jì)條件下， 資本成

27、本是由于資本的所有權(quán)和使用權(quán)相分離而形成的一種財(cái)務(wù) 概念；它一方面表明項(xiàng)目籌資者使用資本應(yīng)付出的代價(jià)， 另一方面表明項(xiàng)目投資者投入資本 應(yīng)獲得的收益。二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公司的資本成本不僅由債務(wù)及權(quán)益的成本決定， 而且由該公司資本組合中兩者的比例決 定。其計(jì)算公式為： WACC (1 L)re L(1 T)rd其中：WACC為加權(quán)平均資本成本； L為債務(wù)資本占全部資本的比重； T 為公司所得稅率； 為權(quán)益資本成本； 為稅前債務(wù)資本成本。加權(quán)平均資本成本也可以這樣計(jì)算： WACCK jWj其中： 是第 j 種資本占全部資本的比重； 為第 j 種資本的成本。例子 假設(shè)某公司債務(wù)成本為 8%，

28、所得稅率為 40%，權(quán)益資本成本為 14%，公司計(jì)劃按 以下比例籌資： 30%的債務(wù)和 70%的股權(quán)，則：WACC 8% (1 40%) 30% 14% 70% 11.24%三、加權(quán)平均資本成本的組成計(jì)算 WACC需要以下資料： 個(gè)別資本成本 (包括債務(wù)及權(quán)益的資本成本) 、個(gè)別資本占全 部資本的權(quán)重和稅率個(gè)別資本成本包括： 銀行借款成本、 債券成本、優(yōu)先股成本、 普通股成本和留存收益成 本。前二者統(tǒng)稱(chēng)債務(wù)資本成本，后三者統(tǒng)稱(chēng)權(quán)益資本成本。(一)債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本是公司支付給債務(wù)人的稅前回報(bào)率，其計(jì)算比較容易。1銀行借款成本K I(1 T) i L (1 T)Kl公式為： l L(1 f

29、 ) L(1 f)其中： 為銀行借款成本；為年利息；為籌資總額； i 為年利息率； T 為公司所得 稅率； f 為借款籌資費(fèi)率。例子 某公司欲從銀行借款 100 萬(wàn)元，手續(xù)費(fèi)率 %，年利率 5%，期限 3 年，每年結(jié)息一 次，到期還本，公司所得稅率 33%。則：100 5% (1 33%)K l 3.35%l 100 (1 0.1%)如果一年結(jié)息次數(shù)為 M，且對(duì) f 忽略不計(jì)，則借款成本公式可簡(jiǎn)化為：i L (1 T)L(1 f )例子 某公司欲從銀行借款M1 i 1 (1 T) M100 萬(wàn)元，年利率 5%，期限 3 年，每季結(jié)息一次， 到期還本，公司所得稅率 33%。則：45% 4K l

30、141(1 33%)3.41%2債券成本KbI(1T)B i (1T)公式為： bB0(1f)B0(1f)其中：為債券成本；為年利息； B為債券面值； i 為年利息率； T 為公司所得稅率；f 為籌資費(fèi)率； B0 為債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格執(zhí)行。例子 某公司發(fā)行 10 年期債券，面值為 1000 萬(wàn)元，發(fā)行費(fèi)率 3%，票面利率 12%，每年 付息一次，到期還本，公司所得稅率40%。按面值等價(jià)發(fā)行，則：Kb7.42%1000 12% (1 40%)1000 (1 3%)例子 假設(shè)某公司債券的發(fā)行價(jià)格為美元，面值 1000 美元，年利率為 8%，到期年限為20 年，扣除發(fā)行成本后每張 1000 美元

31、債券凈得資金 850 美元，公司稅率為 40%，求資本成本。則：若考慮資金的時(shí)間價(jià)值，根據(jù)債務(wù)資本成本公式得208501000 8% (1 40%)(1 kb)tM(1 kb)n采用試算法：20 k取6%時(shí), t=180 60% (1+6%)t1000(1 6%) 20862.355220 k取7%時(shí),t=180 60%(1+7%)t100020 (1 7%) 20766.912用內(nèi)插法得：kb6% (7% 6%)850 862.3552766.912 862.35526.13%（二）稅率公司的稅率對(duì)于 WACC的計(jì)算非常重要，因?yàn)橹Ц兜睦⒕哂忻舛愖饔茫绻久磕臧?10%的利率支付銀行利息

32、 3000 萬(wàn)元， 而稅率是 40%的話， 那么它的稅后債務(wù)成本僅為 6%。利 息的免稅性質(zhì)使公司的 3000 萬(wàn)元的收入免交所得稅， 從而使公司獲得 1200 萬(wàn)元（ 3000*40%） 的凈收益。三）權(quán)重計(jì)算方法分為：賬面價(jià)值權(quán)數(shù)、市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)、目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)1賬面價(jià)值權(quán)數(shù)按賬面價(jià)值確定權(quán)數(shù)， 資料比較容易獲得。 當(dāng)賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值差別較大時(shí)， 可以采 用市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)和目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。2市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)指?jìng)凸善币允袌?chǎng)價(jià)格確定的權(quán)數(shù)。 為了彌補(bǔ)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)頻繁的不便， 可選用平均 市場(chǎng)價(jià)格。3目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)指?jìng)凸善币晕磥?lái)預(yù)期的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定的權(quán)數(shù)。 由于公司很難客觀合理地確定證 券的目標(biāo)價(jià)

33、值，使得此方法不易推廣四、資本成本的影響因素1. 總體經(jīng)濟(jì)條件2. 市場(chǎng)條件3. 公司的經(jīng)營(yíng)和融資決策4. 融資規(guī)模五、資本成本的作用（ P105）第二節(jié) 權(quán)益成本有三種方法：股利法、 CAPM模型、套利定價(jià)模型。也稱(chēng)股利折現(xiàn)模型 DDM，是利用普通股現(xiàn)值計(jì)算公式計(jì)算普通股成本的方法。一）普通股成本第 3 章講過(guò)，如果是固定股利，每年派現(xiàn)D元，則可視為永續(xù)年金，公式簡(jiǎn)化為：KsDP0(1 f )例子 某公司擬發(fā)行普通股，發(fā)行價(jià)為 13元，每股發(fā)行費(fèi)用 2 元，預(yù)定每年派現(xiàn)金股利元，其資本成本為：KS1.3213 212%如果公司采用固定增長(zhǎng)股利政策，增長(zhǎng)率為G，則公式為：例子 某公司擬發(fā)行普通

34、股，發(fā)行價(jià)為100 元，籌資費(fèi)用率為 5%，第一年末發(fā)放股利為12 元，以后每年增長(zhǎng) 4%，其資本成本為：KS4% 16.63%100 (1 5%)100 萬(wàn)元的優(yōu)先股，籌資費(fèi)用率為4%，每年支付 12%的股利，二）優(yōu)先股成本其公式為：Kp P0(1D f)則其資本成本為：K P100 12% 12.5%P 100 (1 4%)例子 某公司按面值發(fā)行三）留存收益成本留存收益是公司繳納所得稅后形成的，所有權(quán)屬于股東，股東將這一部分未分派的稅 后利潤(rùn)留存于公司，實(shí)質(zhì)上是對(duì)公司追加投資，由于是內(nèi)部籌資，沒(méi)有籌資費(fèi)用，其公式 為：KeP0二、 CAPM模型(一)計(jì)算公式其計(jì)算公式為： Ks Rs Rf(R