1、第四講項目融資結構與融資模式一、 項目資金結構(Types of capital and debt)EquitySenior debtQuasi-equityThe project l 比例：D/E=70-95%準股本資金構成：次級貸款或無擔保貸款l 功能：(1)作為發起人初始股本的投入方式；（2）通常用來支持第三方提供高級債務；（3）有時用來為建設成本超支和其它支付責任擔保；好處：（1）投入資金的回報率相對穩定。（2）投資者在利益分配上所受限制減少。（3）幫助項目公司形成較為優良的稅務結構。二、項目融資基本模式（一）由項目發起人直接安排項目融資的模式由項目發起人直接安排項目融資，并且直接承擔

2、融資安排中相應的責任和義務，是在結構上最簡單的一種項目融資法律結構。又分為兩種操作模式：圖1：發起人直接安排項目融資的結構之一A B C D融資協議 項 目 發 起人合資協議 自有資金管理協議銷售代理協議 資金盈余項目公程合同 合資項目 銷售合同管理公司工程公司建設費用 合資項目 產品 產品購買者貸款資金 生產費用銷售收入資本性投入貸款銀團 債務償還 銀行監控賬戶圖2.發起人直接安排項目融資的結構之二債務償還 貸款銀行貸款銀行債務償還融資安排 融資安排 盈余資金盈余資金現金流 現金流量管理 項目投資者項目投資者理管理 生產費用 生產費用建設生合資協議建設生 產費用產費用 產品購 項目管理公司

3、產品購 買協議 買協議合資項目銷售收入產品銷售收入產品項目工程合同建設費用工程公司難 點：如何將項目債務構造成“有限追索”的融資？由投資者在債權人認可的第三方開立一個銀行信托賬戶，或者由第三方信托實體（受托借款公司）為投資者代為融通資金，代為管理項目現金流量。通過“受托借款公司”（Trustee Borrowing Vehicle）來進行項目融資產品用戶貸款銀行貸款還本付息銷售收入產品還款后利潤建設費受托借款公 司項目公司工程公司建設合同（二）由項目發起人通過項目公司安排項目融資的模式項目發起人通過成立一個單一目的項目公司（SPV）來安排融資比較普遍又分為兩種操作模式：圖4、在非公司型合資結構

4、中發起人通過項目子公司安排融資示意圖項目發起人默示擔保股本資金項目完工擔保 項目子公司合資項目融資安排 債務償還貸款資金 貸款銀行圖5、在公司型合資結構中發起人通過項目公司安排融資模式股本協議 A、B、C、D等 完工擔保項目發起人 股本資金項目工程合同 紅利貸款資金工程公司項目公司 融資安排貸款銀行建設費用費費債務償還市場安排 銷售收入產品產品購買者難 點：項目稅務優惠的利用問題案例-帕塔米納液化天然氣管道項目項目位于印度尼西亞東加理曼丹的主要天然氣生產基地Bontang。發起人是其國有公司-帕塔米納石油公司。融資金額7.5億美元的無追索融資，實現了100%融資的目標。 帕塔米納液化天然氣管道

5、項目融資結構3億美元公司擔保帕塔米納石油公司及其他天然氣廠商日本三菱商社設備/材料供應天然氣供應有條件完工擔保期權天然氣成本項目利潤主要工程分包商日本千代田公司工程建設合同7.5億美元貸款安排第六液化天然氣生產加工管道裝置項目工程總承包鮑爾黑森公司貸款銀團債務資金建設資金生產經營費用債務償還利潤20年液化天然氣銷售合約日本東京煤氣公司液化天然氣銷售收入項目融資擔保日本大阪煤氣公司液化天然氣購買者托管銀行日本東寶煤氣公司l 貸款構成：由項目融資顧問-大通曼哈頓銀行亞洲分行和三菱銀行負責組建了包括19家銀行的貸款承銷銀團。貸款總額7.5億美元，分為：有擔保項目貸款4.5億美元，總貸款總額的60%，

6、貸款利率為LIBOR+1.25%無擔保貸款3.0億美元，利率為LIBOR+0.80%l 擔保人-日本三菱商社而不是帕塔米納石油公司。所以，對帕塔米納國家石油公司這個發起人是不追索的。l 托管銀行-紐約大陸銀行三、BOT項目融資模式1、 什么是BOT項目融資？BOT（build-operate-transfer）即建設-運營-轉讓，是承建者或發起人（非國有部門，可以是本國的，外國的或聯合的企業財團），通過契約從委托人（通常為政府）手中獲得某些基礎設施的建設特許權，成為項目特許專營者，由私人專營者或某國際財團自己融資、建設某項基礎設施，并在一段時期內經營該設施，在特許期滿時，將該設施無償轉讓給政府

7、部門或其它公共機構。BOT項目融資流程圖政府 BOT財團投 標獲得專營權融 資確定目標項目包裝招 標項目設計與建造造造成項目運營接收項目轉讓項目獲取收入20年-50年后表2-1 BOT項目融資種類種類英文意義BOTBuild,operate,transfer建設、經營、轉讓DBFODesign,build,finance,operate設計、建設、融資、經營BOOBuild,own,operate建設、擁有、運營BOOTBuild,own,operate,transfer建設、擁有、經營、轉讓BTBuild,transfer建設、轉讓TOTTransfer,operate,transfer轉讓

8、、經營、再轉讓BTOBuild,transfer,operate建設、轉讓、運營BOSBuild,operate,sale建設、運營、出售BOLBuild,operate,lease建設、經營、租賃DBOTDesign,build,operate,transfer設計、建設、經營、轉讓¨廣西來賓電廠A廠采用TOT方式向外商全額轉讓產權。廣西來賓電廠A廠是廣西開發投資有限責任公司下屬的全資子公司，總裝機容量為2´125萬千瓦的燃煤機組，電廠于1987年1月開工，兩臺機組分別于1989年3月、1990年1月投產發電。為了盤活存量資產，實現以資產換資金，以存量換增量，廣西區政府采

9、取了TOT方式向外商全額轉讓來賓電廠A廠產權。案例分析：1995年由英國泰吾士國際水公司屬子公司Bovis Thames(上海)經營的大場水處理BOT項目；大場水處理BOT項目英國 Bovis Thames(上海)獲得了20年經營期的特許權Bovis Thames公司在中國建立一個特許公司，建設大場水處理廠并對其融資工程承包商是Bovis Asia-Pacific公司，它提供了一個固定價格、固定日期的交鑰匙合同。上海城市水工程公司作為購買方，承擔(1)向特許公司支付使用費的義務，使用費的計算公式=A部分貸款本息+運營費用+固定回報（2）發生突發事件時，向特許公司支付終止費，該終止費必須足以支付

10、根據合同條款應支付給貸款人的到期應還款額銀團貸款：貸款由亞洲巴克利銀行投資公司、里昂信貸銀行、渣打銀行投資公司和住友銀行按同等份額承購，貸款分為A部分和B部分A部分貸款=5100萬美元本金貸款，10年分期償還B部分貸款=250萬美元備用貸款，用于彌補貸款A的不足，為由于第一階段建設嚴重延期而產生的資金成本提供融資。人民幣運營資金貸款：由中國人民建設銀行提供了與800萬美元等值的人民幣運營資金貸款，用于支付工廠在經營階段的每日運營費用和其他成本。項目資金結構：項目總成本7800萬美元，D/E=80%其中，債務資金=5110萬美元本金貸款+250萬備用貸款+800萬美元等值人民幣貸款=6160萬美

11、元，約占總成本的80%；股本投資占20%，有些還是以設備入股；中國人民銀行與特許公司達成了一項“最大限度合作協議”（best-endeavors co-operative agreement），根據該協議，人行允許特許公司進入上海外匯調配中心，以及相當于銀行間外匯市場的中國外匯買賣系統。由此，特許公司可以降低外匯兌換風險。英國泰吾士國際水服務公司承擔了向特許公司提供一定的資金、技術和運營支持的責任。政府擔保形式：(1)上海市政府獨資擁有的上海城建投資發展總公司為上海城市水工程公司的責任提供擔保，(2)上海市政府以“大場管理的方法”的方式對項目提供了支付；（3）上海市政府還出具了“支持信”（le

12、tter of support）總評：該項目是一個政府壟斷的工程，項目風險較小。菲律賓污水清理BOT項目§項目背景：項目公司是太平洋河流恢復公司（Pacific River Rehabilitation Inc），其股本一部分來自于菲律賓背景的公司，剩余部分通過向全球環境基金以及新加坡的AIDEC公司籌集。項目負債部分由菲律賓的銀行提供，債務股權比是75:25項目總投資1.6億美元，特許權期限為25年。難題：河流污水處理項目本身的現金流量難以確定？該項目只有社會效益，即該項目帶來的Pasit河流的凈化將會通過環境的改善而使當地的資產增值，并增加當地的商務活動，并最終使“馬尼拉的價值發

13、生變化”。但是，很難向可能最終受益的市民或廠商通過市場行為來收取費用。怎么辦？最后，馬尼拉政府將支付費用的角色承擔了下來。馬尼拉政府將按兩種模式支付項目收入：l 如果Pasit河流上的440個壓縮機工作良好，政府會支付最低限度的費用（一旦河流的水質得到明顯凈化，一些壓縮機將會顯得多余，但是如果它們得到良好的維護的話，政府仍然能夠在特許期之后使用它們）；l 同預先規定的8個凈化級別掛鉤，每達到一個新的凈化級別，政府會為此支付更多的費用。這就是項目的獨創之處：基于項目成功程度的“績效支付”（Performance Payment），四、項目租賃融資模式1、項目租賃(true lease)在項目融資

14、中的作用l 項目公司仍擁有對項目的控制權。l 可實現百分之百的融資l 較低的融資成本l 可享受稅前償租的好處2、杠桿租賃在項目融資中的運用項目發起人設立單一目的的項目公司，項目公司簽訂項目資產購置和建設合同由愿意參與到該項目融資中的兩個或兩個以上的專業租賃公司銀行及其它金融機構等以合伙制形式組成一個特殊合伙制的金融租賃公司（即股本參與者）由合伙制金融租賃公司籌集購買租賃資產所需的債務資金，也即尋找項目的“債務參與者”為金融租賃公司提供貸款合伙制金融租賃公司根據項目公司轉讓過來的資產購置合同購買相應的廠房和設備，然后把它們租給項目公司。在項目的開發建設階段，根據租賃協議，項目公司開始向租賃公司支

15、付租金，租金在數額上應該等于租賃公司購置項目資產的貸款部分所需支付的利息。項目進入生產經營階段時，項目公司要向租賃公司補繳在建設期內沒有付清的租金。租賃公司以其收到的租金通過擔保信托支付銀行貸款的本息。為了監督項目公司履行租賃合同，通常由租賃公司的經理人監督或直接管理項目公司的現金流量，以保證項目現金流量的分配和使用。 租賃、自有資金購置和貸款購置的比例三種融資方案自有資金占用資產使用期內現金流量分配稅務扣減1自有資金購買（100%自有資金）100%設備購買價格100%現金流量為投資者收入折舊2貸款+自有資金購買（假定30%自有資金，70%貸款）30%設備購買價格支付利息償還貸款本金剩余部分為

16、投資者收入折舊貸款利息3租賃0%支付租賃費（實際上為利息+本金）在租賃期結束時支付購買資產殘值費用剩余部分為投資者收入租賃費收購資產殘值后的資產折舊案例一：中信澳大利亞波特蘭鋁廠項目融資1 項目投資結構項目管理委員會合資協議中信澳公司第一國民資源信托基金日本丸紅公司維多利亞州政府美鋁澳公司項目管理協議 45% 25% 10% 10% 10%波特蘭鋁廠項目100%波特蘭鋁廠管理公司2、項目信用擔保結構擔保協議中信澳公司中信公司零息債券提貨與付款協議中信澳（波特蘭）公司 合伙制租賃結構3、安排杠桿租賃階段中信公司擔保存款協議零息債券債券擔保協議 100%債務資金中信澳公司購買期權（12年后）股本參

17、與銀團股本資金特殊合伙制結構項目債務參與銀團銀行信用證擔保比利時國民銀行租賃費“提貨與付款”協議氧化鋁/電力供應BT銀行管理協議項目代理公司中信澳（波特蘭）公司 100%租賃協議管理協議電力供應氧化鋁供應10%波特蘭鋁廠資產法律所有權鋁錠產品案例二：中國冶金進出口公司在澳大利亞恰那鐵礦項目的融資項目融資結構由合資雙方聯合安排項目融資，但是，融資的債務責任則是由合資雙方分別承擔的。項目融資顧問-美國信孚銀行澳大利亞分行為該項目設計出了一個杠桿租賃的項目融資模式中國冶金進出口公司恰那礦業公司哈默斯鐵礦公司中國冶金進出口（恰那）公司中國冶金進出口（澳州）公司 100%100% 100%100%項目管

18、理協議項目建設、生產運行恰那管理服務公司恰那鐵礦合資結構 60% 40%項目產品生產、運輸產品銷售協議項目產品中國冶金進出口公司1. 7億美元項目貸款6000萬美元備用貸款礦山設備和設施鐵礦生產特殊合伙制結構股本資金股本參與者歐洲債券市場礦石購買協議 礦山開采權轉租項目合資結構澳元項目貸款無擔保貸款產品項目投資者產品產品 100%債務資金美元項目貸款恰那財務公司 貸款擔保13家銀行組成的國際銀團五、資產證券化融資（ABS融資）1、什么是資產證券化證券化資產已被證券化的資產證券化資產的特征2、資產證券化的運行機制借款人款式款人發起人發行人歸還貸款本息 資產出售或擔保提供貸款 發行收入 信用增級

19、發行收入信用增級機構 出售證券發行收入受托管理人投資者歸還本息 發行收入服務人兌付本息 兌付本息關鍵問題：第一，破產隔離問題成立SPV，構成風險隔離第二，信用增級問題信用增級主要手段：（1）超額擔保（2）建立優先/次級證券結構（3）起立儲備基金（4）投保金融擔保第三，真實出售問題主要有三種操作方式：（1）債務更新（novation）（2）轉讓(assignment)（3）從屬參與（sub-participation）案例一：美國奧林皮亞公司辦公樓的項目融資案例分析1、項目背景：奧林皮亞公司以一般合伙人身份設立了一家有限合伙人性質的公司-奧林皮亞邁德蘭公司，專門經營管理位于紐約市邁德蘭街59號的

20、一幢44層的辦公樓。奧林皮亞邁德蘭公司修建這幢樓的資金來自所羅門不動產金融公司，采取的是不動產抵押貸款方式。貸款將于1985年底到期，而奧林皮亞邁德蘭公司資金緊張，它如何進入資本市場再融資？如何為到期的抵押貸款再融資？資產證券化融資Asset-backed securitilization公司決定不再采用抵押貸款方式來借新還舊，而是借助發行資產支持證券方式，從證券市場籌集資金，償還所羅門不動產金融公司提供的抵押貸款，以達到節約籌資成本的目的。2、資產證券化的基本結構奧林皮亞公司設立邁德蘭財務公司作為此次證券發行的特別目的公司（SPV），基本結構如下表所示：表5.1 邁德蘭財務公司設計的樓宇擔保

21、證券表發行證券（Issue）票面利率為10.375%的資產支持證券發行人（Issuer）邁德蘭財務公司發行日期（Offering Date） 1985年12月23日S&P的信用評級（S&P）AA級金額（Principal amount） $200,000,000擔保品（Collateral）位于邁德蘭街59號的辦公樓期限（Maturity） 10年起，持有證券8年后可以要求償還支付頻率（Payment frequency） 每年年終支付一次利息發行日與同期國債的利差141個基本點信用增級（Credit enhancement） 亞特蘭災害保險公司提供 30,380,000的保險

22、主承銷商（Managing underwriter） 所羅門兄弟國際證券公司3、證券化程序1.設立SPV奧林皮亞公司于1985年12月11日設立一家全資子公司奧林皮亞邁德蘭財務公司，作為此次資產支持證券化融資證券發行的SPV，該財務公司的唯一業務就是發行上述資產支付證券并處理與此相關的事務。2.設計證券租金收入經營賬戶歐洲債券過手債券奧林皮亞邁德蘭財務公司將證券設計為過手證券結構。證券發行收入通過貸款的方式提供給奧林皮亞邁德蘭公司，后者用該筆資金償還所羅門不動產金融公司提供的貸款，并收回邁德蘭街59號的辦公樓的抵押權,然后修訂抵押合同，將該辦公樓的抵押權轉讓給奧林皮亞邁德蘭財務公司，并最終轉讓

23、給作為證券持有人代表的漢挪威信托公司。奧林皮亞邁德蘭財務公司與漢挪威信托公司簽訂一份信托契約，契約上明確規定，辦公樓的所有租金收入必須進入以漢挪威信托公司名義設立的經營帳戶辦公樓的客戶月租金 奧林皮亞邁德蘭 財務公司（服務人） 年利息 到期還本漢挪威信托公司 （受托人，證券持者的代表）到期還本每年支付10.375% 的利息奧林皮亞邁德蘭財務公司的證券持有人3.破產保護為了保證辦公樓的租金收入能夠用于支付證券持有人的利息，租金被存入受托人漢挪威信托公司的專門帳戶，業主只能在嚴格的監督下從該帳戶支取辦公樓的經營管理費用。4.信用增級奧林皮亞邁德蘭財務公司發行的證券獲得了標準普爾公司AA級評級。標準

24、普爾公司給予這樣的評級主要有三個依據：(1) 奧林皮亞邁德公司具有很強的到期按時支付證券本息的能力，滿足標準普爾公司AA級的標準。邁德蘭辦公樓位于紐約金融街的中心地段，紐約聯邦儲備銀行及住房保險公司住房的租金占奧林皮亞邁德蘭公司房租收入的90%，而且這兩家公司的房租合同到期日都長于所發行的證券的到期日，而且該辦公樓的出租率高達99.94%。(2) 提供了外部信用增級措施。亞特蘭災害保險公司提供了30,380,000美元的保險，以保證奧林皮亞邁德蘭公司租金收入不足以償還證券利息時，證券持有人能夠得到及時的支付，加上這一保險后，任何情況下發行人用于償債的現金流與實際支付額的比率都不會低于1.33。

25、(3) 奧林皮亞邁德蘭公司購買了火災、事故、責任以及其他一些必要險種的保險，從而確保在辦公樓遭到毀滅性破壞時，業主能夠重新購置一幢辦公樓，或者提前支付抵押與擔保證券，或者提供其他合格的擔保品。5. 證券發行所羅門兄弟國際有限公司被指定為主承銷商，25個美國、歐洲、日本的證券公司、投資銀行參與了承銷。6.證券服務奧林皮亞邁德蘭公司作為不動產抵押支持證券的服務人，負責將辦公樓的租金收入存入受托人的專門帳戶，并從中支取辦公樓的必要的管理費用。辦公樓及其收入為擔保的2億證券奧林皮亞 邁德蘭財務公司發行證券 所羅門邁德蘭公司 $1.995億 兄弟國（服務人） 漢挪威信托公司$1.995 際證券公司償還

26、釋放抵押權抵押 發行貸款 $1.995億所羅門不 2億利率為動產金融公司 10.375%的抵押 支持證券案例二：美國通用公司（GMAC）的資產證券化案例1、證券化的起因為了擴大市場份額，GMAC開展了龐大的低利率分期付款活動，并以發行公司債券的方式支持銷售公司向消費者提供的消費貸款。在1986年以前，GMAC在資本市場上的融資額高達266億美元，盡管GMAC應收賬款的違約率不到1%，但存在汽車消費者提前還款的風險。公司決定采用一種新的結構-資產支持證券來出售40億美元的汽車銷售應收款。2、資產支持債券的基本結構證券化資產的選擇：GMAC選擇兩筆分期付款的消費貸款組成的貸款組合進行證券化出售。一

27、筆為3年期、利率為2.9%的2,334,549,000美元的貸款；另一筆為4年期、利率為4.8%的1,913,936,000美元的貸款。SPV的選擇：為了構造風險隔離，第一波士頓證券公司設立了一個全資子公司-資產支持證券公司（ABSC）專門作為SPV發行債券。稅收和財務設計：根據美國資產證券化的法律，要利用稅務抵扣效果，必須滿足兩個條件：一是成立一個SPV專營資產證券化業務，由此其發行的債券才被當作公司的債券，其利息收入可以計入成本從汽車貸款本息收入中抵扣。二是其發行的債券與作為基礎資產的汽車應收款在本息支付時間和金額上完全不一樣。GMAC收到的汽車應收款是按月等額還本付息方式，ABSC采取的是按季付息，到期一次償還本金方式。在財務上為了防止SPV的資產負債表合并到期其母公司-第一波士頓證券公司中去，ABSC在發行資產支持證券后，將自己的資產以授予權信托的方式轉給一家信托公司，從而將資產、負債從自己的資產負債表中轉移出去。債券品種的設計：具有固定的分期償付特征的定期轉付債券，使債券的投資者免受汽車貸款的借款人提前償付的風險。ABSC設計了A、B、C三檔不同期限的債券，滿足不同的投資者需要。信用增級：發行人ABSC母公司-第一波士頓證券公司的信用等級為A級，發起人GMS