1、價值評估常用方法1.基礎估值概念2.絕對估值法3.相對估值法主要內容1.1 價值恒等式現金企業價值債務價值權益價值所有的價值均指市場價值！少數股東權益價值投資價值價值創造價值分配投資的運用投資的投入1.1.1 資金的運用效果=資金投入方擁有的價值少數股東企業企業債權投資人營運資產企業價值負債價值權益價值非經營性資產股東股權投資人少數股東權益價值非經營性價值1.1.2 價值恒等式的運用 n 企業價值還是權益價值資產注入股權收購n 企業價值與權益價值的轉換權益價值= 企業價值+非經營性價值-債務價值-少數股東權益價值公司自由現金流貼現法企業總價值= 權益價值+債務價值+少數股東權益價值EV/EBI

2、TDA倍數1.2 重復估值與遺漏估值錯誤n 基本原則一項資產的價值必須、也只能被估計一次一項所有權的價值必須、也只能被估計一次n 遺漏估值少數股東權益價值成本法下的長期股權投資現金及其他冗余資產n 重復估值將要被支出的現金對當前收益產生貢獻的資產1.3 經營視角下的財務報表重構n 目標：探討企業核心業務所對應的財務績效重要性原則實質性原則n 資產負債表對非核心科目進行適當合并區分主營業務與投資資產及冗余資產n 損益表計算各類經營性財務指標剔除偶然性因素影響保持與資產負債表的一致性1.3.1 佛山照明經營業績分析n 從資產負債表直接計算ROEn 調整非經營性收益和資產后計算ROE當年投資收益73

3、24萬，主要為股票市場投資收益和原來計提的長期投資減值準備的沖回年份200420052006凈利潤（百萬）237214157ROE13%11%8%年份200420052006凈利潤（百萬）232220238ROE11%10%11%1.4 去杠桿化的估值基礎概念n 企業績效=運營績效+財務績效運營績效資產創造價值的能力財務績效MM理論：剔除稅收影響，財務杠桿不會創造額外價值n 不同視角下的指標對照股本投資者全體投資者稅前利潤EBIT所得稅EBIT之賦稅凈利潤NOPLAT凈資產投資資本ROEROIC1.4.1 EBITDA息稅折舊前利潤n EBITDA是扣除費用最少的收益指標n EBITDA指標的

4、意義以整個企業為對象的經營績效指標扣除了最直接的費用，反應企業的實際經營效果排除了不同公司折舊攤銷政策對收益指標的影響排除了不同公司利用財務杠桿不同對企業收益造成的影響排除了不同公司稅收優惠政策不同對企業收益造成的影響由于折舊攤銷是最主要的非現金支出，所以EBITDA也可以近似的認為是公司現金流的概念銷售收入銷售成本營業費用&管理費用EBITDA折舊&攤銷EBIT財務費用所得稅凈利潤少數股東損益1.4.2 EBIT息稅前利潤n EBIT是EBITDA和凈利潤之間的收益指標n EBIT指標的意義扣除了所有的經營性費用，完整的體現了企業的經營業績不包含少數股東權益，體現的是整個企業

5、的運營績效排除了財務杠桿使用程度對企業經營績效的影響排除了不同企業所得稅政策對企業經營績效的影響銷售收入銷售成本營業費用&管理費用EBITDA折舊&攤銷EBIT財務費用所得稅凈利潤少數股東損益1.4.3 IC投資資本n IC是指所有投資者所投入的用于企業運營的資金總和n 可以從兩個方面去理解IC投資資本運用最低現金營運資本固定資產等投資資本來源付息債務所有者權益1.4.4 WC營運資本n 代表了公司在流動資本上的投入 流動資產營運流動資產短期借款1年到期長期負債營運流動負債 流動負債營運資本現金1.4.5 NOPLAT息前稅后利潤n NOPLAT是與IC對應的概念，是指所有投資

6、者投入資金通過經營所獲得的凈收益n 也可以理解為公司在沒有向債權投資人支付利息前所獲得的稅后利潤n NOPLAT有兩種調整方法從所有投資者獲得的稅前利潤中減去所應該承擔的賦稅從凈利潤中加回要向債權投資人支付的利息n 投資資本回報率(ROIC)NOPLAT/IC凈利潤財務費用減稅NOPLAT算法二：EBITEBIT之賦稅NOPLAT算法一：1.4.6 EVA經濟增加值n 核心理念：股東的資金是有成本的n EVA指企業運用所有資金所創造的高于資本成本的剩余利潤 n EVA=NOPLAT-IC*WACC=IC*(ROIC-WACC)n 價值的產生取決于兩個方面資本回報率必須高于平均資本成本在第一個條

7、件下投資資本越大越好n 回報率是不完全的，既便是ROIC也是一樣1.4.7 從估值角度解讀財務報表投資資本運用投資資本運用投資資本運用投資資本運用投資資本來源投資資本來源投資資本來源投資資本來源投資資本運用投資資本運用投資資本運用營運資本固定資產等投資資本來源投資資本來源投資資本來源付息債務所有者權益企業價值債權價值股權價值投資資本運用投資資本運用投資資本運用投資資本運用投資資本來源投資資本來源投資資本來源投資資本來源投資資本運用投資資本運用市場價值投資資本來源投資資本來源市場價值利息*(1-稅率)凈利潤息前稅后利潤1.5 價值和價值評估n 價值是什么？n 價值評估是什么？就是對投資的收益和風

8、險的度量或估計資產所能獲得的未來收益未來收益面臨的風險1.5.1 價值評估常用方法絕對估值法評估結果相互印證賬面值法相對估值法行業粗算法1.基礎估值概念2.絕對估值法3.相對估值法主要內容2.1 絕對估值法基本原理n 基本原理：任何資產的價值等于其預期未來收益的現值總和n 關鍵點未來資產的價值只取決于未來表現收益投資的目標是獲取收益折現時間成本的體現n 特點技術上最嚴密的估值方法，明確的測算了收益和風險以及對估值結果的影響一般來說，需要對企業進行全面理解才能得到合理結論方法透明，更利于深入分析和討論ntttrCFV1)1 (2.1.1 為什么是現金而不是利潤年度年度20062006200720

9、07200820082009200920102010固定資產10001000100010001000折舊200200200200200收入300300300300300費用300300300300300凈利潤00000現金流2002002002002002.1.2 四川長虹的應收賬款項目20022003凈利潤126141銷售收入20.730.3APEX公司應收賬款38.344.4出口收入合計55.450.4應收賬款合計44.249.8出口收入/銷售收入44%36%APEX應收賬款/應收賬款87%89%APEX應收賬款/出口收入69%88%2.1.3 平煤天安的高ROEn 利潤和ROE高的原因在

10、于折舊異常平煤天安折舊費用/銷售收入遠低于行業平均水平2005年為4.86%，同期行業平均為7.3%折舊較少的原因在于礦井老化公司目前有八座礦井，其中1970年以前投產的為6座，其余兩座的投產時間分別為1979年和1981年截止2005年末，原值約10億元但凈值只有1816萬元的固定資產已提足折舊但仍在繼續使用n 維持當前收益必須增加資本支出年份20042005平煤天安4339行業23212.2 內在價值的三大決定因素自由自由現金現金風險 數量 時間2.3 自由現金流的幾個層次 經營活動現金流營運資本支出、CAPEX公司自由現金流償還債務、支付利息 股權自由現金流現金儲備現金紅利FCFFFCF

11、EDIV2.3.1 公司自由現金流(FCFF) n公司業務所產生的可以向公司所有資本供應者進行分配的現金流n公司自由現金流的特征體現了公司整體資產的經營效益體現了公司整體資產的經營效益不受公司財務杠桿的影響不受公司財務杠桿的影響已經扣除了公司需要持續生產經營以及擴大生產經營已經扣除了公司需要持續生產經營以及擴大生產經營所需要的各項現金支出所需要的各項現金支出 NOPLAT折舊攤銷資本支出營運資本變化公司自由現金流2.3.2 股權自由現金流(FCFE) n 股權自由現金流指可以向股東進行分配的現金流n 股權自由現金流的特征扣除了企業持續經營所需要的各項現金支出不光取決于公司創造現金的能力，還取決

12、于公司負債結構的調整負債比率的調整意味著公司風險程度的變化，在使用股權自由現金流貼現時應進行相應的調整 凈利潤折舊攤銷資本性支出營運資本增加償還本金新發行債務股權自由現金流2.3.3 各種現金流貼現法現金流量公 司權 益公司自由現金流經濟增加值紅利權益自由現金流公司價值權益價值2.4 絕對估值的四個步驟4、現金流貼現3、計算終值 確定預測期 計算預測期內的現金流量 貼現率取決于所選擇的自由現金流量種類 對貼現率的選擇爭議較大 計算預測期后的價值 兩種主要方法: 增長率增長率 終值倍數法終值倍數法1、計算自由現金流2、計算貼現率2.4.1 現金流的階段預測n 一個典型的三階段預測模型模型最重要控

13、制地帶模型最重要控制地帶顯性預測期半顯性預測期增速減緩，趨于行業速度投資收益率接近資金成本穩態期增速=行業增速 =GDP增長投資收益率 =資金成本2.5 貼現率的意義貼現率貼現率反映對應資本的機會成本反映所貼現現金流的風險反映資本的預期收益水平2.5.1 關于貼現率n 現金流與貼現率的匹配n 不要迷信貼現率的公式計算 要成功的進行投資，你不需要了解值，有效市場理論，現代投資組合理論，期權定價，或者新興市場。實際上，你最好對此一無所知。巴菲特致股東的信第二章 公司財務與投資現金流貼現率公司自由現金流WACC股權自由現金流Ke紅利Ke2.5.2 CAPM模型權益資本成本n CAPM模型是測量一家公

14、司權益資本成本的最通用方法fmferrrK無風險利率 實踐中通常選用國債收益率作為無風險利率的估計值風險系數 測量單一投資系統性風險 通過對股票的歷史收益率與市場收益率進行回歸分析得出市場風險溢價 預期市場有價證券投資組合回報率與無風險利率之間的差額2.5.3 的估算方法n 的決定因素公司所處的行業公司的經營杠桿比率（固定成本和可變成本的比率）公司的財務杠桿比率（比率越高， 越大）n 的計算方法：對歷史的股票收益率和市場收益率進行回歸分析斜率為該公司 的估計值n 財務杠桿對 的影響SBtuL/112.5.4 貼現率加權平均資本成本(WACC)SBSKSBBtKWACCeb1債務成本 以債務的實

15、際成本為基礎，扣除債務對企業的減稅作用債務、權益的權重 債務或者權益在所有投資資本中所占比重 權重中的價值均按照市場價值計算該結構指公司的目標資本結構權益資本成本 通過CAPM模型估算n 加權平均資本成本指公司所有投資者的資金，即投資資本的加權成本2.6 終值計算n 連續經營假設下預測分為兩個階段：明確預測期和明確預測期以后n 穩定增長法下要求明確預測期結束時公司達到經營的穩定狀態穩定增長法倍數法終值市盈率法 現金流/(資本成本-g) 明確預測期下一年現金流 長期增長率 PE凈利潤 明確預測期最后一年的市盈率 明確預測期最后一年的凈利潤 EBITDAEV/EBITDA比率 明確預測期最后一年的

16、EV/EBITDA比率 明確預測期最后一年的EBITDAEV/EBITDA倍數法1.基礎估值概念2.絕對估值法3.相對估值法主要內容3.1 相對估值法基本原理n 即按照市場為可比資產支付的價格來確定目標資產的價值n 基本假設：資產價格和特定指標之間存在線性關系n 相對價值評估包括以下四個步驟尋找可比公司選擇估值方法確定相關乘數應用乘數進行計算3.1.1 各種相對估值法相對估值法以收益為基礎以資產為基礎PSPEGEV/EBITDAPEP/CFEV/ICPB3.2 選擇可比公司特征六：類似的地域特點和收入者來源特點可比公司可比公司特征一：具有類似的業務或行業背景特征二：具有類似的規模特征三：預期近

17、似的增長率特征四：近似的股權結構特征五：近似的資本結構3.3 相對估價法與現金流貼現法比較 n 現金流貼現法必須以企業完整財務信息為基礎影響因素多，對某些參數敏感性大是對企業價值進行全面系統審視的核心思維n 相對估價法使用的假設較少，更快捷的，更淺顯易懂，也更容易被客戶所接受和理解更能反映市場目前的狀況容易忽略目標公司與可比公司在風險、成長性和潛在的現金流等關鍵因素的差異 根本假設缺乏一定的透明度，受人為的影響較為明顯3.4 市盈率法 n 最為常用的收益倍數是市盈率，即股權價值與凈利潤的比率 n 一般均使用下一年的預期每股收益來計算市盈率 n 缺陷 當企業的預期收益為負值，市盈率指標無法使用會

18、計收益容易受到上市公司的控制無法反映公司的長期增長前景不能區分經營性資產創造的盈利和非經營性資產創造的盈利，降低了企業之間的可比性質3.5 PEG倍數n 彌補PE指標的短期缺陷，反映企業的預期增長前景n 使用方法公式：PEGPE/預期增長率實際應用中一般采用未來三年的復合增長率n 主要缺陷除反映增長外，其他缺陷與PE指標相同會系統性的高估增長率對價值的貢獻3.6 會計利潤失真簡析n 直接使用報表提供的會計利潤常常會導致對企業真實經營績效的扭曲n 失真原因之一：會計對支出的不合理記錄資本性支出和收益性支出研發費用、廣告費用等n 失真原因之二：會計制度、會計政策和會計估計會計制度變化：長期股權投資、借款利息資本化等會計政策和會計估計：折舊政策、減值準備等n 失真原因之三：管理層調控財務杠桿、降低銷售條件等3.7 EV/EBITDA倍數n 目前國際上最通用的相對估價法n 特點EBITDA乘數的使用范圍更大EBITDA指標不受折舊政策等會計制度的影響EBITDA倍數更容易在具有不同財務杠桿的公司間進行比較EV/EBITDA倍數仍然無法將企業長期發展前景反映于價值評估結果中n EV/EBITDAEV/EBITDA倍數擴展EV/EBITDAREV/E