1、淺論上市公司反收購法律問題一、上市公司反收購涉及的有爭議的理論問題（一）、關于反收購決定權的歸屬上市公司收購，是指為取得上市公司的控制權，而在證券市場上購買上市公司有議決權股票的行 為。其股票被收購的上市公司稱為“目標公司”。在tl標公司實施反收購行動時，首先遇到的一個問題就是h標公司反收購的決定權問題。一種觀 點認為h標公司經營者有權采取反收購措施，理由主要是： 目標公司董事會采取反收購措施是董事會對公司忠實義務的內在要求。根據忠實義務，董事必 須以合理地認為是符合公司最佳利益的方式行事，以故大限度地保護和實現公司利益作為衡量口己執 行董事職務的標準，作為其決策最基本的出發點。因此，只要目標

2、公司董事有充足的理市認為收購不 符合公司的最佳利益，董事會就有權采取反收購措施進行抵制。 r標公司股東由于自己時間、精力及專業技能的不足，往往對公司的經營狀況、發展前景等均 不其了解，與有備而來的收購者相比，在談判屮明顯處于劣勢。而且人數眾多的股東根本無法形成一 個與收購者討價還價的整體力量，因此，h標公司股東有必要借助葷事會，利用bl標公司管理層的信 息、專業技能及其所聘請的反收購專家，山目標公司董事會作為股東股份的拍賣人，為股東的份尋找 最高的報價° h標公司董事會有權，甚或是有義務采取反收購措施是基于公司的社會責任。如果董事會合理 地認為一項出價收購將嚴重損害非股東的利益相關者

3、，例如收購成功將導致公司解體、工人大量失業, 地方政府稅收劇減等等，董事會則有權采取反收購措施，盡管該種措施會限制股份的自山轉讓。另一種觀點則認為，h標公司經營者無權采取反收購措施，理由主要是： 目標公司經營者是由股東選任的，其任務在于負責公司業務的執行，無權決定由誰來控制公司。 證券m場為股東提供了足資參考的大量信息，股東完全可以白己處理股份的轉讓事宜，不需要 借助經營者的幫助。因此，即使公司章程并未載明，也可推知股東不會將自己股份的轉讓權授予經營 者。目標公司經營者無權阻止股東口行決定以何種條件，以及向誰出售股份。 目標公司經營者固有的口我利益與公司利益和股東利益z間存在不可調和和難以避免

4、的沖突， 在這種情況下，期槊經營者以客觀屮立的態度來對待收購是不可能的，因此，如果將反收購的決定權 賦予目標公司經營者，那么口j能會導致該權利的濫用。（二）、關于公司收購的價值評判對公司收購不同的價值評判會影響各國收購立法在反收購問題上的立場。但對公司收購究竟應該 持什么樣的態度，至今仍沒有定論。對公司收購持肯定態度的人則認為，公司收購通過撤換經營不善的管理人員，可以有效地解決因 公司的“所有”與“控制”的分離而產牛的公司經營者缺乏監用的問題。這種觀點認為公司的經營效 率會真實地反應在股票價格上，因此，一個公司的經營者如果缺乏經營效率，那么這個公司的股份就 不能反應該公司的直正潛力，其所經營的

5、公司就很可能成為公司收購的對象。這種潛在的威脅，是對 公司經營者極好的監督，它促使公司收購的對彖。這種潛在努力地提高公司的經營效率，從而使公司 財產產生更大的價值，為公司股東創造更多的利益。因此，對公司收購持肯定態度的人認為應當盡量 限制n標公司經營者采取反收購措施。因為反收購行動不僅會使目標公司股東失去獲得收購溢價的機 會，更重要的是會損害公司收購這種外部監督機制的良好效川。對公司收購持否定態度的人認為，上述公司的收購的外部監督理論應當受到質疑。第一，上述外部監督論是以收購人能夠發現目標公司經營者的無效率或低效率為前提的，但在實 踐中收購人能否獲得評價目標公司無效率或低效率的充分信息尚存在問

6、題。第二，外部監督論以公司的經營效率會在股票價格上得到真實的反映作為判斷標準，但實踐中般 票價格往往受多種因素的影響，并不能總是真實地反映經營者的經營效率。第三，根據公司收購的外部監秤論，目標公司應該是那些經營無效率或低效率的公司，但事實上 由丁融資手段的發展，不少管理有方的大公司也常常成為收購的對象。基丁上述理由，對公司收購持 否定論者并不認為經營者會因公司收購而受到有效的監督。相反，公司收購卻會使經營者缺乏女全感, 結杲是“經營者為了股東滿意，也為了免遭收購，重視短期利益，忽視長期發展，從而使公司走入惡 性的循環。”因此，否定論者贊成目標公司經營者采取反收購行動來防止或失收購者的收購計劃。

7、忖標公司在被敵意收購時，并不是只能束手就擒、處以待斃，而是可以采取多種方式反擊敵意收 購，在目前的政策環境f,至少對以有以下一些反收購策略：一、相互持股。中國目前的法律并沒有禁止is市公司間相互持股，因此上市公司可以通過與比較 信任的公司達成協議，相互持有對方股份，并確保在出現敵意收購時，不將手中的股權轉讓，以達到 防御敵意收購的目的。二、分期分級董爭會制度。實行分期分級董事會制度，有利于維護公司董事會的穩定，從而起到 抵御敵意收購的作用。中國公司法和上市公司章程指引中沒有禁止分期分級董事會制度，而 是把是否執行分期分級董事會制度的權利交給上市公司董事會和股東大會。而口，還在一定程度上鼓 勵董

8、事會的穩定，如公司法第115條規定“董事任期山公司章程規定，但每屆任期不得超過三年。 董事任期屆滿，連選可以連任。董事在任期屆滿前，股東大會不得無故解除其職務。”三、董事任職資格審查制度。前已述及，中國現有的法律法規在一定程度上鼓勵董事會的穩定。 因此，通過授權董事會對董事任職資格進行審查，可以作為反收購策略被采用。卩q、超多數條款。現行的公司法和上市公司章稈指引鼓勵超多數條款。如公司法第 106條規定：“股東大會對公司合并、分立或解散公司作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權 的2/3以上通過”,第107條規定：“修改章程必須經出席股東大會的股東所持表決權的2/3以上通 過” o五、降落傘

9、計劃。降落傘計劃，包扌舌金降落傘計劃：目標企業與高層管理人員為防止敵意并購而 訂閱的雇用合同，內容一般是若本公司被并購而高層管理人員被解職時，公司必須立即無條件支付巨 額解職費或退休金、股權收入或額外津貼；銀降落傘計劃：対中層管理人員提供的比金降落傘稍差的 同類保障；錫降落傘計劃：對企業職工提供的比銀降落傘又差一等的同類保障。降落傘計劃的實施將 會使口標企業面臨巨額現金支付，足令并購者累而卻步。目前，中國相關法律只對管理層和職工退養制定了最低標準，沒有制定最高標準，因此，降落傘 法可以作為一個防范敵意收購的辦法，打消收購者的收購意圖。六、資產收購和剝離。通過收購不好的資產或將引來收購者的優質資

10、產出售來對收購者進行反擊 是國外反收購戰常用的方法。近期出臺的上市公司收購管理辦法沒有完全禁止這一反收購策略，但是只將其限制于經營困難的公司。而經營困難的公司往往無能力使用這一策略，因而這一策略實際 上基本不適用于中國上市公司的反收購o七、邀請''口衣騎士”。口衣騎士指的是在敵意并購發牛時，目標公司的友好人士或公司作為第 三方出而來解救目標公司、驅逐敵意收購者。如杲對敵意收購者不滿意，上市公司可以向滿意的合作 方發出邀請，參與收購戰。從口前的法規看，中國證券審場管理者還是比較傾向于這種反收購策略的, 因為這將帶來收購競爭，有利于保護全體股東的利益。這是一般目標公司常用的反并購策

11、略。八、法律訴訟。通過發現收購方在收購過程屮存在的法律缺陷，提出司法訴訟，是反收購戰的常 用方式。這種訴諸法律的反收購措施其實在中國證券市場上并不陌生，方止科技的前身延中實業于 1994年就曾采用過類似策略。雖然延中的反收購策略最終沒有成功，但其做法無疑是正確的，只是山 于當時的政策環境尚不成熟而未能取得應有的效果。現在，隨著兩辦法及相關法律法規出臺，違法收 購將會得到有效制止，合法的反收購行動將會得到保護。三、關于敵意收購和反收購根據目標公司經營者與收購者的合作態度進行的劃分，收購分為友好收購和反收購。友好收購是 得到了目標公司經營者合作的收購。收購者往往在事前已經征得了口標公司經營者的同意

12、，使其與收 購者密切合作，積極勸導本公司的股東向收購者出售股份。敵意收購是指bl標公司經營者拒絕與收購 者合作的收購。敵意收購中廿標公司經營者經常采取反收購措施來阻礙收購的順利完成。敵意收購通 常是指繞過目標公司董事會，以高于市場價格，直接向股東招標的行為。雖然以該種形式對上市公司 進行收購時，收購公司一般公開地向目標公司全體股東發出要約，承諾以某一特定價格購買一定比例 或數量的目標公司的股份，但rti于在收購公司作出收購決議z前并未征得li標公司的同意或與目標公 司達成協議，因此，收購公司惡意收購口標公司的意圖還是較為明顯的。我國的證券法規定有“強 制公開收購”制度，即規定當收購公司持有r標

13、公司股份達到一定比例，可能操縱口標公司的董爭會 并因而對股東權益產牛影響時，收購公司即負有對目標公司所有股東發出收購要約，以購買股東手中 持有的廿標公司股份的強制性義務。依該法，強制公開收購的發動比例為30%o收購公司在達此比例 之前，也可以自山發動公開收購，只是須先履行行政法規關于報告、公告的程序規定。可見，惡意收 購雖然沒有經過目標公司的同意，但是只要符合法律的規定，仍是允許的。采用公開收購要約形式實 現公司收購，一般經由三種途徑：1、現金收購股權式(cash tender offer)，以現金來買股票；2、 交換收購股權式(exchange tender offer)，以收購公司的股票及

14、具他證券交換tl標公司的股票；3、 現金收購股權及可轉換優先股收購(cash tender offer & convertible preferred stock merger), -并使用現金或證券來交換目標公司的股票，也稱作混合收購。要約收購的具體程序主要包括以下兒個方而：1、聘請顧問，找到一家證券公司，幫助挑選購買的對象。由于這一程序直接關系到收購公司對于 目標公司的選定問題，對于最后的成功與否具有至關重要的影響，因此，在這個環節需要保密。2、進行試探性收購。首先收購少量的股票，看看股民的反應程度。以少量收購的方式進行試探可 以防止股市的波動，不至于破壞國家金融秩序的穩定。3、進

15、一步收購。根據我國證券法的有關規定，當占有一家上市公司已發行股份的5%時，就 必須在爭實發生之日起3日內向證券監督管理機構和證券交易所作出書血報告，通知上市公司，在報 紙上予以公告，以后每增加或減少5%都要公告。4、報送收購報告(在發出收購要約z前進行)給證券監督管理機構、證券交易所和上市公司。5、發出收購要約。根據我國證券法的有關規定，當持有者持有股票已達到上市公司發行股票 的30%時，才可發出要約。同時必須通知所有股東，除非經國務院、證監會同意。6、收購的確認。持有者持有上市公司已發行股份的75%時，收購就成功。如果持有股份已達到90%,為了保護持有10%股份的中小股東的利益，必須無條件接

16、受剩余10%的股份。7、在收購完成15 h內，向證監會報告。四. 我國上市公司反收購的立法與實踐根據我國公司法第103條的規定，公司合并、分立、解散和清算等事項由股東人會決定，董 爭會僅能擬訂相應的方案報股東人會審議。可見，我國有關公司合并的提議權屬于葷爭會，而決定權 則屈股東大會。如果我們把公司合并視為公并視為公司收購對能導致的結果，那么可以由公司法 關于合并的規定中推論出，我國對反收購決定權的歸屬所采取的是股東大會決定模式。根據我國公 司法第59條和第123條的規定：董事、經理應當遵守公司章程，忠實履行職責，維護公司利益，不 得利用在公司的地位和職權為自己謀取私利，不得利用在公司的地位和職

17、權收受帥賂或者其他非法收 入。可見，我國公司法規定了董事和經理等高級管理人員的誠信義務。因此，目標公司經營者采取反 收購措施的，應當受其對公司誠信義務的限制。我國1993年發牛的“寶延事件”拉開了中國上市公司收購的序幕，也揭開了我國上市公司收購與 反收購的歷史。延中公司在寶安公司發布持股16%的公告后，即明確表示不排除采取反收購行動的可 能，并聘請了香港寶源投資公司作反收購顧問。事實上廷屮公司在整個事件中采取了一系列宣傳、經 濟及法律等方而的反收購措施。在所有這些措施中，直正阻礙寶安公司收購進程的還是法律措施，在 寶安上海公司公告已持有16%的延中股份的第2天，延中公司總經理就在上海法律界、理

18、論界、金融 界部分人士舉行的證券法（草案）研討會上，對寶安上海公司的做法提出三大疑問：第一，9月29 h,寶安上海公司已持有廷中股票的4. 56%,按照5%就耍中報的規定，它只能再買0. 5%,然而9月 30日集合竟價時，寶安上海公司一筆就購進延中股票342萬股，如此跳過5%公告厲必須2%、2%分批 購進的規定，-下子達到16%,是否犯規？第二，既然寶安上海公司9月30日實際已購得479萬余股， 當日公告時為何只籠統說5%以上，不具體講明持股數？第三，據了解，寶安上海公司注冊資本1000 萬元，它光買延屮股票jijt 6000萬元。國家明確規定，信貸資金、違章拆借資金不得買賣股票，不 知寶女上

19、海公司買這么多延中股票的資金來口何處？其后則主要圍繞寶安上海公司5%的股權是否合 法及是否存在聯手操縱行為兩個方而做文章。延中公司認為，寶安上海公司持有18%的延中股份中除 5%以外，其除部分者是不合規范取得的，因此，拒絕寶安公司召開臨時股東大會的提議，并且進一步 采取了兩項措施：第一，向國務院證監委和中國證監會發出緊急報告，請求對此事進行查處；第二， 通過法律訴訟程序維護公司利益。灰經中國證監會調查，1993年29日，寶安上海公司持有延中股票 為4.56%,另兩家寶安集團的子公司分別持有4.52%和1.57。9刀30日，寶女集團上述兩家子公司將 其持有的延小股票中的114.77萬股賣給了寶安

20、上海公司，24.60萬股賣給了其他股民。證監會認為， 寶安上海公司通過在股幣上買入延中股票的過程中存在嚴重違規行為ol022日，證臨會作出如下處理： 寶安上海公司及其關聯企業持有的19. 8%延中股票有效；寶安上海公司的關聯企業9月30日社會 公眾的24. 60萬股延中股票所獲得的利潤歸延中公司所有:對耒按規定履行有關文件和信息的報告、 公開公布義務的寶安上海公司給予警告處分，罰款人民幣100萬元，對其關聯企業給予警告處分。由于寶安上海公司并未發出收購要約，并在多種城合對其收購意圖加以掩飾或否認，因而對其大 量購買股份的行為是否構成收購存在不同看法。這樣，延中的反收購措施是否真正地構成反收購自

21、然 也是意見不一。但有一點很明確，即寶延事件z后，許多上市公司對反收購問題給予了高度的重視， 采取了一系列相應的反收購預防措施，比如實行員工內部持股計劃，通過配送股推出金融新品種（如 可轉換債券等）增人股本等，但最普遍采用的是在公司章程中增訂反收購條款，如董事會改選人數的 限制、公司冋購股份等。這方而我國最典型的安例是大港油111入主愛使股份受阻。1998年，大港油111 看中了愛使股份的發展潛力，遂山其下屬的煉達、重油、港聯三家關聯企業投巨資收購愛使股 份9.001%,已成為愛使第一大股東，但當其準備進一步增持股份入主愛使股份時，卻由丁愛使股份的公司的章程第67條規定：單獨或合并持有公司有表

22、決權股份總數10% （不含投票代理權）以上并持有 時間達半年以上的股東，如要推派代表進入甫事會、監事會的，應在股東大會召開前20 h15ui向董事 會提出，并提供有關材料。大港油e拒z于愛使股份的董事會大門之外，其下屬三家關聯企業投巨資 收購換來的只是半年等待權利，教訓深刻。五、關于完善反收購的對策與建議通過發現收購方在收購過程小存在的法律缺陷，提出司法訴訟，是反收購戰的常用方式。隨著兩 辦法及相關法律法規出臺，違法收購將會得到有效制止，合法的反收購行動將會得到保護。在目前的市場狀況下，監管層在上市公司收購戰中總體上是傾向于收購方的，即監管層希望在上 市公司反收購方而仿效英國的“股東大會決定權

23、模式”。新出臺的上市公司收購管理辦法和上 市公司股東持股變動信息披露管理辦法體現了這一思想。但盡管如此，隨著我國證券市場的健全和發展，我國上市公司收購中的反收購問題會日漸突出，上述公司法 中與反收購相關的幾個條文顯然不能適應對忖標公司反收購行動進行全面規制的需要，因此，我認為, 我國收購立法應對目標公司的反收購行動給沖足夠的重視，盡早建立和完善相關立法。對此，提出如 下幾點建議：第一、應當將把反收購的決定權賦予口標公司股東，而不是目標公司經營者，以保障目標公司股 東白由轉讓股份的權利。第二、鑒于我國目前投資者投資經驗不足，缺乏自我保護意識的現狀，應當規定目標公司董事就 收購向li標公司股東提出

24、意見和建議并提供有關材料的義務，使目標公司股東能在充分了解有關信息 的基礎上做出的是否出信售自己股份的決定。第三、應當允許目標公司經營者在面臨收購時尋找收購競爭者的反收購行動，因為只要目標公司 經營者對收購競爭者和原收購者保持屮立，那么這種尋找“白衣騎士”的反收購行動并沒佇也不會剝 奪r標公司股東就是否接受要約做出決定的權利和機會。相反，還可能為公司股東帶來更人的利益。第四、應當明確目標公司經營者在反收購行動中對目標公股東的誠信義務，因為對公司的誠信義 務與對股東的誠信義務畢竟不能等同。目標公司股東做為與收購關系最為密切的利害關系人，有權利 要求目標公司經營者對其負有誠信義務。六、總結本人対于

25、反收購法律上知識的了解程度有限，就以上論點淺談了對上市公司反收購的法律問題， 隨著吋代的發展，從計劃經濟轉化為市場經濟，隨著立法的完善，對于反收購的立法也會逐漸地有序 地成熟，這方面的知識會增多，法律問題也會更加完善，到時在這方面的問題也能更完美的解決。注釋： 陳關萍：證券與金融，匯西出版社，2000; 顧文英：上市公司若干法律問題研究，匯南出版社，1999; 顧國仁：上市公司若干用詞注釋，實驗出版社，1997; 吳梅英：中國股市收購第一案一寶延事件，載證券報； 朱明達：企業集團法理研究，公證出版社，1995參考文獻：1、張巖主編：兼并風波，群眾出版社1995年版；2、張舫：公司收購法律制度研

26、究，法律出版社1998年版；3、劉澄清：公司并購法律實務，法律出版社1998年版；4、官以德：上市公司收購的法律透視，人民法院出版社1999年版；5、劉俊海：股份有限公司股東權的保護，法律出版社1997年版；6、陸風雷：西方新一輪企業兼并熱潮：特點與原因.載中國證券報;7、湯欣：公司治理與上市公司收購中國人民大學出版社；8、張亞蕓：公司并購法律制度中國經濟出版社；9.馬強王軼：公司法理與購并運作人民法院出版社。公司規章制度一、公司形象仁 員工必須淸楚地了解公司的經營范圍和管理結構，并能向客戶及外界止確地介紹公司情況。2、在接待公司內外人員的乖詢、要求等任何場合，應注視對方，微笑應答，切不可冒犯

27、對方。3、在任何場合應用語規范，語氣溫和，音量適中，嚴禁大聲i®嘩。4、遇有客人進入工作場地應禮貌勸阻，上班時間（包括午餐時間）辦公室內應保證有人接待。5、接聽電話應及時，一般鈴響不應超過三聲，如受話人不能接聽，離z最近的職員應主動接聽，重 要電話作好接聽記錄，嚴禁占用公司電話時間太長。6、員工在接聽電話、洽談業務、發送電子郵件及招待來賓時，必須時刻注重公司形象，按照具體規 定使用公司統一的名片、公司標識及落款。7、員工在工作時間內須保持良好的精神面貌。8、員工要注重個人儀態儀表，工作時間的著裝及修飾須大方得體。二、生活作息1、員工應嚴格按照公司統一的工作作息時間規定上下班。2、作息

28、時間規定1）、夏季作息時間表（4刀9刀）上班時間早8： 30午休 12： 0014： 00下班時間晚002）、冬季作息時間表（10月3月）上班時間早9： 00午休 12： 0013： 30下班時間晚17： 30 3、員工上下班施行簽到制，上下班均須本人親口簽到，不得托、替他人簽到。4、員工上下班考勤記錄將作為公司績效考核的重要組成部分。5、員工如因事需在工作時間內外出，要向主管經理請示簽退后方可離開公司。6、員工遇突發疾病須當天向主管經理請假，事后補交相關證明。7、事假需提前向主管經理提出川請，并填寫【請假申請單】，經批準后方可休息。8、員工享有國家法定節假口正常休息的權利，公司不提倡員工加班

29、，鼓勵員工在口常工作時間內做 好本職工作。如公司要求員工加班，計發加班工資及補貼；員工因工作需要自行要求加班，需向部門 主管或經理提出申請，準許后方可加班。1）、加班費標準公司規定加班費標準為10元/小時；2）、加班費領取加班費領取時間為每月24 口（工資發放口）。三、衛生規范1、員工須每天清潔個人工作區內的衛生，確保地而、桌而及設備的整潔。2、員工須自覺保持公共區域的衛生，發現不清潔的情況，應及時清理。3、員工在公司內接待來訪客人，事后需立即淸理會客區。4、辦公區域內嚴禁吸煙。5、正確使用公司內的水、電、空調等設施，最后離開辦公室的員工應關閉空調、電燈和一切公司內 應該關閉的設施。6、要愛護辦公區域的花木。四、工作要求1、工作時間內不應無故離崗、串崗，不得閑聊、吃零食