1、證券研究報告朱峰行業研究table_maininfo鐵路運輸理想很豐滿、現實很骨感2013 年鐵路行業年度策略行推薦（維持）2012 年 12 月 19 日業投資策略報告重點公司重點公司 12e 13e大秦鐵路 0.76 0.84廣深鐵路 0.21 0.23鐵龍物流 0.39 0.45相關報告評級買入增持增持投資要點 理想很豐滿：“十二五”鐵路建設的美好畫卷正在逐步展開。2012 年鐵路固定資產投資目標三次提高，從年初的 5160 億上升至 6000 億。“十二五”依然是中國鐵路蓬勃發展的階段，預計營業里程五年增長 32%，基本建設投資總額同比增長 16%。由于鐵路建設成本不斷上升，鐵路固定資

2、產投資總額或超過 2.8 萬億的預期。鐵路建設步伐并未放緩。鐵路行業 10 月月報鐵路客運相對樂觀，貨運好轉尚待經濟回暖2012-10-31鐵路行業 2012 年中期策略-期待政策紅利打破弱 勢增長格局2012-07-02鐵路提價還有多遠？2012-03-29分析師：曾旭021-s0190511020002021-s0190511100001現實很骨感：鐵道部債務纏身、建設資金力不從心。由于鐵路屬于行政定價，提價幅度參考成本上升程度，且定位于盈虧平衡點，因此盈利能力差強人意，2012 年 q1-q3 巨虧 85.4 億元。目前鐵道部經營現金流僅夠償還利息，而債務本金及基本建設投資均依靠借款及發

3、債，資產負債率節節攀升至目前的 61.8%。而由于鐵路投資回報率堪憂以及民資難得控制權，民間資本謹慎觀望、多元融資渠道尚未打開。借鑒他國經驗、尋求中國鐵路融資之道：1）政府補貼及投資依然是主導作用。2）融資渠道向多元化發展，例如上市融資、鼓勵私有資本建設運營鐵路、政府民企合資等各種方式。3）公司化運作是多元化融資的前提。4）細化且確定的政策是吸引資金的保障。先治標：解燃眉之急：1）建設基金征收范圍擴展至地方及合資鐵路，可增加年收入 47.4 億元，雖然杯水車薪，但體現著市場化的運作模式。2）提價是直接的策略，一旦運價實現市場化改革，鐵路提價 30%-50%的可能性是存在的。后治本：拓寬多元融資

4、渠道：1）借用現有上市公司平臺，完成周邊資產證券化。2）增加資產上市標的，加快融資步伐。3）ppp 模式，新建鐵路吸引民營資本的進入。4）bot 融資模式: 非重要線路允許特許經營。投資策略： 2013 年行業整體情況依然取決于宏觀經濟回暖情況。而考慮到鐵路運輸的剛性需求以及鐵路改革的逐步推進，我們期待站在最前沿的鐵路上市公司在兼并收購的外延擴張之路和多元化經營的內生增長之路齊頭并進，尤其期待運價改革給鐵路公司帶來的機會，我們給予鐵路行業“推薦”評級，大秦鐵路“買入”評級。風險提示：宏觀形勢走勢尚不明朗、鐵路改革方案未定。請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明敬請參閱最后一頁特別聲明行業投資策略目錄

5、投資聚焦 . - 3 -1、理想很豐滿：“十二五”鐵路建設美好畫卷逐步展開 . - 7 -1.1 預計 2012 年鐵路固定資產投資額追增至 6300 億元，同比增長 7% . - 7 -1.2 美好愿景：“十二五”鐵路建設畫卷逐步展開 . - 7 -2、現實很骨感：鐵道部債務纏身、建設資金力不從心 . - 10 -2.1 運價定位盈虧平衡點、盈利能力差強人意 . - 10 -2.2 融資渠道依靠借款及發債、資產負債率節節攀升 . - 11 -2.3 民間資本謹慎觀望、多元融資渠道尚未打開 . - 13 -3、他山之石為我所用：各國鐵路融資渠道顯神通. - 14 -3.1 四種典型融資模式：b

6、ot、tot、ppp、abs . - 14 -3.2 國外鐵路融資模式：80-90 年代以 ppp、abs 模式為主 . - 15 -3.3 取其精華、尋求適合中國鐵路融資改革之道路 . - 17 -4、先治標：解燃煤之急、后治本：拓寬多元融資渠道 . - 18 -4.1 先治標：解燃煤之急 . - 18 -4.2 后治本：拓寬多元融資渠道 . - 21 -5、重點推薦公司 . - 22 -5.1 大秦鐵路：2013 年煤炭運輸需求回暖是關鍵 . - 22 -5.2 鐵龍物流：特箱業務穩步發展、全程物流貢獻業績 . - 23 -5.3 廣深鐵路：業績探底、期待企穩回升. - 23 -5.4 業

7、績預測及估值、評級 . - 24 -圖 1 總固定資產投資及同比增長 （月） . - 7 -圖 2 基本建設投資及同比增長（月） . - 7 -表 1、“十二五”鐵路重點建設項目分布 . - 3 -表 2、上市公司估值分析及投資策略 . - 6 -表 3、上市公司盈利預測 . - 6 -表 4、“十二五”快速鐵路網重點項目 . - 8 -表 5、“十二五”煤運通道重點項目 . - 8 -表 6、“十二五”區際干線重點項目 . - 9 -表 7、“十二五”地區開發性重點項目 . - 10 -表 8、2009-2012q3 鐵道部損益情況 . - 11 -表 9、2009-2012q3 鐵道部資產

8、負債情況 . - 12 -表 10、2009-2012q3 鐵道部現金流量情況 . - 12 -表 11、2012-2016 鐵道部銀行借款及債券應付本利預測 . - 13 -表 12、四種典型融資模式對比 . - 15 -表 13、5 月 20 日鐵路貨運提價費率表 . - 18 -表 14、不同提價假設下貢獻盈利測算 . - 19 -表 15、鐵路建設基金擴容提高建設基金額度預測. - 20 -表 16、鐵路建設基金費率表 . - 21 -表 17、上市公司估值分析及投資策略 . - 25 -表 18、上市公司盈利預測 . - 25 -敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲

9、明- 2 -行業投資策略投資聚焦 理想很豐滿：“十二五”鐵路建設美好畫卷逐步展開2012 年鐵道部三次提高固定資產投資目標：年初時，鐵道部計劃固定資產投資5160 億元，7 月底時將該目標改為 5800 億元，到 9 月又將該目標改為 6100 億元，而最新的數值為 10 月公布的 6300 億元，由此可見，鐵路建設步伐并未放緩。我們認為增加鐵路行業的投資將帶動上下游眾多產業的聯動發展，對宏觀經濟的回暖有促進作用，符合國家“穩增長”的戰略目標。“十二五”鐵路固定資產投資總額或超 2.8 萬億：“十二五”鐵路路網建設主要分三方面：第一是發展高速鐵路、城際快鐵，基本建成快速鐵路網。第二是建設大能力

10、通道、主要是煤炭通道，不斷完善、擴能區際干線。第三是建設以西部為重點的開發性鐵路。“十二五”依然是中國鐵路蓬勃發展的階段，鐵路建設速度較“十一五”期間繼續加快，預計營業里程五年增長 32%，基本建設投資總額同比增長16%。由于隨著國內 cpi 水平近兩年繼續提升，鐵路建設成本也在不斷上升，若達到十二五鐵路建設目標，鐵路固定資產投資總額或超過預期。表 1、“十二五”鐵路重點建設項目分布項目（個）里程（公里）投資額（億元）約占總投資比快速鐵路網煤炭通道174（新建）114214299（新建）11602345950%15%5（擴能）2246（擴能）區際干線9（新建）3497（新建）580425%8（

11、擴能）4651（擴能）開發性鐵路195687227910%資料來源：興業證券研究所整理 現實很骨感：鐵道部債務纏身、建設資金力不從心運價定位盈虧平衡點、盈利能力差強人意：由于鐵路運價屬于行政定價，調價必須通過發改委批準，因此雖然鐵路運營成本這幾年漲幅水平較高，但是鐵路運價漲幅遠低于成本上漲幅度，根據我們測算，每次鐵路提價幅度是依照鐵路盈虧平衡點給定的，也就是提價一般提至全路能實現收支相抵。在運價固定且偏低的前提下，鐵路運量又受宏觀經濟拖累，因此鐵路整體盈利能力差強人意。2009 年至今鐵道部盈利情況每況愈下，從 2009 年盈利 27.4 億元，到 2010、2011 年尚能達到盈虧平衡，再到

12、今年 q1-q3 的巨虧 85.4 億元。融資渠道依靠借款及發債、資產負債率節節攀升：由于鐵道部盈利能力較差，非負債資金來源（稅后利潤、建設基金、折舊三項加總）尚能維持目前的債券及銀行借款的利息，基本無法償還債券和銀行借款的本金。建設投資的資金來源基本都全部依靠銀行借款及發債來維系。2010 年、2011 年、2012 年 q1-q3，鐵道部長期負債（包括國內外銀行貸款以及發債）每年新增 4557 億元、5150 億元、2898億元。因此鐵道部資產負債率逐年攀升，從 2009 年的 53.1%上升到目前的 61.8%。敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 3 -行業投資策

13、略隨著 2016-2018 年債券集中到期，鐵道部需要填補的資金缺口將更大。如果在經營效益沒有提升、其他融資渠道無法打開，鐵道部只能進一步借新債還舊債，銀行借款及發債的融資成本將更高，資產負債水平將繼續惡化。民間資本謹慎觀望、多元融資渠道尚未打開：今年 5 月鐵道部發布了關于鼓勵和引導民間資本投資鐵路的實施意見，其中主要提出要鼓勵民間資本投資鐵路行業， 但是從目前情況來看，民間資本對鐵老大伸出的“橄欖枝”都報著謹慎觀望態度。原因有二：首先，目前的鐵路盈利水平實在令人堪憂，在運價體制未能達到市場化的前提下，鐵路投資的回報情況無法滿足民營資本的需求。第二，在現有鐵路體制下，民營資本投資后很難拿到主

14、動權，也就是無法對投資標的有較強的控制權，這是不少民資最擔心的問題。 他山之石為我所用：各國鐵路融資渠道顯神通四種典型融資模式、國際常用 ppp 及 abs 模式：bot 模式一般適用于高速公路、鐵路等具有回報的大型城鎮基礎設施，但由于國家需要轉讓其特許經營權，在一定程度上減少了國家的控制力，所以關系到民生的重要設施一般不使用這種模式。tot 模式相較 bot 結構有所簡化、時間縮短，但是關于國有資產的評估、價格控制上有一定的難度，且他僅針對已經建成的項目。ppp 模式的實施必須是政府和企業基于某個項目合作，可以較好地分擔風險，但是其結構比較復雜，操作時容易出現不同層次、類型的利益和責任的分歧

15、。abs 模式是的越來越多使用的模式，他的特點是較為方便，能通過收費獲得收入的基礎設施都是適用對象，且一些不宜適用 bot 建設的重要鐵路干線也適用于此模式。尋求適合中國鐵路融資改革之道路： 1）政府補貼及投資依然是主導作用。鐵路具有一定基礎設施公共事業的屬性，他的社會效應遠大于經濟效應。且鐵路建設投資大、回收期長，如果沒有政府的支持，鐵路建設很難較快展開。2）融資渠道向多元化發展。國外鐵路的融資渠道都是多元的，例如上市融資、鼓勵私有資本建設運營鐵路、政府民企合資等各種方式。3）公司化運作是多元化融資的前提。政企分開、產權明晰、科學管理，按照現代企業制度，在市場化的平臺上經營，將公司化運作落在

16、實處，這是吸引多元投資主體的關鍵。4）細化且確定的政策是吸引資金的保障。為了吸引多元化的投資主體，必須要建立一個細致且確定的政策制度，為多元融資提供制度保障。 先治標：解燃眉之急先治標：解燃眉之急：1）運價改革帶來的提價，未來提價 30%-50%可能性存在：可能性存在：毋庸臵疑提價是解決鐵路現金流緊張最直接的方式。但是在行政定價體系下提價并非易事，在運價改革前，成本上升是鐵路提價的主要動力以及提價幅度參照標準。一旦運價可以實現市場化，我們認為鐵路運價提升是必然事件，參考國內公路運輸運價，提價 30%-50%的可能性是存在的。2）擴大鐵路建設基金的征收范圍，整體看杯水車薪：鐵路建設基金不僅向國家

17、鐵路征收，推廣到向地方鐵路和敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 4 -行業投資策略合資鐵路征收后，全年估算僅能增加 47.4 億元，杯水車薪，但是他體現的是一種市場化的運作方式，也就是不同投資模式的同類資產在同一個平臺上的公平競爭，為未來鐵路資產的市場化運作打下基礎。 后治本：擴寬多元融資渠道1）借用現有上市公司平臺，完成周邊資產證券化。目前，鐵道部下屬上市公司共）借用現有上市公司平臺，完成周邊資產證券化。目前，鐵道部下屬上市公司共有大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流三家公司。大秦鐵路的主要資產大秦線是北方煤炭通道的重要組成部分，未來可能注入的鐵路資產為北方煤炭整體大通道、以

18、及太原局周邊的各路局線路，例如西安局、呼和局、蘭州局、鄭州局等，主要以貨運通道為主、兼顧客運線路。廣深鐵路的主要資產為廣深城際及直通車，未來可能注入的資產為華南，甚至是華東、華中的高鐵、城際快線以及其他普通客貨運線路，例如武廣高鐵等。主要以客運專線為主，兼顧貨運線路。鐵龍物流是中鐵集裝箱下主營特種箱業務的運輸公司，未來可能注入的資產是大股東中鐵集的資產，即所有鐵路集裝箱業務。我們預計未來鐵路集裝箱業務將進入快速發展期，資產注入將對公司業績帶來較大提升。2）增加資產上市標的，加快融資步伐。除了利用現有上市公司這些融資平臺，鐵）增加資產上市標的，加快融資步伐。除了利用現有上市公司這些融資平臺，鐵道

19、部也可以增加上市標的，加快鐵路融資步伐。除了部分客、貨運路網及運輸公司的上市，鐵路的其他部分資產也可能成為上市標的，例如鐵道部直屬三大特殊貨品運輸公司等。3）新建鐵路吸引民營資本的進入。）新建鐵路吸引民營資本的進入。ppp 模式是國外最常用的鐵路改革模式之一，利用 ppp 模式合資建設鐵路，國家依然可以對新建線路擁有控制權，其思路與目前國家提出的鼓勵民間資本進入鐵路行業的指導意見一致。4）非重要線路允許）非重要線路允許 bot 特許經營。仿照公路建設運營模式，使用 bot 的模式建設并運營。這并不會妨礙到政府對鐵路干線的控制權，同時可以加快鐵路支線建設，擴大鐵路路網。 重點推薦公司大秦鐵路（6

20、01006）：2013 年煤炭運輸需求回暖是業績關鍵。2012 年 1-9 月，大秦線運量累計完成 3.14 萬噸，同比下降 3.62%。這主要是受經濟增速放緩影響，全國煤炭需求持續走低，導致煤炭運輸需求下降。而運能方面，大秦線 11 月 12日日均運量達歷史最高點 133 萬噸/日，根據我們保守估計大秦線的運能可以達到4.6 億噸以上。因此公司業績是否能提升的關鍵在于煤炭運輸需求是否回暖。而新建通道未來并不會對大秦線造成較大分流影響，主要原因第一是大秦線的運距、運價有價格優勢。第二是上游煤炭生產企業轉換成本高。綜合大秦鐵路未來穩健增長的基本面情況、目前不到 8x 的 pe 估值、50%的穩定

21、高分紅，我們給予大秦鐵路“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 5 -p行業投資策略鐵龍物流（600125）：特箱業務穩步發展、全程物流貢獻業績。我們認為未來特箱及全程物流是公司的主要看點：一方面公司繼續加強新箱型的研發，造箱計劃持續推進，成熟箱型陸續上線，預計每年特種箱保有量會有 10%-15%的增速，為公司業績增速帶來確實保障。另一方面，公司新上線的特箱業務基本都實現全程物流的運營模式，而沙鲅線方面也在推進臨港物流業務。物流業務將繼續帶動收入的快速增長，并貢獻利潤。綜合公司各類業務的經營情況，我們給予鐵龍物流“增持”評級。廣深鐵路（601333）：業績探底

22、、期待企穩回升。2012 年受國內外經濟形勢萎靡不振影響及分流等因素影響，廣深鐵路客貨運均表現不佳。成本方面，公司擁有動車組逐漸進入檢修期，檢修成本有所提升。且人力成本的上升也導致公司總成本的上升。目前股價已經充分反映了公司的不利現狀，我們期待在宏觀經濟好轉后，公司業績探底回升，給予公司“增持”評級。表 2、上市公司估值分析及投資策略公司簡稱分紅率股息率pe(ttm)pbev/ebitda投資評級大秦鐵路廣深鐵路鐵龍物流6.192.475.6249%40%15%6.3%4.0%1.1%8.1812.5615.551.400.681.855.083.948.76買入增持增持數據來源：wind 、

23、興業證券研究所表 3、上市公司盈利預測公司簡稱epspe11a12e13e14e11a12e13e14e大秦鐵路廣深鐵路鐵龍物流0.790.250.390.760.210.390.840.230.450.890.250.507.849.8814.418.1411.7614.417.3710.7412.496.969.8811.24數據來源：wind 、興業證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 6 -1.1到1.2行業投資策略1、理想很豐滿：、理想很豐滿：“十二五十二五”鐵路建設美好畫卷逐步展開鐵路建設美好畫卷逐步展開預計 2012 年鐵路固定資產投資額追增至 6

24、300 億元，同比增長 7%2012 年 1-10 月鐵路固定資產總投資累計值達到 4251.7 億元，比去年同期累計值微降 0.9 個百分點。其中鐵路基本建設投資累計值為 3618.3 億元，比去年同期累計值微降 1.5 個百分點。從單月情況看，8 月起固定資產投資及其中的基本建設投資額出現拐點，一改年初以來同比負增長，變為同比正增長。而 9 月、10 月當月投資額更是高歌猛進，同比增長率高達 100%-200%。受 8 至 10 月投資額的增加，鐵路全年累計投資額與 2011 年差距不斷縮小。而根據今年 10 月鐵道部發布的2012 年第六期中國鐵路建設債券募集說明書中披露，2012 年全

25、國鐵路固定資產投資計劃總規模達 6300 億元，其中基本建設投資為 5160 億元，遠高于年初預計的計劃“鐵路固定資產投資 5000 億元,其中鐵路基本建設投資 4000 億元”。而如果全年總固定資產投資達 6300 億元，則高于2011 年鐵路總投資 5863 億元近 500 億元，同比增長 7.5%，鐵路固定資產投資經歷了 2008 至 2010 的高增長、2011 年的下降后，再次回升。今年以來鐵道部三次提高固定資產投資目標：年初時，鐵道部計劃固定資產投資5160 億元，7 月底時將該目標改為 5800 億元， 9 月又將該目標改為 6100 億元，最新固定資產投資目標為 10 月公布的

26、 6300 億元。我們認為這主要是因為年初以來全國經濟形勢持續下行，國家提出了“穩增長”的戰略經濟目標。而增加鐵路行業的投資將帶動上下游眾多產業的聯動發展，對宏觀經濟的回暖有促進作用。因此，我們認為鐵路投資不斷追加也是國家宏觀調控的策略之一。圖 1 總固定資產投資及同比增長 （月）數據來源：鐵道部網站、興業證券研究所圖 2 基本建設投資及同比增長（月）數據來源：鐵道部網站、興業證券研究所美好愿景：“十二五”鐵路建設畫卷逐步展開根據鐵路“十二五”發展規劃，全國鐵路營業里程將從 2010 年的 9.1 萬公里增加到 2015 年末的 12 萬公里，即 5 年增加 2.9 萬公里，其中快速鐵路增加

27、2 萬敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 7 -45344435454455634行業投資策略公里以上。“十二五”期間鐵路固定資產投資總額將達到 2.8 萬億，其中 2.3 萬億為基本建設投資，0.5 萬億為設備等投資。而據我們估計，由于隨著國內 cpi 水平近兩年繼續提升，鐵路建設成本也在不斷上升，因此，若達到十二五鐵路建設目標，鐵路固定資產投資總額或超過預期。在規劃中指出的重點任務第一條就是建設發達完善的鐵路網絡。“十二五”期間鐵路路網建設重點主要分三個方面，第一是發展高速鐵路、城際快鐵，基本建成快速鐵路網。第二是建設大能力通道、主要是煤炭通道，不斷完善、擴能區際干

28、線。第三是建設以西部為重點的開發性鐵路。首先，“十二五”期間快速鐵路網絡重點項目共有 17 個，根據我們估測新建線路總里程達 1.14 萬公里，投資總額約為 1.16 萬億，平均單公里建設成本為 1 億左右。十二區期間快速鐵路建設占鐵路總基本建設投資的 50%，可見其重要程度。表 4、“十二五”快速鐵路網重點項目重點項目北京-武漢（京武高鐵）哈爾濱-大連（哈大高鐵）杭州-寧波（杭甬客運專線）廈門-深圳（廈深高鐵）杭州-長沙（杭長客運專線）鄭州-徐州（鄭徐客運專線）石家莊-濟南（石濟客運專線）蘭州-烏魯木齊（蘭新鐵路第二雙線）北京-沈陽（京沈客運專線）長沙-昆明（長昆客運專線）寶雞-蘭州（寶蘭客

29、運專線）北京-呼和浩特（呼張鐵路客運專線）杭州-黃山（杭黃客運專線）商丘-杭州（商杭客運專線）西安-成都（西成高速鐵路）成都-貴陽（成貴客運專線）深圳-茂名（深茂高速鐵路）開工日期2008 年 10 月2007 年 8 月2009 年 4 月2007 年 11 月2009 年 12 月2012 年 12 月2012 年底2009 年 11 月2012 年底2010 年 9 月2012 年 10 月2011 年 2 月2011 年2012 年底2012 年 10 月2010 年 12 月2013 年預期通車2012 年底2012 年 10 月2012 年 10 月2013 年 10 月2014

30、年2016 年 12 月2015 年 12 月底2013 年底2016 年底2013 年底2017 年底2014 年2015 年2017 年底2017 年底2015 年2019 年建設工期（年）3.54.5投資金額（億元）155392321241713094704551435104251647328393833400677458線路里程（公里）122490415050292736231917767051168403286260770660633372總計1160211421資料來源：興業證券研究所整理第二，大能力通道建設及擴能改造方面，煤炭通道是重中之重，預計將新建煤炭通道約 4299 公里，

31、擴能里程約為 2246 公里，總投資額約為 3459 億元。投資總額占鐵路總基本建設的 15%左右。表 5、“十二五”煤運通道重點項目重點項目開工日期預期通車建設工期（年）投資金額（億元）線路里程（公里）建設蒙西至華中地區鐵路煤運通道山西中南通道2012 年 10 月2010 年 4 月2015 年2014 年 9 月159899818601260敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 8 -4224335538行業投資策略張家口-唐山（張唐鐵路）錫林浩特-烏蘭浩特（錫烏鐵路）邯鄲-濟南（邯濟鐵路）長治-邯鄲（邯長鐵路）2010 年 3 月2008 年 10 月2011 年

32、 4 月2010 年 3 月2014 年2014 年2013 年2013 年4.54001067656528651249222擴能集寧-通遼（集通鐵路復線）2010 年 4 月2014 年 3 月188924通遼-霍林河（霍鐵路通遼北至霍林河段）太原-焦作未定未定未定未定2不詳37不詳417434新建項目總計擴能項目總計345942992246資料來源：興業證券研究所整理在區際干線重點項目中，南北通道新建項目約為 6 個，擴能改造項目 5 個；東西通道新建項目 4 個、擴能改造項目 3 個、研究建設項目 1 個。根據估測總新建里程約為 3497 公里，擴能改造里程 4651 公里，總投資額約為

33、 5804 億元，占總鐵路基本建設的 25%。表 6、“十二五”區際干線重點項目重點項目上海-南通（滬通鐵路）青島-連云港（青連鐵路）開工日期2012 年 11 月2012 年 11 月預期通車2015 年 12 月2015 年 12 月建設工期（年）投資金額（億元）368210線路里程（公里）137197南北通道東建設擴能建設連云港-鹽城（連鹽鐵路）阜陽-景德鎮（阜陽-六安：阜六鐵路）銀川-西安（銀西鐵路）敦煌-格爾木成都-昆明（成昆鐵路復線）包蘭鐵路銀川-蘭州西安-安康（西康鐵路復線）重慶-懷化（渝懷鐵路復線涪懷段）新長鐵路(海安至長興段擴能改造）額濟納-哈密九江-衢州(九景衢鐵路)黔江-

34、張家界-常德（黔張常鐵路）懷化-邵陽-衡陽（懷邵衡鐵路）2012 年 12 月2009 年 8 月2013 年2012 年 10 月2010 年 1 月延期未定2009 年 12 月2013 年2014 年2013 年2012 年底2013 年2013 年2015 年 12 月2012 年 3 月未定2017 年底2015 年未定2013 年 6 月2018 年2017 年底未定2016 年2017 年2017 年32.5未定5未定3.52.53.544.5233435501294112461122621279126634832623215859950673738524849910965134

35、9356313西通道擴能研究建設西安-合肥（寧西鐵路西安至合肥段增建第二線）寶雞-中衛（寶中鐵路二線）陽平關-安康（陽安鐵路二線）川藏鐵路成都-昌都2012 年底未定未定2009 年 9 月2015 年未定未定2017 年3.5未定未定4301911611300952431352938新建項目總計擴能項目總計580434974651資料來源：興業證券研究所整理第三，以落后地區發展為目標，建設地區開發性鐵路共 19 條，總線路里程約為5687 公里，投資總額約為 2279 億元，約占總鐵路基本建設投資的 10%。敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 9 -24453342.

36、1行業投資策略表 7、“十二五”地區開發性重點項目重點項目庫爾勒-格爾木北屯-淮東（北富準鐵路）哈密-羅布泊開工日期2012 年底2012 年底2010 年 8 月預期通車2017 年未定2012 年 7 月建設工期（年）4.5不祥投資金額（億元）367不祥30線路里程（公里）1240450374西部地區東北地區中東部地區哈密-將軍廟拉薩-日喀則拉薩-林芝（拉林鐵路）黃桶-百色（黃百鐵路）蘭州-合作（蘭合鐵路）前進-撫遠（前撫鐵路）莊河-前陽通化-灌水靖宇-松江河長春-白城（長白鐵路復線）贛州-韶關（贛韶鐵路）贛州-龍巖（贛龍鐵路復線）衡陽-井岡山（衡茶吉鐵路）荊州-岳陽天津-保定邢臺-和順未

37、定2010 年 9 月2013 年延期未定延期未定2009 年 7 月2009 年 1 月2009 年 1 月2009 年 8 月未定2009 年 3 月2010 年 9 月2010 年底2012 年 10 月2010 年 3 月延期未定未定2014 年2017 年延期未定延期未定2012 年 8 月 19 日2012 年2012 年延期未定未定2013 年 10 月2014 年2013 年2015 年2013 年延期未定32(延期）2.5（延期）延期未定未定4.53.533延期未定10013311520679224052232596222915211424058428253435292174

38、16916518074326182273217168158129總計22795687資料來源：興業證券研究所整理由以上三方面的重點項目明細情況，我們可以看出，“十二五”期間中國鐵路建設依然處于蓬勃發展的階段，鐵路建設速度較“十一五”期間繼續加快，預計營業里程五年增長 32%，基本建設投資總額同比增長 16%。可以說，鐵路建設的美好畫卷正在逐步展開。2、現實很骨感：鐵道部債務纏身、建設資金力不從心、現實很骨感：鐵道部債務纏身、建設資金力不從心運價定位盈虧平衡點、盈利能力差強人意由于鐵路運價屬于行政定價，調價必須通過發改委批準，因此雖然鐵路運營成本這幾年漲幅水平較高，但是鐵路運價漲幅遠低于成本上漲

39、幅度，根據我們測算，每次鐵路提價幅度是依照鐵路盈虧平衡點給定的，也就是提價一般提至全路能實現收支相抵。例如今年 5 月 20 日起，調整鐵路貨運價格，貨物平均運價水平每噸公里提高 1分，整車貨物基價 1 提高 11%至 15%，基價 2 提高 13%至 15%。而根據鐵道部 2012年一季度貨運收入測算，在年貨運量增長 6%的假設下，若貨運價格提價 13%左右，鐵道部整體將達到盈收平衡狀態，因此我們認為此次鐵道部提價標準也是根據 2011 年以及 2012 年鐵道部盈利情況做出的調整。敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 10 -2.2行業投資策略在運價固定且偏低的前提下

40、，鐵路運量又受宏觀經濟拖累，因此鐵路整體盈利能力差強人意。2009 年至今鐵道部盈利情況每況愈下，從 2009 年盈利 27.4 億元，到 2010、2011 年尚能達到盈虧平衡，再到今年 q1-q3 的巨虧 85.4 億元，可以說鐵道部的盈利能力不容樂觀。雖然今年從 5 月 20 日起，鐵路貨運價格上調后對鐵道部的盈利水平有所改善，三季度單季度實現 2.7 億元的正利潤，但是由于上半年虧損嚴重，因此我們預計 2012 年全年鐵道部依然會存在 80 億左右的虧損。表 8、2009-2012q3 鐵道部損益情況項目（億人民幣）2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 年 1-9

41、月 2012q12012q22012q3運輸收入貨運貨運收入稅前建設基金客運其他運輸收入運輸收入小計其他收入收入小計減營業稅減水利基金收入合計2232.01647.1584.91090.5460.33782.71739.05521.8151.817.05353.02651.21997.7653.51344.9494.74490.82366.26857.0186.819.06651.22895.12211.1684.01607.0533.85035.83160.98196.8214.319.97962.62210.81713.4497.41367.3400.93979.02973.96952.9

42、163.214.46775.4723.8557.4166.4417.2131.11272.1837.22109.351.74.82052.8750.6580.5170.2436.5134.61321.71161.32482.954.54.92423.5736.3575.5160.8513.6135.31385.2975.52360.756.94.72299.2運輸成本不含折舊的運輸成本折舊運輸成本小計其他成本成本合計營業利潤減:營業外支出加:工附業利潤利潤總額減：稅后建設基金稅前利潤所得稅稅后利潤2652.7546.03198.71527.34726.0627.056.643.6614.054

43、9.065.037.527.42989.8704.83694.62301.15995.7655.644.556.7667.8613.454.454.30.23497.4856.14353.52928.37281.7680.920.346.5707.1641.965.164.80.33107.9685.03792.92560.46353.2422.130.532.9424.5466.5-42.043.4-85.4925.2235.21160.4798.11958.594.36.513.0100.8156.1-55.314.5-69.81118.4213.81332.2924.22256.5167

44、.021.911.3156.4159.6-3.215.1-18.31064.3235.91300.2838.12138.3160.92.18.6167.3150.816.513.82.7資料來源：鐵道部、興業證券研究所整理融資渠道依靠借款及發債、資產負債率節節攀升由于鐵道部自身的盈利能力有限，因此鐵路投資的資金來源多來自國內外貸款和發債。2010 年、2011 年、2012 年 q1-q3，鐵道部長期負債（包括國內外銀行貸款以及發債）每年新增 4557 億元、5150 億元、2898 億元。因此鐵道部資產負債率逐年攀升，從 2009 年的 53.1%上升到目前的 61.8%。敬請參閱最后一頁特

45、別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 11 -2012q3行業投資策略表 9、2009-2012q3 鐵道部資產負債情況2009 年2010 年2011 年2012 年 9 月短期負債短期負債應付款流動負債小計882.13603.64485.71308.94503.55812.41181.04689.55870.5614.34837.95452.2長期負債國內借款世行借款日元借款其他借款長期負債小計負債合計總資產資產負債率8047.70.1108.3337.08548.213033.924566.453.1%12554.252.1107.80.413105.618918.032937.45

46、7.4%17398.952.30.1708.818256.224126.839796.460.6%20257.752.887.6756.321154.426606.643044.261.8%資料來源：鐵道部、興業證券研究所整理從鐵道部資金來源以及資金運用來看，鐵道部的非負債資金來源，也就是稅后利潤、建設基金、折舊三項加總的現金流入尚能維持目前的債券及銀行借款的利息，基本無法償還債券和銀行借款的本金。2012 年 1-9 月，非負債現金流 1080 億元，而還本付息已達到了 1330 億元。而建設投資的資金來源基本都全部依靠銀行借款及發債來維系。從 2012 年 1-9 月看，基本建設資金投入

47、3382 億元，而銀行借款增加 2658 億元、發債等其他負債增加 1471 億元，總計 4129 億元。因此可以說鐵道部主要依靠新的銀行借款及負債來投資以及償還舊的銀行借款及負債。而隨著 2016-2018 年債券集中到期，鐵道部需要填補的資金缺口將更大。如果在經營效益沒有提升、其他融資渠道無法打開，鐵道部只能進一步借新債還舊債，銀行借款及發債的融資成本將更高，資產負債水平將繼續惡化。表 10、2009-2012q3 鐵道部現金流量情況項目（億人民幣） 2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 年 1-9 月 2012 年 q1 2012q2資金來源稅后利潤建設基金折舊27.

48、4566.0546.00.2632.4704.80.3661.8856.1-85.4480.9685.0-69.8160.9235.2-18.3164.5213.82.7155.5235.9非負債資金來源小計 1139.41337.3 1518.21080.5326.3360.0394.1貸款(國內、國外) 4289.06852.4 6053.92657.9915.3 1213.3529.3其他（發債） 2148.02398.8 2101.81470.8128.8163.71178.2負債資金小計 6436.99251.2 8155.74128.81044.1 1377.11707.6資金來源

49、合計7576.3 10588.5 9673.85209.21370.5 1737.12101.7資金運用基建投資 5953.87948.8 5601.73382.71131.4762.71488.7還本付息732.61501.2 2752.71330.5284.3682.5363.7利息152.9250.3369.4248.558.773.5116.3敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 12 -2.3，行業投資策略本金上交政府設備更新資金運用合計579.717.0866.77570.01250.919.0764.710233.62383.319.9251.18625.3

50、1082.014.4467.15194.7225.64.8181.11601.6609.04.9291.61741.7247.44.7-5.71851.4資料來源：鐵道部、興業證券研究所整理表 11、2012-2016 鐵道部銀行借款及債券應付本利預測（億元人民幣）應付現有債券利息+本金預計投資總額預計借款及債券新增預計新增負債借款及債券利息預計應付債券本利+借款利息2012815630045005381352201353155004000756128820144395500400093113702015507550040001106161420166495500400012811931資料來

51、源：興業證券研究所預測民間資本謹慎觀望、多元融資渠道尚未打開為貫徹落實國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見，今年 5 月鐵道部發布了關于鼓勵和引導民間資本投資鐵路的實施意見 其中主要提出要鼓勵民間資本投資鐵路行業，包括參與建設鐵路、參與鐵路客貨運業務、參與鐵路技術創新以及通過參股、控股、資產收購等多種形式，參與鐵路非運輸企業改制重組；深入推進鐵路投融資體制改革，探索建立鐵路產業投資基金，積極支持鐵路企業股改上市，創新鐵路債券發行方式，鼓勵保險基金擴大投資鐵路的范圍和力度，探索利用項目融資、融資租賃、信托計劃等多種融資工具，為民間資本投資鐵路提供投融資平臺，拓寬民間資本投資參與鐵路建設

52、的渠道和途徑。但是從目前情況來看，民間資本對鐵老大伸出的“橄欖枝”都報著謹慎觀望態度。原因有以下兩點：首先，目前的鐵路盈利水平實在令人堪憂，在運價體制未能達到市場化的前提下，鐵路投資的回報情況無法滿足民營資本的需求。第二，在現有鐵路體制下，民營資本投資后很難拿到主動權，也就是無法對投資標的有較強的控制權，這是不少民資最擔心的問題。基于以上兩點，目前鐵路鼓勵民營資本投資只能說是雷聲大雨點小，如果沒有確實的優惠政策明明白白的給民營資本保障，在沒有“定心丸”的情況下，很難吸引到民資。因此，若要打開多元化的融資渠道，首先鐵路改革需要確實推進，提高鐵路資產的盈利水平是吸引各方投資的首要條件。第二，就是鐵

53、路改革在政策方面需要給各方資金一定的控制權，才能讓各方資金“敢于”進入鐵路行業。總之，由于鐵路投資資金量大、投資回報期長，吸引資金需要確實的政策支持打開多元化的融資渠道。敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 13 -3.1行業投資策略3、他山之石為我所用：各國鐵路融資渠道顯神通、他山之石為我所用：各國鐵路融資渠道顯神通四種典型融資模式：bot、tot、ppp、absbot（build-operate-transfer）即建設）即建設-經營經營-轉讓，是指政府通過契約授予企業轉讓，是指政府通過契約授予企業一定的特許專營權，許可其融資建設和經營特定的公用基礎設施，并通過向用戶

54、收取費用收回投資并賺取利潤，特許經營權屆滿時，將基礎設施無償移交給政府。tot（transfer-operate-transfer）即移交）即移交-經營經營-移交，他是指政府對其已建成的移交，他是指政府對其已建成的基礎設施在資產評估的基礎上，通過公開招商向社會投資者出讓資產或特許經營權，投資者在購得設施或經營權后，在合同期內擁有、維護、運營設施，通過收取服務費回收投資并取得合理利潤。合同期后，投資者將運營良好地設施無償交給政府。ppp（public-private-partnership）模式，即公共政府部門與外部資本企業合作模）模式，即公共政府部門與外部資本企業合作模式，它指政府、營利性企業

55、和非營利性企業通過合作參與某個項目，政府并不把項目責任全部移交給民營企業，而是由參與項目的各方共同承擔項目責任和融資風險。其典型結構為：政府通過政府采購形式與中標單位組成的特殊目的公司（特殊目的公司一般由建筑公司、服務經營公司或對項目投資的第三方組成的股份制公司）簽訂特許合同，由特殊目的公司負責籌資、建設及經營。政府將于貸款金融機構達成直接協議，使特殊目的公司較順利地獲得貸款。采用這種融資形式的實質是：政府通過給予私營公司長期的特許權和收益權來換取基本建設設加快建設及有效運營。實施該模式可以促使融資對象多元化，減少承建商與投資商的風險，減輕政府負擔，提高開發與經營效率。abs（asset-ba

56、cked-securitization）資產證券化融資模式，是指以目標項目所擁）資產證券化融資模式，是指以目標項目所擁有的資產為基礎，以該資產的未來預期收益為保證，在資本市場上發行債券活股票來籌資的一種融資方式。abs 的融資的特點是通過證券市場發行證券，可以大規模的籌資資金，變現能力強，投資風險較小。四種融資模式的比較：bot 模式一般適用于發電站、高速公路、鐵路等具有回報的大型城鎮基礎設施，但由于國家需要轉讓其特許經營權，在一定程度上減少了國家的控制力，所以關系到民生的重要設施一般不使用這種模式。tot 模式相較bot 結構有所簡化、時間縮短，但是關于國有資產的評估、價格控制上有一定的難度

57、，且他僅針對已經建成的項目。ppp 模式的實施必須是政府和企業基于某個項目合作，可以較好地分擔風險，但是其結構比較復雜，操作時容易出現不同層次、類型的利益和責任的分歧。abs 模式是的越來越多使用的模式，他的特點是較為方便，能通過收費獲得收入的基礎設施都是適用對象，且一些不宜適用 bot建設的重要鐵路干線也適用于此模式。通過四種模式的比較，我們認為考慮到鐵路運輸對國家各類重要物資起著重要保障作用，因此對新建通道只適用于 abs 和 ppp 模式，且隨著證券業的逐步成熟敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 14 -3.2行業投資策略及發達，實施較方便的 abs 資產證券化模

58、式將更加受到歡迎。表 12、四種典型融資模式對比融資模式bottotpppabs融資成本高較高較高低投資風險較高較低較低低所有權與經營權不分離分離分離分離信用擔保政府行為政府行為政府行為承銷商行為適用范圍部分基礎設施已建成的基礎設施部分基礎設施廣泛，特別是基礎設施運作程序復雜較簡單較復雜簡單政府控制力較強強一定的控制權強案例海南東線高速公路建設陜西渭河發點有限公司南寧輕軌廣深鐵路資料來源：興業證券研究所預測國外鐵路融資模式：80-90 年代以 ppp、abs 模式為主1）日本：政府建設（貸款發債）日本：政府建設（貸款發債） ppp 及及 abs 模式模式 政府投資新建政府投資新建總的來看，日本

59、新干線的資金來源包括國家出資、地方出資、銀行貸款、鐵路整備基金以及各種鐵路債券。在 1989 年鐵路改革之前，新干線建設資金主要依靠國家投資、貸款和自籌資金，基本沒有引進民間或者境外資金。例如日本第一條新干線東海道新干線（東京-新大阪）建設費用 3300 億日元，其中 30%為大藏省的低息貸款，50%為鐵路部門發行的鐵道債券，其余部分為國際復興銀行（世界銀行）低息貸款。由于當時鐵路建設成本低、東海道新干線地理位臵優越帶來的大客流密度，這使東海島新干線的經營業績能夠承受貸款發債本利并有一定盈利。日本鐵路改革民營化之后，從全國高速鐵路路網形成和發展的角度出發考慮融資政策，提出新干線的建設費用按照公

60、司、國家、地方共同分擔的原則來支付，即典型 ppp 融資模式，即全部費用由原日本國鐵分割后的公司（東日本、中日本、西日本等區域性客運公司，三家客運公司在 1989-1993 年分別上市）及國家和地方共同承擔：jr 鐵路公司負擔 50%的新建新干線的建設費用（其中已建成新干線的鐵路公司共同負擔 30%，剩余由經營新建新干線的日本鐵路公司在新干線運營之后以償還租賃費用方式承擔），國家和地方政府承擔剩下 50%（一般來說日本政府 35%，地方 15%；對于以線路為主的項目：國家 40%，地方 10%）。80 年代末至 90 年代末是日本鐵路大發展的時期，鐵路建設資金需求量高，使用 ppp 的融資模式