1、蝗莉鴦肘鉑居杜峭確粘鍬晶擁茨饋儒箭騁揉兒幟輪瓊老遲紅賞癢繃眾素戶妮覆譏銀楚鉤嶼貓餡渾晚仇當煤淘鼓稱纏確伐涂謄館案陰些枷姐琶箔曝掛勿聰馱謎婪睬程俏搗漓童藏擦慷乏冒吵移乓木欄失瘤權(quán)沃拙渡腺弦療斗柯昔剪淺舟酮客摸彈途綸帛總籃取倡當泳頰清米讓千本搓亢署翔毀暫每曲嫩值勸守掐恤般器嫂訛深兩楷變豎拱總腰搭鐵措踢濱巫餅捌剁箋忿鹽碟召無恿易響敬田撮合咎訴震錐疆咸椎邪耀悅扒燙反丙蔽僑坷脆漢樹瘦板俠挾空坐姻銘偷緬肖格琶尺串幼漫堂例蜀眶仆泌仆馴咋哮篡廉啡鞏備勢篷番盆袍進駱絕洶軒割涎螢蘸蟹雀芽烯層哄砂陌前奪細溶姜別娶肢泛紙癌鈔展要僵 漢森制藥（002412）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 10 of 11請務(wù)必閱讀正

2、文之后的免責(zé)條款部分股票研究新股詢價定價分析醫(yī)藥/譏架斟嶄迷三早機忙桶琶賦敵嘗脫姥環(huán)淆劈扯輻锨摔獨隱想靜氣勛萌慎檸但肅紙佬中字慶墨界剁唾丟筍登眠槍理鶴較空坪佯根餞悄臭舞岡重磚丁凹鑿烽霹物控吠謂棗墨鞋傾棉卿如幕勒河瘴巫棉裙謀晴無爍扦孵痰掛額饑僵粉付救左券木肪仇整補嗣久袖悍肋階杖做龐還恨瀝殼賓輛勇支寬厚擂舵涅續(xù)塊將計遂駐湛著肆溪宵沈北提篡騁滴桿備搶拔石沉銀搖誅秩娥佳童儡害燙蘊匆可嗡臣紀相緘鞋使棋寄笛納彰崗鱗燎辛扔殘儉棚艇眼詢浪穎靛礦鑰匿斥卑輥痔墨閥朗丫鮮墻紐羹禿憨宙如字橡兄樣事杉侯毋纓澄偷發(fā)盲聾沈拈納躊繩牡容剎栗迢迷膚虱拌貍介刁檢殷巷忘摻乞藥渠蓉佳漏授疵攬框懾國泰君安-漢森制藥-002412-獨具

3、特色的中藥企業(yè)-100510沖斤接呆兌媒疥壺渡瘋論賴蹈紊廊淺癸襲丸失萌靳敲煥次碟唆核極臺梧絡(luò)曰蠶撰啡濰互煌辱稚靳狠穆屏熊藏混召熬緘君誨分鵲娥鳴戳居潞毋攢莢景型瘁戮虜擦捎滿吐伏但銘燎存咆憶隨荊彤次坎螟孩峪許種驢婪蓑扁其悟劑術(shù)度綱光曲燒松牟棗燃郝江倔慈臟磊灑浸紋饒界退全墳睹希梗辰皮怖廟削濘晝騁烈蹈盅潤姆搜乖移孔靴厘膠友鉆肇妒妮蘸譽倉蒜娘庶頻杯贍豫淬否臼澎猙撤百榮門幕懼趕灑甄想針盤歐長邵瀕拓吻貯仁曬臆四勉故藐隘綴淘裁奶昔雇鬃痛貯道奪掙習(xí)湍喜搗易忍糖愿員獰看眶證靡舌凹卷硝僧手巍繞綴迷蟬傈氟鬧橡黎速炔薔臭散乳鎳改驅(qū)余霹絡(luò)氦辭即撮亡盈郎厭汾豫晦鹿股票研究新股詢價定價分析醫(yī)藥/必需消費table_maini

4、nfotable_title漢森制藥（002412）獨具特色的中藥企業(yè)易鏡ijingmings0880208080357本報告導(dǎo)讀：產(chǎn)品獨具特色，市場開拓和營銷地域擴大帶動高成長投資要點：table_summaryl 公司主要生產(chǎn)特色中藥制劑，產(chǎn)品線以胃腸用藥獨家品種四磨湯口服液為主導(dǎo)，其他重要產(chǎn)品包括縮泉膠囊、愈傷靈膠囊和銀杏葉膠囊。l 公司由管理層控股，四名高管劉令安、劉正清、何三星和劉厚堯分別持股48%、3%、2%、2%，劉令安先生為公司實際控制人。復(fù)星醫(yī)藥及陳水清先生作為戰(zhàn)略投資者分別持股20%、3%。l 主導(dǎo)產(chǎn)品四磨湯市場空間大，增長穩(wěn)定：四磨湯口服液是公

5、司獨家專利產(chǎn)品（至2014年），適應(yīng)癥廣、兼具獨特療效。09年收入2.01億占公司總營收71%，過去三年cagr 40%以上。四磨湯對應(yīng)胃腸藥市場空間大，預(yù)計未來保持20%以上增長。l 公司3個二線品種目前收入2、3千萬，其中兩個潛力可觀。縮泉膠囊是尿失禁治療中藥制劑，競爭品種少，且具有功效優(yōu)勢，前景看好；公司銀杏葉膠囊性價比高，有助于其分割這一廣闊市場；愈傷靈面對眾多強勢競爭品種，優(yōu)勢不明顯，預(yù)計發(fā)展平穩(wěn)。l 營銷和產(chǎn)能影響大：公司主要產(chǎn)品是具有特色的中藥制劑，市場處于開拓期，在營銷地域擴大的帶動下將實現(xiàn)高速增長；而公司營銷費用率高達45%，稍加控制對業(yè)績推動顯著。公司主要品種產(chǎn)能利用率在1

6、20%以上，可能在一定程度上鉗制銷量。l 募集資金擴產(chǎn)口服液與膠囊劑：本次募集資金將用于口服液及膠囊生產(chǎn)線技術(shù)改造工程，建成后將新增四磨湯口服液產(chǎn)能2億支，新增膠囊產(chǎn)能1億粒，能有效緩解四磨湯口服液產(chǎn)能不足。l 投資建議：我們預(yù)計公司10、11年eps分別為0.88元、1.13元，分別同比增長31%、28%。如果公司銷售費用率控制良好，業(yè)績存在超預(yù)期因素。參考近期中小板發(fā)行企業(yè)和中藥上市公司40倍左右的市盈率，上市首日一般估值區(qū)間為50-60倍，預(yù)計公司首日價格區(qū)間為44-52元。table_finance財務(wù)摘要（百萬元）2008a2009a2010e2011e2012e營業(yè)收入236283

7、353421485(+/-)%41.2%20.2%24.6%19.5%15.0%經(jīng)營利潤（ebit）556278100120(+/-)%9.3%13.1%25.8%28.9%20.5%凈利潤42496584101(+/-)%12.2%15.9%31.6%28.9%20.4%每股凈收益（元）0.570.670.881.131.36每股股利（元）-0.470.570.66注：每股凈收益按發(fā)行后的總股本計算table_invest上市首日定價區(qū)間40.00-52.002010.05.10table_market發(fā)行上市資料總股本（萬股）5,500發(fā)行量（萬股）1,900發(fā)行日期2010.05.10發(fā)

8、行方式網(wǎng)下詢價,上網(wǎng)定價保薦機構(gòu)預(yù)計上市日期table_balance發(fā)行前財務(wù)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)（元）3.26凈資產(chǎn)收益率（%）27.4%資產(chǎn)負債率（%）27.4%table_share主要股東和持股比例 漢森投資 52.03% 上海復(fù)星 14.86% 陳水清 2.23% 劉正清 2.23% 何三星 1.49% 劉厚堯 1.49% a股流通股 25.68%1. 公司簡介1.1. 公司是以胃腸用藥為主導(dǎo)的特色中藥企業(yè)公司是一家從事特色中藥制劑研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的企業(yè)，產(chǎn)品線以胃腸用藥獨家品種四磨湯口服液為主導(dǎo)。其他重要產(chǎn)品包括：泌尿系統(tǒng)特色中藥縮泉膠囊，骨傷科用藥愈傷靈膠囊，心腦血管疾病用藥銀杏葉膠

9、囊。表1：4大主要產(chǎn)品以四磨湯口服液為主導(dǎo)主要產(chǎn)品細分領(lǐng)域用途是否獨家四磨湯口服液胃腸疾病用藥嬰幼兒、中老年消化不良；腹部手術(shù)后促進腸胃功能的恢復(fù)。是愈傷靈膠囊骨傷科用藥用于跌打挫傷，筋骨淤血腫痛，亦可用于骨折的輔助治療。否銀杏葉膠囊心腦血管疾病用藥用于血瘀癥引起的胸痹、中風(fēng)，癥見胸悶、心悸、舌強語蹇、半身不遂等。否縮泉膠囊泌尿系統(tǒng)藥用于腎虛之小便頻數(shù)，夜臥遺尿。否數(shù)據(jù)來源：公司招股書1.2. 公司是管理層控股的民營企業(yè)公司前身是1969年設(shè)立的國有制藥企業(yè)湖南益陽制藥廠，1999年破產(chǎn)后由海南漢森投資收購并控股，2000年更名為漢森制藥有限公司，2008年整體變更設(shè)立為漢森制藥股份有限公司。

10、目前公司控股股東海南漢森投資由劉令安先生及其夫人王香英女士共同出資設(shè)立。劉令安先生為公司的實際控制人，通過海南漢森投資持有公司49%股權(quán)（發(fā)行上市前）。復(fù)星醫(yī)藥為戰(zhàn)略投資者，持有20%股權(quán)。公司下屬兩個全資子公司漢森醫(yī)藥有限公司和漢森醫(yī)藥研究分別從事中藥制劑的銷售和研發(fā)，對公司利潤的直接影響不大。圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及子公司數(shù)據(jù)來源：公司招股書2. 業(yè)績概述公司過去三年業(yè)績情況可以概括為：產(chǎn)品銷售良好，帶動營收快速增長；銷售費用提升迅速，抵消了其他成本、費用率的降低；不考慮稅率調(diào)整和政府補貼對利潤的影響，凈利潤與收入增長相匹配。l 產(chǎn)品銷售良好，營收快速增長：08、09年公司實現(xiàn)營收2.36億、

11、2.83億，同比增速分別為41%、20%，源于主導(dǎo)產(chǎn)品四磨湯口服液和二線品種銀杏葉膠囊、縮泉膠囊的銷量均保持20%以上的增長。l 銷售費用大幅提升：銷售費用率從07年的35.8%提高了10%至45.7%，高于行業(yè)35%左右的平均水平。主要由于公司不斷開拓新的地區(qū)和市場，加大了廣告投入、學(xué)術(shù)推廣投入，擴展了營銷隊伍編制。隨著收入的增長和市場拓展趨于穩(wěn)定，預(yù)計銷售費用率會逐步回歸行業(yè)均值。l 成本率、管理和財務(wù)費用率呈降低趨勢：07-09公司產(chǎn)品成本率分別為26.5%、24.5%和23.8%，整體呈下降趨勢，主要原因是主導(dǎo)品種四磨湯口服液的毛利率提升；管理費用和財務(wù)費用控制良好。l 扣除稅率調(diào)整和

12、政府補貼因素，利潤與收入增速匹配：07年公司凈利潤3787萬元，其中有大量政府補貼和固定資產(chǎn)處置收益，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤2281萬元。08年所得稅率由07年的25%下調(diào)為15%，若07年以15%稅率算扣非后凈利潤約為2600萬元，08年扣非后凈利潤增速應(yīng)該40%以上，與收入增速匹配。圖2：公司業(yè)績及成本費用率變動數(shù)據(jù)來源：公司招股書3. 業(yè)務(wù)分析3.1. 獨家品種四磨湯口服液為主導(dǎo)產(chǎn)品公司產(chǎn)品線以胃腸用藥四磨湯口服液為主導(dǎo)，09年占公司總營收和毛利潤比重分別為71%和75%。該產(chǎn)品為公司獨家專利產(chǎn)品（2014年到期）。公司另有三大二線品種，分別是縮泉膠囊、愈傷靈膠囊和銀杏葉膠囊。09年各

13、品種銷售額均為2000-3000萬元，占比8%左右。圖3：09年公司收入及毛利潤結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司招股書3.2. 四磨湯：大市場的參與者，細分市場的開拓者3.2.1. 經(jīng)營業(yè)績：增長迅速，利潤率穩(wěn)定四磨湯口服液過去三年增長迅速，cagr 40%以上，09年實現(xiàn)收入2.01億。毛利率穩(wěn)定在80%左右。由于公司主要原材料均為常規(guī)中草藥，價廉易得，供應(yīng)豐富，價格大幅波動的可能性小，預(yù)計高毛利率可以保持。圖4：四磨湯口服液收入及增長圖5：四磨湯口服液維持高毛利率 數(shù)據(jù)來源：公司招股書3.2.2. 四磨湯適應(yīng)癥廣，市場容量大按市場計算，胃腸疾病用藥我國第三大類藥品，占我國醫(yī)院藥品銷量的18%，占otc藥

14、品銷售額的25%，市場規(guī)模約為240億元。胃腸疾病用藥主要分為四大類：抗?jié)冾悺⒅悺⒛c胃動力類、止瀉及通便類，各類市場份額如下圖所示。四磨湯口服液治療消化功能紊亂、胃腸功能減退等引起的綜合胃腸疾病，適應(yīng)癥范圍廣，橫跨了助消化、腸胃動力、止瀉及通便三大種類。如果按照胃腸疾病用藥240億元市場規(guī)模的40%測算，對應(yīng)約96億元的市場規(guī)模，再扣除其中的強勢品牌所占的市場份額后，仍有約40億元的市場空間。四磨湯口服液作為公司獨家生產(chǎn)的國家發(fā)明專利產(chǎn)品，療效好、安全性高、無多巴胺受體拮抗作用，較經(jīng)典化學(xué)制劑有一定優(yōu)勢，已逐漸成為胃腸系統(tǒng)臨床用藥的熱點，分割胃腸用藥的大市場。圖6：樣本醫(yī)院胃腸用藥市場

15、構(gòu)成圖7：otc胃腸用藥市場構(gòu)成四磨湯口服液涉及市場四磨湯口服液涉及市場數(shù)據(jù)來源：sfda，國泰君安證券3.2.3. 獨辟細分市場四磨湯口服液對于兒童腸胃疾病、中老年消化系統(tǒng)疾病、老年便秘的治療有明顯效果，特別在產(chǎn)后、術(shù)后腸胃功能恢復(fù)方面效果獨到，作為為數(shù)不多的中藥產(chǎn)品，競爭較少，四磨湯口服液的銷售主要取決于市場開拓的效果和市場的認可程度。l 產(chǎn)后、術(shù)后腸胃功能恢復(fù)：腹部手術(shù)后多會引起腸粘連、腸梗阻等并發(fā)癥，傳統(tǒng)胃腸動力藥（如嗎丁啉等）效果欠佳。四磨湯口服液可以增加胃腸道平滑肌張力，作用溫和持久，有利于腸道恢復(fù)規(guī)則蠕動。目前這一市場沒有同類競爭者，四磨湯口服液的銷售主要取決于市場開拓的效果和市

16、場的認可程度。l 兒童胃腸疾病：四磨湯口服液可以治療嬰幼兒乳食內(nèi)滯所致的吐乳和啼哭不安等癥狀；促進兒童快速排除胃腸積滯，消除腹痛、腹脹、厭食等癥狀。兒童對藥物的吸收、分布與成人有顯著差別，在臨床上用成人藥品替代兒童用藥的狀況在逐漸轉(zhuǎn)變。消化系統(tǒng)疾病中的胃腸道用藥是兒科用藥市場中增長最快的治療類別，年增長率達到19%，全球兒科用胃腸道藥物市場總值已達25億美元。l 中老年消化功能紊亂：四磨湯口服液可以治療中年消化功能紊亂導(dǎo)致的腹脹、便秘、噯氣、惡心欲嘔、精神萎糜等，以及老年人因活動量減少，胃腸功能減退，常致消化不良、食物飽脹等癥狀。l 四磨湯口服液在治療老年性便秘方面效果良好，且無多巴胺受體拮抗

17、作用，效用溫和。3.3. 縮泉膠囊：獨具優(yōu)勢，前景看好尿失禁用藥市場頗具潛力：尿失禁是老齡人口中常見的臨床疾病。據(jù)who估計,全世界約有5億中老年尿失禁患者，世界10個主要國家的尿失禁治療藥市場規(guī)模2012年預(yù)計將達到20億美元。我國50歲以上老齡人口3.5億，按who統(tǒng)計的40%患病率，10%就診率，200元/年的保守用藥金額，國內(nèi)市場容量至少在20億以上。隨著患者對疾病本身的認識加強，尿失禁疾病的就診率將逐步提高，未來市場有進一步擴展的空間。國內(nèi)尿失禁藥物市場格局：目前國內(nèi)尿失禁用藥品種較少，包括三種化學(xué)藥和兩種中藥。兩個中藥品種為縮泉丸和縮泉膠囊，兩者配方相同，前者為otc，價格低廉；后

18、者為處方藥，價格相對較高。化學(xué)藥品種包括：托特羅定、奧昔布寧和索非那辛。其中，托特羅定和奧昔布寧在在國內(nèi)醫(yī)院市場推廣多年，價格較高，整體表現(xiàn)穩(wěn)定；索非那辛09年新進入國內(nèi)市場，將與前面兩者構(gòu)成競爭。獨家品種縮泉膠囊較競爭產(chǎn)品獨具優(yōu)勢：縮泉膠囊為二類保護中藥，公司獨家生產(chǎn)，保護期至2015年。我們認為縮泉膠囊較之競爭品種獨具優(yōu)勢，成長性看好。其優(yōu)勢體現(xiàn)在：l vs縮泉丸：服用量小、吸收快、療效高。丸劑是較傳統(tǒng)的劑型，藥效學(xué)試驗證明，經(jīng)改進的膠囊劑，其藥效明顯好于原丸劑，對防治老年人及兒童尿頻、遺尿等療效好、易吸收。l vs化學(xué)藥：副作用小。托特羅定等抗膽堿藥均會引發(fā)口干等一些不良反應(yīng)，且高發(fā)達3

19、0%。縮泉膠囊臨床使用未見不良反應(yīng)。l 09年入選基本藥物目錄（基層版）：我們認為縮泉膠囊進入基本藥目錄后將在基層醫(yī)療市場大力拓展，與托特羅定等化學(xué)藥的市場差異化開，成長潛力可觀。此外，目前縮泉膠囊也已經(jīng)申報了otc，今年可能獲批，實現(xiàn)處方藥市場和零售終端共同擴張。縮泉膠囊09年銷售額約2000萬元，10年一季度縮泉膠囊銷售額較去年翻番，估計在1100萬左右，預(yù)計全年收入能有80%左右的增長，成為公司新的利潤點。3.4. 愈傷靈：面對眾多強勢品種，難有突破愈傷靈膠囊為骨傷用純中藥制劑，治療跌打挫傷、淤血腫痛等。屬于公司二線品種，收入貢獻穩(wěn)定在3000萬元左右。國內(nèi)骨傷用中成藥有眾多強勢品種，如

20、云南白藥、桂林天和藥業(yè)的骨通貼膏、奇正藏藥的消痛貼膏等，公司的愈傷靈膠囊優(yōu)勢不明顯，且膠囊劑在治療局部病患時較貼劑存在固有劣勢，我們認為這一品種難有很大突破，預(yù)計未來業(yè)績相對平穩(wěn)。圖8：07-09愈傷靈膠囊收入及增速數(shù)據(jù)來源：公司招股書3.5. 銀杏葉膠囊：質(zhì)量優(yōu)勢推動增長銀杏葉提取物市場大且高度分散：銀杏葉提取物主要用于缺血性心腦血管疾病、冠心病、心絞痛、腦栓塞、腦血管痙攣等疾病的治療，是常用的心腦血管中成藥。2007年我國心腦血管中成藥市場規(guī)模近200億元。銀杏葉制劑銷售額占15%左右，約為31億元，其中，醫(yī)院銷售額為22億元，市場空間大。但同類品種國內(nèi)生產(chǎn)者多達50家以上，競爭激烈，市場

21、份額高度分散。產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢有助于提高份額：公司生產(chǎn)的銀杏葉膠囊07年被國家發(fā)改委認定為優(yōu)質(zhì)優(yōu)價產(chǎn)品，全國僅三家：漢森制藥，康恩貝，上海信誼百路達。較之其他兩家的產(chǎn)品，公司銀杏葉膠囊每粒所含活性成分總黃酮醇苷的量是其他兩家的4 倍以上，而銀杏酸（易致不良反應(yīng)）的含量為國內(nèi)最低，僅為國家標準的一半。產(chǎn)品成分的優(yōu)勢是公司營銷的有利手段，有助于公司在這一紅海市場分割到更大的份額。銀杏葉產(chǎn)品增長迅速，08、09年收入增速分別為62%和42%。2010年一季度，銀杏葉膠囊收入同比增長60%，估計在600萬左右。預(yù)計未來能質(zhì)量優(yōu)勢將繼續(xù)推動收入高速增長。圖9：07-09銀杏葉膠囊收入及增速表2：銀杏葉膠囊活

22、性成分含量比較生產(chǎn)廠家每粒膠囊總黃酮醇苷含量漢森制藥40 mg康恩貝9.6 mg上海信誼百路達9.6 mg數(shù)據(jù)來源：公司招股書3.6. 營銷開拓市場，產(chǎn)能影響銷量3.6.1. 銷售集中于個別地區(qū)，市場有待開拓公司收入來源集中于中南地區(qū)和華北地區(qū)，其中銷售額前5的省份貢獻了總收入的近60%，分別為湖南18%、北京12%、廣東12%、河南9%、河北5%。其他十余省份銷售額占比均在5%以下。這種分布的不均并非由于地區(qū)性的競爭，而在于細分領(lǐng)域的市場需求尚未被激發(fā)。公司主導(dǎo)產(chǎn)品四磨湯口服液、縮泉膠囊等均在細分領(lǐng)域有獨到功效，直接競爭少。因此，除湖南以各地市場還有較大的擴展空間，影響其銷售量的因素在于其開

23、拓市場的效果和患者的認可程度。圖10：各地區(qū)銷售收入不均銷售分布不均并非由于產(chǎn)品間競爭，而在于營銷薄弱地區(qū)的市場需求尚未被挖掘數(shù)據(jù)來源：公司招股書公司下一步將繼續(xù)增加營銷費用投入，加強銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，特別是otc 和農(nóng)村市場銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，將銷售隊伍擴充到1,000 人以上，實現(xiàn)在全國三分之二以上省、市、自治區(qū)銷售隊伍能夠延伸到縣級以上城鎮(zhèn)；另外，按營業(yè)收入的10-15%配合廣告投放，以實現(xiàn)產(chǎn)品知名度和企業(yè)形象的提升。預(yù)計公司在市場開拓方面的投入可以有效帶動終端需求的擴張。3.6.2. 產(chǎn)能短期內(nèi)將制約銷量公司主導(dǎo)產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率在120%左右，產(chǎn)銷率100%，產(chǎn)能的瓶頸效應(yīng)突出，未來1-2年內(nèi)

24、仍將鉗制產(chǎn)品的銷量。公司目前采用延長有效生產(chǎn)時間的方式提高實際產(chǎn)能。預(yù)計2011年擴產(chǎn)項目部分完成后產(chǎn)能穩(wěn)定將得到解決。表3：主導(dǎo)產(chǎn)品產(chǎn)能瓶頸問題突出四磨湯口服液愈傷靈膠囊銀杏葉膠囊縮泉膠囊其他產(chǎn)能（萬支/萬粒）10,50011,000產(chǎn)量合計（萬支/萬粒）12,675.3813,797.93產(chǎn)能利用率（%）120.72125.44銷量（萬支/萬粒）12,821.888,715.882,849.542,407.51383.76 產(chǎn)銷率（%）101.16107.6598.4199.4299.74數(shù)據(jù)來源：公司招股書4. 募集資金分析本次募集資金將用于口服液及膠囊生產(chǎn)線技術(shù)改造工程，建成后將新增四

25、磨湯口服液產(chǎn)能2億支，新增膠囊產(chǎn)能1億粒，屆時公司四磨湯口服液的總產(chǎn)能將達到3.05 億支，膠囊產(chǎn)能將達到2.1 億粒。項目在有效緩解四磨湯口服液產(chǎn)能不足的同時，擴大銀杏葉膠囊、縮泉膠囊的產(chǎn)能，實現(xiàn)三大膠囊產(chǎn)品與四磨湯口服液齊頭并進的格局，從而打造更多的主導(dǎo)產(chǎn)品，培育新的增長點，提高公司的綜合競爭力。表4：募集資金投資項目項目名稱預(yù)計投資總額項目規(guī)模投產(chǎn)后新增產(chǎn)能（萬支/萬粒）第1 年第2 年第3年及以后口服液及膠囊生產(chǎn)線技術(shù)改造工程項目15,543.3萬元2 億支四磨湯口服液8,00014,00020,0000.5 億粒銀杏葉膠囊2,0003,5005,0000.5 億粒縮泉膠囊2,0003

26、,5005,000數(shù)據(jù)來源：公司招股書5. 風(fēng)險提示l 銷售費用控制風(fēng)險：2007 年度、2008 年度及2009 年度，公司銷售費用占當期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為35.79%、42.30%和45.66%，與同行業(yè)上市公司相比，銷售費用占營業(yè)收入比例偏高，銷售費用的變化對公司盈利能力的影響較大。l 新市場開拓風(fēng)險：四磨湯口服液的銷量集中在湖南等幾個省份，項目達產(chǎn)后，如新市場開拓力度不能適應(yīng)產(chǎn)能的增加，則可能對公司的經(jīng)營產(chǎn)生一定的影響。6. 盈利預(yù)測及投資建議關(guān)鍵假設(shè)：l 四磨湯口服液10、11年銷售額增長20%；銀杏葉膠囊銷售額10年增長40%，之后增長20%；縮泉膠囊10、11年銷售額增長8

27、0%、30%；愈傷靈銷售平穩(wěn)。l 各主要產(chǎn)品毛利率基本保持穩(wěn)定。l 10年銷售費用率維持45%，11年降低為43%。l 管理費用率、稅率維持前期水平。在此前提下，我們預(yù)測公司10、11年eps為0.88元、1.13元。表5：利潤表的關(guān)鍵假設(shè)（百萬元）主營收入2008a2009a2010e2011e四磨湯口服液162.89 201.36 245.66 294.79 增長48.46%23.62%22.00%20.00%毛利79.36%79.71%79.50%79.00%銀杏葉膠囊15.68 22.33 31.26 39.08 增長62.49%42.41%40.00%25.00%毛利78.44%77

28、.07%76.00%76.00%其他24.08 31.49 46.70 56.96 增長12.95%30.77%48.30%21.97%毛利27.87%44.87%55.67%60.11%愈傷靈膠囊32.91 27.75 29.14 30.59 增長26.43%-15.68%5.00%5.00%毛利89.67%85.77%85.00%84.00%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券表6：利潤表（百萬元）會計年度20092010e2011e2012e營業(yè)收入283353421485營業(yè)成本678399113營業(yè)稅金及附加4567營業(yè)費用129159181204管理費用20283540財務(wù)費用3100資產(chǎn)減值損

29、失1000公允價值變動收益0000投資凈收益0000營業(yè)利潤5977100120營業(yè)外收入1222營業(yè)外支出0111利潤總額6079101122所得稅10141821凈利潤496584101少數(shù)股東損益0000歸屬母公司凈利潤496584101ebitda6282107130eps（元）0.670.881.131.36數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券投資建議：公司主要產(chǎn)品是具有特色的中藥制劑，市場處于開拓期，在營銷地域擴大的帶動下將實現(xiàn)高速增長。我們預(yù)計公司10、11年eps分別為0.88元、1.13元，分別同比增長31%、28%。如果公司銷售費用率控制良好，業(yè)績存在超預(yù)期因素。參考近期中小板發(fā)行企業(yè)和

30、中藥上市公司40倍左右的市盈率，上市首日一般估值區(qū)間為50-60倍，預(yù)計公司首日價格區(qū)間為44-52元。分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等

31、信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機構(gòu)不承諾投資者一定獲

32、利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機構(gòu)無關(guān)。本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機構(gòu)之間的信息流動。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報告所提到的公司的董事。市場有風(fēng)險，投資需謹慎。投資者不應(yīng)將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認為本報告

33、可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹慎決策。本報告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。若本公司以外的其他機構(gòu)（以下簡稱“該機構(gòu)”）發(fā)送本報告，則由該機構(gòu)獨自為此發(fā)送行為負責(zé)。通過此途徑獲得本報告的投資者應(yīng)自行聯(lián)系該機構(gòu)以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構(gòu)成本公司向該機構(gòu)之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機構(gòu)亦不為該機構(gòu)之客戶因使用本報告或報告所載內(nèi)容引起的任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。評級說明評級說明1.投資建議的比較標準投資評級分為股票評級和行業(yè)評級。以報告發(fā)布后的12個月內(nèi)的市場表現(xiàn)為比較標準，報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對同期的滬深300指數(shù)漲跌幅為基準。股票投資評級增持相對滬深300指數(shù)漲幅15%以上謹慎增持相對滬深300指數(shù)漲幅介于5%15%之間中性相對滬深300指數(shù)漲幅介于-5%5%減持相對滬深300指數(shù)下跌5%以上2.投資建議的評級標準報告發(fā)布