1、Nsvcuy機構投資人股指期貨套 期保值業務整體方案設計大風起今云飛揚生命是永恒不斷的創造，因為在它內部蘊含著過剩的精力，它不斷流溢，越出時間和空 間的界限，它不停地追求，以形形色色的自我 表現的形式表現出來。泰戈爾機構投資人股指期貨套期保值業務整體方案設計中國國際期貨金融事業部 欽萬勇股指期貨是以股票指數為標的的期貨品種， 世界上首份股指期貨合約誕生于上世紀八十年 代，作為能夠對沖股票市場系統性風險的保值工 具，股指期貨面世以來受到了投資者的熱情參 與，到目前為止全球股指期貨成交規模已經占到 期貨市場總規模的40%左右，成為最重要的期貨 品種。2006年9月8日中國金融期貨交易所成 立，標志

2、著我國大陸金融市場的股指期貨上市準 備工作正式開始，不過由于各種原因的影響直到 2010年國務院才正式批準股指期貨品種的推出。雖然姍姍來遲，但股指期貨的上市必定是一個標大風起今云飛揚志性的事件，意味著我國金融市場將迎來金融期 貨時代。股指期貨對機構投資者而言是一個重要 的風險管理工具，但在實際使用中必須完善各種 準備，全面分析參與保值操作所將面臨的各種風 險要素，科學設計運作流程與內控制度，使股指 期貨的套期保值功能得到合理運用。機構投資人 股指期貨套期保值業務整體方案設計應當至少 包括保值前準備工作、完善的保值操作流程管理 以及科學的內控制度三大部分。一、保值前準備事項機構投資人在參與股指期

3、貨進行套期保值前必須做好充分的準備工作，才能實現正確、高 效的保值操作。具體的保值前準備事項主要包括 三個方面：科學的理念與機制準備、期貨代理通 道的謹慎選擇、投資人關系管理。科學的套期保值理念與機制準備可以歸結 為成功保值關鍵四要素：堅持保值原則、合理的 風險評估、科學的績效評價、完善的內控管理。 機構投資者成功利用股指期貨進行套期保值，最 核心的要素在于對保值基本原則的理解與堅持。 保值基本原則即是建立與現貨頭寸方向相反、額大風起今云飛揚度相近、期限匹配的期貨頭寸，用期貨頭寸 的盈虧抵消現貨頭寸的盈虧。很多機構投資者以 保值的名義進入期貨市場，但最終失敗收場，主 要的原因之一就是違背保值基

4、本原則。如期現頭 寸方向不匹配，從保值交易轉為投機交易；期貨 頭寸與現貨（股票）頭寸方向相對應，但期貨頭 寸數量過大，產生額外投機頭寸；期貨與股票組 合持有期限不匹配，不能完成有效的保值、或者 部分期貨頭寸轉為投機頭寸。機構投資者在利用 股指期貨進行保值前，首先需要明確保值原則, 嚴格按照這些基本原則進行操作，其次在流程制 度上嚴格設計，設置風險稽核崗位、制定保值頭 寸監控表格，實施對期貨保值頭寸的緊密監控。制定合理的風險評估機制，是機構投資者成功開展股指期貨保值業務的第二個關鍵要素。對 于期貨保值的風險評估，主要包括對股票組合保 值適應性的評估、系統性風險的評估、風險分級 以及風險預警，最后

5、確定保值時機與保值程度。制定科學的風險評估機制是非常重要的，一是可 以提高單次保值操作的質量，避免盲目的保值決大風起今云飛揚策；二是通過風險評估降低無效保值的次數，提 高投資組合的收益表現。制定科學的保值績效評價機制對于機構投 資者非常重要，也是確保成功保值的關鍵要素之 一。科學的績效評價可以起到三個方面的作用： 一是評價單次保值的效果，對保值所帶來的作用 進行量化分析；二是通過對過往保值操作的經驗 分析，為以后提高套期保值操作效率提供借鑒； 三是將科學的保值績效評價方式告知投資人，使 投資人對投資機構進行的保值業務有個正確的 認識，并通過定期通報績效評價報告，使投資人 能夠了解保值業務進展，

6、起到支持機構投資者的 作用。完善的內控管理是機構投資者成功進行股 指期貨套期保值的第四個關鍵要素。在內控制度 不健全或者執行紀律松懈的情況下，機構投資者 很容易發生因內控方面引致的保值操作風險，這 些風險主要包括：操作流程不清晰，導致執行效 率的低下，降低保值效果；崗位劃分不明確，導 致決策崗位與操作崗位重合，給與部分人員過度 授權，容易引發道德風險；對交易員的監控不力，大風起今云飛揚可能導致交易員為個人利益超限開倉等。選擇交易通道是每個機構投資者在進行股 指期貨套期保值之前必須進行的準備工作。不同 類型的機構投資者面臨的通道選擇數量會有所 區別，部分機構投資者如公募基金可以通過期貨 公司通道

7、參與股指期貨交易，也可以通過申請成 為交易會員擁有直接的交易通道，但大多數的機 構投資者將主要通過期貨公司通道參與保值操 作。機構投資者可以選擇三種類型的期貨公司作 為交易通道，第一類是交易會員，這種類型的期 貨公司只有代理交易資格，但沒有結算資格；第 二類是交易結算會員，既能為客戶提供代理交易 服務，又擁有股指期貨結算資格；第三類是全面 結算會員，除了能為普通客戶提供代理交易與結 算服務外，還能為交易會員提供結算服務。在選 擇期貨公司時，從風險角度考慮，應當選擇交易 結算會員或全面結算會員，因為交易會員沒有自 己的結算資格，必須委托其它會員進行結算，相 對其它類型的會員就多了一層風險關系，而

8、且一 般申請交易會員的期貨公司規模較小，實力較 弱，機構投資者應當不予選擇。在具有結算資格 的期貨公司中，機構投資者可以通過設置一定的大風起今云飛揚指標體系進行進一步的篩選，如凈資本金、分類 監管評級、研發實力、技術系統投入等。對于資金是通過募集方式籌資的機構投資者，在參與股指期貨套期保值時必須考慮投資人 的態度，讓投資人充分了解機構參與股指期貨的 動機與意義，避免出現投資人的誤解而抽回資 金，影響機構的投資運作。在進行投資人關系管 理時，機構投資者可以從五個方面著手進行操 作：一是要讓投資人理解股指期貨的作用，了解 股指期貨的基本交易規則與特征；二是要讓投資 者了解機構參與股指期貨套期保值的

9、目的，以及 進行股指期貨保值交易后面臨的利益與風險要 素。三是要將機構參與股指期貨的途徑與交易方 式通告投資人。四是要讓投資人了解科學的套期 保值績效評價方式，并定期向投資人通告利用股 指期貨的結果。五是如果發生交易虧損，要向投 資人進行及時的解釋。二、保值流程管理在做好充分的準備工作后，機構投資者可以 正式著手進行套期保值的操作。在對股指保值的 操作管理中，最重要的是保值流程的設計與管大風起今云飛揚理、以及內控崗位與制度的設置。圖1:股指期貨保值流程資料來源：中期研究機構投資人在設計套期保值流程時可以參 照圖1所示的步驟展開：1、進行風險評估，包 括對擬保值股票組合的評估、對系統性風險的評

10、估以及風險分級與預警機制；2、進行風險評估 后決定是否進行保值；3、確定保值對象與保值 的程度，根據風險評定決定是進行全額保值還是 部分保值；4、接下來明確保值目的，以作為保 值結束后的績效評定基準；5、選擇套保方向， 是買入保值還是賣出保值；6、合理估算保值期 限；7、選擇期貨合約，可以是選擇到期日與保 值期限完全匹配的單個合約，也可以是選擇多個 合約進行不斷的展期操作達到期限匹配；8、選大風起今云飛揚擇建倉的時間段；9、確定保值比率；10、根據 保值比率與保值頭寸額度計算所需要的期貨合 約數量；11、計算保證金，包括交易占用保證金 與備用保證金；12、開倉建立期貨頭寸；13、對 期貨保值頭

11、寸進行動態管理，包括頭寸數量調 整、保證金調整以及績效追蹤；14、選擇保值結 束方式，是提前平倉還是通過交割的方式結束， 如果保值還未結束但合約快要到期時，則還需要 進行展期操作；15、在保值結束后進行套期保值 績效評估。套期保值操作流程步驟較多，但關鍵環節主 要在于風險評估、保值比率設定、動態管理以及 最后的績效評估，機構投資者需要在這些環節上 進行精細的設計。成功保值的關鍵要素之一是風險評估，這也是進行套期保值操作的第一個步驟。風險評估可 以劃分為三個子步驟：首先是對擬要進行保值的 股票組合進行評估，通過一些指標的計算判斷標 的組合是否適合進行保值，如果標的組合能夠通 過保值對沖市場風險，

12、則下一步展開對系統性風 險的評估。市場風險在不同的階段有大小不一、 時間不等的影響結果，在實際操作中，還需要針大風起今云飛揚對各類風險進行風險分級，并依此進行風險預警 安排。圖2:風險評估流程非適應,資料來源：中期研究對標的組合的評估主要是計算股票組合對 系統性風險的反應度，如果股票組合對系統性風 險不敏感，則無需進行套期保值，或者股票組合 與市場總體表現呈現反向的關系，也不能按照一 般的方式進行保值操作。可以用兩個指標用于對 標的組合保值適應性進行評判：股票組合與股票 指數的價格相關度、股票組合的貝塔值，在實際 運用時應當選擇具有高的正相關系數值或者較 高的正貝塔值的股票組合進行套期保值，這

13、類股 票與市場整體表現具有很高的正向關聯度，比如 在指數處于下跌趨勢中時股票組合價值也呈現 縮水趨勢。大風起今云飛揚圖3：股票組合保值適應性評估示例資料來源：中期研究在對股票組合進行風險評定后，需要對股市 系統性風險進行分析。從系統性風險導致因素 看，主要可以劃分為五種因素：宏觀狀態變量、 政策變化、估值水平、權重行業風險以及市場結 構性缺陷。宏觀狀態變量主要指經濟增長指標、 通貨膨脹指標、利率指標等關鍵性宏觀經濟指 標，從歷史經驗來看，宏觀經濟狀態的變化很大 程度上決定了股指的趨勢，比如2008年爆發全 球金融危機，各項宏觀經濟指標全面惡化，導致 股市大幅度暴跌；政策變化也是引致系統性風險

14、的重要因素，在一些階段甚至是導致趨勢性行情 的核心因素，如去年的大規模救市政策的出臺扭 轉了股市暴跌趨勢，并推動股指大幅上漲；權重 行業的風險也會帶來重大系統性風險，也需要針大風起今云飛揚對性地進行評估；市場結構性缺陷帶來的風險也 需要動態評估，比如股權分置改革帶來的全流通 影響，會對市場趨勢產生重要影響。在列舉各類 系統性風險影響因素后，還需要對這些因素帶來 的影響程度進行評判，比如價格波動幅度、是產 生趨勢性影響還是階段性影響等。圖4:系統性風險評估資料來源：中期研究不同的影響因素以及相同影響因素在不同 的時間階段，帶來的系統性風險程度會有很大不 同，進而導致保值的決策也會有很大區別，所以

15、 機構投資者在保值操作中最好設計一下風險分 級與預警制度，如圖5所示依據風險程度的強弱 劃分為三種風險層級，在不同的風險層級采用不 同的風險處理操作。大風起今云飛揚紅色級別橙也綺51分皿 階段柱影響因素發生；突發政策出臺;圖影 以到塔近風險臨界點（如重要整數關口其 頊警：部分保值圖6:風險分級與預警黃邑皴別分級，市場估值達到設定的風險度（如5%重佶度下市翟率他L）：出現市場鉆杓性裁陷；預期政策的變動等預警：繁密其拄市場動向，設定保值預案資料來源：中期研究保值比率的計算也是套期保值流程管理的 關鍵環節之一。在此提供四種保值比率的計算方 式以供機構投資者進行選擇：一是等值套保比率。所謂等值套保是指

16、期貨保值頭寸價值與被保值的股票組合價值相等，如 股票組合市值5000萬，則期貨保值合約總價值 也設為5000萬，然后除以單份合約的價值就可 以得出保值所需要的期貨合約數量。等值套保比 率法的優點在于計算非常簡便，但缺點也非常明 顯，主要是無法覆蓋股票組合的貝塔風險，例如 某股票組合的貝塔值為1.2,意味著如果指數下 跌1%,則該組合的市值將下跌1.2%,如果采用 等值套保比率，則期貨頭寸只能對沖1%的系統 性風險（不計基差風險的條件下），另外0.2%的大風起今云飛揚 下跌風險無法抵消。鑒于等值套保比率的特點， 該方式主要適合于貝塔值較小的股票組合。二是組合貝塔套保比率。該方法是用被保值 的股票

17、組合的組合貝塔值作為保值比率，如某股 票組合的市值為5000萬元，組合貝塔值為1.2, 則在全額保值的要求下，期貨頭寸價值為股票組 合市值乘以組合貝塔值，計算為5000萬元X 1.2=60000萬元，用該數值除以單份股指期貨合 約價值就可以得到所需期貨合約數量。這種計算 方法的優點在于能夠覆蓋股票組合的貝塔值風 險，計算也較為簡單，而且不需要期貨價格數據， 在缺乏足夠的期貨歷史價格數據的情況下（比如 剛上市）也可以計算。不過這種方法也有缺點， 主要是無法覆蓋保值中的基差風險，組合貝塔比 率法是以股票指數作為比較基準，力求使股票組 合與股票指數價格變動差異（貝塔值風險）帶來 的影響降到最低，但期

18、貨的實際價格變動與股票 指數仍會存在差異（基差風險），組合貝塔比率 法無法覆蓋這種風險。三是方差最小化套保比率。該比率等于期貨 價格與股票組合收益率的協方差除以期貨價格 收益率方差，用公式表示為:h=cov （s, f） /var （f）,大風起今云飛揚其中h為保值比率，cov(s, f)為期貨價格與股票 組合收益率的協方差，var(f)為期貨價格收益率 方差。這種方法假定保值者為風險厭惡型，計算 的比率以總頭寸(包括股票組合與期貨保值頭 寸)收益率方差最小為目的，計算簡便實用。四是GARCH保值比率。在第三種方法中隱含 著現貨和期貨市場的價格風險隨時間的演進為 常數的假定，這種假設經研究與實

19、際情況明顯不 符，保值比率應該具有時變性。80年代以后的 保值研究開始用ARCH/GARCH刻畫“期貨一現貨” 的價格分布，捕捉其時變的方差和協方差的特 征，GARCH模型隨之被設計出用來估計最優套期 保值比率。GARCH保值比率用簡化公式可以表示 為h=covt i為,e n) /vart-i ( 代)，其中h為保值 比率，Lt與代分別為股票組合和期貨的收益率 殘差項。在建立好期貨保值頭寸后，還需要實施動態 管理擇機調整保值頭寸以提高保值操作的效率。 保值頭寸的調整主要基于兩個原因，一是股票組 合變動，如股票數量的調整或者股票的調換，這 些變動將導致股票組合的性質發生變動，相應地 也要求期貨

20、保值頭寸進行調整；二是保值參數的大風起今云飛揚變動，比如采用組合貝塔比率進行保值時，因股 票組合貝塔值的時變性等原因需要調整保值比 率數值，在這種情況下期貨保值頭寸也會相應進 行調整。在保值動態管理中的調整事項主要包括 期貨頭寸數量的調整、保證金的相應調整、對保 值效果的動態評估、以及在需要進行展期操作時 利用一定的數量技術提高展期執行效率。圖6：保值動態管理資料來源：中期研究績效評估是保值流程的最后一部分，也是關 鍵環節之一，科學的保值績效評價方法主要包括 以下四種指標：一是收益波動率比較法，先計算參與套期保值后的投資組合收益方差，以及在未參與保值情大風起今云飛揚況下股票組合的投資組合收益方

21、差，通過比較前 者相對后者的減少程度，即可得到對保值效果的 績效評價結果。二是絕對市值波動比較法，計算保值情況下 股票組合實際市值（股票組合現值+期貨盈虧）， 以及未保值情況下股票組合現值，如果前者高于 后者則是有效保值，如果前者低于后者，但不低 于初始股票組合市值，則仍是正常保值操作，但 屬無效保值。三是現值與初始價值對比法，計算保值后的 股票組合實際市值（股票組合現值+期貨盈虧）， 如果這個數值不低于保值前的股票組合市值，則 保值起到了正面效果。四是與指數波動對比法，股指期貨保值主要 是對沖系統性風險，所以可以計算保值后的收益 波動幅度與同期基準股票指數的收益波動幅度， 如果取得相對指數較高的收益業績，也可認為保 值具有效果。三、內控制度設計期