1、第4組 金融、銀行（6980字）拉美美元化的形成機(jī)理分析何圣財(cái)（漳州師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)系 福建 漳州 363000） 作者簡介何圣財(cái)（1982-）男，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，漳州師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)系教師，heshengcai095。摘要：由于拉美地區(qū)長期的通貨膨脹，很多國家的人們選擇美元來行使貨幣的計(jì)價(jià)單位、交易媒介和價(jià)值貯藏等職能，形成了事實(shí)上的美元化現(xiàn)象，而且還有不少國家在選擇匯率制度時(shí)實(shí)施美元化政策，以消除長期的惡性通貨膨脹。自從美元化現(xiàn)象出現(xiàn)以來，關(guān)于美元化的形成機(jī)理眾說風(fēng)云，本文試圖運(yùn)用資產(chǎn)組合理論對墨西哥的“美元化”形成機(jī)理進(jìn)行了實(shí)證分析。通過協(xié)整分析、誤差修正模型等計(jì)量分析手段，筆者得到了若干有別于

2、其他學(xué)者的結(jié)論。關(guān)鍵詞：美元化 資產(chǎn)組合理論 協(xié)整分析 誤差修正模型 一、引言國際貨幣制度從金本位這種嚴(yán)格的固定匯率制開始，經(jīng)歷了布雷頓森林體系的可調(diào)整釘住匯率制，而后進(jìn)一步發(fā)展為“為體系的體系”牙買加體系。進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來，拉美一些國家先后爆發(fā)了四次大規(guī)模的金融危機(jī)：即1982年的拉美債務(wù)危機(jī)，1994年的墨西哥金融危機(jī)，1999年的巴西金融危機(jī)，2001年的阿根廷金融危機(jī)。除此之外，亞洲在90年代末也發(fā)生了非常嚴(yán)重的金融危機(jī)。國際金融危機(jī)在世界范圍內(nèi)頻繁爆發(fā)，使人們不得不重新審視牙買加體系。很多小型開放經(jīng)濟(jì)體，為了規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，尋求穩(wěn)定的金融和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，都把目光投向了美元化。和金屬

3、貨幣制度下的“劣幣驅(qū)逐良幣” 格雷欣定律不同，美元化是一種“良幣驅(qū)逐劣幣”的現(xiàn)象。拉美地區(qū)是美元化的“實(shí)驗(yàn)室”,目前已有3個(gè)拉美國家（巴拿馬、薩爾瓦多和厄瓜多爾）實(shí)現(xiàn)了完全的美元化。作為貨幣替代的一種形式，研究拉美美元化的形成機(jī)理，無論是對拉美國家還是對于研究人民幣對我國周邊國家的貨幣替代問題都將具有較高的學(xué)術(shù)價(jià)值。目前在拉美美元化的形成機(jī)理方面，國內(nèi)研究大都是從宏觀角度出發(fā)，進(jìn)行定性的研究；國外學(xué)者則通過構(gòu)建精巧的理論模型來解釋美元化現(xiàn)象，對其形成機(jī)制給出了細(xì)致的分析。較具代表性的觀點(diǎn)是：隨著實(shí)際收入的增加，貨幣替代更趨顯著；而cuddington 1和 alami2則認(rèn)為，考慮到交易成本對

4、資產(chǎn)組合的影響，實(shí)際收入對貨幣替代將產(chǎn)生負(fù)向影響。本文運(yùn)用墨西哥的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，說明后者的結(jié)論難以得到事實(shí)的支持，從而為傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論提供了實(shí)證依據(jù)。二、相關(guān)概念對于美元化，我國學(xué)者張宇燕（1999）3認(rèn)為“作為一種事實(shí)，它是指美元在世界各地已經(jīng)扮演了重要的角色；作為一種過程，它是指美元在美國境外的貨幣金融活動中無論是深度還是廣度均將發(fā)揮越來越重要的作用；作為一種政策，它是指一國或一經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局讓美元逐步取代自己的貨幣并最終自動放棄貨幣或金融主權(quán)的行動”；世界銀行則是從三個(gè)不同的側(cè)面來定義：一是資產(chǎn)美元化，即用外幣（美元）替代本幣行使貨幣的計(jì)價(jià)單位、交易媒介和價(jià)值貯藏等功能；二是債務(wù)

5、美元化，指一國國內(nèi)銀行或政府擁有相當(dāng)大的外幣（美元）債務(wù)；三是完全美元化，指一國廢棄本幣，轉(zhuǎn)而以外幣（美元）作為法償貨幣；imf將美元化定義為：“居民持有較大比重的以外幣（美元）標(biāo)值的資產(chǎn)”。4為了更好地反映資產(chǎn)美元化現(xiàn)象，參考世界銀行和imf對于美元化的定義，筆者認(rèn)為美元化應(yīng)當(dāng)是一種基于更高貨幣層面（m4）的貨幣替代現(xiàn)象，它指的是外幣在計(jì)價(jià)單位、交易媒介和價(jià)值貯藏等所有貨幣職能上對本幣的一種替代現(xiàn)象。對于美元化，需要有個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn)。一般地，美元化有兩種衡量方式，一種是絕對量指標(biāo)，主要有一國居民在國內(nèi)外的外幣存款數(shù)量和國內(nèi)流通中的外幣現(xiàn)金數(shù)量。另一種是相對量指標(biāo)，主要有：（1）國內(nèi)金融體系中的

6、外幣存款與本幣存款之和的比率。（2）國內(nèi)金融體系中的外幣存款與公眾持有的本幣資產(chǎn)的比率。（3）國內(nèi)金融體系中的外幣存款與國內(nèi)貨幣存量之和的比率。本文用的是m4層面的相對量指標(biāo)來描述美元化程度。三、資產(chǎn)組合理論資產(chǎn)組合理論是指投資者根據(jù)不同資產(chǎn)的期望收益率均值和方差來分配個(gè)人財(cái)富的一種方法。運(yùn)用這一理論來解釋貨幣替代的機(jī)制始于70年代末、80年代初，其特點(diǎn)是，將不生息的貨幣余額看成是個(gè)人所持的一種資產(chǎn)形式，除此以外還有眾多生息資產(chǎn)，人們出于保持現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)損失的目的，按照資產(chǎn)組合的原則，不斷靈活地調(diào)整所持有的各種本外幣資產(chǎn)的比例，繼而導(dǎo)致貨幣替代的出現(xiàn)。該理論把資產(chǎn)組合因素考慮進(jìn)貨幣需

7、求函數(shù)中，將貨幣需求看作是一些常規(guī)變量（如收入、財(cái)富、持幣的真實(shí)收益、持幣機(jī)會成本及其他風(fēng)險(xiǎn)因素等）的穩(wěn)定函數(shù)，把貨幣替代現(xiàn)象等同于資本完全流動下的最優(yōu)資產(chǎn)組合問題。該理論的代表人物有：brillembou-rg&sohadler(1979)5；girton lance&don roper(1981)6；lee r.thomas(1985)7；cuddington,j.（1983，1989）8；alami,t.h.(2001，2004)29；whited,i.h.(2004)10等。一般地，資產(chǎn)組合理論假定以下條件成立：1. 貨幣是一種資產(chǎn)，與其他形式的資產(chǎn)一樣，貨幣本身也具有收益與風(fēng)險(xiǎn)；2.

8、 在開放經(jīng)濟(jì)背景下，一國居民既有對本幣的需求，又有對外幣的需求，人們持有這些貨幣余額可以獲得意愿的貨幣性服務(wù)，這包括交易便利和投機(jī)利潤；3. 國際資本市場的一體化程度決定了貨幣資產(chǎn)間的替代可能性；4. 經(jīng)濟(jì)主體會根據(jù)不同幣種的收益與風(fēng)險(xiǎn)，理性地分配所持有的本外幣余額，使貨幣資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值保持不變。通常，假定經(jīng)濟(jì)主體面臨四種資產(chǎn)選擇：本幣、外幣、本幣債券、外幣債券，持有本幣的機(jī)會成本就是另外三種資產(chǎn)的收益率。令和分別代表t時(shí)刻對本外幣的實(shí)際需求；代表t時(shí)刻的實(shí)際收入；和分別表示t時(shí)本外幣債券的名義收益率；和分別表示t時(shí)刻的國內(nèi)通脹率和國外通脹率。1根據(jù)貨幣的資產(chǎn)組合理論：進(jìn)一步假定非套補(bǔ)利率平價(jià)

9、的基礎(chǔ)上，上式變?yōu)椋喝绻俣ㄏ鄬徺I力平價(jià)成立，則：2模型中各個(gè)變量的描述及其系數(shù)的符號實(shí)際收入：一般都認(rèn)為，隨著實(shí)際收入的增加，美元化程度越高；但cuddington7和 alami8認(rèn)為，考慮交易成本對資產(chǎn)組合的影響，實(shí)際收入對美元化將產(chǎn)生負(fù)面的影響。即：。期望的貶值率：一般地，本幣的貶值將加劇一經(jīng)濟(jì)體的美元化程度。但如果有限制預(yù)期匯率貶值的因素存在，如政府對貨幣和資產(chǎn)自由流動的管制等，這個(gè)系數(shù)可能會變得不顯著。例如在1996年，墨西哥政府對個(gè)人持有外幣存款有了比較嚴(yán)格的管制，這甚至?xí)?dǎo)致此系數(shù)為負(fù)值；外幣收益率：一般地，外幣收益率越高，美元化程度越高。四、實(shí)證分析本文選取1985年第4季

10、度到2005年第3季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用資產(chǎn)組合理論對墨西哥的美元化的形成機(jī)理進(jìn)行探討。（一） 數(shù)據(jù)說明數(shù)據(jù)來源：本文涉及數(shù)據(jù)均由以下數(shù)據(jù)庫整理而得，并均已剔除季節(jié)影響：1. international financial statistics of imf.2. 墨西哥銀行.mx/sitebanxicoingles/index.html各變量說明： logmf：logmf=log(fcds/m4)。其中，fcds為m4口徑的外幣存款（foreign currency deposits）。 loggdpr：用cpi序列求得實(shí)際gdp后的對數(shù)序列。mrr：

11、實(shí)際市場利率序列。er：實(shí)際有效匯率序列。（二）序列的平穩(wěn)性和協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)如果時(shí)間序列之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系，說明它們存在共同的趨勢水平，這些時(shí)間序列的協(xié)同變化受長期均衡關(guān)系的約束。1. 單位根檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，避免產(chǎn)生謬誤回歸。我們需要對上述四個(gè)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。如果非平穩(wěn)時(shí)間序列的一階差分是平穩(wěn)的，則原序列便是具有一個(gè)單位根的一階單整過程。下面我們使用adf統(tǒng)計(jì)量來進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)過程中的滯后階數(shù)可由aic準(zhǔn)則確定，滯后2階情形下的檢驗(yàn)結(jié)果由表1給出。由檢驗(yàn)結(jié)果知，這四個(gè)序列在0.01水平下都是1階單整序列。因此在此基礎(chǔ)上可以繼續(xù)檢驗(yàn)這些變量之間的協(xié)整關(guān)系。2協(xié)整關(guān)系檢

12、驗(yàn)。如果所考慮的時(shí)間序列具有相同的單整階數(shù)，且某種線形組合（該組合的系數(shù)稱為協(xié)整向量）使得組合時(shí)間序列的單整階數(shù)降低，則稱這些時(shí)間序列之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系。特別地，對1階單整序列而言，其協(xié)整關(guān)系便是線形組合后的平穩(wěn)時(shí)間序列。對于我們所考慮的四個(gè)時(shí)間序列而言，存在協(xié)整關(guān)系是指存在非零向量、和使得：其中，誤差項(xiàng)為平穩(wěn)時(shí)間序列。由于上述四個(gè)序列都是1階單整過程，所以可以使用johansen檢驗(yàn)方法對序列進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。表1 johansen協(xié)整檢驗(yàn)特征值跡統(tǒng)計(jì)量5%臨界值p值協(xié)整向量個(gè)數(shù)0.22959241.2994240.174930.0383無 *0.12977621

13、.2151724.275960.1159至多一個(gè)0.09630110.5118012.320900.0986至多兩個(gè)0.0346432.7148364.1299060.1175至多三個(gè)跡檢驗(yàn)表明，僅存在一個(gè)顯著的協(xié)整關(guān)系。取標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整向量（括號內(nèi)為各系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差），得到以下的協(xié)整關(guān)系：(0.083) (0.0004) (2.206)該估計(jì)結(jié)果表明，長期來看，實(shí)際收入對美元化程度的彈性為0.7270，即實(shí)際收入增加1%將引起對外幣的持有增加0.7270%。結(jié)果和cuddington 和 alami的觀點(diǎn)（實(shí)際收入對美元化產(chǎn)生負(fù)面的影響）不同，面對外幣這樣一種資產(chǎn)選擇，經(jīng)濟(jì)主體實(shí)際收入的增加將使

14、其對外幣的持有量隨之增加；通過對系數(shù)進(jìn)行指數(shù)計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)際匯率貶值一個(gè)單位將引起對外幣的持有增加1.002個(gè)單位，這和傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合理論是一致的；實(shí)際利率增加一個(gè)單位將引起對外幣的持有減少一個(gè)比較大的幅度。這是因?yàn)閷?shí)際利率對美元化可以產(chǎn)生直接和間接兩種影響，直接地，實(shí)際利率的增加使得作為價(jià)值貯藏的本幣的收益率相對外幣增加，隨之對外幣的持有量則減少；間接地，實(shí)際利率的增加大大增加了本幣的升值預(yù)期，這也使得對外幣的持有量下降。 3誤差修正模型（ecm）。在獲得協(xié)整關(guān)系估計(jì)后，可以將var模型表示為誤差修正形式，具體地我們可以估計(jì)出如下結(jié)果（括號內(nèi)為各系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差）： (0.045) (0.14

15、7) (0.144) (9.7e-05) (0.0001) (0.410) (0.403) (0.721) (0.757) (0.02)在誤差修正模型中，協(xié)整關(guān)系對美元化程度起到了正向修正作用，當(dāng)美元化程度低于由實(shí)際收入、匯率和利率決定的均衡水平時(shí)，誤差修正則增加了美元化程度；由于的二階差分方程的特征方程為，該方程對應(yīng)的動態(tài)調(diào)整過程具有收斂性，說明美元化程度的動態(tài)調(diào)整過程具有一定的穩(wěn)定性。（三）granger因果關(guān)系檢驗(yàn)為了從統(tǒng)計(jì)方法上檢驗(yàn)實(shí)際收入、匯率和利率是否為美元化的成因，我們對各序列進(jìn)行g(shù)ranger檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2（觀測數(shù)為77）：表3 granger檢驗(yàn)零假設(shè)f統(tǒng)計(jì)量值p值er

16、不是logmf的原因1.877450.14133logmf不是er的原因0.309060.81876mrr不是logmf的原因5.077520.00308logmf不是mrr的原因0.493470.68797loggdpr不是logmf的原因2.350690.07973logmf不是loggdpr的原因0.742970.53004從表2我們可以看出，在0.10水平下，實(shí)際收入和實(shí)際利率對美元化都有顯著的影響，說明一經(jīng)濟(jì)體美元化的形成與該國的實(shí)際gdp和實(shí)際市場利率有很大關(guān)系，要減小美元化程度，加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高國內(nèi)居民的實(shí)際收入很重要；此外，保持相對高的利率也可以緩解國內(nèi)資產(chǎn)的大規(guī)模美元化狀況

17、；從該表我們還發(fā)現(xiàn)，實(shí)際匯率對美元化的影響也比較顯著，事實(shí)上，自1996年來墨西哥政府實(shí)施了一系列有效的經(jīng)濟(jì)政策，金融危機(jī)過后，墨西哥的實(shí)際匯率波動非常小，美元化程度也有所減弱。五、結(jié)語通過運(yùn)用資產(chǎn)組合模型對美元化形成機(jī)理的分析我們發(fā)現(xiàn)：長期而言，實(shí)際收入和實(shí)際利率對美元化都有顯著的影響，和cuddington 和 alami的結(jié)果（實(shí)際收入對美元化產(chǎn)生負(fù)面的影響）不同，一經(jīng)濟(jì)體實(shí)際收入的增加會促使其美元化程度增加，實(shí)際收入增加1%將引起對外幣的持有增加0.7270%。實(shí)際利率增加一個(gè)單位將引起對外幣的持有減少一個(gè)比較大的幅度。這是因?yàn)閷?shí)際利率通過直接和間接兩種傳導(dǎo)機(jī)制影響美元化程度，直接地，

18、實(shí)際利率的增加使得作為價(jià)值貯藏的本幣的收益率相對外幣增加，隨之對外幣的持有量則減少；間接地，實(shí)際利率的增加大大增加了本幣的升值預(yù)期，這也使得對外幣的持有量下降。實(shí)際匯率貶值一個(gè)單位將引起對外幣的持有增加1.002個(gè)單位，這和傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合理論是一致的。此外，通過誤差修正模型，我們還發(fā)現(xiàn)協(xié)整關(guān)系對美元化程度起到了正向修正作用，當(dāng)美元化程度低于由實(shí)際收入、匯率和利率決定的均衡水平時(shí)，誤差修正則增加了美元化程度，并且美元化程度的動態(tài)調(diào)整過程具有一定的穩(wěn)定性。參考文獻(xiàn)：1cuddington,j.review of currency subtitution:theory and evidence fr

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