1、_河北省上市公司內部治理與公司價值關系研究 摘要：文章以2001年2009年河北省上市公司數據為基礎，采用面板數據研究了河北省上市公式內部治理與公司價值的內在關系。結果顯示，河北省上市公司股權較為集中，第一大股東以國有股為主，且持股比例與公司價值間存在著正相關關系。董事會會議次數與公司價值負相關，高管層的股權激勵與公司價值正相關。 關鍵詞：河北省上市公司；內部治理；公司價值 一、 引言 20世紀80年代中期，我國開始設立股份制企業(yè)，上海證券交易所和深圳交易所成立分別于1990年12月，1991年4月成立，標志著我國資本市場的開始。河北省首家上市公司于1994年1月3日在上海證券交易所正式掛牌交

2、易，自此河北省越來越多的公司開始股份制改造以適應新的市場經濟的發(fā)展，截至2009年12月31日，河北省共有正常上市公司36家。河北省企業(yè)雖然較全國其他各省上市較晚，但發(fā)展迅速，現代企業(yè)制度日趨完善，對河北省的經濟發(fā)展有著重大的影響作用。本文以2001年2009年期間的河北省上市公司為研究對象，重點考察了這些公司的內部治理狀況及對公司價值的影響。 二、 研究背景 所有權結構是公司內部治理的一個重要因素，對于公司控制權的分布及委托代理關系有著重要的影響，并進而影響到公司的價值。現有文獻中，關于所有權結構對公司價值的影響關系尚有爭論。早在1932年，berle和means就提出所有權結構與企業(yè)績效存

3、在著負相關關系，這一結論雖然被很多學者得以證實，但也有學者提出質疑，demsetz（1983）則認為所有權結構是公司為實現利潤最大化，進行博弈后內在選擇的結果，與公司績效間并無明確的關系。 董事會在公司的經營決策中有著重要的地位，在內部治理機制中有著重要的地位。董事會的特征研究包括許多方面，比如董事會的規(guī)模，董事會的獨立性，領導權結構及董事會會議次數等。mork，shleifer和vishny（1988）發(fā)現董事會的規(guī)模與公司價值間并不是簡單的線性關系，而yermack（1996）研究認為董事會規(guī)模與公司托比q值間存在著負相關關系。macavoy和millstein認為董事會的獨立性與公司價值

4、間存在著正相關關系。董事會的重大事項都是通過董事會會議實現的，董事會會議的頻率和效率直接影響著公司治理水平和公司的價值。lipton和lorsch（1992）認為董事會會議與公司價值間存在著正相關關系，但jensen（1993）則認為董事會會議往往是于事無補，與公司業(yè)績無關。 公司是利益相關者之間通過交易契約所形成的一種法律實體。在這些契約關系中，經營者與所有者的關系則是其中最核心的部分。經營者的首要責任就是對所有者負責，既要維護股東利益，又要實現股東利益最大化。隨著市場競爭的加劇，股權結構的發(fā)展，20世紀60年代，大股東與高管層之間兩股勢力相互斗爭、相互妥協(xié)，如何通過高管層薪酬設計實現股東的

5、目標則成為研究的另一個焦點。大部分關于高管薪酬與公司價值關系研究的文獻都是基于委托代理理論：通過薪酬安排，可以使委托人與代理人之間的利益趨同，通過減少二者的利益分歧而降低代理成本，從而實現公司價值的提高。因而高管的薪酬與公司業(yè)績間存在著正相關關系，股票期權對高管人員有著顯著的激勵效應（barro，1990）。 三、 研究方法 本文著重運用非平衡面板模型來研究河北省上市公司內部治理與公司價值之間的關系。 1. 數據來源。為研究河北省上市公司內部治理與公司價值之間的關系，本文選取河北省上市公司為研究對象進行分析。文章以2001年2009年期間河北省上市公司為樣本，剔除數據不全的公司，共有公司37個

6、，共計290個樣本點。分析數據均來源于深圳市國泰安信息技術有限公司開發(fā)的國泰安數據庫，從中提取出2001年2009年的數據,經過加工整理后形成本文的分析數據。為了盡可能確地發(fā)現河北省上市公司內部治理,包括所有權結構、董事結構、高級管理層激勵與公司價值的關系,本文采用面板數據模型,運用stata10.0進行回歸分析。 2. 模型設計及變量定義。為進一步檢驗河北省上市公司內部治理與公司價值的內在關系，利用河北省上市公司的面板經驗數據，本文建立以下多元回歸模型： tobinqit=0+1lnsizeit+2levit+3ssrit+4dualit+5indeit+6bsizeit+7meetit+8

7、incomeit+9msrit+（1） 其中：i=1，2，37；代表第i個截面觀察單位。 t=2001，2002，2009；代表第t個時間序列觀察值。 tobinq為托賓q值，為被解釋變量，用于衡量公司價值，用年末最后一個交易日收盤價計算價值。 ssr，dual，inde，bsize，meet，income，msr均為解釋變量。本文主要從所有權結構、董事會和高級管理層激勵三個方面考查河北省上市企業(yè)公司內部治理對公司價值的影響。ssr為第一大股東持股比例，衡量上市公司的所有權結構；dual為虛擬變量，衡量董事會領導權結構，以董事長和總經理是否兩職合一作為衡量基準，當董事長和總經理兩職合一是，賦值

8、為1，當兩職分離時，賦值為0；inde為董事會中獨立董事的比例，衡量董事會的獨立性；bsize為公司年報中披露的當年末公司董事正式成員的人數，衡量董事會規(guī)模；meet為公司年度董事會會議的次數，用于衡量董事會的執(zhí)行強度。高管層激勵一般存在兩種形式：薪酬激勵和股權激勵。income為公司高管前三名的年度薪酬總和，衡量高管層的薪酬激勵水平；msr為公司高管層持股比例之和，衡量公司高管層的股權激勵水平。 lnsize，lev均為控制變量。lnsize代表公司規(guī)模，用公司年末總資產的自然對數衡量；lev為財務風險，用資產負債率表示，定義為公司年末總負債與年末總資產的比例。 四、 實證研究結果 1. 描

9、述性統(tǒng)計。股權結構方面，河北省上市公司的第一大股東持股比例均值為47.57%，以國有股為主，股權高度集中。上市公司中，民營企業(yè)、私營企業(yè)比例較小。董事長與總經理二職兼任情況較少，290個樣本中，只有21個樣本存在著二職合一，93%的公司都是董事長與總經理兩職分離。董事會的人數介于5到15人之間，平均值為9.38，符合我國公司法規(guī)定的大于5人小于19人的規(guī)定。其中49個樣本公司董事會人數為偶數，占總樣本的16.9%，241個樣本公司董事會人數為奇數，占總樣本的83.1%。為避免重大決策表決時出現僵持局面，國際上流行采用奇數規(guī)模的董事會人數。獨立董事的比例為31%，其中2006年以前樣本有148個

10、，其均值為27%，2006年之后（包括2006年）樣本有142個，均值為35%。2005年10月27日全國人大常委會通過第十屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議表決通過修訂后的中華人民共和國公司法，2006年1月1日起施行。新公司法第123條要求“上市公司設立獨立董事，具體辦法由國務院規(guī)定”。新公司法定對獨立董事職權、責任體系、比例等有了更明確的規(guī)定，因而獨立董事的比例有了較大的提高。董事會的會議次數均值為7.8次，最少的為2次，最多的為31次。 2. 面板數據模型回歸結果與分析。本文采用計量非平衡面板數據的非平衡面板模型（panel least squares of unbalanced

11、）來估計公司內部治理與公司價值的關系，以克服平衡面板數據模型的樣本選擇偏差問題。對上述結果進行了固定效應模型與隨機效應模型選擇的hausman檢驗,結果表明選擇固定效應模型更適用于本文的計量問題。 數據模型選擇的樣本包括2001年間2009年間有完整數據的河北省上市公司，最終得到這樣的公司共37個,九年共計290個樣本點。 根據回歸結果，第一大股東持股比例與公司的價值在0.05水平上顯著正相關。河北省上市公司以國有股權集中為主，國有股權的集中對提高公司價值有正面影響。290個樣本中，只有21個樣本存在著二職合一，93%的公司都是董事長與總經理兩職分離，回歸結果并未發(fā)現二職合一與公司價值雖然正相

12、關，但并不顯著。獨立董事的比例與公司價值也是正相關，但不顯著。董事會的規(guī)模與公司的價值在負相關，但并不顯著。董事會的會議次數與公司價值在0.1水平上顯著負相關。高管層持股比例與公司價值在0.05水平顯著正相關。高管層的薪酬與公司價值雖然正相關，但并不顯著。 五、 結論與建議 本文實證結果表明，河北省上市公司的所有權結構與公司價值間存在著顯著的正相關關系，這一結果與現有文獻相一致。河北省上市公司股權高度集中，以國有股、國有法人股為主體，“一股獨大”現象較為明顯，說明政府依然在企業(yè)治理過程中掌握著很大的權力。隨著現代企業(yè)治理機制的建立，河北省上市公司能夠隨著環(huán)境變化不斷自我調整，結合企業(yè)自身情況進

13、行必要的組合、制度安排和創(chuàng)新，治理機制更加靈活、開放，更能適應企業(yè)經營社會化。雖然具有一股獨大的典型特征，但并未影響公司的發(fā)展，反而有助于提高公司的價值。如何將企業(yè)的競爭優(yōu)勢保持下去，繼續(xù)結合企業(yè)的具體內外部環(huán)境進行制度創(chuàng)新，形成獨特的符合市場競爭機制的內部治理機制則尤為重要。 研究表明，董事會建設方面，董事會會議次數與公司價值存在著顯著負相關關系。在我國，頻繁的董事會可能是企業(yè)經營業(yè)績不佳的表現，根據谷祺和于東智（2001）研究，我國上市公司在績效下降后通常會增加董事會的會議。據此可以推斷，我國上市公司董事會會議更傾向于因公司績效下降而開會。可見，董事會會議不是一種主動行為，而是一種被動行為

14、，高頻率的董事會會議可能是對公司業(yè)績下滑的一種反應（vafeas，1999）。針對這一普遍現象，董事會會議應從被動逐步向主動調整，真正發(fā)揮其應有的功能。河北省大部分的公司董事長與總經理都是二職分離，兩職分任能避免權力的過于集中，有效的保證董事會和經理層履行職能,增強兩者的獨立性和自主性，有利于提高公司的治理水平。中國的獨立董事制度建設經歷了一個從無到有，日趨規(guī)范的過程，隨著2006年新公司法的實施，獨立董事職權、責任體系、比例等有了更明確的規(guī)定。2006年之前，河北省上市公司的的獨立董事平均值僅為27%，2006年之后，這一比例提高到35%，獨立董事在董事會建設中的地位與作用日益明顯。公司價值

15、與董事會規(guī)模負相關，但并不顯著。公司價值隨著董事會規(guī)模的增大而下降。隨著董事會規(guī)模的增加，會議上董事們達成一致意見的成本就要增加，決策耗時則更長，成本則更大。基于此，對于河北省上市公司而言，董事會的規(guī)模應該根據公司的行業(yè)性質，公司的規(guī)模等因素進行合理調整，既要考慮到決策的科學性，又要兼顧決策的時效性和協(xié)調效率，以適應公司發(fā)展的需要。 河北省上市公司高管層的薪酬水平與股權激勵水平平均值都不高，但差距較大。管理層持股對公司價值有著顯著的影響。通過股權激勵，經理人利益與股東利益的一致性得以提高。上市公司可以根據自身條件及經營環(huán)境的要求，建立起符合實際需要的激勵機制，降低代理成本，最終實現公司價值的提

16、升。 參考文獻： 1. nikos vafeas. board meeting frequency and firm performance. journal of financial economics,1999, （53）： 113-142. 2. yermack, d. higher market valuation of comp- anies with a small board of directors. journal of financial economics,1996,（40）：185-211. 3. 陳勇，廖冠民，王霆. 我國上市公司股權激勵效應的實證分析.管理世界，2005，（2）：158-159. 4. 谷祺,于東智.公司治理、董事會行為與經營績效.財經問題研究，2001，（1）. 5. 胡勤勤,沈藝峰. 獨立外部董事能否提高上市公司的經營業(yè)績.世界經濟，2002，（7）. 6. 南開大學公司治理研究中心課題組.中國上市公司治理指數與治理績效的實證分析.管理世界,2004,（2）:63-74. 7. 李維安,李漢軍.股權結構,高管持股與公司績效.南開管理評論, 2006. 8. 宋增基,張宗益,朱健.上市公司經營者股權激勵影響