1、基于var模型的shibor與上證指數的實證研究潘駿杰（上海對外貿易學院 上海）摘要：本文利用var模型實證分析了隔夜shibor利率、一個月shibor利率和上證指數之間的關聯。實證結果發現隔夜shibor利率和上證指數之間不存在格蘭杰因果關系。盡管一個月shibor利率不是上證指數的格蘭杰因果關系，但是上證指數是shibor的格蘭杰因果關系。其啟示是一個月shibor利率既可以作為判斷證券市場波動的依據，同時也可以為金融理財產品提供參照。關鍵詞：上海銀行間同業拆借利率 上證指數 格蘭杰因果關系empirical study on shibor and shanghai stock inde

2、x based on var modelabstract: through var model, the paper finds that there is no strong relationship between shibor o/n and shanghai stock index. on the other hand, shanghai stock index is the granger cause of shibor 1m, but shibor 1m is not the granger cause of shanghai stock index. the implicatio

3、n is that shibor 1m can be used to predict the fluctuation of stock index and is able to be a reference for financial products. key words: shibor shanghai stock index granger cause一、前言利率市場化一直是我國建設金融市場的一項重大工程。因為這直接關系到我國貨幣市場，乃至債券市場和資本市場的發展壯大。2007年1月4日，在借鑒libor（倫敦銀行間同業拆借利率）的基礎上，上海銀行間同業拆借利率（shibor）正式運營。

4、按照國際基準利率以國際金融中心城市名命名的慣例，shibor以位于上海的全國銀行間同業拆借中心為技術平臺計算、發布并命名的。shibor自從誕生以來，我國監管層便希望將它打造成為中國的基準利率。當前我國的存貸款利率還處在中央銀行的直接指導之下。盡管這樣的直接管制有其優勢和必然性，但是隨著我國經濟的逐步健康發展，金融市場迫切需要一個成熟的基準利率體系以便更好地服務經濟的進一步發展。本文研究的出發點是shibor與證券市場的聯系，以及它是否可以作為未來金融理財產品創新的一個參考依據。二、文獻回顧和問題的提出對于shibor的研究自其正式誕生以來就沒有停止過。如中國人民銀行貨幣政策司利率處處長郭建偉

5、（2007）撰文指出shibor與回購市場的主要交易品種利率的走勢始終保持一致，與央票利率的走勢基本一致。中國人民銀行副行長易綱（2008）更是充滿信心地認為shibor能比較快地成為貨幣市場基準，成為中國收益率曲線短端的基準。而在實證研究方面，北方工業大學的劉喜波、趙鵬遠等人（2008）認為shibor在基礎性、穩定性和相關性等方面總體上要優于銀行間債券回購利率，shibor已經初步具備了基準利率的特性。西安交通大學的霍天翔和馮宗憲（2009）則通過var模型進行量化分析，認為shibor完全能夠承擔貨幣政策傳導中介指標的角色，以此來消除我國現行的利率“雙軌制”。以上這些研究大致上都集中在s

6、hibor與一些回購利率走勢的分析上，因為如7天回購利率，央票利率等都被廣大市場人士看作是基準利率在使用。但是很少有文獻是探索shibor與資產價格變動的聯系。shibor如果真的能夠成為中國的基準利率，首當其中的一個條件是其能夠與資產市場如房地產、證券市場等價格波動緊密聯系在一起。同時作為一個基準利率，其還必須能夠成為一些金融理財產品的參考標準之一，而這些研究目前國內相關的文獻較少。本文即通過實證研究找出shibor與上證指數之間的關聯從而總結出相應的結論。三、實證研究1、模型設計與數據來源本文選取了2009年全年245個交易日上證指數每天的收盤價作為研究對象，數據來源為錢龍旗艦2010交易

7、平臺。在shibor方面則選取了shibor隔夜利率和shibor一月利率為研究對象，數據來源為上海銀行間同業拆放利率主頁。為了能夠更好地研究三者之間的聯系，排除其他因素的干擾，本文選擇了使用var模型來進行量化分析，使用的分析軟件為eviews5.1。2、平穩性檢驗通過adf單位根檢驗法對三個時間序列進行平穩性檢驗，設index為上證指數，int為隔夜shibor利率，int1m為一個月shibor利率，檢驗結果如下：表1：平穩性檢驗結果變量檢驗類型adf值結論index(c,t,0)-2.1497不平穩index(0,0,0)-14.937*平穩int(c,0,

8、2)-1.4509不平穩int(0,0,1)-14.032*平穩int1m(c,0,1)-0.1983不平穩int1m(c,t,1)-9.6078*平穩注：(c,t,d)分別表示所檢驗方程中含有截距項、趨勢項和滯后階數；滯后階數按照sc準則判斷；*代表在5%的顯著性水平下拒絕原假設即序列是不平穩的。從表1的結果可以看出，上證指數index、隔夜shibor利率int和一個月shibor利率int1m三個時間序列原始數據都是不平穩的，但是它們的一階差分在95%的置信水平下都是平穩的，可見三個序列都是一階單整。3、向量自回歸模型var在構建var模型之前，首先要確定模型的滯后階數，見下表：表2：向

9、量自回歸模型滯后期的確定標準laglogllrfpe0-1447.149na43.631011-160.83002529.0340.0008682-132.571354.841030.0007383-117.574028.7237*0.000701*4-111.701911.097310.0007205-108.66315.6654880.0007586-106.61723.7622970.0008047-102.43017.5936210.0008388-99.332815.5383940.000882續表2：向量自回歸模型滯后期的確定標準lagaicschq012.289412.33341

10、2.3071511.464661.640791.53565921.301451.60967*1.425699*31.25063*1.690951.42812341.277131.849551.50787951.327652.032161.61164761.386592.223191.72382971.427372.396071.81786581.477402.578191.921136注：*表示根據相應準則選擇的滯后階數。根據表2的結果有三個標準認為滯后期為3，而兩個標準認為滯后期為2。綜合考慮選擇滯后期，即建立var(3)。模型方程如下：其次，通過檢驗單位根來考察模型的穩定性，見下圖：圖1：

11、滯后階數為3的單位圓和特征根由圖3可見，所有的特征根都小于1，即都落在單位圓內，即該var模型的結構是穩定，可以進行下一步格蘭杰因果關系檢驗、脈沖響應函數分析和方差分解。4、johansen協整檢驗由于之前的平穩性檢驗結果顯示，上證指數index、隔夜shibor利率和一個月shibor利率都是一階單整，滿足進行協整檢驗的先決條件。故而進行johansen協整檢驗，結果如下：表3：特征根跡（rank test）檢驗結果原假設eigenvaluetrace statisticnone0.13324247.79421*at most10.04496413.47529at most20.010090

12、2.433840注：*代表在5%顯著性水平下拒絕原假設。表4：最大特征值檢驗（maximun eigenvalue test）結果原假設eigenvaluemax-eigen statisticnone0.13324234.31892*at most10.04496411.04145at most20.0100902.433840注：*代表在5%顯著性水平下拒絕原假設。由表3和表4可以得知，原假設沒有協整關系在5%的顯著性水平下均被拒絕。而相應的最多存在一個協整關系的原假設則在95%的置信水平下沒有被拒絕，所以三個變量之間存在一個長期均衡關系。5、格蘭杰因果關系檢驗為了能進一步確定變量之間的相

13、互關系，下面進行格蘭杰因果關系檢驗，結果如下：表5：grange因果檢驗結果原假設chi-sq值int1m不是int的原因12.74830*index不是int的原因2.067331int不是int1m的原因8.832851*index不是int1m的原因10.66779*int不是index的原因6.509534int1m不是index的原因7.704138注：*表示在5%顯著性水平下拒絕原假設。由表5我們可以得知一下三點：1）隔夜shibor利率和一個月shibor利率互為格蘭杰因果關系。利率期限結構理論可以解釋這一點。2）在95%置信水平下，隔夜shibor利率和一個月shibor利率不

14、是上證指數的格蘭杰因果關系。由于篇幅有限，未能寫出各個檢驗結果的p值，事實上，隔夜shibor和一個月shibor不是index的格蘭杰原因在10%顯著性水平下被拒絕。由此可見shibor對于上證指數的缺乏引導力。3）上證指數是一個月shibor的格蘭杰因果關系，但不是隔夜shibor的格蘭杰因果關系。也就是說上證指數的變動能夠引導一個月shibor利率，或者說一個月shibor利率能夠反應上證指數的變化，但是隔夜shibor利率卻做不到這一點。6、脈沖響應函數var模型的系數往往難于解釋，一般情況下不分析一個變量的變化對另一個變量的影響。常用的是脈沖響應函數，即分析隨機擾動項一個標準差新息的

15、沖擊對內生變量的影響。下面給出上證指數受到一個正單位的沖擊下，上證指數自身、隔夜shibor利率和一個月shibor利率的脈沖響應函數。橫軸表示沖擊作用的滯后期（單位為天）實線表示脈沖響應函數，虛線表示標準差偏離帶。圖2：上證指數對自己的沖擊由圖2可見上證指數對于來自自身的一個沖擊反應是正向的，在第3天到達最大值后逐步收斂。圖3：上證指數對隔夜shibor利率的沖擊圖3表明對于來自上證指數的一個正向沖擊，隔夜shibor利率一開始受到的影響為負，也差不多在第3天到達最低點后開始反彈，但是之后在30天左右時影響趨于穩定。可見上證指數對于隔夜shibor利率的影響是短期的，中長期影響不大。圖4：上

16、證指數對一個月shibor利率的沖擊圖4表明上證指數受到一個正向單位的沖擊后，一個月shibor利率剛開始2-3天沒有什么變化，但是之后這一沖擊對一個月shibor的作用與日俱增，知道第50天后才開始逐步趨于平穩。盡管來自上證指數的一次正向單位沖擊都能對隔夜shibor利率和一個月shibor利率產生影響，但是從脈沖響應函數的表現來看，一個月shibor受到的作用更為明顯，也更為持續。其脈沖響應值最高接近0.2，而對于隔夜shibor利率而言，最高不過0.1左右。7、方差分解分析方差分解分析是通過分析每一個結構沖擊對內生變量的變化的貢獻度。現在假設對一個月shibor利率進行方差分解，其結果如

17、下：表7：方差分解表lagintint1mindex10.00000099.898810.10119320.15499599.800150.04485131.25172798.623720.1245521710.6271480.111339.2615311810.9892878.8153910.195331911.3221777.5445411.133295814.5247047.7306637.744645914.5207147.3353938.143906014.5158346.9517438.53244限于篇幅，沒有把60期方差分解的全部數據列于表7內，但是從選擇性列出的各期數據來看上證

18、指數對于一個月shibor利率變化貢獻度逐日遞增，在差不多第19期時和隔夜shibor利率持平，之后大幅上漲，至60期時已經達到38.53%。四、結論與啟示本文通過建立反應變量間動態關系的var模型，實證研究了上證指數、隔夜shibor利率和一個月shibor利率之間的關系。現在得出以下結論：1）無論是隔夜shibor利率還是一個月shibor利率，都沒有足夠的證據表明這兩者對于上證指數具有引導作用，在本文中格蘭杰因果關系檢驗中兩者只能通過10%顯著性水平下的檢驗，無法通過5%顯著性水平下的檢驗。2）上證指數的變動對于隔夜shibor有短期內的影響，但是不存在中長期的引導作用，隔夜shibor

19、利率無法很好地反映出上證指數的變動情況。3）上證指數的變動對于一個月shibor利率的作用是明顯而又持續的。換言之，一個月shibor利率能夠反應出上證指數的變動情況。這一點在脈沖響應函數和方差分解分析中尤為顯著。建立在上述結論之上可以得出如下啟示：1）歷來流動性是影響中國證券市場的一個重要因素。一個月shibor利率又能夠很好地反應出上證指數的變動。利率是資金價格的反應，利率的不斷上漲給流動性帶來的壓力是顯而易見的。故而投資者可以將一個月shibor利率的漲跌作為股市周期性波動的一個依據。從這一點上來說一個月shibor利率表現出了一個基準利率的相關特性。2）隔夜shibor利率無法有效持續

20、地反應上證指數的變化情況，而它也無法有效引導上證指數的走勢。所以將shibor利率體系定位為中國基準利率體系的話，那么隔夜shibor利率這一品種在這個體系中的作用還有待進一步研究。3）既然一個月shibor利率能夠反應出上證指數的變動走勢，那么其可以作為金融理財產品的一個參考利率。目前我國金融理財產品的種類還談不上豐富多樣，而缺乏一個可以信賴的基準利率便是其中一個原因。本文實證研究的結果表明一個月shibor利率能被上證指數的走勢所引導，這也給未來金融理財產品的收益率定下了一個參考依據4）本文的樣本觀測值為245個，雖然是大樣本，但是其全部集中在2009年一年中，我國金融市場和利率體系還在不

21、斷完善和發展中，未來shibor利率與證券市場的聯系可能會發生一定的變化。因此在shibor還沒有正式成為官方基準利率之前，還有待更深入的研究。參考文獻：1walter enders. 應用計量經濟學m. 北京：高等教育出版社, 2006年6月。2郭建偉. shibor與利率市場化j. 中國貨幣市場, 2007年7月。3劉喜波等. shibor作為基準利率的實證研究j. 數學的實踐與認識, 2008年6月。4霍天翔等. 基于var模型的shibor渠道貨幣政策傳導機制研究j. 東南大學學報, 2009年7月。5易綱. 進一步確立shibor的基準性地位. 2008年7月。6蘇靖. 推進shib

22、or在市場利率體系中的基準地位研究. 2008年8月。 襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿

23、袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀

24、肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻

25、膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊

26、袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆

27、肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀

28、膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁

29、衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂

30、聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆

31、膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇

32、羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈

33、肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂

34、腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃

35、羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇

36、肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈

37、螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂

38、羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃

39、肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄

40、裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈

41、羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆

42、肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿袈羅蒁蚅螄羄膀蕆蝕羄節蚃薆羃蒞蒆襖肂肄蟻螀肁膇蒄蚆肀艿蠆薂聿蒁蒂羈肈膁蒞袇肈芃薁螃肇莆莃蠆肆肅蕿薅膅膈莂袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蟻膂芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蕆螂腿膈螞蚈螅芁蒅薄裊莃蝕袃襖肅蒃蝿袃芅蠆螅袂莇薁蟻袁蒀莄罿袀腿薀裊袀節莃螁衿莄薈蚇羈肄莁薃羇膆薆袂羆莈荿