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薂蟻袂蒀蒞羀羈膀薁袆羀節莃螂罿蒅私募股權基金的募集與運作簡介第一節私募股權基金概述私募股權基金（PRIVATEEQUITY,PE），是指以非公開的方式向少數機構投資者或個人募集資金，主要向未上市企業進行的權益性投資，最終通過被投資企業上市、并購、企業回購或者股權轉讓等方式退出而獲利的一類投資基金。私募股權基金的運作過程簡單的可以概括為四個步驟融資、投資、管理和退出。融資（募集）方面，可以思考有什么途徑讓商業銀行也做LP或直接做PE，等等。在投的過程中，商業銀行可以跟PE一起做盡職調查，一個關注流動性，一個更加關注市場前景，兩者的成本同時降低，同時也不一定要同時進入，可以債權，股權依次進入，為企業設計最佳的資本結構，在管的過程中，由于銀行有地域優勢，建議以銀行管理為主，在退的過程中，商業銀行的財務顧問業務也可以有一定的作用。一、融資（一）組織形式公司制、有限合伙制、非法人制。（二）資金來源1、人民幣基金的募集渠道，包括商業銀行私人銀行部、第三方理財機構等新興渠道2、境內保險公司2010年8月初，保監會下發保險資金運用管理暫行辦法，又于9月頒布保險資金投資股權暫行辦法，允許保險資金直接或間接投資企業股權。所謂直接投資，是指將保險公司以出資人名義投資并持有未上市企業股權；間接投資，是指保險公司投資股權投資管理機構發起設立的股權投資基金等相關金融產品。但是，保監會副主席楊明生在講解保險資金投資股權暫行辦法時明確表示，保險公司不能出資設立私募股權（PE）公司，不能對外投資參股PE公司。（參考文獻2010年保險/銀行/信托搶灘中國股權投資市場專題研究報告HTTP/WWWZERO2IPOGROUPCOM/RESEARCH/REPORTDETAILSASPXR61913AAC917443A9BC74C1CD319FF237）3、外資人民幣基金面對中國股權投資行業的高速發展以及其遠高于歐美成熟市場的投資回報，越來越多的外資創投暨私募股權機構正在加快其參與設立人民幣基金的步伐。根據清科研究中心數據，外資VC/PE探索在華設立人民幣基金之路始于2006年，一方面由于“10號文”、“106號文”等紅籌政策更迭，外資紅籌之路受阻；另一方面外資設立創業投資企業管理辦法出臺，為外資在華設立人民幣基金提供了明確的法律依據，從此外資開始了來華設立人民幣基金的探索之路。在此期間，外資成立人民幣基金主要采用中外合資或中外合作形式，尤其是以蘇州工業園區為代表，引進了一批外資VC/PE成立中外合作非法人制人民幣基金。但合資/合作基金在運作方面存在諸多不便之處。2008年，天津先行先試，出臺天津市關于私募股權投資基金、私募股權投資基金管理公司（企業）進行工商登記的意見，使有限合伙制基金在天津注冊得以明朗，常春藤資本、鼎暉投資、紅杉資本等知名外資創投暨私募股權投資機構均在天津成立了自己的有限合伙制人民幣基金。進入2009年，在金融危機造成的全球經濟不景氣的背景下，中國經濟能夠快速企穩回升，境內資本市場也因經濟形勢向好而向上發展，在創業板開閘的催化作用下，外資機構設立人民幣基金的步伐明顯加快。2010年，外資VC/PE設立人民幣基金主要采用有限合伙制。尤其是外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法自2010年3月1日起正式實施，中外合伙形式人民幣基金登上歷史舞臺。凱雷集團（CARLYLEGROUPLP）成為第一家在中國設立中外合伙制人民幣基金的外國公司，其中凱雷集團和上海復興集團（FOSUNGROUP）分別出資50。此后，IDG資本、紅杉、普凱、黑石等國外知名VC/PE也都相繼成立了自己的有限合伙制人民幣基金。（參考文獻2010年外資設立人民幣基金指引對于外資創投暨私募股權機構在中國募集并設立人民幣基金從基金組織形式選擇及架構設計，審批、登記流程，不同省市地區基金設立條件，各地稅收及優惠政策對比，以及外匯管制等諸多方面進行了詳細的介紹。HTTP/WWWZERO2IPOGROUPCOM/RESEARCH/REPORTDETAILSASPXR87340EF9E0A4464084FB1B555385722C）二、投資外資產業限制三、管理所得稅優惠政策創業投資企業采取股權投資方式投資于未上市的中小高新技術企業2年以上的，可以按照其投資額的70在股權持有滿2年的當年抵扣該創業投資企業的應納稅所得額；當年不足抵扣的，可以在以后納稅年度結轉抵扣。四、退出第二節私募股權基金的運作私募股權基金投資的一般流程如下簽署投資意向書項目初步審查盡職調查簽署正式收購協議完成收購程序投資后管理投資退出獲利其中，篩選項目初步審查、盡職調查深入研究、合同談判審核決策，是私募股權基金投資的三個核心環節。項目初步審查書面初審主要審閱商業計劃書/融資計劃書，由分析師或投資經理進行初步篩選。根據項目所處的市場空間、發展階段、投資金額、地理位置以及組合戰略、退出戰略等方面與基金投資標準的融合性，過濾掉不感興趣的項目。剩下有希望的項目將做進一步評估。企業和企業主或管理層的核心經歷，是否有豐富的經驗與資源。項目概況基本情況、相關批文、證件、產品定位、資金投入與融資要求、生產計劃等。重點關注產品或服務的獨創性或比較優勢。主要客戶群或潛在客戶群、營銷策略。項目面臨的主要風險市場風險、原材料供應風險、環保風險等。現場初審如果書面初審認為符合基金投資項目范圍，則一般會要求到企業現場調研企業現實生產經營、運作等狀況。目的是印證企業提供的書面信息，同時對被投資企業的管理、經營狀況形成感性認識。投資意向書也稱為投資條款清單，是表達投資意向和合作條件的備忘錄。包含投資涉及的核心商業條款資金安排投資總額、投資價格、證券類型、股權分配、分期投資條款等。投資保護包括紅利支付政策、證券轉換約定、反稀釋條款、退出條款（優先清償權、回購權、共同賣股權）、表決權、優先購股權、股價調整等。管理控制與激勵包括董事會安排、投票權、財務報表和報告制度、管理層的肯定性條款和否定性條款以及員工股票期權計劃等。相關費用的承擔方式和排他性條款等。其中，企業估值是投資的核心部分，貫穿項目初審到簽署正式投資協議的全部談判過程。盡職調查是對目標企業一切與本次投資有關的事項進行現場調查、資料分析。是項目初步審查工作的深入。主要包括法律調查、財務調查、業務調查以及人事調查等。能源化工等行業企業還需要著重進行環保方面的盡職調查。法律調查了解企業的法律結構和法律風險。1、審查目標企業章程/章程修正案中的各項條款，調查企業的組織形式、股東是否合法。審閱股東會及董事會的會議記錄。重點關注對重要的決定，如增資、合并或資產出售等，須多少比例以上的股東同意。是否存在影響投資方的規定。對特別投票權的規定和限制（如有）。最好能結合工商調查核實相關信息。2、了解目標企業主要財產及其所有權歸屬、企業對外投資及擔保的情況。對于租賃資產，應關注租賃合同條款對投資后的企業運營是否有利。3、目標企業對外簽署的全部合同，包括但不限于知識產權許可或轉讓、租賃、代理、借貸、技術授權等重要合同。公司與供應商或代理商之間的權利義務也應注意。關注如控制權改變后合同是否繼續有效。應審查一切債務關系，關注期限、利率、擔保方式等核心條款、債權人對目標企業設定的限制條件等。4、公司與員工之間的雇傭合同及有關工資福利待遇等規定。5、目標企業過去、目前所涉及的以及將來可能涉及的訴訟，了解這些訴訟對該企業目前以及未來可能造成的威脅及損害。通過法律調查，了解目標企業可能存在的風險。關于風險的承擔是談判收購價格的主要內容。風險難以承擔時，可能會主動放棄投資。財務調查調查與投資有關的所有財務信息。1、了解財務組織、薪酬制度。2、了解會計政策、稅費政策。3、財務報表及其他財務資料的審閱及分析。關注財務報表是否真實，與商業計劃書采用的數據是否吻合。調查人員在審核企業書面資料的同時，應采用訪談等形式，與企業內部各級人員及相關中介機構充分溝通。通過財務調查可以充分了解資產、負債、內控與經營管理的真實情況，揭示財務風險或危機；分析企業盈利能力、現金流，預測企業未來前景。通過財務調查，可以判斷投資是否符合基金戰略目標及投資原則。是投資及整合方案設計、交易談判、投資決策不可或缺的基礎。業務調查調查整個行業的狀況和目標企業的經營情況。此項調查涉及的內容比較多，需廣泛利用外部服務資源一起來調查，例如委托市場研究公司進行市場調查、咨詢產業分析師對行業的看法、聘請技術專家進行技術分析。從而對產品、服務的技術和市場風險形成足夠的認識。需與目標企業管理層、員工交談，訪問主要客戶或潛在客戶以及合作伙伴。分析目標企業的競爭對手、了解目標企業的競爭優勢。分析企業營銷戰略，只有以市場和競爭分析為基礎的營銷戰略才有意義。關注營銷預測的合理性和銷售策略的可操作性。人事調查管理層人員組合與水平職工人員構成情況與工作水平中介機構或基金內部人員完成盡職調查后，將提交盡職調查報告。決策機構將根據盡職調查結果詳細評估本次投資的主要風險和投資價值，做出相應決定。簽署正式的收購協議正式的收購協議以投資意向書為基礎，但正式的協議具有正式的法律效力。除了商業條款外，還有復雜的法律條款，因此需要律師參與談判。收購協議必須反映基金擬采取的投資策略，包括進入策略和退出策略。進入策略通常采用股權轉讓或增資擴股的方式。完成收購過程履行公司章程規定的內部程序簽署股東會、董事會決議、新公司章程、變更董事會成員名單以及公司更名等事項。完成工商變更登記手續。投資后的管理私募股權基金投資后通常作為公司小股東存在，一般不實際參與被投資企業的經營管理。但享有參與公司管理的一些基本權利。定期對被投資企業的財務數據等進行審查，給予被投資企業一定的幫助和提供相關增值服務，如后期融資、選擇中介機構、推薦高管人員、參與重大戰略決策等。投資退出獲利通過上市、并購、股權回購、清算等手段退出。案例蒙牛乳業2004年6月10日，“蒙牛乳業”2319HK在香港掛牌上市，并創造出一個奇跡公開發售35億股其中1億股為舊股，公眾超額認購達206倍，一次性凍結資金283億港元，股票發行價格穩穩地落在了最初設計的詢價區間31253925港元的上限，全面攤薄市盈率高達19倍，IPO融資近14億港元。蒙牛承銷商之一的摩根士丹利稱“蒙牛首次公開發行創造了2004年第二季度以來，全球發行最高的散戶投資者和機構投資者超額認購率。其需求相當于前五個L億美元以上公開發行交易需求的總和”。在香港這個成熟資本市場取得如此驚人業績的“蒙牛”，其成立時間卻僅有短短的五年。在蒙牛上市之前，即已表現出了超乎尋常的發展速度。2002年10月19日，“第五屆中國成長企業CEO峰會”在人民大會堂召開，在大會表彰的19992001年度中國超速成長百強企業非上市、非國有控股中，蒙牛乳業以194731的成長速度名列榜首。蒙牛公司由自然人出資，采取發起設立方式于1999年7月成立。在短短6年時間，業務收入在全國乳制品企業中的排名由第1116位上升至第2位。目前，從利樂枕牛奶市場占有率來看，蒙牛穩居世界第一；從液態奶市場占有率來看，蒙牛居全國第一；從冰淇淋市場占有率來看，蒙牛居全國第一。是什么力量促成了為世人驚嘆的“蒙牛速度”，是什么造就了我國乳制品市場上的資本財富神話，這已經成為人們關注蒙牛取得舉世矚目業績的焦點。毋庸置疑的是，蒙牛的成功與其創始人牛根生以及管理團隊的專業素質、職業經歷、管理能力、創業精神是密不可分的。然而，真正使這些強大的人力資源得以發揮自身潛力的，則是私募股權基金的資本支持。蒙牛的成功是一個典型的財務資本與實業企業相互配合、相互借重、共同創富的故事，為需要引入私募股權資金的企業樹立了一個鮮活的教學案例。一初創期1998年，作為伊利股份董事兼主管生產經營副總裁的牛根生，由于公司內部利益沖突等原因，被伊利股份董事會免去職務。1999年1月13日，牛根生與同樣在這次干部調整中失勢的幾個伊利股份前高管成立了蒙牛乳業有限責任公司，它的注冊資金是100萬元。1999年8月18日，成立幾個月的“蒙牛”進行了股份制改造，宣布成立內蒙古蒙牛乳業股份有限公司，注冊資本增長到1,398萬元，折股1,398萬股，發起人是10個自然人。他們是牛根生、鄧九強、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開泰、謝秋旭。其中，鄧九強和謝秋旭，是牛根生的生意伙伴，前者是提供冰淇淋、牛奶工業設備的呼和浩特市輕工機械有限公司的老板后來投身“蒙牛”做了副董事長；后者是以前給“伊利”，后來給“蒙牛”印牛奶、冰淇淋包裝盒的潮州陽天印務有限公司的董事長；其他人大都是原“伊利”公司的管理與技術人才。當時，之所以蒙牛可以募集到1,398萬元的注冊資本，主要得益于兩個方面的因素其一是牛根生本人的獨特魅力。正如牛根生自己所言，能夠募集到這些資金“可能是因為我在伊利就喜歡給下屬發錢吧，名聲在外我一說辦公司，大家都覺得把錢交給牛根生放心得很”。其二是對原始股的投機欲望以及1999年中國資本市場創業板故事的強大吸引力。正是1996年“伊利股份”600887的上市，使“伊利”職工感受到了手中價值1元的原始股扶搖直上最高到42元的驚喜升值。這個時候，如果有人告訴他們，牛總成立新公司了，以后也要運作上市，有機會買原始股，他們的反應可想而知。此外，當時創業板即將推出的消息風靡華夏大地，而且被很多人認為是“最后一次暴富”的機會，所以很多人對于今后可能上市的蒙牛都愿意投下賭注。然而，這些辛苦籌集到的資本對于乳制品企業來說真是杯水車薪。當時需要的一臺液態奶設備價值就是2,500萬元。在這種資金短缺的情況下，蒙牛只能靠包租其他企業生產線的方式進行生產。盡管牛根生及其管理團隊在企業管理、行業運作、供應鏈管理及客戶關系管理等方面都具有卓越的能力與經驗。而且，經過幾年的時間，蒙牛先后進行了增資、股改等四次資本運作，實現了資本初步的原始積累。但是，蒙牛距離成為一家中國乳制品行業的壟斷企業的發展目標仍有較大距離。而蒙牛所缺乏的就是資本的支持。從蒙牛組建伊始，牛根生就引入了多元化的股權結構，完全按照上市公司的模式規范操作，希望可以通過公開上市的方式，解決企業對資金的強烈需求，進而抓住中國乳業快速發展的契機。2001年開始，蒙牛開始考慮上市渠道問題。首先，蒙牛研究當時盛傳要建立的深圳創業板，然而后來創業板始終沒有推出，這個想法也能擱淺了。同時，蒙牛也曾尋求過在A股上市的可能，但是在當時情況下對于蒙牛那樣一家沒有特殊背景的民營企業來說，從尋找承銷的券商到長久的上市前輔導期，恐怕需要等上好幾年。而中國乳制品行業的快速發展契機是稍縱即逝的，蒙牛根本等不起。蒙牛在經歷了國內股票市場無望的情況下也嘗試討民間融資雖然圈內一些知名企業對于蒙牛都表示出強烈的投資興趣，但是最終都無法達成投資協議。這里的原因是多方面的其一是一些企業的投資條件較為苛刻，堅決要求51的控股權，而蒙牛管理團隊根本無法接受這個條件；其二是一些競爭對手了解到蒙牛融資的消息后，以各種手段搶走了有限的融資渠道；其三是一些企業“一把手”對于蒙牛情有獨鐘，但是由于融資談判期限過長，帶到稍有眉目之時，這些一把手卻離職了，導致融資程序只能夭折。2002年初，蒙牛股東大會與董事會均同意，在法國巴黎百富勤輔導下上市于香港的二板市場。當時之所以選擇香港二板市場的原因是，蒙牛成立歷史較短、規模較小，從而不符合上市主板的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉投資這兩家海外私募股權基金與蒙牛進行了接觸。摩根士丹利指出，香港二板除了極少數公司以外，其他流通性都不好，機構投資者一般都不感興趣，企業再融資將非常困難。因此，蒙牛去香港二板上市并不是一個好的選擇。摩根士丹利與鼎暉投資指出，蒙牛可以首先引入私募投資者，從而使得企業發展所需的資金到位，同時私募股權基金還可以幫助企業實現成長與企業運作規范化。待到蒙牛發展到一定程度時，再直接到香港主板市場上市，從而為蒙牛的長期發展注入強大的資本動力。蒙牛管理團隊在謹慎研究之后，聽從了摩根士丹利等私募股權基金的意見。2002年6月開始，摩根士丹利、鼎暉投資連同英聯國際，三家私募股權基金與蒙牛走到了一起，蒙牛開始了與國際私募股權基金合作的歷程。二第一輪私募股權融資1三家私募股權基金概況1摩根士丹利MORGANSTANLEY早在20世紀80年代中期，摩根士丹利就已經進入中國，并于1993年開始在中國進行直接投資業務。1995年，摩根士丹利成為首家入股中國國內合資投資銀行的跨國銀行。中國國際金融有限公司簡稱中金公司就是摩根士丹利與中國建銀投資有限責任公司和幾家國內外實體聯合組成的合資公司。摩根士丹利是第二大股東，持有公司343的權益。摩根士丹利直接投資部負責對經營性企業做長期權益性投資，現管理大約共100億美元的資金。這些資金來自于摩根士丹利、公司員工及其他機構與個人投資者。從性質上來說，這一部門就是一個私募股權基金管理機構。自80年代中期至今，這一機構在全世界范圍內已投資了多家公司，其投資理念是對業績優秀的企業做長期的權益性投資。一般地，該基金不參與公司的日常管理，而是通過董事會層面與管理層充分溝通配合，并有效地利用摩根士丹利在全球的資源及金融專識幫助所投資的公司實現快速發展。迄今為止，摩根士丹利直接投資部已在中國對多家企業進行了投資，并為它們的發展提供了多方面的協助。例如，平安保險、南孚電池、蒙牛乳業、恒安國際、永樂家電、山水水泥、百麗國際等多家行業龍頭企業。在蒙牛上市過程中，摩根士丹利是全球聯席經辦人。2鼎暉投資CDH鼎暉投資CHINADIAMONDHOLDINGSLP，CDH是由在開曼群島注冊成立的CDHCHINAHOLDINGSCOMPANYLIMITED管理，該公司由WESTOAKCOMPANYLIMITED控制，吳尚志是最終的控制人。吳尚志在1991年至1993年在世界銀行下面的國際金融會司任高級投資官員。后任國內中金投資部董事總經理，名列“中金五常委”之一。在中金公司期間，管理團隊在五年的實踐中，取得了令人矚目的投資業績，主導投資總額達到12億美元，投資年均收益率超過30，并培養了一支有豐富經驗的管理團隊。2001年中國證監會發布了禁止證券公司從事風險投資業務的規定，中金公司決定將其直接投資部及投資業務進行分拆。由此，2002年鼎暉投資成立，其前身就是中金會司直接投資部。可見，鼎暉投資與MORGANSTANLEY有著一脈的血緣關系。鼎暉投資的成功投資案例包括了李寧、鷹牌陶瓷、南孚電池、分眾傳媒和永樂家電等知名企業。3英聯國際CIC英聯國際成立于2000年6月，由英國最大、全球第六的保險集團商聯保險CGNU和英國聯邦投資集團CDCCAPITALPARTNERS各出資50設立。英聯投資CCP負責CIC的具體管理，目前管理的基金總額達27億美元。其中，中國團隊是英聯全球網絡的一部分，于2000年在北京成立辦事處，目前管理著226億美元的基金。英聯投資是為數不多的在中國設立辦事處的國際性直接投資公司之一。英聯的投資項目均為傳統項目，包括中海油、寧夏紅、廈門進雄一家戶外旅游產品企業、禹華通訊一家手機設計企業和國人通訊2006年初在NASDAQ上市。此外，還投資了一家太陽能應用企業無錫尚德在美國紐約證券交易所上市獲得巨大成功。2融資操作過程1蒙牛海外關聯公司成立2002年9月23日，“蒙牛”在英屬維京群島BVI注冊了兩家新公司JINNIUMILKINDUSTRYLTD金牛公司和YINNIUMILKINDUSTRYLTD銀牛公司，兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。“金牛”的股東是15位“蒙牛”的高管。“銀牛”的16位股東除鄧九強外，其他人均為“與蒙牛業務關聯公司的管理人員”，其中，謝秋旭一人的名下即有635的股份。2私募股權基金海外控股公司成立2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司CHINADAIRYHOLDINGS簡稱開曼公司和MSDAIRYHOLDINGS，第一家作為未來接收自己對“蒙牛”投資資金的賬戶公司，第二家作為對“蒙牛”進行投資的股東公司。7個工作日后的14日，開曼公司在毛里求斯設立了全資子公司一CHINADAIRYMAURITIUSLTD中國乳業毛里求斯有限公司。此外，另外兩家私募股權基金也都在開曼群島設立了自己的相應海外交易主體，即CDH鼎暉乳業控股及CIC英聯乳業控股。3私募股權投融資操作細節“金牛”和“銀牛”成立后，即以面值購得了全部的CHINADAIRYHOLDINGS股權1000股，總代價1美元，兩家各分50。“金牛”和“銀牛”首先全部控制境外上市主體CHINADAIRYHOLDINGS。2002年9月24日，CHINADAIRYHOLDINGS擴大法定股本1億倍，并開始對外發售股份，股份從1000股擴大為1,000億股，分為一股十票投票權的A類股5,200股和一股一票投票權的B類股99,999,994,800股，并規定原來的1,000股舊股算作A類股份，包含于5,200股A類股份之內。2002年10月17日，“金牛”與“銀牛”以1美元股的價格，分別投資1,134美元、2,968美元認購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金牛”與“銀牛”合計持有A類股票5102股。緊隨其后，三家金融機構以530美元股的價格，分別投資17,332,705美元、5,500,000美元、3,141,007美元，認購了32,685股、10,372股、5,923股的B類股票，合并持有B類股票48,980股，三家金融機構總計為CHINADAIRYHOLDINGS提供了現金2,5973712萬美元。CHINADAIRYHOLDINGS其余A類股票98股和B類股99,999,994,800股則未發行。然后，CHINADAIRYMAURITIUSLTD中國乳業毛里求斯有限公司以2,5973712萬美元的價格收購了蒙牛乳業集團股份有限公司667的股權。根據WTO開放市場協議，2002年外資只能控股“蒙牛股份”這類企業2/3的股權，所以收購蒙牛股份667的股權已經是外資收購的股權上限。這里需要注意的是，這筆所謂的“外商投資”當時根本沒有打入內蒙古蒙牛股份的賬上，而是打到了摩根士丹利自己控制的中國乳業控股。4操作細節背后的原因第一，為什么選擇蒙牛1999年至2002年，牛根生帶著“蒙牛”一路狂奔，不到3年就過了年銷售額10億元的大關，在中國乳品行業嶄露頭角。而且，“蒙牛”沒有任何國有資產，主要注冊資本都是自然人提供的，產權組織模式“天然與國際接軌”。因此，摩根士丹利認為它的投資價值遠高于其他主要競爭對手。蒙牛的主要競爭對手都是國有企業，存在盤根錯節的產權關系與復雜的人際關系，這都會影響私募股權資本的投入以及將來的有效退出。第二，三家基金之間如何分蛋糕以及基金與蒙牛之間如何定價格摩根士丹利與“蒙牛”早在2001年即開始進入實質性的接觸階段，但是一年時間內卻遲遲不能成交。其矛盾焦點就在于投資的溢價比例和所能占有的“蒙牛”股份上限。2002年，牛根生接觸英聯投資后，形勢發生了逆轉，“英聯”的加入把投資出價抬高了20，最后，“英聯”、鼎暉和摩根士丹利約定和平瓜分“蒙牛”的投資權，并結成戰略聯盟同進同退，以免互相競爭性抬價，導致資本方一損俱損。外資系內部討價還價的結果是，三家投資者的比例為摩根士丹利占約2/3，剩下的1/3由鼎暉和英聯按照約21的比例分配。外資系與“蒙牛”討價還價的結果是2002年底，“蒙牛股份”的稅后利潤是7,786萬元，牛根生擔保能夠在未來一年至少實現復合增長翻番，同時愿意與私募基金方簽訂對賭協議。因此，投資機構聯盟認為，目前以8倍市盈率投資“蒙牛股份”是比較穩妥的，因為第二年企業業績翻番至少會使市盈率降低到4倍，那就很劃算了。“蒙牛股份“2002年7,786萬元稅后利潤乘以8倍市盈率，可以得出當時“蒙牛股份”的總價值應該是65億元。同時，牛根生最多肯讓出來不超過1/3的股權。而前述的三個基金拿出的25973712萬美元，即約合216億元，正好約等于“蒙牛股份”32的股權價格。第三，對賭協議。根據開曼公司法，公司的股份可以分成A類和B類，A類一股有十票投票權，B類一股有一票投票權，“金牛”和“銀牛”拿了5,102股A類股，有51,020票的投票權，那外資投資機構聯盟就最多只能拿48,980股B股，因為48,98051,020495L。這就是外資系出資的2,5973712萬美元要以530美元/股的價格購買B類股票48,980股的原因。但是，蒙牛案件中之所以利用開曼公司法下的A、B類股份的規定，更為主要的還是為了執行業績獎懲條款，即俗稱的對賭協議。正如上文所言，三個基金對蒙牛的出價建立在牛根生的豪言在未來一年至少實現復合增長翻番。為此，外資投資機構就針對該豪言設計了本案件中的對賭協議。具體而言2002年9月，在開曼公司內部，“蒙牛系”掌握的A類股和外資系掌握的B類股的投票權雖然是5149，但是，股份數量比例卻是94906。如果“蒙牛”的管理層在一年之內沒有完成高速增長的任務，那么A、B股之間的轉化就不會發生，則開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的投資現金將要由投資方完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份“604開曼公司內部的906股權，乘以開曼公司對“蒙牛股份”的667股權的絕對控股權，可以隨時更換“蒙牛股份”的管理層。一年后，如果管理層完成了任務，投資方才答應A類股可以1拆10的比例無償轉換為B類股。因此，只有一年后“蒙牛”的管理層完成業績增長任務，這51的股票才能擁有51的收益。否則，三家私募股權基金就是以2,597萬美元投資完全控制了蒙牛，蒙牛的管理層包括總裁牛根生將會徹底淪為打工者或者再次失業出局。說明在上述圖表中，1所代表的百分比是指按面值計算蒙牛公司已發行股本的股權；2所代表的百分比是指蒙牛公司各股東的投票權。管理層股東共持有蒙牛公司約51的投票權，該百分比也是A類股份全面轉換成B類股份全面生效的情況下占蒙牛公司已發行股本的股權；3是指在國內蒙牛股份層面，外資購買了667的股權，而其他的33的股權被管理層股東持有。該33中，發起人共持有253，另外19位個別人士持有8，而這19位個別人士中有15位是金牛和銀牛的股東。第四，對賭成功。幸運的是，到了2003年8月，牛根生就已經提前完成任務了。“蒙牛股份”的財務數據顯示銷售收入從2002年底的16687億元，增至2003年底的40715億元，銷售收入增長了144，稅后利潤從7786萬元增至23億元，增長了194。蒙牛的招股說明書中也披露了對賭成功之后，海外控股結構的變化情況2003年9月19日，“金牛”、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司1,634股500股開曼群島公司最初成立時“金牛”所持股份，加上1,134股管理層于首次增資前認購的股份、3,468股同上的500股，加上2,968股A類股票轉換成16,340股、34,680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所古有的股權比例與其投票權終于一致，均為51。可見，2002年6月達成的投資協議，直到一年后的2003年9月19日才真正完成。不得不說的是，2002年6月私募股權投資協議剛剛達成之時，從表面上看私募股權基金作出的高價格收購在2003年9月19日才最終得以確定，而這段時間里蒙牛管理層承擔了極大的壓力，付出了極端的努力。三第二輪私募股權融資1股權調整鑒于開曼公司5102股A類股票已經全部轉換為51020股B類股票，加上原來外資系持有的48,980股日類股票，開曼公司已發行B類股票100,000股“金牛”、“銀牛”占51，外資系占49。通過這次A、B股之間的設置和轉換，已經化解了外資系投資后的風險，因而其余的未發行空白A類股票98股和B類股票99,999,945,820股也都沒有了存在的意義，開曼公司的股本需要作新的調整。2003年9月30日，開曼公司重新分置股票類別，將已發行的A類、B類股票贖回，并新發行900億股普通股，加100億股可換股債券，每股面值均為0001美元。“金牛”、“銀牛”、摩根士丹利、鼎暉和英聯投資原持有的B類股票一起轉換成普通股，轉換后的普通股持有量為“金牛”16,340股1634，“銀牛”34,680股3468，摩根士丹利32685股3269，鼎暉10372股1037，英聯投資5,923股592。同時，鑒于牛根生團隊取得了2003年的輝煌成果，“金牛”和“銀牛”在股份轉化為普通股的同時，獲得以面值認購新的普通股的權利，新認購的股份數量上限是“金牛”和“銀牛”的合計持股數量不能超過開曼公司總股本的66，即可以新認購43,636股誤差不超過150股，此新認購的部分按照原來“金牛”與“銀牛”的持股比例分配為13975股29,661股，分別劃入“金牛”與“銀牛”名下。完成該獎勵計劃后的股權結構是蒙牛系外資系659341。2可轉債設計2003年10月，三家戰略投資者鑒于“蒙牛股份”當年的稅后利潤將超過23億元，前期投資市盈率已經下降到3倍以下，因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅決不放32的最高外資投資底線。于是，新的投資只能以認購可轉債這個新金融品種實現了。外資系斥資3,5233827萬美元，購買未來轉股價0096美元股的債權，等于以074港元股的價格預訂了367億股上市公司股票IPO半年后可轉30，一年后可全部轉股。二次增資品種選擇為可轉債，具有三個方面的作用第一，暫時不攤薄“蒙牛系”實際控制“蒙牛股份”67股權的現實，使蒙牛管理層容易接受第二，不攤薄每股盈利，維持上市前財務數據的可看性；第三，換股價格遠低于IPO股價，這保證了一旦“蒙牛”業績出現下滑時，私募股權基金可以全部收回投資。拿到這筆幾乎“免費的晚餐”后，作為對牛根生的妥協，這次可轉債的現金沒有扣在外資系手里，而是立即把錢給了“蒙牛股份”。2003年10月20日，毛里求斯公司以3038元/股的價格增持了9,600萬股“蒙牛股份”其于“蒙牛股份”的持股比例上升至811，以人民幣兌美元的匯率為1827計算，這筆款項的資金數量恰好等于二次增資資金。3再次設計對賭協議為了防止“蒙牛”效益達不到期望的增長率，外資系再次設計對賭協議未來3年的年盈利復合增長不能達到50，“金牛”就必須賠償7,830萬股給外資系。這意味著，“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤要達到55億元以上，稅后利潤率要保持45，當年銷售額要在120億元以上。假設“蒙牛”達不到這樣的增長率，2006年只能維持2004年上市時的盈利水平，那么“金牛”賠償來的7,830萬股，以預期發行價格31253925元的均價計算，正好足額補償二次增資的數額。而且，還將使外資系實際控制上市公司的股權高達37。當然，蒙牛再次令人滿意地對賭成功，實現了預期增長率，贏得了這次對賭協議的約定。四上市前的股權激勵在蒙牛即將上市之前，蒙牛還進行了一系列為了激勵企業管理層以及關聯方的股權設計以及信托計劃。其中，最為主要的是，2004年3月23日，牛根生以各L美元的象征性代價，從三家外資投資者手中獲得8,716股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的61。為此，牛根生承諾，至少5年內不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業公司，除非外資系減持上市公司股份到25以下。這樣一來