基于KMV模型對上市公司信用風險的實證分析【摘要】：信用風險管理水平是我國商業(yè)銀行與外資銀行當前的主要差距所在，如何更好地提高我國商業(yè)銀行的信用風險管理水平就成為提高我國商業(yè)銀行綜合競爭力的關鍵所在。本文首先描述了目前我國商業(yè)銀行的信用風險管理狀況和存在的問題，接著對現(xiàn)代信用風險度量模型KMV模型進行了詳細闡述，并對其優(yōu)缺點進行了評價。然后以5家上市公司作為研究對象，基于2012年9月份至2013年9月份上市公司的資產負債表和股票交易數(shù)據(jù)，運用 KMV模型度量這5家上市公司的信用風險，通過違約率EDF量化信用風險等級，驗證了KMV模型在中國市場的適用性以及商業(yè)銀行加強信用風險管理水平的必要性。最后針對商業(yè)銀行信用風險管理存在的問題給出了合理的政策建議。【關鍵詞】：KMV模型、期權定價理論BSM、信用風險管理、違約率、違約距離。【符號說明】：正文在我國，由于信用風險管理剛剛起步，銀行等金融機構的信用風險管理水平一直不高。長期以來，信用風險是銀行業(yè)乃至整個金融行業(yè)中最重要的風險形式，商業(yè)銀行也一直被高比例的不良貸款問題所困擾,使得資產質量惡化，資產利潤率低下。因此，在商業(yè)銀行風險管理中，信用風險是商業(yè)銀行在經營活動中面臨的主要風險之一，加強對信用風險的管理對商業(yè)銀行的經營至關重要。對于我國商業(yè)銀行而言，企業(yè)貸款是其主要業(yè)務，銀行大部分的金融資產為企業(yè)貸款，因此信貸風險也成為商業(yè)銀行信用風險的最主要組成部分。而且據(jù)銀監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截止2013年12月末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額5921億元，比年初增加993億元，不良貸款率為1.0%，比年初上升0.05個百分點。由此可見，目前我國國有商業(yè)銀行在信用管理水平方面存在的問題還有很多，研究和開發(fā)適合我國國情的信用風險度量模型 ，建立適合我國的商業(yè)銀行信用風險度量管理體系，對我國商業(yè)銀行的發(fā)展意義重大。一KMV模型及其應用（一）KMV模型簡介目前已有的信用風險度量模型分為傳統(tǒng)信用風險度量模型和現(xiàn)代信用風險度量模型。其中傳統(tǒng)信用風險度量模型包括專家系統(tǒng)分析方法(如 6C分析法)、多元判別分析法、logit回歸方法、神經網絡分析法等。但傳統(tǒng)信用風險度量模型主要側重于定性分析，故存在一定的缺陷。而現(xiàn)代信用風險度量模型包括基于風險價值VAR的CreditMtircs模型、基于保險精算的CreditRisk模型、以宏觀經濟模擬的CreditPorftolioView模型、基于期權定價理論的KMV模型。現(xiàn)代信用風險度量模型主要側重于定量分析，彌補了傳統(tǒng)信用風險度量模型的不足。KMV模型是一種違約預測模型，它將信用風險與違約聯(lián)系在一起，并通過違約概率來估計信用風險。假設公司的資本由股本、債券以及銀行貸款等其他債務組成 ，銀行貸款必須在一個規(guī)定時間內償還 ，否則視為違約 。當債務到期時 ，如果公司的資產價值大于其負債水平 ，公司售出相應的股權就可以清償債務，并獲得償債后的收益，那么公司就不會違約。在這個負債水平上的公司資產價值被定義為違約點。反之，如果公司的資產價值小于違約點時，公司會選擇破產來代替償還債務。基于這一點 ，KMV模型把公司權益看做一個歐式看漲期權 ，并且基于公司資產的市場價值及其波動性以及違約距離來轉換公司的違約率。KMV模型是在 BSM期權定價模型的基礎上開發(fā)出來的 ，故 KMV模型需要滿足 BSM期權定價模型的一系列假設。KMV模型需要滿足的假設條件主要包括以下幾點：(1)滿足BSM期權定價模型的基本假設：公司股票價格波動是個隨機的過程 ；允許賣空 ；沒有交易費用和稅收；證券可分性；不存在套利；證券交易的連續(xù)性、無風險利率在借款人還清債務前保持不變。(2)借款人資產價值大于其債務價值時，不發(fā)生違約；反之，當借款人資產價值小于其債務價值時，則發(fā)生違約。(3)企業(yè)市場價值服從布朗運動 ，且借款人資產收益服從正態(tài)分布 。(4)借款人資本只包括所有者權益，短期、長期債務以及可轉化的優(yōu)先股。(5)標的股票價格的變化遵循對數(shù)正態(tài)分布的隨機過程 。(6)違約事件只在債務到期日T時刻發(fā)生。（二）KMV模型的優(yōu)缺點及其在中國的適用性分析(1)KMV模型的優(yōu)點：KMV模型的理論基礎較好，其是建立在現(xiàn)代企業(yè)理財理論和期權理論基礎之上的，可以反映信用風險水平的變化，而且上市公司定期公布財務報表，股價每天更新交易數(shù)據(jù)，這使得該模型可以隨時可以更新數(shù)據(jù)EDF值。預期違約頻率指標在本質上是運用基數(shù)衡量是信用風險，對信用風險劃分等級，因而對風險預測更準確，所以說該模型具有較強的說服力。KMV模型在一定程度上克服了依賴歷史數(shù)據(jù)向后看的數(shù)理統(tǒng)計模型的缺陷，所提供的指標EDF來自于股票的即時行情分析，理論分析結果顯示了上市公司未來的發(fā)展前景。(2)KMV模型的缺點：KMV模型中假設資產價值服從正態(tài)分布，而在現(xiàn)實中并非如此，股票價格往往受到控制，而且存在大量的不對稱消息，因此資產價值不一定都服從正態(tài)分布。KMV模型不能區(qū)分債務的優(yōu)先償還順序，也不能對債務的不同類型進行分辯，因而可能造成預測不準確。并且，KMV模型往往適用于對上市公司的風險評估，而對缺乏數(shù)據(jù)的非上市公司的風險評估不適用。(3)KMV模型在中國的適用性分析：中國的證券市場往往受到投機行為及不對稱信息進行交易，因此股價大幅波動不能反映資產實際價值，但KMV模型不要求有效市場假設，故在中國可以運用KMV模型分析上市公司信用風險。KMV模型需要的數(shù)據(jù)為公司的股票交易數(shù)據(jù)，而對財務報表中的數(shù)據(jù)需求較少（債務的賬面價值），因此與其他大量依賴財務賬面的數(shù)據(jù)模型相比，KMV模型避免了會計信息失真的負面影響，具有一定的優(yōu)越性。因此，KMV模型在中國上市公司信用風險分析預測中具有一定的適用性。二、運用KMV模型進行實證分析研究（一）數(shù)據(jù)說明選取5家上市公司進行實證分析：申達股份(600626)、模塑科技(000700)、老鳳祥(600612)、建設機械(600984)、步步高(002251)。以3個月（一季度）的歷史數(shù)據(jù)進行計算，收集數(shù)據(jù)如下表：表一 申達股份市值估計表 日期申達股份（600626）2013-09-302013-06-302013-03-312012-12-312012-09-30總股本（億股）7.10247.10247.10247.10247.1024歷史股價（元）5.383.033.743.433.38表二 模塑科技市值估計表 日期模塑科技（000700）2013-09-302013-06-302013-03-312012-12-312012-09-30總股本（億股）3.09043.09043.09043.09043.0904歷史股價（元）8.075.176.705.454.98表三 老鳳祥市值估計表 日期老鳳祥（600612）2013-09-302013-06-302013-03-312012-12-312012-09-30總股本（億股）5.23125.23125.23125.23125.2312歷史股價（元）24.7216.3722.5521.5523.09表四 建設機械市值估計表 日期建設機械（600984）2013-09-302013-06-302013-03-312012-12-312012-09-30總股本（億股）2.41562.41561.41561.41561.4156歷史股價（元）6.095.566.836.605.72表五 步步高市值估計表 日期步步高（002251）2013-09-302013-06-302013-03-312012-12-312012-09-30總股本（億股）5.97123.26763.26762.70362.7036歷史股價（元）13.6922.1222.5922.5921.25 表六 申達股份負債表 日期申達股份（600626）2013-09-302013-06-302013-03-312012-12-312012-09-30短期負債（萬元）148235151832145430142252120585長期負債（萬元）10651065106510651065 表七 模塑科技負債表 日期模塑科技（000700）2013-09-302013-06-302013-03-312012-12-312012-09-30短期負債（萬元）220511239551232885266331259452長期負債（萬元）230019002012121065 表八 老鳳祥負債表 日期老鳳祥（600612）2013-09-302013-06-302013-03-312012-12-312012-09-30短期負債（萬元）505850505925449443535656515283長期負債（萬元）000020058表九 建設機械負債表 日期建設機械（600984）2013-09-302013-06-302013-03-312012-12-312012-09-30短期負債（萬元）3634338278719617199570717長期負債（萬元）00000 表十 步步高負債表 日期步步高（002251）2013-09-302013-06-302013-03-312012-12-312012-09-30短期負債（萬元）435686372465391160403956352942長期負債（萬元）948593358581832115341（二）KMV模型條件假設及公式推導模型條件假設：(1)假設, 公司資產回報的隨機變量服從標準正態(tài)分布N(0, 1), 不考慮公司具體的債務結構, 將模型的違約點等同于短期債務(短期債務等同于流動負債)加長期債務的一半。(2)假設公司的資產增長率為0。(3)假設公司股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布。(4)利率使用一年期定期存款利率r=2.25%。(5)股票波動率采取我國股票市場上的歷史數(shù)據(jù)進行估算。模型公式推導：（三）KMV模型求解結果： 表十一 Matlab求解表上市公司申達股份模塑科技老鳳祥建設機械步步高資產價值（元）4.0790*1094.2518*1091.6248*10101.6689*1091.0789*1010資產價值波動率0.47600.32490.50170.47730.4634違約距離DD1.36851.30811.37451.36881.3652違約率EDF0.08560.09540.08470.08550.0861（四）實證結果標準普爾 (S&P)和穆迪的風險評級代表了違約概率，則EDF和標準普爾評級以及穆迪信用評級之間的對照表如下表： 表十二 標準普爾、穆迪評級與KMV的EDF值的映射違約率EDF 標準普爾穆迪0.02-0.04AAAa20.04-0.10AA/AA10.10-0.19A/BBB+Baa10.19-0.40BBB+/BBB-Baa30.40-0.72BBB-/BBBa10.72-1.01BB/BB-Ba31.01-1.43BB-/B+B11.43-2.02B+/BB22.02-3.45B/B-B3 表十三 上市公司的信用等級結果證券代碼證券簡稱標準普爾評級穆迪評級600626申達股份BB/BB-Ba3000700模塑科技BB/BB-Ba3600612老鳳祥BB/BB-Ba3600984建設機械BB/BB-Ba3002251步步高BB/BB-Ba3（五）實證分析結論根據(jù)表十三的結果可以看出，以上選用的5家上市公司的信用等級均處于BB/BB-的標準普爾等級以及Ba3的穆迪等級，信用等級均不高，使得商業(yè)銀行對這些上市公司的信貸存在一定的風險。三、結論與政策建議（一）結論：以上結果表明， KMV模型能夠較好地反映企業(yè)的違約風險，KMV模型計算的上市公司的違約距離可以隨公開數(shù)據(jù)的更新而實時計算, 并反映出公司的信用狀況。違約距離越大, 公司的信用越可靠, 對公司貸款的安全性越高。在我國現(xiàn)行條件下, 違約距離可以作為銀行監(jiān)控上市公司貸款的預警指標。而且使用Matlab進行KMV模型的計算, 快速準確, 有很高的實用價值。而且，通過用EDF度量信用風險的大小，可以看出影響信用風險的財務因素主要有：銀行的資產規(guī)模 、償債能力、盈利能力、資產的穩(wěn)定性和股價的穩(wěn)定性。銀行的資產規(guī)模越大，盈利能力和償債能力越強，資產的波動率越小，其違約距離越大，預期違約率越小，信用風險越小。反之，銀行的資產規(guī)模小 ，且股價波動起伏大 ，則其違約概率越大 ，信用風險也越大。（二）政策建議：(1)隨著市場的發(fā)展，要通過適當?shù)牧⒎ɑ蛘咭欢ǖ闹贫葋順嫿ㄟm當?shù)男庞蔑L險環(huán)境和激勵機制，從而提高整個社會的信用水平。(2)當投保金融機構出現(xiàn)支付危機、破產倒閉或者其他經營危機時，要有保險機構通過資金援助、賠償保險金等方式，保證其清償能力并對有問題機構進行處置。(3)通過建立信息記錄數(shù)據(jù)庫，記錄違約客戶的信息，并使該信息在商業(yè)銀行之間是共享的，從而減少違約事件的發(fā)生。(4)商業(yè)銀行自身制定適當?shù)慕洜I發(fā)展戰(zhàn)略，并針對自身抗風險能力確定目標市場和客戶群。同時，商業(yè)銀行應在經評估確定的可貸款范圍內根據(jù)不同的信用等級并綜合考慮其他因素 ，確定不同的資產價格 。(5)組建一支高水平 、專業(yè)化的風險管理人才隊伍。現(xiàn)代信用風險管理模型構成較為復雜 ，知識含量高 ，而我國在信用風險管理方面仍處于起步階段，培養(yǎng) 、建立一支適用于風險預測 、分析 、控制和管理的專業(yè)化人才隊伍，對于我國商業(yè)銀行信用風險管理體系的建設 、實施和維護具有重要意義。為此，應加大風險管理人才的選拔和培 養(yǎng)，以有競爭力的薪酬制度來吸引風險管理人才；通過內部培養(yǎng)和外部招聘相 結合的方式 ，建立高素質、復合型的風險管理隊伍 ；加強國內外同行間的交流和學習，不斷提高隊伍的風險管理水平。(6)針對不良貸款，要督促企業(yè)整改，積極催收到期貸款；并且可以簽訂貸款處理協(xié)議，借貸雙方共同努力，確保貸款安全；也要落實貸款債券債務，防止企業(yè)逃費銀行債務；呆賬沖銷等等。（三）改進：(1)本文所選取的上市公司在股票排名中排名比較接近，而且在信用風險等級劃分中也沒有拉開明顯的等級差異。做大量的上市公司信用風險度量的實證研究時，可以通過增加樣本數(shù)量，使樣本信用風險等級劃分的差異性逐漸體現(xiàn)出來。四、附錄【參考文獻】1. 基于 KMV模型的中國商業(yè)銀行信用風險實證分析. 凌江懷 劉燕媚.華南師范大學學報（社會科學版）.A.2013年10月2. 基于Matlab計算的KMV模型在商業(yè)銀行信用風險管理中的應用. 趙丹 陳哲.北京交通大學.A3. 商業(yè)銀行信用風險評級測度方法研究.王小明.上海財經大學.A.2005年5月4. 基于期權定價理論的上市公司信用風險度量研究.朱衛(wèi)兵.2008年5月5. 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