1 第六章股利理論與股利政策 問題 公司放棄發放股利而將錢投入到凈現值為正的項目中是否對股東更有利 股利政策 關于公司在決定將凈利潤的多大分額作為股利分配給股東 何時分配等方面的方針和策略 是股份有限公司利潤分配的一個重要組成部分 股利理論 研究股利政策對企業的價值有無影響的問題 2 第一節股利政策 需要決定是支付盈余還是留存并再投資 包括下列因素 1 高還是低的支付率 2 穩定的還是無規律的股利 3 頻率如何 4 是否公布政策 3 一 股利分配與股東財富 一 股利政策與投資 籌資決策稅后利潤是企業的一項重要的資金來源 股利政策決策實質是公司對其收益進行分配或留存以用于再投資的決策問題股利支付率 每股股利 每股收益在投資決策既定的情況下 這種選擇就歸結為 公司是否用留存收益 內部籌資 或以出售新股票 外部籌資 來融通投資所需要的股權資本 因此是企業籌資決策的一個組成部分 4 二 股利分配的方式 1 現金股利 公司將應該分配給投資者的股利直接用現金支付給股東 是公司股票投資者實現報酬的一部分 2 股票股利 公司將應該分配給投資者的股利用股票的形式發放給股東 5 1 現金股利 優點 方式簡單 無直接財務費用 不改變公司原有控制權結構 缺點 導致現金大量流出 股東要交納所得稅 減少了股東的既得利益 6 2 股票股利 特點 將保留盈余賬內的結余轉入普通股和資本公積金帳 發放股票股利后 會使每股收益和每股市價下降 但股東所持股份的比例不變 股票市場價值不變 資金來源 保留盈余 未分配利潤 盈余公積 我國規定 派發股利后的盈余公積不得低于注冊資本的25 7 股票股利的優點 既公司節約現金支出 又使股東分享利潤保持高股利支付比 保持良好形象增加股東的交易能力和獲取資本收益能力降低本公司股票價格 活躍股票交易股票數量增加 有利于調整股票流通性 8 二 影響股利政策的因素 股份有限公司在選擇確定其股利政策時 既要考慮各種理論分析的結果 也要考慮現實世界中各種因素所發生的實際變化對不同股利政策所帶來的影響 9 二 影響股利政策的因素 1 法律因素 資本保全 公司積累 凈收益 償債能力 超額累計利潤2 股東因素 穩定的收入 避稅 控制權稀釋3 公司因素 盈余的穩定性 資產的流動性 舉債能力 投資機會 資本成本 10 三 股利政策的種類 剩余股利政策 原則固定股利支付率政策固定股利或穩定增長股利政策低正常股利加額外股利政策 11 一 剩余股利政策 在公司有著良好的投資機會時 根據一定的目標資本結構 最佳資本結構 測算出投資所需的權益資本 先從盈余當中留用 然后將剩余的盈余作為股利予以分配 本政策的要點 盈余先滿足投資需要 如有剩余才向股東發放股利 12 一 剩余股利政策 采用理由 在于保持理想的資本結構 使加權平均資本成本最低 優點 最小化股票的發行以及發行成本 缺點 與偏好穩定收益的股東產生矛盾 股利數額不固定 波動大 發送出相互矛盾的信號 增加了風險 而且不能吸引特定的客戶 結論 在設定目標支付率時 考慮剩余股利政策 但不要嚴格的遵從 13 剩余股利政策 原則 步驟 決定資本預算決定目標資本結構按照目標資本結構安排融資留存盈利屬于股權融資如果還需要股權融資 就需要發行新股如果尚有多余盈利 則向外支付股利 14 剩余股利政策 某公司現有盈利150萬元 可用于發放股利 也可用于留存 假設該公司的最佳資本結構為30 的負債和70 的股東權益 根據公司加權平均的邊際資本成本和投資機會計劃決定的最佳資本支出為120萬元 該公司擬采取剩余股利政策 則該公司的股利發放額和股利支付率為 15 二 固定股利支付率政策 公司確定一個現金股利占稅后盈利的固定比率 長期按此比例支付股利 股利的發放額隨公司經營的好壞而波動 采用本政策的理由 能使股利與公司盈利緊密地結合起來主要缺點 股利支付額不穩定 容易給人造成公司發展不穩定的感覺 16 固定股利支付率政策 17 三 固定股利或穩定增長股利政策 將每年發放的現金股利保持穩定或穩中有增的態勢 其一般做法是將現金股利固定在某一固定水平上 并在較長的時期內保持不變 只有當公司認為未來盈余會顯著地不可逆轉地增長時 才提高年度的股利發放額 采用本政策的理由 可以使投資者認為公司在穩定正常發展 還有利于投資者安排股利收入和其他支出 18 三 固定股利或穩定增長股利政策 優點 有利于公司樹立良好的形象 增強投資者的信心 穩定股票的市場價格 公司管理當局可向市場及股東傳遞這樣一種信息 公司的發展狀況較為穩定 盡管出現利潤下降 但以現金股利的支付來保持穩定狀態 證明公司在短期內有能力改變這一現象 因此 同樣也有能力保持其股東應得的收益 當公司利潤出現下降的情況而現金股利保持其穩定時 投資者及社會對公司的信心通常要比現金股利額也同時下降時要強 19 三 固定股利或穩定增長股利政策 缺點 股利的支付與盈余相脫節 當盈余較低時仍要支付固定的股利 這可能導致資金短缺 如果公司在短期內不能扭虧 公司將缺乏足夠的現金維持其穩定股利政策 造成企業資金流動性差 并且極易出現財務困難 采用穩定股利政策 要求公司對未來的支付能力做出較好的判斷 一般來說 公司確定的穩定股利額不應太高 要留有余地 以免形成公司無力支付的困境 20 三 固定股利或穩定增長股利政策 21 四 低正常股利加額外股利政策 在一般情況下每年都只支付數額較低的正常股利 在盈余較多 資金較為充裕的年份里 再根據實際情況向股東發放高于一般年度正常股利額的現金股利 其高出部分即為額外股利 采用理由 使公司具有較大的靈活性讓那些依靠股利生活的投資者每年都可以得到數額較低但穩定的股利 克服了定額股利與定率股利的缺點 22 四 低正常股利加額外股利政策 金額 元 每股利潤每股股利低正常股利時間 23 現實的股利政策的制定 目標 按重要性排序避免為了支付股利而削減凈現值為正值的資本投資避免減少股利避免發行新的股權資本保持目標的債務 股權資本比率保持目標股利支付率公司試圖接受凈現值為正值的投資項目 并盡力回避不利的信號發出 24 公司股利政策的偏好 支付正常股利的偏好維持穩定的股利支付比率和股利額使股利的變化具有規律性避免削減股利 25 美國公司股利的實證分析 股利隨收益的變化而變化 且明顯滯后股利是剛性的 不變的公司居多股利的變動比收益變動平滑股利政策隨公司生命周期的變動而變動 26 股利政策的制定 預測一個計劃時間范圍的資本需要 通常是5年 設定目標資本結構 估計每年的權益需要 按照剩余模型設定目標支付率 通常 會出現一定的股利增長率 如果可能盡量保持目標增長率 如果必要可以改變資本結構 27 第二節股利理論 投資者偏愛高的還是低的支付率 有以下理論 股利無關論 投資者不在乎股利 手中之鳥 股東偏愛高支付率稅差理論 投資者偏好較低的支付率和較高的增長率 信號理論 股利給投資者傳播了公司收益狀況的信息 股利相關論 28 一 股利無關論 MMTheoryofDividendIrrelevance 1990年 二人獲得諾貝爾經濟學獎 Modigliani Miller 29 股利無關論基本假設 完備市場不存在公司所得稅和個人所得稅不存在股票交易成本和發行費用財務杠桿對資本成本的影響可略公司的投資政策事先已經確定 不會隨股利政策的改變而改變 投資者與管理人員對企業未來投資機會可以獲得同樣的信息 投資者對股利收益與資本利得收益具有相同偏好 30 MM股利無關論基本觀點 股利政策不影響企業價值 股利政策與公司股票的價值無關 企業價值由資產的盈利能力和投資政策決定 股利僅僅是由公司投資方案所決定的一個被動的剩余額 與公司的分配政策無關 投資者不關心公司股利分配 31 MM股利無關論決策意義 股利和留存產生的資本利得對于投資者來說是無差異的 如果他們需要現金 他們可以出售股票 如果他們不需要現金 他們可以使用股利來購買股票 公司不必將制訂股利政策作為其重要的決策 股利政策完全由投資計劃所需要的留用利潤來決定危害 管理層盡可能壓低股利 并用來滿足個人私利 32 二 股利相關論 股利政策的選擇影響公司股票的價值 原因在于資本市場存在缺陷不對稱稅負不對稱信息交易成本 33 一 手中之鳥 一鳥在手 理論 主要代表人物是M Gordon和D Durand等 股利政策將影響股東的期望收益率股票投資收益率 股利收益率D 資本利得g 風險小 風險大 股東對D和g有著不同的偏好 后者 林中鳥 的不確定性大于前者 手中鳥 所以他們更傾向于股利收益 34 雙鳥在林 不如一鳥在手 因為股利 特別是正常的現金股利 投資者有把握按時 按量得到收入 這好比手中之鳥 而資本利得則是有風險 不穩定的 股票價格變化太過頻繁 尤其如果股價下跌 資本利得就會大大損失 甚至一文不名 因此 隨著現金股利分配比率的降低 股票投資的資本成本將上升 使股票價格下跌 結論 增加現期股利的發放有助于提高股票價值 35 二 稅差理論 由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出的避稅的角度考慮 投資者更愿意企業多留少派 個人投資者偏好于低股利支付 股利收入所得稅率高于資本利得稅率投資者可以控制資本增益稅交納的時間 收益遞延 資本利得稅要遞延到股票真正售出的時候才發生支付股利的股票必須比具有同等風險但不支付股利的股票提供一個更高的預期稅前收益率 才能補償納稅義務給股東造成的價值損失 36 三種理論對于管理者的意義 理論 意義 無關論 任意支付率都可以 在手之鳥 設定高支付率 稅差理論 設定低支付率 但是哪一個是正確的呢 37 三 信號 信息傳播 理論 投資者對公司實際狀況和未來前途的了解遠不如公司管理人員清晰 在他們之間存在著某種信息不對稱 asymmetricinformation 一般來講 投資者只能通過公司的財務報告和其他公開發布的信息來了解公司的經營狀況和盈利能力 并據此來判斷股票價格是否合理 財務報告可能有假 但股利的發放是以實際盈利能力為基礎的 能將企業的經營狀況和盈利能力傳達給投資者 難以作假 公司的現金股利分配 對投資者就是一條極為重要的信息渠道 38 三 信號 信息傳播 理論 從長遠來看 盈利能力不足和資金匱乏的企業是無法按期按量支付現金股利的 公司現金股利的發放數額是其盈利能力的一條重要反映渠道 股利給投資者傳播了公司收益狀況的信息 增加現金股利發放額被看作是公司經營狀況良好 盈利能力充足的象征 39 三 信號 信息傳播 理論 股票市場對股利發放數額上下變動的反映是不對稱的 股利下降一定數量引起的股價下跌幅度要大于股利上升同等數量造成的股價上升的幅度 因此 企業通常不