Lecture8 有效資本市場 當(dāng)你對證券價格進(jìn)行評估 得出的結(jié)果與市場價格有差異 你確信你可以據(jù)此賺錢么 當(dāng)P1 PM時 當(dāng)P1 PM時 如果你估計準(zhǔn)確 你都可以賺取無風(fēng)險的利潤 13 2有效資本市場的描述 有效資本市場意味著在這個市場上 股票價格充分反映所有可得的信息 也稱為有效市場假說 EMH 有效資本市場理論對投資者和企業(yè)的啟示 由于信息在資本市場上迅速反應(yīng) 因此取得已經(jīng)發(fā)布的信息對投資者而言不能得到好處 當(dāng)企業(yè)出售證券時 可以預(yù)期得到公平價格 在有效市場中 企業(yè)不能通過愚弄投資者獲得超額受益 想通過公共信息來挑選股票是一種浪費時間的行為 你選購股票所獲得的公平收益是基于所選購股票的風(fēng)險 有效市場和無效市場中股票價格對新信息的反應(yīng) 股價 30 20 100 10 20 30 信息發(fā)布前 信息發(fā)布后 有效市場對好消息的反應(yīng) 對好消息的過度反應(yīng) 接著反轉(zhuǎn) 對好消息的滯后反映 有效市場和無效市場中股票價格對新信息的反應(yīng) 股價 30 20 100 10 20 30 信息發(fā)布前 信息發(fā)布后 有效市場對壞消息的反應(yīng) 對壞消息的過渡反應(yīng) 接著反轉(zhuǎn) 對壞消息的滯后反映 13 3有效市場的不同形式 弱有效證券價格反映所有可得到的歷史價格和交易量的信息 半強(qiáng)有效證券價格反映所有公開的可獲得的信息 強(qiáng)有效證券價格反映所有信息 公開的和內(nèi)部的信息 市場弱有效 證券價格反映所有過去價格和交易量的信息 如果市場弱有效形式成立 技術(shù)分析沒有用 經(jīng)常地 市場弱有效用下面的形式來表示 Pt Pt 1 期望收益 隨機(jī)誤差 et 由于股票價格只反映新信息 新信息隨機(jī)產(chǎn)生 股票價格服從隨機(jī)游動 randomwalk 為什么技術(shù)分析失效 股價 時間 投資者的行為會消除任何與股票價格走勢相關(guān)的收益機(jī)會 如果通過發(fā)現(xiàn)股票的價格走勢就能賺大錢 每個人都會這么做 直到利潤消失為止 市場半強(qiáng)有效 證券價格反映所有公開可得的信息 公開可得的信息包括 歷時史價格和交易量 發(fā)行的會計報表 年報中發(fā)現(xiàn)的信息 報紙上的信息 分析師的建議 等等 市場強(qiáng)有效 證券價格反映所有的信息 公開的和內(nèi)部的信息 強(qiáng)有效形式囊括了弱有效形式和半強(qiáng)有效形式 強(qiáng)有效形式表明任何與股票相關(guān)的信息 即使僅僅一個投資者知道 也已經(jīng)反映在股價上 三個不同信息集的關(guān)系 一些普遍的誤解 許多對有效市場假說的批評源于對假說所陳述內(nèi)容和所沒有陳述內(nèi)容的誤解 有效市場假說說了什么 沒說什么 投資者可以通過投擲飛鏢來挑選股票 很接近 但不是正確的 一個投資者還要通過他個人的風(fēng)險承受能力 風(fēng)險規(guī)避系數(shù) 和期望收益來選擇組合風(fēng)險大小 股價是隨機(jī)的或者是沒有原因的 價格反映信息 價格的變動是由新信息而引起的 由定義新信息是隨機(jī)產(chǎn)生的 因此 財務(wù)經(jīng)理不能通過選擇股票債券的發(fā)行時間獲利 13 4證據(jù) 有關(guān)有效市場研究的記錄非常廣泛 而且大量的計量結(jié)果都確認(rèn)支持和贊成有效市場 研究可以分成三大類 股價變動隨機(jī)么 存在某種可以盈利的交易機(jī)制么 事件研究 市場能否快速而且準(zhǔn)確的反映新信息 專業(yè)管理投資公司的紀(jì)錄 他們具有選股能力么 股價的變動是隨機(jī)的么 我們可以這么說么 許多心理學(xué)家和統(tǒng)計學(xué)家認(rèn)為許多人希望看到規(guī)律 甚至當(dāng)他們面對隨機(jī)數(shù)的時候那些聲稱看見股票變動規(guī)律的人們很可能是錯覺造成的程度大小甚至當(dāng)我們能看到規(guī)律的時候 由于交易成本的存在 使得我們無法盈利 股價變動的隨機(jī)性支持了弱有效市場假說 你看到什么形式 雙擊這個Excel圖表可以看到不同系列的隨機(jī)數(shù) 通過不同的形式 你可能認(rèn)為你可以預(yù)測下一期的數(shù)值 甚至當(dāng)你知道他們是隨機(jī)的 股價的變動是隨機(jī)的么 沒有證據(jù)表明股票回報之間是正序列相關(guān)的 今天的高回報不能預(yù)測明天會得到高回報 也沒有證據(jù)表明負(fù)序列相關(guān) 今天的回報不能預(yù)測明天的回報是低的 大量的統(tǒng)計研究拒絕了這種形式存在的可能 這個證據(jù)支持弱有效市場假設(shè) 事件研究 如何構(gòu)造檢驗 事件研究是檢驗半強(qiáng)有效的一種方法 半強(qiáng)市場有效假設(shè)意味著價格應(yīng)該反映所有公開可得的信息 為了檢驗這個假設(shè) 事件研究要檢驗隨時間變動的價格和收益 尤其是當(dāng)新信息到來之前之后的變化 檢驗事件發(fā)生時的反應(yīng)不足 過渡反應(yīng) 提早反應(yīng) 延遲反應(yīng) 如何構(gòu)造檢驗 續(xù) 通過市場其他股票那天的表現(xiàn)來確定調(diào)整后的收益是否是異常的 某支股票某一天的異常收益可以通過用這值股票當(dāng)天的實際收益 R 減去市場當(dāng)天的收益 RM 得到 AR R RM異常收益可以通過市場模型來計算 AR R a bRM 事件研究 股利取消 有效市場對壞消息的反應(yīng) S H Szewczyk G P Tsetsekos andZ Santout DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings JournalofInvesting Spring1997 事件研究結(jié)果 這些年事件研究方法被運用于大量的事件中 包括 股利增發(fā)和減少盈利發(fā)布并購資本支出新股發(fā)行CEO突然去世這些研究支持了半強(qiáng)有效市場假說 事件研究 總結(jié) 一些證據(jù)認(rèn)為市場對未來可能具有前瞻性 當(dāng)消息公布之前 消息趨向于提前泄漏 其它關(guān)于市場有效性的證據(jù) 桔汁期貨價格預(yù)測奧蘭多的天氣比美國氣象局還要準(zhǔn) 檢驗結(jié)果的爭議 數(shù)量大小爭議選擇偏差爭議偶然 lucky 事件爭議可能的模型誤解 共同基金紀(jì)錄 如果市場是半強(qiáng)有效 共同基金的經(jīng)理人不論通過什么樣的公共信息來選擇股票 他們的平均收益應(yīng)該和市場所有投資者的平均收益相一致 我們通過比較市場指數(shù)收益和專業(yè)管理共同基金收益來檢驗市場有效性 共同基金紀(jì)錄 TakenfromLubosPastorandRobertF Stambaugh EvaluatingandInvestinginEquityMutualFunds unpublishedpaper GraduateSchoolofBusiness UniversityofChicago March2000 事件研究的應(yīng)用 一 事件研究的應(yīng)用領(lǐng)域主要包括 1 公司財務(wù)領(lǐng)域 如兼并收購的財富效應(yīng)以及公司融資決策的價格效應(yīng)等 2 經(jīng)濟(jì)法律領(lǐng)域 如被美國高等法院接受作為在內(nèi)幕交易案中重大性原則的專業(yè)性判斷標(biāo)準(zhǔn) 并作為審理證券欺詐性時確定受償水平的參照方法 3 宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控 如用于測定規(guī)制監(jiān)管環(huán)境的變化對公司價值的影響等 二 相關(guān)的文獻(xiàn)1 Halpem 1982 利用事件研究的方法對公司并購進(jìn)行了相關(guān)的研究 驗證了有關(guān)公司并購的一些財務(wù)理論 2 Niederhoffer 1971 研究了worldevents對于股票價格走勢的影響 發(fā)現(xiàn)這類事件對于股票價格有著很顯著的影響 而且市場往往對于badnews有過度的反應(yīng) 3 Steiner Volker 2001 研究了歐洲債券價格的變化與Watchlistings和Standard Poor關(guān)于信用評級的公告之間的聯(lián)系 發(fā)現(xiàn) 1 當(dāng)出現(xiàn)信用評級下降時 債券價格將有顯著的變化 而出現(xiàn)信用評級上升時 并沒有很顯著的宣告效應(yīng) 2 特別地 當(dāng)信用等級降為投機(jī)級 speculativegrade 時 價格變化尤其顯著 4 Manuel Pilotte 1996 利用事件研究的方法分析了前次股票分割對收益率的影響 并據(jù)此預(yù)測本次股票分割對收益率的影響 結(jié)果證明可以利用前次事件對收益率的影響來合理地預(yù)測類似事件再次發(fā)生所造成的影響 此時 預(yù)測收益率的變動不僅要考慮股票分割事件本身 而且要考慮前次股票分割后收益變化情況這一因素 除了股票分割外 本文的方法同樣可以應(yīng)用于分析dividend stockrepurchase 或exchangeofferingannouncement等重復(fù)發(fā)生的事件的影響 5 陳向民 陳斌 2002 結(jié)合最高人民法院2001年1月15日下發(fā)的 關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知 的精神和我國證券市場的實際情況 以大慶聯(lián)誼的虛假信息陳述行為為例 運用事件研究法對受償標(biāo)準(zhǔn)確定的有關(guān)技術(shù)性問題進(jìn)行討論 并給出相應(yīng)的計算結(jié)果以供參考 共同基金表現(xiàn) 如果共同基金經(jīng)理人具備選股能力 那么我們應(yīng)該觀測到 收益持續(xù) 現(xiàn)象 performancepersistence 好基金單期的表現(xiàn)要比接下來各期的平均收益高 證據(jù)表明這種想法是錯的 市場強(qiáng)有效形式 研究強(qiáng)有效市場的一種方式是內(nèi)部交易 一系列的研究支持內(nèi)部交易能獲得超常收益的觀點 因此 現(xiàn)存證據(jù)難以證明市場達(dá)到強(qiáng)有效形式 反對市場有效的觀點 1987年股市的崩盤在周一市場跌落20 到25 但是那周末壞消息公布很少 時間異常收益一年中一月的收益率最高 Turnofthemonth每周星期一的收益尤其低 平均收益為負(fù) 壞的消息往往在星期六 天公布 公司類型 小公司股票與大公司股票價值型股票與成長型股票投機(jī)泡沫有時候一群投資者的舉動和一只松鼠的差不多 13 5對公司財務(wù)的涵義 因為信息迅速反應(yīng)在股價中 投資者只能預(yù)期獲得正常回報率 得到發(fā)布后的信息對投資者而言沒有什么用 價格在投資者行動之前就已經(jīng)調(diào)整了 企業(yè)出售證券時 應(yīng)當(dāng)預(yù)期只獲得公平價格 公平意味著發(fā)行證券所得的價格等于現(xiàn)值 因此 通過愚弄投資者而獲得的融資機(jī)會在有效市場中是不存在的 13 5對公司財務(wù)的涵義 市場有效性假說對公司財務(wù)有三個涵義 公司股價與會計方法的變更無關(guān) 財務(wù)經(jīng)理不能通過使用公開可得的信息來選擇股票債券發(fā)行時間獲利 企業(yè)可以按自己的意愿發(fā)行股票債券數(shù)量 而不會是價格下跌 實證結(jié)果與這三方面相矛盾 為什么并不是每個人都相信EMH 對股票市場的收益