中美私募股權投資基金法律淺析姚琦 上傳時間:2010-10-25瀏覽次數:344字體大小：大 中 小內容提要: 私募股權投資基金在近二十年的時間里，在國際資本市場上取得了飛速的發展，成為尋求資金支持的非上市企業的重要資金來源。美國作為私募股權投資基金的發源地，法律上為其發展和運作提供了有利的空間。私募股權投資基金在我國發展的時間不長，但也逐漸反映出其巨大的能量。研究美國有關法律制度并在符合我國國情的條件下加以借鑒具有重要意義。 私募股權投資基金這個概念登陸中國不過短短十幾年時間，但目前在國內活動的此類資金已經達到巨大的規模。私募股權投資基金（Private Equity Fund，簡稱“PE）是通過非公開方式募集資金，對非上市公司進行權益性投資，通過參與控制或管理使所投資公司價值得以增值，最終通過上市、并購或管理層收購等方式出售持股以獲利的基金。美國90年代的經濟繁榮，私募股權投資基金發揮了很大作用。私募股權投資基金作為資本市場中的冰山，蘊含了巨大的能量。但因私募的形式具有非公開性，它不僅為未上市公司提供大量資金支持，并在企業設立初期、成長期和擴展期都發揮著較大的作用。這些特性使私募股權投資基金為我國經濟發展、資本市場體系的完善所需，但目前對之的研究和認識還相對欠缺。因此，我國需要深入研究私募股權投資基金發展中的各種問題，考察、借鑒國外有關經驗，調整并完善相關法律，迎接私募股權時代的到來。 一、美國私募股權投資基金法律框架 （一）美國私募股權投資基金結構的法律分析 在美國成熟市場上，私募股權投資基金主要以公司或有限合伙的方式組成并運營，其中，有限合伙被認為是更有優勢的一種組織方式。有限合伙是一種傳統的企業組織形式，19世紀初，美國有些州就已經制訂了有限合伙法，但當時各州對有限合伙的限制十分嚴格，這種嚴格的態度通過一系列判例得到了轉變，有限合伙逐漸得到廣泛承認。為了減少各州立法的差異和矛盾而導致的法律沖突，美國“統一州法全國委員會”于1916年完成統一有限合伙法的編撰并供各州參考采納。其后，美國統一州法全國委員會又分別于1976年、1985年、2001年起草了新的統一有限合伙法，將統一有限合伙法與統一合伙法區分開來，并將有限合伙與有限責任公司（LLC） 1等相似概念區別開來。1通過這一編撰活動，有限合伙的概念和有關制度得到了明確和統一。有限合伙型私募股權投資基金正是建立在這一制度基礎之上，并充分利用和發揮了該制度的優勢。 有限合伙型私募股權投資基金由有限合伙人（Limited partner，以下簡稱“LP”）和普通合伙人（Gener-al Partner，以下簡稱“GP”）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種。2基金制由投資者在加人基金時交納其全部出資；承諾制不需在加人時交納全部出資，投資者只需承諾一定的份額，在找到合適的投資項目時再交納出資即可。 在美國，私募股權投資基金往往由基金管理人出資一定比例，成為擁有絕對控制權的GP。在私募股權投資基金的運作中，GP負責尋找投資機會并做投資決定，可以說私募股權投資基金運作的成敗與GP的能力密切相關。LP則主要是養老基金、金融投資機構以及富有的個人投資者。3他們投資到私募股權投資基金中的原因在于直接投資私人企業對于他們而言存在很大的困難，直接投資需要對目標企業有全面而細致的了解，這是普通投資者所難以完成的，另外，普通投資者也缺乏足夠的人力資源和經驗對投資后的企業進行深度監控，而當其參與到私募股權投資基金中來，則有專業的投資團隊作為GP為其尋找投資機會、進行投資并賺取高額的投資回報。有限合伙制的結構，使有限合伙人的投資資金在能夠得到專家管理的同時也避免了承擔無限責任的風險。 歸納而言，有限合伙制在法律結構關系上體現的合理性在于：一方面，有限合伙人由于不參加管理，處于弱勢地位，因此只負有限責任；另一方面普通合伙人參加管理經營，在操作過程中具有主動性，因此承擔無限責任。有限合伙的這種設計合理地協調了有限合伙人和普通合伙人的權利和義務。此外，有限合伙在出資方式及收人結構安排上也體現出其合理性。有限合伙人出資額通常可占到99，收益占70-80，而普通合伙人出資額僅占1，收益卻占到20甚至更高。如此便使得雙方的利益與責任緊密聯系，從而提高了基金運作的績效。 （二）美國涉及私募股權投資基金的主要法律 在私募股權投資基金的組織結構中，至少涉及作為GP的發起人、作為LP的投資者等參加方。根據各國法律，要成為私募股權投資基金的參加方也需滿足一些條件，或者在滿足一些條件的情況下可以獲得更多的利益。美國證券法是影響私募股權投資基金設立和運行的基本法律規則，1940年投資公司法、投資顧問法等對PE也有重要影響。 美國證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）在1982年頒布了D條例，對私募發售過程中的各種行為及資格做了詳細規定。D條例為私募股權投資基金提供了一個安全港，即依此條例發行證券可免于按1933年證券法進行登記。該條例規定，非公開發行的證券可以免除證券法規定的登記義務。根據該條例，一般的廣告或引誘都被認為是公開發行，任何公開的說明、記者招待會或刊登在報紙上、專業刊物上和網絡上的廣告都屬于該類行為，因此PE的發起人在吸引潛在的投資者時，不能使用上述手段。為滿足D條例的規定，該基金只能發售給“可信賴的投資者”和不超過35人的其他投資者。“可信賴的投資者”通常包括銀行、投資公司、保險公司、特定的免稅機構和擁有超過一百萬美元凈資產的個人（或符合特定的收入標準），以及總資產超過五百萬美元的公司。 而根據1940年投資公司法的規定，發起人應避免將基金注冊為一個投資公司，否則將承擔多種關聯交易上的限制，并被禁止收取執行費。該法第二節（a）（2）以列舉的方式定義了關聯人的概念，根據該條的規定，關聯人包括以下幾類：（1）直接或間接擁有、控制、掌握了某人5或5以上已售出的具有選舉權的證券的人士；（2）那些被某人擁有、控制、掌握5或5以上的已售出的具有選舉權的證券的人士；(3）直接或間接地控制上述兩種人士或為其所控制的人士；（4）某人的所有雇員、董事、合伙人與管理人員；（5）如果某人指一家投資公司，那么公司投資的所有投資顧問或顧問委員會的所有成員都是其關聯人士；（6）如果某人指一家未設立董事會的無限責任投資公司，那么其關聯人指它的保管人。而根據同節（a）（9）的規定，任何人直接擁有或間接控制一家投資公司25或更多的具有選舉權證券，就被視為控制了這家投資公司。 1940年投資公司法對關聯交易做出了大量的禁止性規定。如第17（a）條規定，一家已注冊的投資公司的關聯人士、發起人或主承銷商或者后兩者的關聯人士不得有如下行為：（1）故意向投資公司或受該公司控制的另一公司出售證券或其他財產；（2）故意向這家公司或受這家公司控制的另一家購買證券或其他財產；（3）從這家公司或受這家公司控制的另一家公司借入資金或其他財產。要避免將基金注冊成為一個投資公司，則必須滿足以下兩項要求：（1）該基金必須不進行公開發行；（2）基金應由100個以上的受益所有人所有或所有的投資者都是合格的購買者。合格的購買者包括擁有不少于五百萬美元投資的個人以及擁有和投資不少于二千五百萬美元的實體。 二、美國私募股權投資基金稅收法律問題 美國稅法上的一些規定也對PE的結構和運作發生重要影響。大部分在美國設立的私募股權投資基金出于稅收方面的考慮都采取有限合伙型或有限責任公司（LLC）型。選擇這種結構也能夠確保基金上沒有多個層次的稅收負擔，4只需從投資者層面繳納所得稅，相對于其他企業形式而言，減輕了稅收負擔。 從稅收問題的考慮上，可以把PE中的主要投資者分為非美國投資者、美國應稅投資者，美國免稅實體和外國政府。不同類別的投資者須承擔不同的稅負，投資者從合理避稅的角度來講，也要考慮確定收益所歸屬的類型。 非美國投資者除非可適用優惠稅率條約，否則都應對來源于美國的被動性收人按30的稅率納稅。被動性收人包括股息、租金、版稅等。非美國投資者通常無需因出售美國股票或證券而承擔納稅義務，除非該項收人實質上是來源于貿易或商事交易（ECI），或有條約規定，該收人來源于投資者在美國設立的常設機構，或來源于處置在美國的不動產收益。非美國投資者通常無需填報被動性收人，但需填報處置不動產收益和貿易或商事行為收入。因此，除了降低被動性收益的代扣所得稅外，非美國投資者投資于美國PE主要會考慮避免來源于貿易或商事行為的收入。 美國應稅投資者通常是持有高額凈資產的個人或公司。美國個人長期資本收益（持有超過1年的資產）的最高稅率為20，短期資本收益和普通所得的最高稅率為38.6。因此，美國的個人投資者主要考慮的問題是使收益性質歸人長期資本收益而不是普通所得。 依據美國法應納稅的投資者通常都尋求在美國管轄權以外的低稅率地區進行投資，因此PE常常被設立為離岸實體，如在開曼群島、百慕大等地設立。這種地點的選擇會導致另一個敏感的問題，個人投資者要避免適用“外國個人控股公司”（Foreign Personal Holding Company，以下簡稱“FPHC”）規定，適用該規定可能使收入形成投資者的影子收入，導致投資者承擔稅負。針對這一問題，通常的策略是，美國個人投資者通過設立美國或離岸“平行”機構（在稅收上不被認為是個人投資者）進行投資。而美國公司的普通所得和資產收益一般適用相同的累進稅率（最高35）。因此，美國公司可能比美國個人更少地關注從基金獲得的收入的性質。 關于美國免稅實體（如養老金計劃、慈善團體和大學）向PE投資的主要稅收問題是避免“無關的商事交易應稅所得”（Unrelated Business Taxable Income，以下簡稱“UBTI”）。若是基金合伙人的該種實體發生了UBTI，該實體將需對其從基金的UBTI中分配的所得，按其組織結構依公司或信托的稅率納稅。在這方面，免稅實體主要關注以下幾種收入：（1）對營業合伙的投資收人；（2）無關的債務融資收人；（3）服務費；（4）某些保險收入。 當基金投資于一個被視為合伙或其他稅賦轉由合伙人繳納的公司，而該被投資對象開展了與免稅實體職責無關的貿易或商業活動，則會產生UBTI。在這種情況下，免稅實體對該目標公司的收益份額即為UBTI. GP或基金管理人若因向基金的投資組合公司實施管理、提供咨詢或類似服務而收取費用，則可能被視為參與了貿易或商事活動，該費用則為UBTI. 三、我國有限合伙型私募股權投資基金立法及完善 （一）我國有限合伙型私募股權投資基金基本法律規定 根據我國證券法、公司法、合伙企業法等法律的規定，在我國已經具備了設立公司型私募股權投資基金和有限合伙型私募股權投資基金的法律基礎。近年來，針對在我國更適合發展哪種類型的私募股權投資基金的問題，已經引起了各界廣泛的討論。本文僅針對關于有限合伙型私募股權投資基金的法律規定和缺陷進行探討。 在中國，對有限合伙這種企業形式的正式承認源于 2006年6月1日起實施的新合伙企業法。新的合伙企業法專章規定了有限合伙企業，規定有限合伙企業由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。還規定了有限合伙企業的合伙人、合伙協議、有限合伙的出資、合伙事務的執行、合伙財產的分配等內容。新合伙企業法規定，自然人、法人和其他組織都可以作為合伙企業的合伙人，因此除國有獨資公司、國有企業，上市公司外的公司也可以作為普通合伙人，該規定突破了公司法對公司對外投資的限制，即公司不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人的限制。 合伙企業法增加了法人可以作為合伙人的規定，這一突破為有限合伙型私募股權投資基金的發展創設了有利條件。由于在私募股權投資基金中，將會有大量資金充足的機構投資者的參與，因此，若否認法人作為合伙人的合法性，有限合伙型私募股權投資基金則無法達到其應有的效果。法人作為具有獨立人格的民事主體，應當有充分的權利能力來處分自己的財產，這也應該包括法人基于自己的意志和利益，以所有者或經營者的身份使用、處分自己的財產，投資于合伙企業，這是企業自主經營權的內在要求和外在表現。在國際上，大多數國家允許法人作為合伙人。例如美國標準公司法第4條第16款規定，公司可以充當任何合伙、合營企業、信托或其他企業的發起人、合伙人、成員、合作者或經理。5德國商法典也規定商事合伙的合伙人可以是法人，如股份有限公司或有限責任公司等。6在法國，通過注冊取得商人身份的自然人、合伙、法人都可以成為合伙成員。7 對于外國企業或者個人能否成為合伙人的問題，合伙企業法規定，對于外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業的管理辦法由國務院規定，依據外商投資創業投資企業管理規定的規定，外國企業或個人可以參與設立非法人型創業投資基金，因此，外國企業或個人可以成為有限合伙私募股權投資基金的合伙人。另外，在境內設立的外商投資企業（不包括外商投資性公司）作為中國企業也屬于上述法律規定可以作為合伙人的范圍，可以成為合伙企業法下的合伙人。 在私募股權投資基金投資人的利益考量中，資金安全和及時撤出是重要的因素之一，如果法律禁止有限合伙人在經營期間撤回出資，就會大大影響投資人的投資積極性。依據英國有限合伙法的規定，有限合伙人不得在經營期間撤回任何一部分出資，8這是造成有限合伙型投資基金在英國不發達的重要原因之一。我國合伙企業法的規定，對于有限合伙人的撤資，若合伙協議中有約定的，可以按照合伙協議的約定向合伙人以外的人轉讓其在有限合伙企業中的財產份額，但應當提前30日通知其他合伙人。有限合伙人可以在合伙協議中根據其投資計劃約定相關退伙的事宜，當約定事宜發生時，可以向合伙人以外的人轉讓其在有限合伙企業中的財產份額以退伙。 在稅收方面，合伙企業法第6條明確規定了合伙企業所得稅的征收原則由合伙人分別繳納所得稅，從而避免了雙重征稅的問題。據此，有限合伙型私募股權投資基金本身無需繳納企業所得稅，只需由投資者繳納單層稅收：投資者若為個人就繳納個人所得稅，若為企業則繳納企業所得稅。正如前文所述，合伙企業的形式之所以更有利于私募股權投資基金的發展，只從合伙人層面征稅，有效減輕稅負，是關鍵原因之一。9 （二）我國法律上存在的缺陷及完善建議 從上述分析中可以看出，我國已經具備了發展有限合伙私募股權投資基金的基本法律框架，但從另一個角度來看，我國法律仍存在一些局限性和限制有限合伙私募股權投資基金發展的缺陷。 在我國法律體系中還缺乏一些相關配套制度。例如，合伙企業法規定有限合伙人不得以勞務出資，但普通合伙人則不在此限，因此通常作為基金經理的普通合伙人可以以勞務出資。另外，普通合伙人要對合伙企業承擔無限連帶責任，但我國目前還沒有個人破產制度，在這種情況下基金經理個人則須承擔巨大的壓力，僅以勞務出資但須承擔無限連帶責任，且沒有個人破產制度作為最后的防線，這種情況會影響基金經理對基金的運作，也可能存在不利于有限合伙發展的情況。 在稅收方面，有關私募股權投資基金的稅收優惠制度主要體現在有關創業投資的法律規定中，因此，必須滿足法律有關創業投資的規定，才能享受稅收優惠。根據2007年財政部、國家稅務總局關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知的規定，創業投資企業采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業2年以上，凡符合條件的，可按其對中小高新技術企業投資額的70抵扣該創業投資企業的應納稅所得額，而其中一個重要條件則是工商登記為“創業投資有限責任公司”、“創業投資股