醫藥行業及醫藥股投資邏輯轉一鄧春明。醫藥股選股思路市場判斷原則：大市場：輸液，心腦血管、糖尿病，抗感染，抗腫瘤，生物制品，養生保健，藥物食物添加劑，藥用輔材。手術藥物和用品，銷售。除此以外，基本不能算是大市場品種分類:西藥：自主開發，仿制（首仿），代理中藥：獨家，普藥醫保，競爭性產品標的選擇原則：最優：大市場小公司（股本小），獨家，按：所謂的隱形冠軍最差：小市場，大公司，多公司其他情況介于其中市場的大小非常重要。我列的是以市場大小為序的選擇時需要問的幾個問題：1、主要產品的用途是上述大市場么？是，繼續；否，pass2、主要利潤來源品種是西藥還是中藥？西藥，繼續；中藥至83、西藥是自己研究開發的么？中國基本沒有。西藥是否首仿？是，繼續；否，看占有率4、西藥首仿產能如何？保護期多長？有無后來者進入？5、首仿產品營銷策略如何？占有率如何？還有多大拓展空間？6、毛利率和成本控制如何？7、下一代產品研發準備得如何？8、中藥是否獨家？是，繼續；否，看占有率9、獨家中藥品牌影響如何？是否老字號？10、藥物原材料是否受限？有無應對措施？11、有無議價能力？12、生產流程是否達到GMP標準？（產品質量控制，防止質量事故，一票否決）13、品牌營銷如何？產品營銷思路？14、非獨家產品有何獨特性？目前市場占有率如何？15、非獨家產品的營銷策略？反正我選擇醫藥股的時候必須要問自己這么些問題西藥類原則：最優：大市場，國際領先技術國內獨家產品次優：大市場，國內首仿，保護期長，產能尚不充分差：大市場，普藥醫保（毛利低）很差：中小市場，普藥非醫保（競爭慘烈）其他介于其中雖然很多人最關心的是技術核心力（現有產品和新產品開發），即使是新產品，仍然面臨上面這些問題，其產品處于市場的什么地位，大市場的普藥，或者中小市場普藥，都不是好的選擇。中藥類原則：最優：大市場，獨家，品牌影響大，產品營銷到位次優：大市場，獨家（或保密），品牌影響好，原材料受限，產能有限很差：普藥醫保，多家，大產能，原材料受限極差：萬金油（什么病都治），靠營銷其他介于其中只要是大市場，中西藥都可以，但市場地位區別還是很大的。在這個中藥里面，可以看到為什么白藥，馬應龍，阿膠，中恒有走牛的可能。符合大市場，獨家或者保密，但又都不是完美的品種，還有就是同仁堂還有很多票走牛或者走弱的內在原因我看，最大的市場應該在輸液，然后才是心血管，腫瘤，抗感染仔細研究就能發現輸液市場其實集中度很高這些原則里面其實標的已經很清楚了。值得選擇的標的并不多首先產品是不是符合第一點（大市場）就能淘汰很多產品。-翠微隱者與一位醫生聊天記錄另一則NBD:您選擇醫藥股票的標準是什么？姜廣策（醫學博士）：主要關注3點：第一是公司的產品線，主打產品是否有足夠強大的市場空間，是否是足夠大的品種，是否針對大的病種，或者產品是否獨家等；第二是公司的營銷團隊，是否打造符合公司價值的品牌，獲得與公司價值相符的市場空間；第三是公司的政府事務能力，是否有能力在政府招標和政府溝通中要價。_淺議醫藥行業投資規律 (作者:扎西德勒)注：對醫藥行業的投資，我也談兩點 個人看法。第一， 醫藥行業的細分子行業非常多，個人傾向于投資：跨界的藥用消費品企業（如上海家化的草本護膚、云南白藥的日化大健康、東阿阿膠的補血保健、廣州藥業的王老吉大健康等）、傳統中藥企業（如片仔癀、云南白藥、同仁堂、天士力等）、中藥現代化企業（如康緣藥業、紅日藥業等）和有獨家產品的生物制藥企業。回避原料藥、仿制藥以及抗生素、維生素等子行業，這些子行業估值很低，但卻是誕生大熊股的溫床，比如海普瑞、海正藥業、華北制藥、新和成等。第二、任何一個企業都有不同的發展 階段，每一個階段的成長能力也有差別，估值水平和股價表現也會不一樣，醫藥股也不例外。個人傾向于投資：動態市盈率在2030倍，當年凈利潤增速在30%40%以上，最好50%以上的優質醫藥股，且預期其未來業績持續向好（比如未來三年復合增速30%以上）。當年凈利潤增速在30%以下，市盈率超過30倍且業績預期不能改善或不確定的醫藥股，即使質地好也要謹慎，原則上不投資。股市沒有神話，沒有了最基本的成長，也就沒有了支撐高估值的理由，弱周期的醫藥股也不例外。匯報一下我對醫藥行業的看法和思 考。事先聲明，這篇文章的圖片部分是拷貝自醫藥買方同行的報告，基本都做了說明，未說明的都是自制。希望愛考據的朋友輕點拍磚。所有內容文責自負。有錯漏或任何意見請直接砸，甭客氣哈。這篇文章分三部分，第一，醫藥這個行業的特殊性在哪里。第二，這個行業有哪些投資規律，怎么去理解行業，分析公司。第三，結論和建議。引子回顧過去五年醫藥股的歷史走勢。醫藥板塊過去五年的波動有三個大波 段。08.10-10.10，兩年大牛市，醫保擴容，政府加大投入三年8700億，新農合加大統籌。行業景氣向好，09年多數企業都實現了30%以上的增長。第二階段，10.10-12.1，醫藥股大熊市，主要是政策全面收緊，包括：安徽孫志剛唯低價是取的招標模式被推廣到全國，基層零差率也導致了一些混亂，加上抗生素分級管理的嚴格執行和發改委輪番調低最高零售限價。結果11年全行業收入增21%，利潤增10%，行業指數降幅45%。第三階段，2012.12到2013.3的小牛市，這波是純粹的資金的行業配置偏好引起的行情，并沒有明顯的基本面因素支持。相比與白酒服裝的明顯不振，醫藥因其相對的確定性而備受青睞。行業指數漲幅約45%。醫藥行業特性醫藥行業有兩個最大的特點：高度專業，高度監管。行業是典型的多頭監管，包括衛生部（管醫院和衛生事業）、商務部（管流通）、發改委（管藥品價格和企業項目投資）、藥監局（管藥企和藥品注冊、生產）、中藥局（管中藥）、人保（管醫保）。而且醫保三大塊（居民、職工和新農合），新農合由衛生部主導。更別提國務院的醫改辦、各省分支機構了，監管錯綜復雜。從產業鏈條來看，也明顯較長較復雜。從上游的原料藥、中藥種植甚至科研院校到中間的化藥和中成藥，再到經銷商，醫院和零售兩大終端，最終到消費者。產業鏈上各方的議價力也不同，從大到小依次是，政府，醫院/醫生，制藥企業，最后是患者。產業的核心是醫院/醫生，患者能做的只有兩個：第一生病，第二掏錢。患者沒有任何的議價能力。醫藥行業的第二個特點是其細分子行業特別多。主要包括：原料藥，化藥（又分普藥、專科藥，仿制藥和創新藥等），中藥（分為飲片和中成藥），跨界的藥用消費品（又包括日用品和保健品），生物制品（包括血制品、疫苗和生物制藥），醫療器械，流通和醫療服務，共8個子行業。任何一個行業都是為了滿足人的某種 需求，醫療需求的來源就是我們會生病。產業第三個特點是病種繁多。世界衛生組織WHO有個國際通用的疾病分類目錄ICD-2010（ /classifications /icd/en/），設了19個大類和兩個補充分類，下屬一共2223個細分病種，這樣就切分出來眾多的細分市場。很容易理解，具體的病種不同，診療方法不同，市場容量和競爭都各不相同。這是醫藥行業復雜性的第三個來源。我們拿房地產和醫療兩個剛性需求做 個比較。從城市居民的典型消費周期看，25-35是購房的高峰，50以后是醫療支出的高峰。住宅消費的特點是，大額，頻次少，一次性的，一般發生于收入期，事前可預知，主動，買房是可以自主決策的，決策權在自己手里，買賣的信息比較透明，其背后的心理機制是錦上添花，生活質量越來越高。但醫藥就不同，消費時間是老年后，額度有大有小，老年后基本都比較大。醫療需求事先是不可預知的，非常被動，生病了必須治，而且還沒有決策權，是醫生代為決策，信息非常不透明。對應的心理機制是對疾病和死亡的恐懼。基于這一點， 我們可以很容易地理解：健康的效用曲線是高度損失厭惡的。疾病給我們帶來的痛苦包括：病痛和不適，生活質量全面下降，心理壓力，恐懼，時間損失和金錢損失。生病是健康的損失，健康的效用曲線，一定比財富損失的更陡峭。所以，消費者作為患者的時候，支付意愿最強，幾乎不用懷疑。現在看整體人口。人口的年齡結構和 收入決定消費結構，當前中國正處在快速老齡化的初級階段，看下面這張圖（系列圖抄襲自安信證券年度策略報告，致謝）。我們正處在快速老齡化的初始位置，剛剛起步，未來老年人的占比會越來越大，這是板上釘釘的趨勢，誰都改變不了。第二張圖， 發病率。我們認為環境惡化以及生活方式決定未來大病的發病率一定是持續上升的，這個很容易理解。第三張圖，日本厚生省的測算， 70歲以后醫療支出占一生的一半。上述三個因素相乘，基本可以得到醫療總需求的趨勢。以上這三個因素相乘，就可以得到醫 藥總需求的演化趨勢。我們來看實際醫療支出的趨勢。全世 界來看，醫療支出占GDP的比例都是持續上升的。三條線，最上面是發達國家，比重在12%，發展中國家約6%。我們中國是多少呢？5%。是的，你沒有看錯！(歇斯底里效果更好) 2011年我國的占比是5%，處在發展中國家1995年的水平。我國的目標是2015年到5.5%，2020年爭取到6.5%。我們是總量的高富帥，人均的矮矬窮。行業增速上，一般醫藥行業都是2倍 的GDP增速，GDP是10，行業就是20左右，現在7-8，行業增速基本在15-20%之間。關于研發，醫藥行業發展的驅動力之一就是研發，我們看普華永道的一個分析結果。全球最大的前十一家藥企，其研發項目的風險調整后的凈現值與研發投入比，高的3.6，低的有0.7，低于1就屬于毀滅價值型研發。大家可以看到，那些國內藥企無比艷羨的國際巨頭們，他們的研發也未必都能帶來巨大的回報。右邊圖是研發項目的價值分布，有些公司是項目較少，但每個都是大項目。有些公司項目多，但都較小。不管是國際巨頭還是國內企業，不同的企業他們采取的研發策略也不同。有自己做的，有外包的，有購買他人成果的，也有與院校合作開發的。具體看領域，自身科研實力、外部可得性和成本收益比。關于行業增長，醫療行業是一個政策驅動型的行業，因為其高度監管，監管的重大變動就會帶來行業格局的變化。寬松就是牛市，收緊就是熊市。比如招標政策，如果是“唯低價是取”的安徽模式，那就是寒冬，行業的利潤增速低于收入增速。發改委的降價基本每年2-3波。未來行業的價格壓力持續存在。近兩年醫藥行業最大的制度變革就是醫改，我們認為，游戲規則的改變一定會帶來蛋糕切分方式的變化，而這也是行業分析的重點。我們對整個醫改的趨勢做個鳥瞰，有如下的結論。首先，政府只會小幅逐步加大投入，如新農合和醫院的基藥補貼，整體依然是控費的思路。價格管制、壓縮醫院的藥品費用是長期趨勢。一個正確的可能性是在控制總支出增長的前提下引入市場機制，來協調醫院零差率補貼太少的矛盾。關于醫生，我們想說的是，他壟斷了診療信息，手握處方權。因此，醫生的利益要么在明面上由制度保證，要么在暗地里由各種回扣和賄賂保證。2013年行業期待的變革有：第一付費制度改革，第二新基藥目錄，這個3月15號已經發布了，307變成520。第三中成藥降價，主要是化藥降完了。第四質價兼取，這個國務院辦公廳14號文已經提了，但沒細則，還得看各省招標辦具體怎么個搞法。最后基藥招標的上下左右聯動。所謂上下，是大醫院跟基層的聯動，左右是相鄰各省的價格關聯。對醫改的整體判斷是：效率和公平難以兩全。從全球各國的醫改歷史看，都沒有完美的解決方案，日本施行全民醫保，兩年調一次價格，犧牲企業利益，整個醫藥板塊估值極低。美國制度均衡，略偏向藥企（其價格是市場化的）。在這樣的大的制度環境下，醫藥企業該如何應對呢？ 我們的建議是十個字：進目錄，保價，放量，廣覆蓋。首先你得想盡一切辦法進各種官方診療指南（包括國外的），進各種目錄，進不了基藥進醫保，進不了醫保進各省的增補，能進多少進多少，很多藥品都是先進增補再進基藥。這是一場戰爭，進不了目錄，競爭又激烈，基本死路一條。其次就是在招標中想盡一切辦法維護價格，不是獨家的可以考慮優質優價，各種獎勵首仿GMP規范市場認證等，可以考慮質量分規模分，減少價格降幅。第三，在中標區域大力推廣，爭取放量。第四，廣覆蓋，不要過度精耕細作，在單一醫院量不要做的太大。做的太大，醫院藥品排名上去了，醫保的質疑和監管壓力立馬就來了。所以，要廣覆蓋，尤其是二線用藥、輔助用藥和類安慰劑藥。那么醫改到底對投資有何影響，這張圖給出了直觀的解釋，大家可以做參考。（圖片抄襲自國金證券2012的行業策略報告）：小小總結一下，從老齡化需求到企業 拿到手的利潤，到底還有多遠？老齡化僅僅是提供了一個蛋糕。需求的支付意愿我們已經分析過了， 剩下的兩個外部因素就是醫保，醫保能釋放，或者說撬動支付能力。第二個，藥價管制。要分享這個蛋糕，藥企必須做到：第一，選擇市場大、競爭少的品種進行仿制/研發，最好獨家。第二，順利完成1-3期的臨床并拿到新藥批文。第三，生產管理拿到新版GMP證書和生產批件。第四，建立銷售隊伍和模型。第五，價格維護（比如政府公關、質量層次、招標策略等）。醫藥行業的投資規律對過去幾年醫藥牛股的梳理，我們發現，不同的階段有不同的牛股，多數是各領風騷兩三年。業績的成長性由品種決定，差公司好品種一樣能成大牛股。而好品種的來源卻各不相同，有時勢造就的，有老祖宗傳下來的，有政府給的，也有自己苦干出來的。國內醫藥股的一個典型特征就是估值比較高，而且歷史看一直比較高。首先，估值溢價率就是板塊的PE除以大盤的PE，這個指標是衡量醫藥板塊整體估值水平高低的一個關鍵指標。行業的PE倍數是在下降的，但估值溢價仍保持高位，尤其08年以后。行業的高估值來源于醫藥行業的長期成長性。相對低估是戰略性的行業買入時點。經過分析，認為板塊高估主要是由行業特征和發展階段決定的。大家可以回想銀行、煤炭、白酒和醫藥這幾個板塊的估值。當然，跟白酒、銀行比起來，醫藥板塊業績的成長性也許不算高，但可能增長的持續性要超過白酒和銀行。美國、日本、中國、印度的橫向比較分析表明，當行業中長期的增速高于整體經濟增速時，行業是存在溢價的，至少在醫藥板塊看來是這樣。增速差越大，溢價越高。當然還有資本市場的因素，投資者結構、市值大小和偏好等，也助推了醫藥股的高估值。大家可能更想了解的是，這個高估值能不能持續？我們目前的看法是：如果估值過高，一定會調整，但估值溢價中短期不會消失。長期看，行業是不是能維持高增長的預期非常關鍵。如同銀行，歷史上實現了高增長，但大家普遍認為這個增速受制于各種因素難以維持，那么估值就一定會下來。假如說未來醫藥行業面臨著巨大的價格壓力，使得全行業的增長都出現了很大的問題，比如增幅降到10%一下，那么醫藥的高估值就一定會消失，比如日本。日本全民醫保，每兩年降一次價格，所以日本股市醫藥板塊的估值甚至低于大盤，出現了估值折價。我們以美國為例分析行業高增速跟高估值的關系。70-90年代，新藥和新技術不斷涌現，醫藥公司發展很快，大藥企基本完成了壯大和全球化的過程，享受高估值。93-94年，行業增速低，醫藥股折價交易。95-03年，受益于技術大爆發，行業高增長，高估值。05年以后，大量重磅新藥的專利保護到期，藥企逐漸面臨困境，溢價消失，開始折價交易。上圖抄襲自招商證券的國際板點評報 告全球視角：國際板引發的中國醫藥股估值思考風雨迷途，HOLD住成長，個人覺得很能說明問題，推薦有興趣的看原文。醫藥產業的特殊性決定了產業研究的諸多特征。醫藥產業鏈有這樣幾個特點：產業鏈復雜，高度監管，專業壁壘高，多樣性強可比性弱，信息不透明，潛規則特別多，而且永遠處于一個動態演變的過程。那么相應地在研究中就必須注意以下問題：1 具體問題具體分析，自下而上，總量指標常常不靠譜。2 行業跟公司差異較大，大公司數據更有指標意義。3 治理規范、信息透明是醫藥投資的基本條件。4 極端重視調研和同行交流。5 警惕“黑馬式研發項目”-重慶啤酒 vs 恒瑞。6 回避各類概念股-癌癥、HIV、生物、流感7 研究員要求：知識全面-政策/學術/商模/市場都要熟悉，重點覆蓋-核心競爭力和成長性兼備的企業。8 行業的重點：政策、國內外行業趨勢9 企業的重點：品種營銷為什么品種這么重要？這是因為，一個藥品身上，負載了太 多的屬性，包括：藥學屬性、市場屬性，商業模式和監管屬性，這些屬性相互重疊，相互決定。具體包括，藥學屬性，病種，劑型，規格，質量，批文，競爭品種，渠道，目錄情況，行政保護情況，使用頻率，價格，銷售模式等等。見下表，可粗略理解品種的復雜和重要性。那么，下一個問題就是，什么是好品 種？所謂好品種，一般也稱為重磅品種、重磅炸彈或大品種。我們覺得好的醫藥品種，至少應滿足三個條件。第一，安全性強，療效好。這是毋庸置疑的。正規藥品，不安全，沒療效，肯定會被市場淘汰的。第二，藥品適應癥必須是大病種，小病種市場容量小。這里列出了幾個領域，供參考，心血管、腫瘤、消化系統、神經系統等。第三個條件，競爭比較少。最好是獨家品種，有專利或行政保護，或首仿國外的重磅原研藥。最后，有一些觀察結論跟大家分享。相對于OTC渠道，醫院用藥更容易出大品種，這個部分是因為OTC市場化程度高，充分競爭，患者有決策權，而醫院端因為有醫生的關系，利益驅動力更大。第二，相對于口服劑型，注射劑更容易出大品種，如中藥注射劑。第三，最好同一領域形成產品群，同一科室或相關科室協同互補，產品布局上最好不要東一榔頭西一棒槌。最后，營銷上也要聚焦品種，集中優勢兵力打勝仗。有些公司好品種太多，主次不清，也難做大。資本市場上看，單一品種的公司業績增速往往比多品種尤其幾十上百個品種的公司要快（當然可能成長的持續性差，故單品公司的估值一般較低）。如果我們按品種和營銷兩個維度分一個矩陣出來，可以將醫藥公司分為四大類：品種強，營銷強：恒瑞、天士力、白藥品種強，營銷弱：中恒、昆藥、同仁堂、片仔癀品種弱，營銷強：康芝益佰湯臣倍健品種弱，營銷弱：千金藥業，桂林三金品種的意義還在于，一個公司的品種結構可以決定公司的發展階段。這是將上市公司按不同發展階段來劃分的一個框架：（本圖來自國信證券醫藥組的2012策略報告）簡單總結下行業的分析方法。第一看 政策取向，基本的政策取向決定大波段，如各省招標情況，新版GMP改造，國務院56號文，14號文，基本藥物目錄，二次議價等。第二看行