1 1 基金市場基金市場 基金策略基金策略 基金策略基金策略 2010 年 11 月 9 日2010 年 11 月 9 日 結構特征各異 投資策略多樣結構特征各異 投資策略多樣 股票類分級基金深度研究報告 相關研究相關研究 把握波段交易 放大指數收益 申萬 成分級投資價值分析 2010 年 11 月 8 日 分析師分析師 朱赟 zhuyun 楊鵬 yangpeng 聯系人聯系人 張圣賢 8621 23297818 343 zhangsx 地址 上海市南京東路 99 號 電話 8621 63295888 上海申銀萬國證券研究所有限公司 主要內容 主要內容 結論或投資建議 結論或投資建議 2010 年分級基金發展迅速 成為封閉式基金市場發行的 主力 在本報告中 我們分別對目前市場上各只股票型分級基金進行了定 價和投資價值分析 我們認為 對于低風險投資者 同慶 A 估值優先 雙 禧 A 適合采用買入并持有到期的投資策略 投資者應重點關注他們的到期 年化收益率的變化 銀華穩進既可在溢價較低或出現折價時買入 賺取穩 定的約定收益 也可根據 銳進領跑 穩進調整 的折溢價規律進行波段 操作 合潤 A 的投資價值則較低 在所有保守級中 估值優先的投資價值 較大 對于高風險投資者 同慶 B 波動率較低 折價率較高 適合采用買 入并持有到期的投資策略 估值進取 銀華銳進 雙禧 B 和瑞和遠見適合 采用波段操作的投資策略 投資者應重點關注他們的折溢價率超出合理的 折溢價區間時的投資機會 瑞和小康則應當關注瑞和分級到期折算后重新 上市時高折價的投資機會 在所有激進級中 銀華銳進的交易價值較大 值得注意的是 隨著基礎基金凈值的增加 激進級相對杠桿將下降 對于 套利投資者 從歷史上來看 瑞和分級的折價套利機會較多 收益較高 銀華分級的溢價套利機會較多 收益較高 原因及邏輯 原因及邏輯 長盛同慶 國泰估值優勢兩只基金無配對轉換機制 AB 份額 分別進行獨立定價 A 份額類似于零息債券 我們將其到期收益分別按照對 應期限的國債收益率以及其本身約定收益進行折現 確定出 A 份額的理論 最高和最低價格以及對應的合理折溢價區間 B 份額我們則采用期權定價公 式進行定價 考慮到我國市場所存在的賣空限制 在期權定價時我們將采 用存在賣空限制的期權定價公式 銀華深證 100 國聯安雙禧中證 100 存在 配對轉換機制 可通過先定價固定收益的 A 份額 再以此推算 B 份額的定 價 A 份額類似于零息債券 我們采用和長盛同慶以及國泰估值優勢 A 份額 相同的定價方法進行定價 然后 再根據配對轉換下的無套利條件 推出 B 份額相應的合理價格以及折溢價區間 國投瑞銀瑞和滬深 300 興業合潤分 級的兩級份額我們都采用期權定價公式進行定價 以各分級基金的理論價 格為參考 我們可以深入挖掘它們的投資機會 有別于大眾的認識 有別于大眾的認識 分級基金之間特征差異較大 對于不同結構特點的分 級基金 我們采用不同的定價方式對其定價 本公司或其關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的上市公司所發行的證券或投資標的 還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧 問服務 本公司在知曉范圍內履行披露義務 客戶可索取有關披露資料 compliance 客戶應全面理解本報告結尾處的 法律聲明 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 2 2 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 1 申萬研究 拓展您的價值 目 錄 目 錄 圖表目錄 3圖表目錄 3 1 特征差異較大 應采用不同方式進行定價 51 特征差異較大 應采用不同方式進行定價 5 2 長盛同慶定價及投資策略 72 長盛同慶定價及投資策略 7 2 1 同慶 A 可看作到期收益 1 168 元的三年期零息債券 72 1 同慶 A 可看作到期收益 1 168 元的三年期零息債券 7 2 2 同慶 B 采用賣空限制下的公平價格公式進行定價 92 2 同慶 B 采用賣空限制下的公平價格公式進行定價 9 2 3 投資策略 AB 兩級份額都宜采取在折價率高點買入并持有到 期的投資策略 10 2 3 投資策略 AB 兩級份額都宜采取在折價率高點買入并持有到 期的投資策略 10 3 國泰估值優勢定價及投資策略 123 國泰估值優勢定價及投資策略 12 3 1 估值優先 可看作到期收益 1 171 元的零息債券 123 1 估值優先 可看作到期收益 1 171 元的零息債券 12 3 2 估值進取 采用 BS 公式進行定價 143 2 估值進取 采用 BS 公式進行定價 14 3 3 投資策略 估值優先相比同慶 A 更有吸引力 估值進取緊盯折 價率 14 3 3 投資策略 估值優先相比同慶 A 更有吸引力 估值進取緊盯折 價率 14 4 銀華深證 100 分級定價及投資策略 154 銀華深證 100 分級定價及投資策略 15 4 1 銀華穩進 可看作到期收益 1 034 元零息債券 164 1 銀華穩進 可看作到期收益 1 034 元零息債券 16 4 2 銀華銳進 按無折溢價套利條件對應定價 174 2 銀華銳進 按無折溢價套利條件對應定價 17 4 3 投資策略 銳進領跑 穩進調整 銳進交易價值高 184 3 投資策略 銳進領跑 穩進調整 銳進交易價值高 18 5 國聯安雙禧中證 100 分級定價及投資策略 205 國聯安雙禧中證 100 分級定價及投資策略 20 5 1 雙禧 A 到期收益 1 173 元的零息債券 205 1 雙禧 A 到期收益 1 173 元的零息債券 20 5 2 雙禧 B 價格基本在合理的價格區間之內 215 2 雙禧 B 價格基本在合理的價格區間之內 21 5 3 投資策略 雙禧 A 宜采用買入并持有到期的投資策略 雙禧 B 緊盯波動率上升時的投資機會 22 5 3 投資策略 雙禧 A 宜采用買入并持有到期的投資策略 雙禧 B 緊盯波動率上升時的投資機會 22 6 國投瑞銀瑞和分級的定價及投資策略 236 國投瑞銀瑞和分級的定價及投資策略 23 6 1 瑞和小康采用 BS 公式進行定價 246 1 瑞和小康采用 BS 公式進行定價 24 6 2 瑞和遠見也采用 BS 公式進行定價 246 2 瑞和遠見也采用 BS 公式進行定價 24 6 3 投資策略 小康把握到期折算后重新上市交易時的高折價 遠 見適合看好后市的投資者 25 6 3 投資策略 小康把握到期折算后重新上市交易時的高折價 遠 見適合看好后市的投資者 25 7 興業合潤分級定價及投資策略 267 興業合潤分級定價及投資策略 26 7 1 合潤 A 實際價格和理論價格差別較大 277 1 合潤 A 實際價格和理論價格差別較大 27 7 2 合潤 B 實際價格和理論價格漸趨一致 277 2 合潤 B 實際價格和理論價格漸趨一致 27 7 3 投資策略 合潤 A 投資價值低 合潤 B 關注出現折價時的投資 機會 28 7 3 投資策略 合潤 A 投資價值低 合潤 B 關注出現折價時的投資 機會 28 8 分級基金投資機會匯總 298 分級基金投資機會匯總 29 8 1 保守級 估值優先投資價值較高 298 1 保守級 估值優先投資價值較高 29 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 3 3 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 2 申萬研究 拓展您的價值 8 2 激進級 銀華銳進交易價值較高 308 2 激進級 銀華銳進交易價值較高 30 9 折溢價套利 319 折溢價套利 31 9 1 折價套利 瑞和分級機會多 收益較高 319 1 折價套利 瑞和分級機會多 收益較高 31 9 2 溢價套利 銀華銳進機會多 收益較高 329 2 溢價套利 銀華銳進機會多 收益較高 32 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 4 4 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 3 申萬研究 拓展您的價值 圖表目錄 圖表目錄 圖 1 同慶 A 的價格走勢多在合理價格區間之內 偶有超出 8 圖 2 同慶 A 的折價率走勢多在合理的折溢價區間之內 偶有超出 9 圖 3 同慶 B 的價格常低于賣空限制下的理論價格 10 圖 4 同慶 A 合適在折價率高點買入并持有到期 10 圖 5 同慶 B 的折價率經常處于較高水平 11 圖 6 估值優先的價格基本在合理價格區間之內 波動較小 13 圖 7 估值優先持續溢價 幾乎始終在合理折溢價區間之內 13 圖 8 估值進取實際收盤價格和理論價格走勢較為吻合 14 圖 9 估值優先的到期年化收益率高于同慶 A 15 圖 10 估值進取折價率變動歷史波動較大 15 圖 11 銀華穩進價格波動較大 常高于其理論最高價 17 圖 12 銀華穩進多數時間溢價交易 17 圖 13 銀華銳進收盤價波動率大 多數時候在合理價格區間內 18 圖 14 銀華銳進折溢價和合理折溢價區間對比走勢圖 18 圖 15 整體折價率和銳進同步變動 19 圖 16 穩進溢價率滯后于銳進折價率變動 19 圖 17 雙禧 A 的收盤價常在合理價格區間之內 21 圖 18 雙禧 A 的折價率常在其合理折溢價區間之內 21 圖 19 雙禧 B 的收盤價常在合理的價格區間之內 22 圖 20 雙禧 A 到期年化收益率走勢圖 22 圖 21 雙禧 A 溢價率和雙禧 B 折價率幾乎同步變動 23 圖 22 小康實際價格走勢逐漸與理論價格相吻合 24 圖 23 遠見實際價格與理論價格基本一致 25 圖 24 多數時候小康折價 遠見溢價 25 圖 25 到期折算后小康實際價格再次低于理論價格 26 圖 26 到期折算后小康折價率較大 26 圖 27 合潤 A 實際價格和理論價格差別較大 27 圖 28 合潤 B 實際價格和理論價格漸趨一致 28 圖 29 合潤 B 多數時期溢價 偶有折價 29 圖 25 長盛同慶分級相對杠桿隨凈值變化圖 34 圖 26 國泰估值優勢分級相對杠桿隨凈值變化圖 34 圖 27 銀華銳進相對杠桿隨凈值變化圖 34 圖 28 雙禧 B 相對杠桿隨凈值變化圖 34 圖 29 瑞和分級相對杠桿隨凈值變化圖 34 圖 30 合潤分級相對杠桿隨凈值變化圖 34 圖 1 同慶 A 的價格走勢多在合理價格區間之內 偶有超出 8 圖 2 同慶 A 的折價率走勢多在合理的折溢價區間之內 偶有超出 9 圖 3 同慶 B 的價格常低于賣空限制下的理論價格 10 圖 4 同慶 A 合適在折價率高點買入并持有到期 10 圖 5 同慶 B 的折價率經常處于較高水平 11 圖 6 估值優先的價格基本在合理價格區間之內 波動較小 13 圖 7 估值優先持續溢價 幾乎始終在合理折溢價區間之內 13 圖 8 估值進取實際收盤價格和理論價格走勢較為吻合 14 圖 9 估值優先的到期年化收益率高于同慶 A 15 圖 10 估值進取折價率變動歷史波動較大 15 圖 11 銀華穩進價格波動較大 常高于其理論最高價 17 圖 12 銀華穩進多數時間溢價交易 17 圖 13 銀華銳進收盤價波動率大 多數時候在合理價格區間內 18 圖 14 銀華銳進折溢價和合理折溢價區間對比走勢圖 18 圖 15 整體折價率和銳進同步變動 19 圖 16 穩進溢價率滯后于銳進折價率變動 19 圖 17 雙禧 A 的收盤價常在合理價格區間之內 21 圖 18 雙禧 A 的折價率常在其合理折溢價區間之內 21 圖 19 雙禧 B 的收盤價常在合理的價格區間之內 22 圖 20 雙禧 A 到期年化收益率走勢圖 22 圖 21 雙禧 A 溢價率和雙禧 B 折價率幾乎同步變動 23 圖 22 小康實際價格走勢逐漸與理論價格相吻合 24 圖 23 遠見實際價格與理論價格基本一致 25 圖 24 多數時候小康折價 遠見溢價 25 圖 25 到期折算后小康實際價格再次低于理論價格 26 圖 26 到期折算后小康折價率較大 26 圖 27 合潤 A 實際價格和理論價格差別較大 27 圖 28 合潤 B 實際價格和理論價格漸趨一致 28 圖 29 合潤 B 多數時期溢價 偶有折價 29 圖 25 長盛同慶分級相對杠桿隨凈值變化圖 34 圖 26 國泰估值優勢分級相對杠桿隨凈值變化圖 34 圖 27 銀華銳進相對杠桿隨凈值變化圖 34 圖 28 雙禧 B 相對杠桿隨凈值變化圖 34 圖 29 瑞和分級相對杠桿隨凈值變化圖 34 圖 30 合潤分級相對杠桿隨凈值變化圖 34 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 5 5 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 4 申萬研究 拓展您的價值 表 1 分級基金特征差異大 6 表 2 2010 年 9 月 14 日買入同慶 B 并持有到期的情景分析 11 表 3 銀華銳進折價率變動領先于銀華穩進溢價率變動 19 表 4 2010 年 10 月 20 日買入小康持有到期的情景分析 26 表 5 分級基金投資策略匯總 29 表 6 瑞和分級折價套利機會多 收益較大 31 表 7 銀華銳進溢價套利機會多 收益較大 32 表 1 分級基金特征差異大 6 表 2 2010 年 9 月 14 日買入同慶 B 并持有到期的情景分析 11 表 3 銀華銳進折價率變動領先于銀華穩進溢價率變動 19 表 4 2010 年 10 月 20 日買入小康持有到期的情景分析 26 表 5 分級基金投資策略匯總 29 表 6 瑞和分級折價套利機會多 收益較大 31 表 7 銀華銳進溢價套利機會多 收益較大 32 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 6 6 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 5 申萬研究 拓展您的價值 1 特征差異較大 應采用不同方式進行定價 1 特征差異較大 應采用不同方式進行定價 分級基金自 2007 年開始發展 雖然在隨后的一年發展有所停滯 但進入 2010 年分級基金發展迅速 成為封閉式基金市場發行的主力 目前市場已經 有 8 只股票類型的分級基金 各基金在設計條款上差別較大 在表 1 中 我 們對目前市場上所有分級基金 不包括債券型的富國匯利 的特征進行了匯 總 簡單概括各基金的特色如下 國投瑞銀瑞福分級的收益分配方式相對復雜 優先的收益及本金保障依賴 于累計分紅 其下行風險較大 進取則更加類似于附加杠桿的封閉式股票型 基金 由于杠桿的存在 其風險和收益都較一般傳統封閉式股票型基金大 長盛同慶和國泰估值優勢在基金類型 收益分配方式等方面極為相似 這 兩只基金的 A 份額都存在向下的本金損失風險和向上的增強收益 而 B 份額 的收益都分為 3 段 在滿足 A 份額約定收益之前 B 份額凈值可以虧損至零 在滿足 A 份額約定收益之后但基金凈值小于 1 6 時 B 份額承擔全部風險和收 益 在基金凈值大于 1 6 時 B 份額按照規定比例承擔較大的風險和收益 國聯安中證 100 和銀華深證 100 是另一對設計相似的分級基金 這兩只基 金的基礎基金都是指數型基金 A 份額的收益為 1 年定存利率加上某一固定利 率 A 份額的約定收益和本金都能得到保障 所存在的風險只有到點折算和到 期折算時的再投資風險 而 B 份額則在滿足 A 份額的約定收益之后 承擔所 有風險和收益 同時 兩只基金都采用了到點折算和到期折算相結合的方式 具有無限期存續期 國投瑞銀瑞和分級的主要特點在于 它是唯一一只滬深 300 指數型分級基 金 更容易與股指期貨結合進行套利 瑞和具有無限期的存續期 每年進行 一次折算 其兩級份額具有相同的下行風險 收益則主要取決于滬深 300 的 波動率 興業合潤分級的基礎基金是主動投資基金 在設計上興業合潤基金和國聯 安中證 100 以及銀華深證 100 一樣采用了到點折算和到期折算相結合的方式 其主要特點在于份額 A 類似于一個激進型保本基金 綜合以上分級基金各自的特點 我們將采用不同方法對不同的分級基金進 行定價 我們將采用不同方法對不同的分級基金進 行定價 1 1 計算其合理的理論價格以及折溢價率 以此作為參考來挖掘市場上 分級基金的投資機會 計算其合理的理論價格以及折溢價率 以此作為參考來挖掘市場上 分級基金的投資機會 各分級基金的定價簡單可劃分成三類 1申萬巴黎深證成指分級的定價和投資價值分析參見我們的另一篇報告 把握波段交易 放大指數收益 申萬 深成分級投資價值分析 由于國投瑞銀瑞福分級的結構較為復雜 在本報告中 我們只對余下的六只分級基金進行 了分析 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 7 7 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 6 申萬研究 拓展您的價值 長盛同慶 國泰估值優勢 這兩只基金無配對轉換機制 AB 份額分 別進行獨立定價 A 份額由于類似于零息債券 我們將其到期收益分 別按照對應期限的國債收益率以及其本身約定收益進行折現 確定 出A份額的理論最高和最低價格以及對應的合理折溢價區間 B份額 我們則采用期權定價公式進行定價 考慮到我國市場所存在的賣空 限制 在期權定價時我們將采用存在賣空限制的期權定價公式 銀華深證 100 國聯安雙禧中證 100 由于這兩只基金存在配對轉換 機制 可通過先定固定收益的 A 份額 再以此推算 B 份額的定價 A 份額類似于零息債券 我們采用和之前長盛同慶以及國泰估值優勢 A 份額相同的定價方法對其 A 份額進行定價 然后 再根據配對轉換 下的無套利條件 推出 B 份額相應的合理價格以及折溢價區間 國投瑞銀瑞和滬深 300 興業合潤分級 他們的兩級份額我們都采用 期權定價公式進行定價 表 1 分級基金特征差異大表 1 分級基金特征差異大 名稱 類型 低風險份額基 準收益率 超額收益分配 其他分配方式 份額配比及杠桿倍數 名稱 類型 低風險份額基 準收益率 超額收益分配 其他分配方式 份額配比及杠桿倍數 國投瑞銀瑞福分級 股票型 1 年定存利率 3 0 在滿足優先的基準收益后 超出部分按 1 9 分配 優先 進取 1 1 1 1 1 杠桿倍數在 0 2 左右變化 長盛同慶 股票型 5 60 基金份額凈值小于 1 6 時 優先滿足同 慶 A 基準收益之后 超出收益分配給同 慶 B 基金份額凈值超過 1 6 時 超出部 分按 1 9 分配 同慶 A 同慶 B 4 6 杠桿倍 數在 0 1 67 左右變化 國泰估值優勢可分 離 股票型 5 70 基金份額凈值小于 1 6 時 優先滿足優 先基準收益之后 超出收益分配給進 取 基金份額凈值超過 1 6 時 超出部 分按 15 85 分配 優先 份進取 5 5 杠桿 倍數在 0 2 左右變化 銀華深證 100 指數型 深證 100 1 年定存利率 3 0 滿足穩進約定收益之后 銳進承擔所有 風險和收益 每年折算一次 折算時穩 進的凈值做 歸 1 處理 銳進的凈值 不變 銳進凈值在 0 25 元以下或銀華 深證 100 凈值在 2 元以上進行到點折 算 將凈值做 歸 1 處理 穩進 銳進 5 5 杠桿倍數 一般為 2 倍左右 國聯安中證 100 指數型 中證 100 1 年定存利率 3 5 滿足雙禧 A 約定收益之后 雙禧 B 承擔 所有風險和收益 當運作期滿 3 年或雙 禧 B 的凈值小于等于 0 15 元時 以 4 6 的配比不變為原則 對基金的凈值進 行 歸 1 處理 多余的部分轉換為開 放式的雙禧 100 雙禧 A 雙禧 B 4 6 杠桿 倍數一般為 1 67 倍左右 國投瑞銀瑞和分級 指數型 滬深 300 基礎份額凈值小于 1 時 按小康與遠見 1 1 分配 凈值在 1 1 1 時 按 8 2 分配 凈值在 1 1 以上 按 2 8 分配 遠見 小康 1 1 杠桿主 要為 0 0 4 1 6 倍 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 8 8 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 7 申萬研究 拓展您的價值 興業合潤分級 股票型 基金份額凈值小于等于 1 21 時 合潤 B 承擔所有收益和風險 大于 1 21 時按 1 1 分配 合潤 A 合潤 B 4 6 杠桿倍 數在 0 1 67 左右變化 申萬巴黎深證成指 指數型 深證成 指 1 年定存利率 3 0 進取凈值在 0 1 元以上時 滿足收益約 定收益之后 進取承擔所有風險和收 益 進取凈值在 0 1 元以下時 收益和 進取共擔虧損 申萬收益 申萬進取 5 5 杠桿倍數一般為 2 倍左右 資料來源 申萬研究 下面我們將對每只分級基金進行重點分析 提供各基金的合理價格區間以 及各條件下的投資策略 2 長盛同慶定價及投資策略 2 長盛同慶定價及投資策略 如前所述 長盛同慶的 A 份額采用類比零息債券的方式定價 而 B 份額則 采用期權定價公式定價 根據長盛同慶的風險收益結構 我們可以分別寫出 其兩級份額的到期收益表達式 同慶 A 1 1682 5 0 467 0 0 25 1 6 0 a NAVMaxNAVMax NAV 同慶 B 1 667 0 467 0 0 1667 1 6 0 b NAVMax NAVMax NAV 這里的 a NAV和 b NAV分別是 A B 份額到期日的凈值 NAV是長盛 同慶的到期日的整體凈值 2 1 同慶同慶 A 可看作到期收益 可看作到期收益 1 168 元的三年期零息債 券 元的三年期零息債 券 對于同慶 A 我們可以將其看作是 1 個到期收益為 1 168 的三年期零息 債券 2 5 個行權價格為 0 467 元的看跌期權空頭 0 25 個行權價格為 1 6 元 的看漲期權多頭 所組成的 在具體進行定價時我們發現 由于基金產品整 體凈值跌到 0 467 元以下或者漲到 1 6 元以上的概率極低 因此期權組合的 價格極低 決定同慶 A 價格的主要是零息債券的價格 因此同慶 A 的合理價 格就是根據不同收益率來計算的零息債券價格 我們對同慶 A 進行定價 由于三年期各類債券的收益率基本都小于同慶產 品約定的年利率 5 6 因此按最低收益率三年期國債收益率折現對應的價格 應是同慶 A 的最高合理價格 而按同慶產品約定的基準年收益率 5 6 來折現 對應的價格應是同慶 A 的最低合理價格 按最低收益率三年期國債收益率折現對應的價格 應是同慶 A 的最高合理價格 而按同慶產品約定的基準年收益率 5 6 來折現 對應的價格應是同慶 A 的最低合理價格 該價格實際就是同慶 A 的凈值 根據我們的定價方法 同慶 A 的合理價格應高于其凈值 同慶 A 應溢價交易 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 9 9 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 8 申萬研究 拓展您的價值 在對同慶 A 進行定價時除了確定收益率外 還要考慮時間因子 同慶產品 是封閉三年運作的封閉式基金 時間因子是對應的同慶產品的剩余存續期 舉例說明 如果我們將同慶 A 看作是一只到期收益為 1 168 的三年期零息 債券 我們如何來計算其在 2010 年 10 月 11 日這天的理論最高價格和最低價 格呢 由于同慶 A 的到期日是 2012 年 5 月 11 日 2010 年 10 月 11 日距離到 期日還有 578 天 折成 578 365 1 584 年 此時對應的三年期國債復利收益 率是 2 62 2 我們可以據此計算出同慶 A 在 2010 年 10 月 11 日的理論最高價 格為 1 168 exp 1 584 0 0262 1 12 元 而同慶 A 的票面利率 5 6 按 復利計是 5 18 因此我們可以算出同慶 A 在這天的理論最低價格是 1 168 exp 1 584 0 0518 1 08 元 根據以上方法 我們逐日計算同慶 A 的合理價格區間 在圖 1 中 我們給 出了同慶 A 的日收盤價格和對應的合理價格區間的走勢圖 從圖中我們可以 看到 同慶 A 的歷史收盤價格走勢基本在其理論最高價格和最低價格之間 圖 1 同慶 A 的價格走勢多在合理價格區間之內 偶有超出 圖 1 同慶 A 的價格走勢多在合理價格區間之內 偶有超出 資料來源 申萬研究 從折溢價的角度來看同慶 A 最低理論價格實際就是同慶 A 按復利計算的 理論凈值 因此對應的同慶 A 的折溢價率為 0 圖中所示略有偏差是由于價格 按復利計算的結果 最高理論價格相比凈值對應的是同慶 A 的最高溢價率 圖中按折價率口徑統計因此取負值 下圖我們給出同慶 A 的合理折溢價 區間 與同慶 A 的歷史價格走勢相對應 同慶 A 的歷史折價率也基本在其合 理折溢價區間之內 從時間價值角度可以明顯看出 隨著到期日的臨近同慶 A 的溢價率將逐漸縮小 2 在本報告中 所有利率計算均采用復利計算 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1010 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 9 申萬研究 拓展您的價值 圖 2 同慶 A 的折價率走勢多在合理的折溢價區間之內 偶有超出 圖 2 同慶 A 的折價率走勢多在合理的折溢價區間之內 偶有超出 資料來源 申萬研究 2 2 同慶同慶 B 采用賣空限制下的公平價格公式進行定價 采用賣空限制下的公平價格公式進行定價 對于長盛同慶 B 我們可以將其看作是 1 667 個行權價格為 0 467 元的看 漲期權多頭和 0 1667 個行權價格為 1 6 元的看漲期權空頭所組成的 我們考 慮采用期權定價公式對同慶 B 進行定價 在期權定價中通常所采用的 BS 公式 的一個前提假設是無套利條件 而由于中國市場上存在賣空限制 很難滿足 這一假設 因此我們采用 Karatzas 和 Kou 1996 所給出的賣空限制下的期權 定價公式對同慶 B 進行定價 Karatzas 和 Kou 1996 證明了在效用最大化和 邊際替代率為 0 的情況下 存在一個公平的歐式期權價格 其中 C是期權的價格 r是無風險收益率 b是標的資產未來的對數 收益率 T是期權有效期 q是行權價格 P是標的資產的現價 0 u r q P 是當利率為r 執行價格為q 標的資產的現價為P時采用 BS 公式定價的期 權價格 這一公平價格公式告訴我們當股票未來的對數收益率高于無風險利 率時 由于長期來看標的資產上漲的概率超過無風險債券價格上漲的概率 這時市場投資者即使不進行標的資產的賣空操作 也不會增加期權的持有風 險 因此 這時期權的價值同完全市場中的無套利價值是一致的 我們可以 直接采用 BS 公式對其定價 而當股票未來的對數收益率低于無風險利率時 由于賣空限制的存在 我們應該采用公平價格的歐式期權定價公式 在本報告中 我們采用一年期定期存款利率作為無風險利率 并假設標的 資產未來的對數收益率等于其歷史對數收益率 由于同慶 B 的歷史對數收益 率小于無風險利率 因此我們采用歐式期權的公平價格公式對其定價 0 0 r b T u r q Prb C eu b q Prb 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1111 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 10 申萬研究 拓展您的價值 圖 3 同慶 B 的價格常低于賣空限制下的理論價格 圖 3 同慶 B 的價格常低于賣空限制下的理論價格 資料來源 申萬研究 圖 3 顯示了同慶 B 歷史收盤價格和賣空限制下理論價格的對比走勢 從圖 中我們可以看到 除了剛剛成立不久的幾個月 大多數情況下同慶 B 實際收 盤價格都低于賣空限制下的理論價格 之所以出現這樣的偏離 可能最大的 原因在于長盛同慶自成立以來業績表現一般 投資者對長盛同慶未來的表現 信心不足 因此市場給予了較高的折價 2 3 投資策略 投資策略 AB 兩級份額都宜采取在折價率高點買 入并持有到期的投資策略 兩級份額都宜采取在折價率高點買 入并持有到期的投資策略 同慶 A 最好的投資策略是在其價格低于或接近其理論最低價格時 也即 同慶 A 出現折價或溢價很低時買入并持有到期 同慶 A 最好的投資策略是在其價格低于或接近其理論最低價格時 也即 同慶 A 出現折價或溢價很低時買入并持有到期 通過采用在同慶 A 出現折價 或溢價很低時買入并持有到期的投資策略 低風險投資者可以獲得相比投資 債券類產品更高的到期年化收益率 并有更好的流動性 圖 4 同慶 A 合適在折價率高點買入并持有到期 圖 4 同慶 A 合適在折價率高點買入并持有到期 資料來源 申萬研究 買入點 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1212 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 11 申萬研究 拓展您的價值 和同慶 A 一樣 同慶 B 最好的投資策略也是在折價率較高時買入并 持有到期 同慶 B 最好的投資策略也是在折價率較高時買入并 持有到期 原因如下 1 相比其他杠桿性產品 同慶 B 的波動率較低 長盛同慶的歷史年化波 動率為 20 2 比同期滬深 300 的 25 6 年化波動率要低 同時 同 慶 B 的杠桿性不高 杠桿率在 0 1 67 之間 對波動率的放大作用較 小 對于從事波段操作的高風險投資者來說 較低的波動率降低了同 慶 B 的投資價值 但是對于采取持有到期策略的低風險投資者而言 較低的波動率也降低了同慶 B 未來的下行風險 2 同慶 B 的折價率經常處于較高水平 相比于市場上具有相近存續期和 折價率的傳統封閉式基金而言 同慶 B 具有更好的流動性以及向上的 放大收益 因此更具投資價值 對于投資期限較長 有一定的風險承 受能力 欲獲取超越指數收益的投資者而言 值得關注 圖 5 同慶 B 的折價率經常處于較高水平 圖 5 同慶 B 的折價率經常處于較高水平 資料來源 申萬研究 當同慶 B 的折價率較高 理論到期年化收益率接近在 10 時 是很好的買 入并持有到期的點 例如 假設投資者在 2010 年 9 月 14 日這天以收盤價 0 78 買入同慶 B 此時的折價率是 20 6 理論到期年化收益率 13 9 距離到期 日還有 1 66 年 對應的滬深 300 指數點位是 2965 點 我們可以對未來同慶 B 持有到期的收益進行情景分析 表 2 2010 年 9 月 14 日買入同慶 B 并持有到期的情景分析表 2 2010 年 9 月 14 日買入同慶 B 并持有到期的情景分析 假設到期指數漲跌幅 40 30 20 10 0 10 20 30 40 假設到期指數漲跌幅 40 30 20 10 0 10 20 30 40 滬深 300 點位 1779 2076 2372 2669 2965 3262 3558 3855 4151 長盛同慶整體凈值 0 63 0 73 0 82 0 92 1 02 1 11 1 21 1 31 1 40 同慶 B 凈值 0 27 0 43 0 60 0 76 0 92 1 08 1 24 1 40 1 56 到期收益率 64 88 44 16 23 44 2 72 17 99 38 71 59 43 80 15 100 87 到期年化收益率 39 14 26 64 14 14 1 64 10 86 23 36 35 85 48 35 60 85 資料來源 申萬研究 買入點 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1313 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 12 申萬研究 拓展您的價值 經計算后我們發現 由于存在折價率保護 只要市場跌幅不超過 20 持 有同慶 B 到期都將優于指數的表現 當市場下跌 8 69 時仍可保本 如果市場 維持現有的點位 到期年化收益為 10 86 如果市場漲幅為 20 到期年化 收益為 35 85 3 國泰估值優勢定價及投資策略 3 國泰估值優勢定價及投資策略 國泰估值優勢在產品結構上與長盛同慶極為類似 只是在 A 份額約定 收益率 兩級份額配比 超額收益分配上有所差別 相比于長盛同慶 國 泰估值優勢具有如下特征 1 A 份額收益更強 下行風險更高 A 份額收益更強主要體現在兩個 方面 估值優先的約定收益率為每年5 7 略高于長盛同慶的每年5 6 估值優先的向上增強收益更高 當估值優勢凈值高于 1 6 元時 估值優 先將獲得 15 的增強收益 高于同慶 A 的 10 同慶 A 只有在長盛同慶跌 幅超過 53 3 才會出現 違約 而估值優先在估值優勢凈值跌幅超過 41 4 時就會 違約 2 估值進取的杠桿性更高 相應下行風險也更高 由于配比的不同 估值優勢與長盛同慶二者基金凈值相同時 估值進取的杠桿要高于同慶 B 因此 當基金凈值上漲幅度相同時 估值進取可以獲得相對同慶 B 更高的 收益 相對應的當基金凈值下跌時 估值進取的跌幅也會大于同慶 B 因此 相比于長盛同慶分級 國泰估值優勢的兩級份額都有更高的收益和 風險 國泰估值優勢的兩級份額都有更高的收益和 風險 根據國泰估值優勢的收益特征 我們可以分別寫出其兩級份額的到期 收益表達式 估值優先 1 171 2 0 586 0 0 3 1 6 0 a NAVMaxNAVMax NAV 估值進取 2 0 586 0 0 3 1 6 0 b NAVMax NAVMax NAV 這里的 a NAV和 b NAV分別是估值優先 估值進取在到期日的凈值 NAV是國泰估值優勢在到期日的整體凈值 3 1 估值優先 可看作到期收益估值優先 可看作到期收益 1 171 元的零息債券元的零息債券 對于估值優先 我們可以將其看作是由 1 個到期收益為 1 171 元的零息 債券 2 個行權價格為 0 586 元的看跌期權空頭 0 3 個行權價格為 1 6 元的看 漲期權多頭 所組成的 和同慶 A 類似 由于基金整體凈值下跌到 0 586 元 以及上漲到 1 6 元的概率極小 估值優先中期權組合的價值極小 其價值主 要是由零息債券的部分所決定的 考慮到估值優先預期年收益率高于目前市 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1414 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 13 申萬研究 拓展您的價值 場上相同期限的國債及信用產品的收益率 估值優先的理論最高價格應當是 其到期收益按照三年期國債利率的折現 而理論最低價格應當是其到期收益 按照票面利率的折現 估值優先的理論最高價格應當是 其到期收益按照三年期國債利率的折現 而理論最低價格應當是其到期收益 按照票面利率的折現 從圖 6 中我們可以看到 除了在 10 月底幾個交易日外 估值優先的收盤 價基本處于合理定價區間之內 相比同慶 A 在相同存續期時的價格 估值優 先的價格較低 波動率較小 圖 6 估值優先的價格基本在合理價格區間之內 波動較小 圖 6 估值優先的價格基本在合理價格區間之內 波動較小 資料來源 申萬研究 同樣以折溢價率來看估值優先 在得出估值優先的合理價格區間之后 我 們可以相應計算得到估值優先的合理折溢價區間 由于估值優先良好的預期 收益率以及基金整體良好的業績表現 估值優先上市后幾乎一直處于溢價狀 態 圖 7 估值優先持續溢價 幾乎始終在合理折溢價區間之內 圖 7 估值優先持續溢價 幾乎始終在合理折溢價區間之內 資料來源 申萬研究 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1515 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 14 申萬研究 拓展您的價值 3 2 估值進取 采用估值進取 采用 BS 公式進行定價公式進行定價 對于估值進取 我們可以將其看作是 2 個行權價格為 0 586 元的看漲期 權多頭和 0 3 個行權價格為 1 6 元的看漲期權空頭所組成的 由于估值進取 標的基金對數凈值增長率高于無風險利率 因此我們直接采用 BS 公式對其進 行定價 圖 8 給出了估值進取實際收盤價格和理論價格的對比 我們發現 估值 進取的實際價格和理論價格走勢相當接近 與同慶 B 實際價格在大多數時間 低于其理論價格不同 從今年 5 月到 8 月中旬的很長一段時間內 估值進取 的實際價格都高于其理論價格 我們認為 這是由于國泰估值優勢成立以來 的業績表現不錯 投資者看好未來估值優勢的整體凈值 從而將估值進取的 實際價格抬高到了其理論價格之上 圖 8 估值進取實際收盤價格和理論價格走勢較為吻合 圖 8 估值進取實際收盤價格和理論價格走勢較為吻合 資料來源 申萬研究 3 3 投資策略 估值優先相比同慶投資策略 估值優先相比同慶 A 更有吸引力 估值 進取緊盯折價率 更有吸引力 估值 進取緊盯折價率 我們將通過國泰估值優勢和長盛同慶分級的比較挖掘其投資機會 如前所 述 相比于同慶 A 估值優先具有更高收益的同時有著更大的下行風險 但是 實際上 考慮到國泰估值優勢不錯的業績表現 估值優先出現違約的情況 也即國泰估值優勢整體凈值跌落到 0 586 元以下的概率極低 因此我們可以 簡單比較投資者買入并持有到期時所獲得的年化收益率來比較其投資價值 舉例說明 2010 年 10 月 11 日 某投資者如果以收盤價格 1 091 元買入同慶 A 到期時 他可以獲得到期收益 1 168 元 則該投資者買入同慶 A 并持有到 期的年化收益率為 Ln 1 168 1 091 1 58 4 3 其中 1 58 是同慶 A 的剩 余存續期 以年為單位 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1616 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 15 申萬研究 拓展您的價值 從圖 9 可以看到 估值優先的到期年化收益率一直高于同慶 A 的到期年化 收益率 從歷史上兩只基金的運作情況來看 國泰估值優勢的業績表現相比 長盛同慶的業績表現更好 這一方面使得估值優先向下的違約風險和同慶 A 更為接近 另一方面也使得估值優先更有可能獲得向上的增強收益 因此我 們認為對于采取買入并持有到期策略的投資者而言 估值優先更有投資價值 因此我 們認為對于采取買入并持有到期策略的投資者而言 估值優先更有投資價值 圖 9 估值優先的到期年化收益率高于同慶 A 圖 9 估值優先的到期年化收益率高于同慶 A 資料來源 申萬研究 對于估值進取 由于其標的基金的波動率比同慶 B 標的基金的波動率大 杠桿性也比同慶 B 要高 估值進取更適合高風險投資者進行波段操作 我們 認為 估值進取的投資者應該把握折價率較高時的買入機會以及折價率較低 甚至出現溢價時的賣出機會 以獲取凈值上漲和折價率降低的雙重收益 估值進取的投資者應該把握折價率較高時的買入機會以及折價率較低 甚至出現溢價時的賣出機會 以獲取凈值上漲和折價率降低的雙重收益 圖 10 估值進取折價率變動歷史波動較大 圖 10 估值進取折價率變動歷史波動較大 資料來源 申萬研究 4 銀華深證 100 分級定價及投資策略 4 銀華深證 100 分級定價及投資策略 銀華深證 100 分級和國聯安雙禧中證 100 分級產品相似 和其他結構化產 品有很大的不同 他們的價格具有路徑依賴型的特征 因而都不能拆分成期 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1717 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 16 申萬研究 拓展您的價值 權組合 對于路徑依賴型產品 目前比較成熟的做法是使用蒙特卡洛模擬進 行定價 但由于中國市場不能賣空的特性 我們發現目前市場上采用蒙特卡 洛模擬所定出的價格都不盡合理 因此 我們考慮采用另一種方法對其進行 定價 這兩只分級基金都存在配對轉換機制 在配對轉換折溢價套利的約束 下 我們可以先定 級份額 再定 級 A 份額由于其固定收益的特征 我們 仍然采用債券的定價方法對其定價 得到其價格的合理區間 在得到 A 份額 的合理價格區間之后 我們假設整體產品不存在折溢價套利空間 則可以相 應得到 B 份額的合理價格區間 4 1 銀華穩進 可看作到期收益銀華穩進 可看作到期收益 1 034 元零息債券元零息債券 對于銀華穩進 其約定收益率是一年期定期存款利率 3 目前銀華穩進 的約定收益率是 5 25 銀華深證 100 分級的到期折算是在每個會計年度的第 一天進行 將銀華穩進的凈值歸一 因此我們可以將銀華穩進看作是一只一 年期零息債券 到期收益 1 053 元 實際上 今年到期時銀華穩進的到期收 益只有