期權估價法在企業價值評估中的應用分析 郭景先 楊化峰（山東理工大學管理學院，山東 淄博，255049）摘要：企業在其發展過程中，會面臨很多的投資機會或選擇，這些選擇權或投資機會是有價值的，這些價值在準確、完整地估算某一時點企業的價值時不可忽略。而眾多的價值評估方法，包括實務中廣泛采用的折現現金流量法，都無法將這些投資機會或選擇權的價值反映在企業價值上，這必然會導致企業價值低估,期權估價法恰恰可以彌補這一不足。本文主要對期權估價法在企業價值中的應用步驟進行分析。關鍵詞：期權估價法，企業價值，期權 Analysis on the application of option quotation method in business enterprise valueAbstract: In development process, Business enterprise faces a lot of investments opportunity or choice opportunity, these opportunities is worthy, these values cant neglect.But in many methodes, include the cash discharge method , the value of both these opportunity to investses and option cant be reflected on the business enterprise value, this will cause under-estimation value in business enterprise.The option quotation method can make up this shortage.In this text ,the applied step of the option quotation method is proceeded analysis.Keyword: option quotation method, business enterprise value, option20世紀70年代以后發展起來的期權估價法是在期權估價理論的基礎上，充分考慮了企業在未來經營中存在的投資機會或擁有的選擇權的價值，進而評估企業價值的一種方法。其中，期權是一個來自金融學的概念，指其持有人在規定的時間內有權力但不負有義務按約定的價格買或賣某項財產或物品的權力，期權估價法以期權定價理論為基礎，也就是說，按照期權定價理論的觀點，該理論認為，期權即選擇權是有價值的。由于企業在其持續經營過程中，存在眾多的投資機會或選擇，所以，企業的價值應該有兩部分組成：企業現有業務或投資項目所形成的價值、未來投資機會或選擇權的價值期權是有價值的。前者往往用折現現金流量法等方法進行估算，后者則需用特定的期權估價模型來推算。期權價值的確定是期權估價法的難點，也是此法的核心。一、期權估價理論企業在做出產品開發與投入市場的決定時，往往要根據當時的市場情況及時的做出相應調整，并不拘泥于初始所做出的規劃與決策，這樣一來傳統的現金流量方法就不能反映出這種靈活性的價值，于是有許多學者提出了用期權的方法來對這種不確定環境下的企業進行評估。期權是指期權的持有者提供了一項在期權到期日或期權到期日之前一個固定價格(稱為執行價格)購買或出售一定數量的標的資產的權利。因為期權只包括權力不包括義務，所以期權的持有者可以選擇執行期權也可以選擇不執行期權，根據基礎資產是被出售還是被購入，期權可以分為，看漲期權和看跌期權。看漲期權，亦稱買進期權，是指其持有者在規定的時間以確定的價格買進資產(比如股票、利率等)的權利。另一種是看跌期權，亦稱賣出期權，是指其持有者在規定的時間以確定的價格賣出資產的權利。期權是所謂衍生證券的一種，它是由股票等“原生資產”或稱為“標的資產”所衍生出來的。實際上，衍生證券在理論上有一個同義詞，稱為未定權益。從定性上說，期權的價值主要有六個因素所決定標的資產的當前價值，標的資產價值變動的方差，期權的執行價格，期權的有效期，無風險利率以及標的資產的預期紅利。而Black和Scholes在1972年發表的Black-Scholes模型以及二杈樹模型更是從定量的角度給予了期權價值的精確確定。總的說來，這些模型的建立為那些對未來價格不確定的標的資產擁有選擇權的權利期權的價值確立提供了莫大的幫助。而將這些有關模型應用到公司估值，能夠以一個全新的視角評價公司價值，在傳統的未來現金流量不適用的時候，此方法尤其有效。二、期權估價法估算企業價值的步驟期權估價法是建立在對未來收益預測的基礎之上的，是對標準折現現金流量法的調整。在運用期權估價法估算企業價值時，往往按照以下步驟進行：步驟1：用一般的方法估算未考慮選擇權時企業的現有價值此時可以結合企業現有經營業務的特點，權衡重置成本法、清算價值法、市場法、相對估價法、折現現金流量法、EVA法等評估方法的利弊，并從中選出一種最佳的方法進行評估。步驟2：預測企業在未來擁有的投資機會或選擇權受人們預測能力的限制，這里所預測的只能是未來若干年內，比如n年，企業所擁有的選擇權。企業所處行業不同，企業的管理水平、經營狀況不同，它可以擁有的投資機會或進行的選擇也會有所差異。例如，對自然資源投資公司而言，當資源的價格降低時，公司有權擱置該投資項目，不進行開發，而是等到價格上漲時再完全開采，或者干脆終止開采；對處于困境甚至瀕臨破產的公司而言，投資者所擁有的股權也并不是一文不值而沒有交易的必要了，只要公司所負債務到期前股票價格能夠升至負債的賬面價值之前，股票就有一定的價值，投資者就可以進行股票交易以獲取收益。企業所處行業的特點，企業自身的狀況，宏觀與微觀環境的變化等影響企業發展的因素都是在對企業的選擇權進行預測時需要考慮的內容。步驟3：選擇期權定價模型，估算選擇權價值在估算選擇權即期權價值時，常用的模型有兩種：二杈樹期權定價模型和Black-Scholes期權定價模型。 在存在風險或不確定性的情況下，未來的現金流量有多種可能性。二杈樹定價模型（binomial tree model）就是在每一期將出現兩種可能性的假設下構筑的現金流量或某種價格波動的模型。在二杈樹期權定價模型下，期權的價值主要受以下因素的影響：未考慮選擇權時的資產價格S、行使選擇權的概率p、行權之后資產價格上升至原來的倍數u、行權時的期權價格fu、未行權時資產價格下降至原來的倍數d、未行權時的期權價格fd和折現率r。當未來只存在一個投資機會或選擇時，用二杈樹期權定價模型所計算出來的期權價值為：Cfup（1p）fd其中，p（d）/（ud）當未來存在多種選擇時，可以以上述公式為基礎進行推算，此時期權價值的計算將較為繁瑣。二杈樹定價模型為期權價值的決定提供了一種直觀的方法，它可以使我們對期權價值的決定因素有更深刻的了解，但它需要大量的數據，而且假設資產的價格運動是一種離散分布，即每種選擇的結果只有兩種可能性。但是現實中企業在進行選擇時，可能出現的結果是很多的，并不是兩種這么簡單。當未來出現的投資機會或選擇足夠多時，資產的價格運用將不再離散，而可能連續。此時將不能應用二杈樹定價模型進行期權定價。Black-Scholes期權定價模型是美國芝加哥大學的教授Fischer Black和斯坦福大學的教授Myron Scholes在1972年共同提出的，它使期權定價領域的研究有了突破性進展，并對以后的相關理論研究和投資實務操作產生了巨大的影響。在Black-Scholes定價模型中，期權的價值主要由五個變量決定：期權的交易價格（X）、間隔時間（t）、貼現率（r）、標的價值（S）和波動率（）。其中，期權的交易價格是利用投資機會時進行新投資或后續投資時發生的資本支出；間隔時間是價值評估當時距離作出選擇、進行投資的時間；標的價值是所評估資產或企業在未來考慮選擇權價值時的現有價值；波動率是所評價資產或企業價值增長率的標準差。具體來說，Black-Scholes模型所評估出來的期權價值CTSN（d）-XN（d2）其中，dd2d1-N（d）在正態分布下，變量小于d1的累計概率N（d2）在正態分布下，變量小于d2的累計概率。可以認為，Black-Scholes模型是二杈樹模型的一個特例，在二杈樹模型中使用的等價資產組合原理同樣適用于BlackScholes模型。但與二杈樹模型不同的是，它不再認為資產的價格運動是離散的，而是認為隨著時間間隔t的縮短，即t趨于0，有限分布可能變為正態分布。即認為隨著r趨于0，資產價格的變動幅度會逐步縮小，此時離散狀態結束，正態分布出現，價格運動將成為一個連續的過程。BlackScholes模型正是應用于有限分布為正態分布的情況。這里要強調的一點是，盡管Black-Scholes模型大大減少了估算期權價值所需要的信息量，但在各式各樣的實際情況中運用時，仍需要做進一步修正。步驟4：加總企業現有價值與期權價值，算出企業價值在分別計算出未考慮選擇權時企業現有的價值與期權本身的價值之后，將二者相加求和，即可得到企業的真實價值。三、期權估價法的優缺點期權估價法的優勢在于：隨著新經濟的到來，尤其是信息技術及其產業的迅猛發展，企業的經營面臨越來越多的確定性和風險，也存在大量的投資機會和增長機會。在此背景下出現的期權估價理論給企業價值評估提供了一種新的思路，在此理論指導下建立起來的期權估價方法也為企業估價提供了一種有意義的工具。與其他估價方法相比，期權估價法考慮并計算了未來機會的價值對企業價值的影響，從而拓寬了投資決策的思路，使企業估價更為合理。期權估價法的不足在于：期權估價法在實際應用過程中，還受到許多條件的限制。比如，用來估計期權價值的BlackScholes模型是在一系列前提假設，如：標的資產價格服從對數正態分布，股票投資回報的波動性在期權有效期內保持固定不變，在期權有效期內股票無紅利或有已知紅利，存在一個固定的無風險利率等的基礎上建立和發展起來的。這些前提或假設很少能夠在現實中得到完全的滿足。BlackScholes模型也是對現實問題簡化和抽象的結果，是對現實狀況盡可能完全的模擬。但任何模擬都很難做到與原形完全一致，BlackScholes模型亦不例外。此外，從前面對二杈樹期權定價模型與BlackScholes期權定價模型的介紹中也不難發現，無論是哪一種期權估價模型，在實際運用時，都是較為復雜和繁瑣的。參考資料：1崔勇，網絡股價值評估，北京：中國時代財經出版社，2002年2美克雷沙帕利普等，經營透視：企業分析與評價，中譯本，大連：東北財經大學出版社，1998年3劉志宏，“BLACK-SCHOLES模型在企業價值評估中的應用”，河北建筑工程學院學報，2003年04期4劉芍佳、從樹海，“創值論及其對企業績效的評估”，經濟