摘要 大股東控制權私利是委托代理問題的子話題。s h l e i f e r 和v i s l m y ( 1 9 9 7 ) 鮮 明的指出，投資者法律保護不完善的市場中，公司的主要代理問題是大股東和小 股東之間的利益沖突。在中國這樣新興加轉軌的市場，大股東普遍控股和投資者 法律保護不足共存，控制權私利問題頗為值得關注。在大股東的強勢控制之下， 上市公司的管理層可能只是大股東影子和利益代表，股東與經理人之間的契約關 系在一定程度上演化出大股東與小股東之間的契約關系。本文借助契約理論分 析，從交易費用與契約不完備性、信息不對稱、大股東控制能力、機會主義動機 以及管制等方面構建控制權私利的分析框架，解讀控制權私利和大股東的影響。 為了更為完整的呈現大小股東委托代理沖突的圖景，論文進一步考察控制權 私利向盈余管理的延伸。f a n 和w o n g ( 2 0 0 2 ) 發現大股東能夠控制上市公司的 經營管理的時候，同樣能夠控制其會計信息的生產和提供。私利傷及其他投資者 的合法權益，與資本市場的健康發展相悖，也必然受到監管部門、外部股東等的 監督和約束。面對種種壓力，大股東的超強控制力將向會計信息領域延伸，借助 盈余管理掩飾和維護豐厚的控制權私利，換言之，他們會利用會計語言為自己辯 解。 基于以上的分析框架，本文選取股改之前的資金占用和股改之后非公開發行 ( 折價) ，通過理論分析和實證研究考察了控制權私利與基于私利的盈余管理問 題。股權分置改革之前，股權分置帶來大股東利益實現方式的異化，資金占用就 是其控制權私利方式之一。股改之后大小股東的利益有所趨同，但是新的控制權 私利方式也可能出現，基于大小股東委托代理沖突視角的分析表明，操控發行折 價是大股東獲取控制權私利的方式之一。本文通過股改前后兩種典型的利益輸送 實證分析了大股東行為因素對控制權私利的影響，結果表明只要大股東的控制能 力依舊、機會主義動機仍然存在，通過信息不對稱、交易復雜性以及法律不完善 等的掩護，大股東控制權私利總會找到其實現方式，只不過隨著市場環境的變化， 控制權私利方式會有所不同。股權分置改革是約束控制權私利的必要而非充分條 件。論文進一步研究發現，大股東為了掩飾和維護控制權私利，操控上市公司實 施盈余管理。在控制了虧損、再融資、公司規模等變量之后，研究結果顯示大股 東資金占用越多，越操控上市公司向上盈余管理；與其他公司相比，非公開發行 的公司盈余管理程度更高。非公開發行樣本的回歸結果表明，盡管不能確定盈余 管理的方向，但是大股東參與認購的公司實施了更多的盈余管理。這印證了盈余 管理是企業代理問題在會計呈報上的反映( 雷光勇、劉慧龍，2 0 0 6 ) ，并且扮演 了為大股東控制權私利服務的角色。 本文的可能貢獻包括：將控制權私利與盈余管理相結合，在委托代理框架中 通過契約分析研究二者的關系；通過理論分析和實證檢驗對控制權私利的實現方 式進行了擴展研究，并指出股改( 全流通) 是大小股東利益協同的必要而非充分 條件；將大股東控制權私利問題向盈余管理現象延伸，考察大股東為了掩飾和維 護控制權私利操控上市公司實施盈余管理的行為。 關鍵詞：控制權私利；代理問題；盈余管理 a b s t r a c t p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ( p b c ) a r es u b - t o p i co fp r i n c i p a l a g e n tt h e o r y s h l e i f e r a n dv i s h n y ( 19 9 7 ) c l e a r l yp o i n t e do u tt h a tt h ec o n f l i c tb e t w e e nl a r g ea n ds m a l l s h a r e h o l d e r sd o m i n a t e sc o m p a n y sa g e n tp r o b l e mi nm a r k e tw i t h o u tp e r f e c tl e g a l p r o t e c t i o no fi n v e s t o r s c h i n e s e s e c u r i t i e sm a r k e ti san e w l ye m e r g i n gm a r k e t d e v e l o p e di nt h ep r o c e s so fat r a n s i t i o n a le c o n o m y t h ep e r v a s i v ee x i s t e n c eo fl a r g e s h a r e h o l d e r sa n dl a c ko ff u l ll e g a lp r o t e c t i o no fm i n o ri n v e s t o r sm a k ep b cd e s e r v e d m u c ha t t e n t i o n m a n a g e r so fl i s t e dc o m p a n i e sa c ta st h es h a d o wa n da g e n to fl a r g e s h a r e h o l d e r su n d e rt h el a t t e r ss t r o n gc o n t r o l ，w h i c ht r a n s f o r mt h ec o n t r a c t sb e t w e e n t h e mi n t oc o n t r a c t sb e t w e e nl a r g ea n ds m a l ls h a r e h o l d e r s u s i n gc o n t r a c tt h e o r y , i e s t a b l i s ha na n a l y t i c a lf r a m e w o r ka n dt r yt oo f f e ra ni n t e r p r e t a t i o no fp b cf r o m t r a n s a c t i o nc o s t sa n di n c o m p l e t e n e s so fc o n t r a c t ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , l a r g e s h a r e h o l d e r s c o n t r o l ，o p p o r t u n i s t i cm o t i v e ，a n dr e g u l a t i o n t h ea u t h o rf u r t h e re x p a n d st h et h e s i st os t u d yt h ei m p a c to fp b co ne a r n i n g s m a n a g e m e n t ，w h i c hi n t e n d st od i s p l a yac o m p l e t ep i c t u r eo fp r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m b e t w e e nl a r g ea n ds m a l ls h a r e h o l d e r s f a na n dw o n g ( 2 0 0 2 ) f o u n dt h a to n c et h el a r g e s h a r e h o l d e r sc a nc o n t r o ll i s t e dc o m p a n i e s o p e r a t i o n ，t h es a m ec o n t r o lc o u l db e e x e r t e do na c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n p b cc a u s ed a m a g e st ot h ei n t e r e s t so fo t h e r i n v e s t o r s ，a n dr e t a r dt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t f a c i n gg r e a tp r e s s u r e f r o mr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e s ，s m a l ls h a r e h o l d e r sa n do t h e r s ，t h el a r g es h a r e h o l d e r sc a n e x t e n d e dt h e i rc o n t r o lt oa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ，a n dm a n a g ee a r n i n g st oc o n c e a la n d m a i n t a i np b c i no t h e rw o r d s ，t h e yw i l le x c u s et h e m s e l v e sf r o mb e i n gb l a m e du s i n g a c c o u n t i n gl a n g u a g e b a s e do nt h ea b o v ea n a l y t i c a lf r a m e w o r k ，t h i sd i s s e r t a t i o nc h o e s ec a s h e x p r o p r i a t i o na n dp r i v a t ep l a c e m e n td i s c o u n ta st y p i c a lt u n n e l i n ga n t ea n dp o s t r e f o r mo ns p l i ts h a r es t r u c t u r e ，a n ds t u d i e sp b ca n dp b cb a s e de a r n i n g sm a n a g e m e n t e m p i r i c a l l y s p l i ts h a r es t r u c t u r ed i s t o r tl a r g es h a r e h o l d e r s m a n n e ro fo b t a i ni n t e r e s t s ， a n dc a s he x p r o p r i a t i o ni sa ne x a m p l e c o n f l i c t sb e t w e e nl a r g ea n ds m a l ls h a r e h o l d e r s a l l e v i a t e da f t e rt h er e f o r m ，b u tn e wt y p eo ft u n n e l i n gs u c ha su n f a i rp r i v a t eo f f e r i n g e m e r g e s b a s e do np r i n c i p a l a g e n tt h e o r yif i n dt h a tm a n i p u l a t i o no fo f f e r i n gd i s c o u n t i so n eo ft h ew a y so ft u n n e l i n g e m p i r i c a ls t u d yo nt h et w ot y p i c a lk i n d so ft u n n e l i n g s h o w st h a tl a r g es h a r e h o l d e r ss e l e c tt h em a n n e ro fp b cc o n t i n g e n t l y 、析t ht h ec h a n g e o fm a r k e te n v i r o n m e n t ，a s l o n ga sl a r g e s h a r e h o l d e r s c o n t r o l ，o p p o r t u n i s t i c m o t i v a t i o n ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r ye t c j u s t i f yp b c r e f o r mo ns p l i ts h a r es t r u c t u r e i san e c e s s a r yb u tn o ts u f f i c i e n tc o n d i t i o nf o rc o n s t r a i n to fp b c t h ed i s s e r t a t i o n f u r t h e rf i n d st h a tl a r g es h a r e h o l d e r sd r i v el i s t e dc o m p a n i e st om a n a g ee a m m g sm o r d e rt oc o n c e a la n dn l a i n t a i np b c a f t e rc o n t r o l l i n gf o rt h ee f f e c t so fl o s s ，s e oa n d s c a l ee r e o ne a r n i n g sm a n a g e m e n t ，if i n dt h a tt h em o r ec a s he x p r o p r i a t i o nt h em o r e e a r n i n g sm a n a g e m e n tu p w a r d l y ；c o m p a r e dw i t ho t h e rc o m p a n i e s ，c o m p a n i e st h a t o f f e rs e c u r i t i e sp r i v a t e l ys h o wh i g h e rd e g r e eo fe a r n i n g sm a n a g e m e n t u s i n gp r i v a t e o f f e r i n gs a m p l ei tf u r t h e rs h o w s t h a tc o m p a n i e so f f e rs e c u r i t i e st om a j o rs h a r e h o l d e r s d e m o n s t r a t ee v e nm o r ee a r n i n g sm a n a g e m e n ta l t h o u g ht h ee m p i r i c a lr e s u l t sc a n tt e l l t h ed i r e c t i o no fe a r n i n g sm a n a g e m e n t t h i sc o r r o b o r a t e st h ea r g u m e n tt h a te a m l n g s m a n a g e m e n ti sr e f l e c t i o no fa g e n c yp r o b l e m so na c c o u n t i n g ( l e ia n dl i u ，2 0 0 6 ) e a r n i n g sm a n a g e m e n tp l a y sap a r tt of a c i l i t a t ep b c p o s s i b l ec o n t r i b u t i o n so ft h i sd i s s e r t a t i o na r e f i r s t ，c o m b i n e sp b ca n de a r n i n g s m a n a g e m e n ti n t ot h es a m et o p i c ，a n ds t u d y s t h e i rr e l a t i o n s h i pt h r o u g hc o n t r a c t a n a l y s i su n d e rp r i n c i p a l - a g e n c yf r a m e w o r k ；s e c o n d ，e x t e n d sr e s e a r c ho f t h em a n n e r o fp b c u s i n gt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lt e s t ，a n dp o i n t so u tt h a tt h e r e f o r mo f s p l i ts h a r es t r u t u r e ( f u l lc i r c u l a t i o n ) i san e c e s s a r yb u tn o ts u f f i c i e n tc o n d i t i o nf o r i n t e r e s t ss y n e r g yo fd i f f e r e n tt y p eo fs h a r e h o l d e r s t h i r d ，e x t e n d st h et o p i co fp b c t o e a r n i n g sm a n a g e m e n tp h e n o m e n aa n di n v e s t i g a t eh o wl a r g es h a r e h o l d e r sg e tl i s t e d c o m p a n i e st om a n a g ee a r n i n g si no r d e rt oc o n c e a la n d m a i n t a i np b c k e yw o r d s ：p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ；a g e n c yp r o b l e m s ；e a r n i n g sm a n a g e m e n t 廈門大學學位論文原創性聲明 本人呈交的學位論文是本人在導師指導下，獨立完成的研究成 果。本人在論文寫作中參考其他個人或集體已經發表的研究成果，均 在文中以適當方式明確標明，并符合法律規范和廈f - j j c 學研究生學 術活動規范( 試行) 。 另外，該學位論文為() 課題( 組) 的研究成果，獲得() 課題( 組) 經費或實驗室的 資助，在() 實驗室完成。( 請在以上括號內填寫課 題或課題組負責人或實驗室名稱，未有此項聲明內容的，可以不作特 別聲明。) 聲明人( 簽名) ：磁、改 沙噦年r 月j - 日 廈門大學學位論文著作權使用聲明 本人同意廈門大學根據中華人民共和國學位條例暫行實施辦 法等規定保留和使用此學位論文，并向主管部門或其指定機構送交 學位論文( 包括紙質版和電子版) ，允許學位論文進入廈門大學圖書 館及其數據庫被查閱、借閱。本人同意廈門大學將學位論文加入全國 博士、碩士學位論文共建單位數據庫進行檢索，將學位論文的標題和 摘要匯編出版，采用影印、縮印或者其它方式合理復制學位論文。 本學位論文屬于： () 1 經廈門大學保密委員會審查核定的保密學位論文， 于年月日解密，解密后適用上述授權。 () 2 不保密，適用上述授權。 ( 請在以上相應括號內打“ 或填上相應內容。保密學位論文 應是已經廈門大學保密委員會審定過的學位論文，未經廈門大學保密 委員會審定的學位論文均為公開學位論文。此聲明欄不填寫的，默認 為公開學位論文，均適用上述授權。) 聲明人( 簽名) ：戳、敵 沙夕年r 月( - e l 第1 章引言 1 1 研究背景和意義 第1 章引言 大股東控制權私利是委托代理問題的子話題。最早關于委托代理的研究將重 點放在經理人背棄股東利益的機會主義行為上( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。而隨 著關于b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 現代公司股權分散的發現受到質疑，股權集中與股 權高度分散一樣成為公司治理研究關注的對象，大股東的角色也在褒貶和爭議中 進入學術界的視野，大股東控制權私利就是焦點之一。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 發現投資者保護不足的國家，大股東往往成為中小股東利益的侵占者。公眾公司 主要矛盾的關注點從股東與經理人向大股東與小股東擴展。在中國這樣新興加轉 軌的市場中，大股東的普遍控股和投資者法律保護不足共存，控制權私利問題更 為突出，展開相關研究具有重要現實意義和理論價值。 大股東資金占用、惡意擔保、不公允的關聯交易等嚴重的侵害了中小股東的 利益，股權分置曾被視為是問題的癥結所在。目前股權分制改革基本完成，全流 通背景之下大小股東之間將建立共同的利益基礎，非流通股股東乃至管理層將會 把原來的關注重點由每股凈資產轉向二級市場股價，有助于公司改善法人治理結 構、形成共同的利益基礎( 屠光紹，2 0 0 5 ) 。然而全流通是保護中小投資者利益 的必要而非充分條件。全流通背景下大小股東的矛盾有所緩和卻并不意味著將徹 底消失。事實上在國外并不存在股權分置的市場中，依然存在著大小股東的利益 沖突。換言之即使在全流通時代，大股東控制權私利依然是一個頗具現實性的研 究題目。通過理論分析和中國資本市場的制度背景分析，本文認為大小股東之間 存在著一種隱性的契約關系，控制權私利可噦理解為二者之間利益沖突的集中表 現。 如果分析就此而止，可能無法呈現出大股東控制權私利的完整圖景，因為控 制權私利問題還會向會計信息領域延伸。會計作為一項古老的管理和控制裝置 ( w a t t s 和z i m m e r m a n ，1 9 8 3 ) ，它能夠反映契約的執行情況并據劃分各方的收 益，換言之會計對企業各方的利益也具有調整的作用。正如力的相互作用，會計 信息能夠影響契約各方的利益，締約人必然會反過來對會計信息生產施加影響， 大股東控制權私利與盈余管理研究 盈余管理就是結果之一。盈余管理可理解為企業代理問題在會計呈報上的反映 ( 雷光勇、劉慧龍，2 0 0 6 ) 。會計信息在大小股東之間契約關系中的應用，很可 能促使大股東憑借其強勢地位，操控上市公司的會計信息，即基于控制權私利的 盈余管理。論文借鑒契約理論解讀大小股東之間的利益關系，并借以考察控制權 私利與盈余管理問題。控制權私利的特點是僅為控制人( 內部人) 所獨享，其他 股東不但與此無緣還要承受大股東利益侵占的后果。會計信息是降低代理成本的 有效機制之一，是契約執行和監督的重要變量( w a t t s 和z i m m e r m a n ，1 9 8 6 ) 。 不難想象，大股東可能操控上市公司進行盈余管理，隱藏和“保護 其控制權私 利，進一步加劇大小股東之間的委托代理沖突。將控制權私利和盈余管理納入統 一的框架之下進行研究，能夠揭示出一幅更為完整的大小股東委托代理沖突的圖 景：控制權私利催生盈余管理，盈余管理掩飾了大股東的掏空行為。 國內對控制權私利和盈余管理問題已積累了大量的文獻，但是將二者結合起 來進行考察還不多見。即使是將控制權私利、盈余管理作為單獨的命題，隨著市 場環境的變化，一系列嶄新的問題也不斷呈現在我們面前。上市公司大股東由非 流通股的“一股獨大”轉變為流通股的“一股獨大( 張育軍，2 0 0 6 ) ，國內的 研究和媒體報道也揭示了大股東控制權私利( 掏空) 的一些動向，諸如內幕交易、 注入資產質量不高、操控股價影響其定向發行認購成本等等。廣東證監局課題組 ( 2 0 0 6 ) 在后股權分置時代上市公司監管對策研究指出，全流通之后大股東 為操縱股價會進行盈余管理：定向增發前釋放利空、刻意隱藏利潤等，便利大股 東低價增持股份( 陳宇等，2 0 0 8 ；朱紅軍等，2 0 0 8 ) ，在需要減持的時候大股東 還可能操控上市公司利潤提升股價( 魏明海，2 0 0 8 ) 。論文基于契約視角解讀大 小股東的關系，構建控制權私利與基于控制權私利的盈余管理的分析框架，從理 論和實證兩個角度考察控制權私利與大股東的影響，以及為了隱藏和維護控制權 私利而引發的盈余管理。論文選取股權分置改革之前大股東的典型控制權私利方 式資金占用，以及股權分置改革之后新出現的大股東控制權私利方式非公開發 行，通過這兩種具有代表性的私利方式進行實證研究，結果支持本文關于控制權 私利與盈余管理問題的理論分析和判斷。 在開始介紹論文的主要內容之前，首先對下述2 個問題作簡要的說明。 1 控制權私利的界定 2 第l 章引言 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 討論現代公司股東一經理人與外部股東的委托代 理問題時提到，內部人通過在職消費、職業聲譽等獲得內部人特有的收益。 g - r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 最先提出控制權私利的概念，定義為經理所占有的、 不能為其他人所分享的收益。他們認為控制方的收益包括兩部分，一部分是共享 收益( p u b l i cb e n e f i t s ) ，即所有股東都能按照持股比例分享的收益；另一部分是 私有收益( p r i v a t eb e n e f i t s ) ，是控制方獨享的收益。換做大股東的視角，控制 權私利是大股東通過多種方式獲取不為其他股東按比例所享有的私有利益 ( d y c k 和z i n g a l e s ，2 0 0 4 ) 。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 討論財務契約與不完全合 同問題時，指出企業家( e n t r e p r e n e u r ) 追求收益分為貨幣性和非貨幣性收益，其 中前種收益也是出資人的目標之一，而后種則是企業家的私有收益。以上定義都 強調了控制權私利的一個特征：獨享性。本文借鑒d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) 的研 究思路，從大股東角度研究控制權私利，并將大股東控制權私利定義為，大股東 所擁有的不為其他股東按照持股比例所享有的獨占性收益。本文對控制權私利的 界定和使用有以下幾點需要說明。 ( 1 ) 貨幣性收益。控制權私利包括貨幣性收益與非貨幣性收益，貨幣性收 益一般是指控制人通過剝奪的方式轉移資產獲取的收益，如關聯交易、稀釋其他 股東利益等( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 7 ) ，非貨幣性收益是大股東控制公司帶來的 社會聲望、影響公眾意見的精神或享受性的收益( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ； d e m s e t z 和l e h n ，1 9 8 5 ) 。對控制權私利的研究一般集中在前者，g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 所定義的就是貨幣性控制權私利。本文考察的對象也限于這范圍，并 且下面不再使用“貨幣性控制權私利”而代之以“控制權私利 ，非貨幣性收益 不在本文的討論之列。 ( 2 ) 掏空行為。j o h n s o n ，l ap o r t a , l o p e z - d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 將掏 空描述為控制人把資源或利潤轉移出上市公司以滿足其私有利益的行為。可見貨 幣性的控制權私利與j o h n s o n 等提出的掏空是相對應的( e h r h a r d t 和n o w a k ， 2 0 0 3 ) 。本文也做了如此理解，將掏空與控制權私利( 貨幣性控制權私利) 作為 h a r r i s 和r a v i v 在關于控制權競爭與資本結構的討論中，涉及到控制權的私人收益問題。指出擁有控制權 是有價值的。在任管理層利用不同的負債策略( 資本結構) 影響接管方式。各種負債防御策略( 及相應的 接管方式) 背后是以下兩個方面權衡：接管帶來的效率提高和相應股份價值的增加，接管導致管理層喪失 控制權私人收益。見c o r p o r a t ec o n t r o lc o n t e s t sa n dc a p i t a ls t r u c t u r e j o u r n a lo f f i n a n c i de c o n o m i c s ，1 9 8 8 ， 2 05 5 - 8 6 回非貨幣性收益的度量更加困難，因此相關經驗研究相對較少。 人股東控制權私利與盈余管理研究 互通的概念，論文中間如不做特別說明二者會交互使用。 ( 3 ) 大股東的控制權私利。從j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 、g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 等對控制權私利的定義和分析可以看出，他們將控制權私利的范圍界定 為內部人( 主要是管理層) 所享有的利益。后來的一些研究將考查范圍拓展到大 股東所享有的私人利益。有的情況下大股東同時也是主要管理人員，因此會出現 管理層控制權私利與大股東控制權私利相重合的現象。除此情形之外，大股東、 管理層的控制權私利其受益對象是不同的：大股東的控制權私利，如大股東的資 金占用、大股東與公司之間的不公允的關聯交易等，大股東從中受益。管理層控 制權私利如管理層與公司之間的不公允關聯交易、在職消費等，受益對象是公司 的管理層。論文以大股東控制權私利為研究對象，管理層控制權私利不在考察范 圍之內。下面部分如果不做特別的說明，控制權私利指的就是大股東控制權私利。 ( 4 ) 超額收益。控制權私利的概念揭示出它是與全體股東的公共利益相對 的。不過大股東獲取控制權私人收益是否是對其控制權成本的補償呢( 劉少波， 2 0 0 7 ) ? 大股東作為一種監督機制也有其成本，包括：監督成本，即監督經理 人而發生的信息搜尋、評價、任免等成本( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 8 6 ；l a p o r t a , l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r 和v i s h n y , 1 9 9 8 ) ；股權集中導致的資產分散程度下 降而承擔的單一化風險( d e m s e t z 和l e h n ，1 9 8 5 ) ；持股比例越高，股份的流 動性越低，增加大股東資產的流動性成本( f a m a 和j e n s e n ，1 9 8 3 b ) 。如果按照成 本補償的邏輯來理解，上述定義中的控制權私利應該是超額收益，即補償成本后 額外獲取的收益。超額收益更能夠刻畫出大股東的利益侵占行為( 劉少波，2 0 0 7 ) 。 事實上國內的研究一般也是從這個意義上來理解和使用控制權私利的概念，但是 都采用“控制權私利”的表達方式，因此本文不使用“超額控制權收益”而代之 以“控制權私利”，便于與已有研究的習慣用法相一致。 2 選擇控制權私利的具體方式作為考察對象 d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) 指出如何觀測到控制權私利的存在并可靠的度量其 大小是很困難的。他們認為如果控制權私人收益很容易度量，那么這些收益就不 是私有收益，因為外部股東可以通過法律來要求補償這部分損失。度量控制權私 利常常采用的是間接的方式( 賈明、張拮、萬迪疇，2 0 0 7 ) ，包括通過控制權轉 。以下簡寫作l l s v 。 4 第1 章引言 讓溢價、雙重股權( 具有投票權和不具有投票權) 價差間接地證明控制權私利的 存在和大小( d y c k 和z i n g a l e s ，2 0 0 4 ) 。以控制權轉讓溢價為例，并購方支付的價 格包括了所有股東按照所持股份享有的共有收益和大股東通過各種方式獨享的 私有收益，因此收購價格超過股票價格的溢價部分可以代表控制權私利( b a r c l a y 和h o l d e m e s s ，1 9 8 9 ；d y c k 和z i n g a l e s ，2 0 0 4 ) 。除了這種間接的研究方法之外， 另一種思路是通過直接考察控制權私利的具體實現方式( c h e u n g ，r a u 和 s t o u r a i t i s ，2 0 0 6 ) ，如不公允的關聯交易、轉移資產等，研究控制權私利的存在 及其大小( j o h n s o n 等，2 0 0 0 ；李增泉等，2 0 0 4 ) 。根據研究問題的角度不同，控 制權私利的間接和直接方式都在廣泛應用。本文選取直接法作為考察控制權私利 與盈余管理的切入點，出于以下考慮。國內已有的間接研究方法顯示我國新興資 本市場中控制權私利程度很高( 唐宗明，蔣位，2 0 0 2 ；葉康濤，2 0 0 3 ) ，但是僅 有這一點也許還不夠，投資者、監管部門等更關心的是這些不菲的利益轉移究竟 通過何種方式得以實現。國內諸多研究通過直接方法考察具體的控制權私利方 式，揭示出資金占用、惡意擔保等一系列掏空手法，作者借鑒了這一思路。另外， 以間接方式考察控制權私利能夠揭示控制權私利的總體大小，不過這種方法的使 用范圍受到限制( 如僅以控制權轉移公司為樣本) ，而關注具體的私利方式樣本 約束相對較少，也更易于深入問題的細節和背后的根源。以股權分置改革為基本 界限，本文選取股改前后兩種具有代表性的掏空行為資金占用和非公開發 行，考察控制權私利的存在和大股東的影響，以及由此引發的盈余管理。 1 2 論文的結構 論文的結構安排見圖1 1 ，主要內容如下： 第一章導言，介紹論文的選題背景和意義、主要內容和可能的貢獻。 第二章對國內外有關控制權私利方式和盈余管理動機的文獻進行回顧。從中 作者發現國外對控制權私利方式的研究相對較少，更多的是集中于控制權轉讓溢 價等間接方法，國內則恰恰相反。可能的原因是國外的研究對以英美等成熟市場 為研究對象，這些市場較難找到大規模的系統性的掏空證據，間接方法更為可行， 而中國新興市場為研究直接控制權私利方式提供了機會和便利。不難看出國內外 。論文的后面部分會進一步討論選取這兩種私利方式的理由。 5 大股東控制權私利與盈余管理研究 圖1 1 論文框架與結構 研究方法側重點的差異部分可以歸結為制度環境的不同，研究我國上市公司大股 東控制權私利問題，在借鑒國外理論的同時需要立足本國特殊的資本市場環境。 盈余管理文獻顯示，目前的研究更多集中在紅利計劃、債務契約、股票發行、避 免虧損和退市等經典命題上，對控制權私利動機的盈余管理關注較少，這與控制 權私利豐富的文獻相比較不相稱。控制權私利為盈余管理提供了動機，盈余管理 掩飾和保護了大股東的控制權私利，將兩者結合起來能夠更好的認識控制權私利 的完整過程。， 第三章承接文獻綜述部分的思路，從我國資本市場的制度背景出發，指出由 于大股東對上市公司的強勢控制能力，公司的經營運作很大程度上受到大股東的 影響和制約，有些公司的經理層只是大股東的影子和利益代表。中小股東與上市 公司經理層之間的契約在這種情況之下衍生出中小股東與大股東之間的契約，上 6 第1 章引言 市公司最為突出的利益沖突，從分散持股下的股東與經理人之間的委托代理問題 也轉換為股權集中背景下大小股東之間的委托代理問題。本文借鑒契約理論解讀 大小股東之間的契約關系，從交易費用與契約不完備、信息不對稱、大股東的控 制能力、機會主義以及管制等5 個方面理解大股東控制權私利問題，嘗試構建一 個分析框架。 第三章作者進一步指出，控制權私利是盈余管理的動機之一，而基于控制權 私利的盈余管理是大小股東委托代理問題在會計信息領域的延伸。大小股東之間 的契約關系不管是對會計信息明確的抑或隱性的使用，都會影響當事人對契約執 行效果的判斷，影響他們的監督行動以及最終的財富分配。這一章從降低大股東 交易成本、規避管制、獲取融資收益等方面分析了大小股東契約關系對會計信息 的依賴，并引出大股東為了掩藏和維護控制權私利而實施盈余管理的問題。 第四章和第五章是前后遞進的兩章，首先以股權分置改革之前典型的控制權 私利方式資金占用，然后進一步以股權分置改革之后出現的私利方式非 公開發行( 折價) 為對象，研究控制權私利及大股東的影響，并考察了控制權私 利誘發的盈余管理行為。 資金占用曾經一度非常泛濫，成為阻礙市場健康發展的一大頑疾。第四章首 先借助前面發展出的大小股東契約關系分析框架，通過實證分析檢驗大股東控制 能力、信息不對稱以及管制等因素對資金占用的影響。發現強勢控制力為掏空提 供了便利，信息披露質量越低資金占用越多，大小股東的利益協同有利于約束資 金占用，而隨著嚴厲的管制措施的逐步實施，資金占用得到了有效遏制。大股東 的掏空令一些上市公司舉步維艱，中小股東也因此蒙受損失。接下來論文通過應 計模型考察資金占用與盈余管理的關系，發現大股東資金占用程度越高，上市公 司越會通過向上盈余管理掩飾占用的不利后果，說明了控制權私利對會計信息的 滲透。資金占用是股權分置時代掏空行為的典型代表，盡管資金占用已經大部分 被清理，然而透過資金占用探究背后所隱藏的大股東的利益轉移動機及盈余管理 傾向，對全流通之后大小股東之間的利益沖突問題研究依然具有參考意義。 第五章以股權分置改革之后( 全流通) 為背景，通過非公開發行考察控制權 私利與盈余管理問題。根據第三章的大小股東契約關系分析框架，本文指出，全 流通之后大股東的控制能力依舊，利益侵占動機有所減弱但沒有消失，非公開發 7 大股東控制權私利與盈余管理研究 行過程中大小股東之間的信息不對稱不可避免，交易的復雜性與契約的不完備性 以及制度規則的缺陷為大股東攫租留下了一定的空間。大股東有可能操控非公開 發行價格侵占中小股東的利益。本文的實證分析顯示，大小股東利益沖突越強上 市公司發行折價越大，協同程度越高發行折價越小；大股東在發行認購股權安排 與關聯交易之間進行替代性的選擇，如果折價過大容易招致市場不利反應關聯交 易可以較為隱蔽的幫助大股東實現利益轉移。進一步考察非公開發行與盈余管理 的關系發現，為了降低大股東的認購成本，掩飾低價增發帶來的股權價值稀釋等， 上市公司實施了更高程度的盈余管理。盈余管理再一次扮演了掩飾掏空、隱藏控 制權私利的負面角色。 第六章對論文進行了總結，提出啟示和建議，并指出論文的局限和未來改進 方向。 1 3 論文的貢獻 1 3 1 將控制權私利與盈余管理相結合，通過契約分析研究二者的關系 控制權私利源于內部人與外部人之間的利益沖突。本文結合契約理論和中國 資本市場實際的分析表明，當存在強勢的大股東且投資者利益保護不足時，上市 公司管理層可能只是大股東的影子和利益代表，控制權私利與基于控制權私利的 盈余管理是大小股東利益沖突的集中表現。控制權私利不僅僅表現為各種各樣的 掏空行為，它還會向會計信息領域延伸，滋生隱瞞和保護控制權私利的盈余管理。 作者嘗試構建考察大小股東契約關系的分析框架，將控制權私利與盈余管理研究 統一于其中，力求更為完整的解讀大股東控制權私利的圖景控制權私利是盈 余管理的動機，盈余管理掩飾大股東的豐厚私利及其對其他投資人的不利后果。 1 3 2 對控制權私利的實現方式進行了擴展研究，表明股改( 全流通) 是大 小股東利益協同的必要而非充分條件 國內對資金占用、擔保、關聯交易等掏空方式進行了廣泛的研究，不過這些 題目多是以股權分置為背景。論文除通過資金占用考察控制權私利之外，還以全 流通背景下非公開發行( 折價) 為研究對象，發現監督成本補償、流動性風險補 8 第l 章引言 償、信號發送等理論和假說并不能很好的解釋上市公司非公開發行折價的大小， 理論分析和實證結果表明控制權私利對折價的驅動作用。本文通過控制權私利新 方式的考察對現有研究進行了擴展。這一研究也表明，全流通之后大股東控制權 私利不會銷聲匿跡。大股東的控制地位并沒有因為支付股改對價而撼動，大股東 與小股東的利益因為市值而趨于致卻又引發對市值的爭奪，二者之間的信息不 對稱加上有效制度規范未能及時供給等等，共同決定了一些掏空方式失去生存空 間的同時另外一些利益沖突暴露出來。股改( 全流通) 是大小股東利益協同的必 要而非充分條件。 1 3 3 從控制權私利視角審視盈余管理現象 國內對控制權私利實現方式高度關注并產生了大量的研究成果，然而控制權 私利與盈余管理的研究相對較少。目前盈余管理研究還主要集中在股票發行、避 免退市等動機，對基于控制權私利的盈余管理關注有待擴展。論文第四章的實證 結果表明，大股東資金占用越多越向上盈余管理美化業績，延緩壞消息的出現。 第五章有關非公開發行與盈余管理的證據顯示，實施非公開發行的公司盈余管理 程度更高，并且與大股東參與程度( 即認購股份的比例) 顯著正相關。由此可見， 控制權私利誘發了盈余管理，其目的是維護和隱藏大股東所攫取的私有利益，本 文對現有關于股票發行、避免退市等“傳統 盈余管理動機研究進行了擴展。當 然控制權私利的實現與股票發行、避免退市等緊密關聯，從這個意義來講控制權 私利并不意味著一項嚴格獨立的盈余管理動機。論文考察基于私利的盈余管理， 將其視為審視盈余管理問題的一個視角也許更為合理。隨著全流通時代的到來， 上市公司大股東由非流通股的“一股獨大 轉變為流通股的“一股獨大( 張育 軍，2 0 0 6 ) ，大小股東的利益博弈或許會更加倚重二級市場。會計信息對股票價 格的重要影響不言而喻，全流通市場環境下它的功能和角色定位如何演變有待進 一步的觀察，控制權私利或許是審視這一問題