1 第三講企業發展中的融資戰略 一 融資戰略要領二 目標資本結構決策的影響因素三 融資組合設計四 案例 2 一 融資戰略要領 正確理解與把握 資本成本 資本結構理論的實踐指導意義 適度負債 即既要利用負債的杠桿效應 又要控制負債風險 代理成本與財務拮據成本 具體籌資方式和籌資時機的選擇 3 二 目標資本結構決策的影響因素 一 影響目標資本結構決策的基本因素1 經營風險 主要取決于 1 需求的變化 2 售價的變化 3 投入物成本的變化 4 調整售價的能力 5 固定成本的比重 經營風險的度量 經營杠桿 4 經營杠桿 經營杠桿的定義 由于生產經營上固定成本的存在而導致的銷售變化對營業利潤變化的杠桿作用 經營杠桿的度量 5 經營杠桿 續1 上式經推導 得 DOL M M F 或 DOL S a v S a v F 或 DOL S S BEP 其中 BEP F a v 即保本點的銷售量 6 經營杠桿 續2 思考 營業杠桿系數 即DOL 是否反映了企業 所有 的經營風險 7 財務風險的度量 財務杠桿 財務杠桿的定義 由于融資上負債利息成本的固定性所導致的營業利潤變化對每股收益的杠桿作用 財務杠桿的度量 8 財務杠桿 續1 上式經推導 得 DFL EBIT EBIT I 或 DFL M F M F I 舉例 A B兩公司的資產均為100萬元 B公司無負債 A公司負債率50 負債年利率8 A B公司流通在外普通股分別為50萬股和100萬股 20XX年 兩公司扣除利息前的營業利潤均為10萬元 試計算兩公司各自的DFL 9 財務杠桿 續2 A公司 DFLA 10 10 100 50 8 1 67B公司 DFLB 10 10 1這表明 A公司的財務風險大于B公司 10 財務杠桿 續3 根據上例資料 假設所得稅率為30 則A B各自的凈利潤 P 和每股利潤 EPS 為 PA 10 50 8 1 30 4 2萬元PB 10 1 30 7萬元EPSA 4 2 50 0 084元EPSB 7 100 0 07元 11 財務杠桿 續4 由上述計算可知 A公司的EPS較高 但其財務風險 DFL 也較大 如果兩個公司的營業利潤都發生一定百分率的變化 則 A公司的EPS將會較B公司變動幅度更大 如假設A B兩公司的營業利潤同時下降20 即均變為8萬元 那么 其各自的EPS為 EPSA 8 50 8 1 30 50 0 056元 12 財務杠桿 續5 EPSB 8 1 30 100 0 056元顯然 A公司的EPS下降更快 13 財務杠桿 續5 思考 財務杠桿反映了 什么樣 的財務風險 14 聯合杠桿 聯合杠桿的定義 由于生產經營及融資上固定成本的存在而導致的銷售變化對每股收變化的杠桿作用 聯合杠桿的度量 DCL DOL DFL M M F I 請分析影響企業綜合財務風險的因素 15 二 目標資本結構決策的影響因素 二 影響目標資本結構決策的具體因素1 行業及國別因素 2 企業獲利能力 3 負債避稅效應 4 企業成長性 5 企業資產擔保價值 6 與管理決策有關的因素 16 1 行業及國別因素 1 為什么不同國家之間企業資本結構存在系統性差異 可能的原因 稅率 通貨膨脹率 資本市場狀況 文化及制度因素等 2 為什么不同行業之間企業資本結構存在系統性差異 可能的原因 資本有機構成 經營風險等 17 2 企業獲利能力 1 根據 融資順序理論 企業融資選擇的一般順序為 保留盈余負債發行股票 2 獲利能力對資本結構的影響 可能之一 獲利能力越強 負債越少 可能之二 獲利能力越強 負債越多 怎么解釋 18 3 負債避稅效應 理論上 負債避稅效應將導致企業追求盡可能高的負債率 但實際不然 當存在下列情形時 負債避稅效應將被部分抵消 1 企業處于虧損狀態 2 非負債避稅工具 如折舊抵稅 投資免稅等 的存在 19 4 企業成長性 1 成長型企業可能采取低負債策略 其原因是 成長快經營風險大破產威脅大謹慎負債 或者是 成長快經營風險大債權人監管力度大代理成本高企業減少負債 2 成長型企業可能采取高負債策略 其原因是 成長快企業短缺嚴重發行新股籌資受到限制增加負債 較多使用短期負債 以降低代理成本 20 5 企業資產擔保價值 一般觀點 企業適于擔保的資產越多 擔保價值越高 就越傾向于 高 負債 原因 資產擔保價值高發行擔保債券 或其他形式擔保負債融資 降低融資成本 并向市場傳遞信號 投資項目預期效益好 有利于老股東利益 21 6 與管理決策有關的因素 觀點之一 高負債破產壓力大經營者注意力集中于還本付息影響企業經營效率 觀點之二 高負債削弱企業經營者的自主能力減少股東與經營者之間的代理成本對股東有利 觀點之三 高負債增加經營者的壓力經營者不得不勤奮工作提高經營效率 22 三 融資組合設計 1 目標資本結構2 EBIT EPS分析法3 杠桿比率分析法 23 1 目標資本結構 美國AT T公司財務經理的評論 在考慮公司借多少債才算安全時 必須考慮公司自身的經營風險 這種風險隨行業的不同而千差萬別 它主要與產品的性質及市場需求有關 此外 債務政策與公司未來的獲利能力也有著很大的關系 24 1 目標資本結構 續 在美國的一項調查中 170位被調查的財務經理中的102位 堅信公司存在最優資本結構 他們中的大多數為公司設計了 目標債務比率 而且 目標債務比率的設計多建立在對公司經營風險理性估計的基礎之上 25 1 目標資本結構 續 究竟哪些因素決定或影響著公司目標債務比率的設定 在一項對美國前1000位 以銷售額排序 的工業公司的調查中 212家公司的財務經理作了回答 結果顯示 85 的財務經理將 公司管理層 排在第一位 其次是 投資銀行 和 商業銀行 26 2 EBIT EPS分析法 EPS1 EBIT I1 1 T P1 N1EPS2 EBIT I2 1 T P2 N2令 EPS1 EPS2 求 EBIT EBIT即為兩種融資方案的臨界點的息稅前利潤 27 2 EBIT EPS分析法 圖示 EPS債券融資方案B股票融資方案0AEBIT 28 3 杠桿比率分析法 基本思路 1 選擇一定數量的反映財務杠桿狀況的比率 2 確定各比率的 標準值 3 計算不同融資方案下的財務杠桿比率 預期值 4 將 預期值 與 標準值 對比 判斷各融資方案可行與否 注意點 1 標準值 因行業而異 2 各企業還有其特殊性 須作進一步調 29 3 杠桿比率分析法 續 整 3 計算財務杠桿比率預期值時所使用的EBIT值 可以是多個不同的預測值 4 這里所指的財務杠