1 第四章資本預算決策 任何公司在任何時刻都有許多可能的投資機會 每一個投資都是公司的一個選擇 但是有些選擇是有價值的 有的則沒有價值 成功的財務管理的精髓在于分辨哪些是有價值的投資機會 哪些是沒有價值的投資機會 2 第一節凈現值分析法 案例 美國次貸危機中許多被低價拋售的房子 你花5萬美元買下一棟 裝修花費1萬美元 等市場行情好之后 轉手售價為7萬美元 分析 個人在其中相當于一個職業經理人 將房子 裝修工人 原材料等結合在一起 結果創造了1萬美元的價值 你的管理的結果是1萬美元的增值 3 一 凈現值的含義 問題 如何在事前分辨出投資6萬元于這套房屋是一個不錯的主意 資本預算 分析一項潛在的投資計劃的價值是否是值得的 或者一項投資或項目一旦實施其價值是否高于其成本 1 凈現值NPV 一項投資的市價和成本之間的差額為該項投資的凈現值 凈現值是對一項投資所創造增加的價值進行計量的尺度 資本預算的過程是尋找凈現值的過程 4 一 NPV 案例 一個投資項目 啟動項目投資3萬 每年收益2萬 每年投入1 4萬 8年后項目結束 殘值2000 假設我們對這類項目采用的貼現率為15 問題 這是否是一項好的投資項目 分析 每年現金流為6000的8年期年金 8年后一次流入2000元現金 這項投資的凈現值為多少 5 一 NPV 結論 如果一項投資的凈現值是正值 就接受 是負值 就拒絕 問題 本例中每年的現金流量和貼現率是已知的 NPV的計算非常簡單 事實上 現金流量和貼現率的估算才是關鍵 NPV是一個估計值 可能會高于也可能會低于實際值 估計的過程非常關鍵 6 一 NPV 案例 我們決定要上一項新的消費品項目 根據預測的銷售收入和成本 我們預期在項目的5年期限中 前2年的現金流量為每年2000元 接下來的2年為每年4000元 最后1年為5000元 生產的啟動成本是1萬元 我們評估新產品時采用的貼現率是10 分析這個投資項目的可行性 NPV 2313 7 一 NPV 思考題 某公司在考慮建一個辦公樓 土地借用權成本為40萬 建筑費用26萬 預計1年后以350萬賣出 假設投資的機會成本是7 這個項目的NPV為多少 項目的機會成本上升到12 這個項目還值得投資嗎 建筑成本為多少時 這個項目不值得投資 8 凈現值法NPV的特點 1 充分考慮了貨幣的時間價值 它不僅估算現金流量的數額 而且還考慮現金流量的時間 2 包含了項目的全部現金流量 而其他一些投資決策方法往往會忽略某一特定時期之后的現金流量 3 采用凈現金流量法的主要問題是如何確定貼現率 一般應結合投資項目的風險收益和資金的機會成本來選擇一個合理的貼現率 9 一 NPV 4 與內部收益率法相比 凈現值法不能揭示投資項目的實際收益率為多少5 凈現值具有可加總性 公司的多個項目的凈現值可以累加得到總的凈現值 而其他投資決策方法并沒有這種特性 10 二 回收期法則 案例 初始投資5萬元 第1年后 公司收回3萬 還剩下2萬 第2年的現金流量剛好是2萬 則這項投資的回收期是2年 這項投資正好用2年還清自己的本錢 假設投資者要求的回收期是3年 則這項投資是值得的 一 回收期法則的含義如果一項投資所計算出來的回收期低于某個預先設定的年數 則這項投資可以接受 11 二 回收期法則的運用先選定一個取舍時限 此時所有回收期等于或小于這個期限的項目都可以接受 超過的就拒絕 12 三 回收期法則的缺點 1 直接把未來的現金流量加總沒有貼現 因此完全沒有考慮貨幣的時間價值 同時 回收期法則一點沒有考慮風險的差異 風險非常高的項目和非常安全的項目都采用同樣的方法計算回收期 2 回收期法則最大的問題是如何確定一個合適的取舍時限 3 忽略了取舍時限后的現金流量 這可能導致決策者拒絕有利的長期投資 使用回收期法則傾向于使投資者選擇期限較短的投資 13 四 回收期法則的優點 1 因為它偏向于短期投資 因此 也偏向高流動性 或者 回收期法則趨向于偏愛那些可以很快把自由現金投放到其他用途上的項目 這對小公司而言非常重要 2 預期在項目后期的現金流的不確定性更大 14 表 回收期法則的優點和缺點 15 三 貼現回收期法則 一 貼現回收期的含義貼現現金流量的總和等于其初始投資所需的時間 如果一項投資的貼現回收期低于某個事先設定的年數 則這項投資可以接受 16 案例 普通回收期和貼現回收期法則的運用 貼現率為12 5 投資成本為300 17 貼現回收期法的優點與缺點 18 思考 一項投資的成本為400 每年回收100 期限為永續 假設貼現率為20 普通回收期多長 貼現回收期呢 NPV為多少 19 四 內部收益率法 內含報酬率 一 出發點 考慮一個項目的收益率是高于還是低于資金的機會成本 二 一項投資的內部收益率是以它作為貼現率時 會使NPV等于0的必要報酬率NPV法的重要替代方法IRR 三 在IRR下 我們試著求出一個概括的反映項目特性的單一報酬率 稱它為內含的報酬率 因為它只依賴于來自該項目的現金流量 而不受其他報酬率的影響 20 四 內部收益率法 內含報酬率 四 根據IRR法則如果一項投資的IRR超過必要報酬率 就可以接受這項投資 否則 就應該拒絕 案例 一項投資成本100元 1年后獲得110的報酬 其內含報酬率為多少呢 NPV 100 110 1 r R 10 當NPV為0時 是否接受這項投資并沒有差別 換句話說 當NPV等于0時 這項投資處于經濟保本點 因為既不創造價值 也不減少價值 IRR即為這個保本的貼現率 21 四 內部收益率法 內含報酬率 結論 一項投資的內含報酬率就是NPV等于0 或者在短期內正好收回成本 時的貼現率 一項投資的IRR就是以它作為貼現率時 會使NPV等于0的必要報酬率 例 投資成本為100 持續兩年的現金流量為60IRR 13 1 如果必要報酬率小于13 1 就接受這項投資 如果必要報酬率大于13 1 我們就拒絕這項投資 分析 IRR法和NPV法非常類似 也叫貼現現金流量報酬率 DCF報酬率 22 例 投資成本為投資成本為100 持續兩年的現金流量為60 不同貼現率下的NPV 23 五 NPV與IRRIRR和NPV會得出一致的答案 只要符合兩個條件第一 項目的現金流量是常規的 即第一筆現金流量是負債 此后的現金流量都是正值 第二 項目必須是獨立的 其含義是接受或拒絕這個項目的決策 不會影響接受或覺得其他項目的決策 24 案例 某個項目的前期啟動成本為435 44 第1年現金流量為100 第2年為200 第3年為300 IRR是多少 如果必要報酬率為18 是否應該接受這項投資 25 IRR法的問題 現金流必須是常規的 否則會得出奇怪的答案 案例 一項投資今天投資51美元 1年后得到100 但2年后必須付出50 IRR為多少 分析 非常規現金流在許多情況下都會出現 此時會出現奇怪的現象 所以 報酬率是多少這個問題不一定什么時候都有很明確的答案 但NPV法總可以得出答案 26 互斥項目的投資 27 28 結論 NPV和IRR的排序在不同的貼現率下是沖突的 當我們遇到互斥項目時 不可以采用IRR法作為評價標準IRR法會誤導NPV法最可靠 29 IRR的優點除非知道適用的貼現率 否則沒有辦法估計NPV 但在不知道貼現率的情況下 仍然可以估計IRR 30 五 平均會計報酬率AAR AAR 平均凈利潤 平均賬面價值如果一個項目的AAR大于它的目標會計報酬率 那么就可以接受這個項目AAR只是兩個會計數字的比例 無法和金融市場上所提供的報酬率比較 31 六 實務中的投資法則運用表 1999年對美國大型和小型公司的CFO的調查結果 32 首選的資本預算技術的歷史比較1959196419701975197719791981回收期342412159105 0AAR34302610251410 7IRR19385737546065 3NPV 26101416 5IRR或NPV19385763647481 8 33 投資準繩總結 1 貼現現金流量NPV 一項投資的凈現值是它的市價和成本之間的差額 根據NPV法則 如果項目的凈現值是正值就接受 NPV沒有嚴重的缺陷 是較好的投資法則IRR 使一項投資的凈現值等于零的報酬率 如果一項投資的IRR大于必要的報酬率就接受 IRR與NPV密切相關 對于常規的獨立項目 兩者的決策結果一致 但項目的現金流是非常規時 可能沒有IRR 或者多個IRR 不能用來評價互斥項目 IRR高的項目不一定是最好的投資 34 2 還本法則回收期 回收期是距離一項投資的現金流量總和等于它的成本的時間長度 如果項目的回收期小于某個取舍時限就接受 回收期法則是有缺陷的法則 它忽視風險 貨幣的時間價值和取舍時限之后的現金流量 貼現回收期 是距離一項投資的貼現現金流量總和等于它的成本的時間長度 如果一項投資的貼現回收期低于某個取舍時限就接受 有缺陷 忽視了取舍時限后的現金流量 35 會計法則AAR計量會計利潤與賬面價值之比 與IRR并不相關 如果一項投資的AAR超過某個標準就接受 但這一方法有嚴重的缺點 很少被推薦使用 36 思考 NPV法則是一種較好的投資決策方法 但資本預算實務中為什么還有多重計量方法 37 NPV通常不會從市場上直接觀察到 相反 人們必須對它進行估計 因為估計的不好的可能性隨時都存在 因此財務經理使用多重評估準繩來考察項目 其他的投資法則針對一個項目是否有真正的NPV提供了額外的信息 38 思考題 1 有一投資項目產生的現金流如下所示 C0 10000 C1 3000 C2 3300 C3 3400 C4 4000 假設貼現率為12 分析使用貼現回收期法項目的可行性 39 2 假設一公司利用100萬投資一個項目 現有2個方案可供選擇 但最終只能選擇其中一個項目A 一年后獲得收益200萬項目B 每年得到30萬 并且一直持續下去兩個項目都沒有風險 無風險證券的收益率為7 5 投資者將如何選擇投資方案 40 3 一公司在分析以下兩個互斥項目當貼現率為10 20 時 計算兩個項目的凈現值兩個項目的內部收益率約為多少公司應接受那個項目 41 4 某投資項目產生入戲的現金流量 C0 10000 C1 2000 C2 9000 該項目的內部收益率為多少 如果資金的機會成本為10 是否可以接受 42 相關現金流量增量現金流量沉沒成本機會成本附加效應凈營運成本融資成本 43 凈營運資本 也稱營運資本變動營運資本 流動資產與流動負債的差額流動資本 包括現金 存貨和應收賬款流動負債 包括應付賬款和應納稅金有些營運資本投資發生在項目開始產生現金流量之前 如存貨投資 隨著項目的擴大 營運資本投資也增加 此時產生負的現金流量 最后項目結束時 存貨售出 應收賬款收回 產生正的現金流 總之 任何營運資本的增加都會產生現金流出 營運資本的減少也會產生現金流入 所以 因為營運資本的變動影響現金流量 每一個項目的營運資本需求都應被分析 被考慮在現金流量的計算中 44 融資成本分析擬評估項目的現金流時 不考慮支付的利息或其他融資成本 45 二 預測財務報表與現金流量預測財務報表 項目的預計現金流量 評估項目的價值 一 預計財務報表 46 案例1 一種飲料項目的評估 預測價格為4元 每年銷售50000瓶 每一瓶的制造成本為2 5元 假設項目的生命期為3年 企業所要求的報酬率為20 項目的固定成本 包括生產設備的租金 每年12000元 并且需要在制造設備上共投資90000元 3年內完全折舊完畢 最后 項目必須投資20000在凈營運資本上 稅率是34 47 表1飲料項目的預計利潤表 48 二 項目現金流量來自資本的現金流量 經營現金流量 資本性支出 凈營運資本變動 1 經營現金流量 來自企業日常生產和銷售活動的現金流量 融資費用不包括經營現金流量 息稅前盈余 折舊 稅2 資本性支出 固定資產上的凈支出3 凈營運資本變動 考察期內流動資產超過流動負債金額的凈變動項目現金流量 項目經營現金流量 項目凈資本性支出 項目凈營運資本變動 49 表2飲料項目的預計利潤表 50 項目凈資本性支出 馬上支出90000用于購買固定資產 項目凈營運資本 投資20000項目當即流出現金110000 結束時 固定資產沒有殘值 但20000的營運資本收回 有20000的現金流入 注意 不論在什么時候投入凈營運資本 都必須回收同樣的投資 或者 在未來的某個時點上 必定產生數量相同 符號相反的現金流入 51 表3 飲料項目預計總現金流量 52 假設所使用的貼現率為20 項目的凈現值為多少 10648項目的IRR為多少 53 小結 1 經營性現金流量 息稅前利潤 稅 折舊計算經營性現金流量時 首先從銷售收入中扣除經營費用 得到稅前利潤 再扣除所得稅 但不扣除利息 這里假設投資完全是用權益資金進行 此外 折舊并未引起現金流出 所以加上折舊 54 案例2 項目的現金流量表 55 三 折舊與現金流量會計折舊是一種非現金減項 因為它影響到納稅 所以折舊影響現金流