l f t,資金成本與資本結構,學習本章，要求掌握資本成本的基本內容及其計算，掌握財務管理中的杠桿效應和資本結構的決策。,教學重點與教學難點,資本成本的計算和資本結構決策,教學目的與教學要求,l f t,本章內容,第一節 資本成本 第二節 杠桿效應 第三節 資本結構,l f t,第一節 資本成本,一、資本成本的概念與內容 1.概念：資本成本是企業為籌集和使用長期資金而付出的代價。 2.內容：,僅僅包括長期資本,資本 成本,籌資費用：一次性支付,用資費用：分次支付,l f t,二、資本成本的性質,1.資本成本是資本所有權與使用權分離的結果； 2.資本成本從籌資者角度看屬于代價，從投資者角度 看屬于投資者要求的報酬率，其高低取決于投資者 要求的報酬率的高低； 3.資本成本的實質是機會成本； 4.資本成本屬于資金使用費，也需要通過收益來補償， 但并非生產經營費用； 5.資本成本是貨幣時間價值與風險價值的統一。時間 價值是資本成本的基礎，但不是全部。,l f t,用資費用 資本成本 k = -100% 籌資總額 - 籌資費用,三、資本成本的表示,思考：為什么籌資費用不作為分子而作為分母的減項？,l f t,資 本 成 本 的 作 用,籌資決策,投資決策,業績評價,個別資本成本,綜合資本成本,邊際資本成本,四、資本成本的作用,l f t,五、 個別資本成本,從理論上說，資本成本是指能夠使籌資者在籌資過程中資本流入的凈現值等于其資本流出的凈現值的折現率。,五、 個別資本成本,1.長期借款的資本成本 I-長期借款的年利息 P-長期借款籌資額 T-所得稅稅率 f-籌資費率,利息抵稅作用,l f t,例：某企業取得三年期長期借款200萬元，年利率11%，籌資費用率 0.5%，企業所得稅率為33%，則該項長期借款的資本成本是： 20011%（133%） k = - = 7.41% 200（10.5%） 思考：如果不考慮籌資費用呢？,五、 個別資本成本,l f t,2.債券的資本成本,Ib-債券的年利息 B-債券的籌資額（以發行價格計算） f-債券的籌資費用率,五、 個別資本成本,l f t,例：A公司發行總面額為500萬元的10年期債券，票面利率12%，發行費用率5%，公司所得稅 33 %。則該公司債券的資本成本為： 50012%(1-33%) Kb = - = 8.46% 500 (1-5%) 提醒： 若債券溢價或折價發行，應以實際 發行價格作為債券籌資額。,五、 個別資本成本,l f t,例：假定上述公司發行面額為500元的10年期債券，票面利率12%，發行費用為面值的5%，發行價格600元，則該公司債券的資本成本： 50012%(1-33%) Kb = - = 6.99 % 600 - 5005%,五、 個別資本成本,l f t,3.優先股資本成本,D-優先股年股利 Pp-優先股籌資額 fp-優先股籌資費用率,五、 個別資本成本,D Kp = - Pp（1-fp）,l f t,例：某公司發行優先股總面額為100萬元，總價為125萬元，籌資費用率為6%，規定的年股利率為14%。則優先股的成本為： 10014% Kp = - = 11.91% 125（16%）,五、 個別資本成本,l f t,4.普通股資本成本,普通股股利在稅后支付，所以沒有抵稅作用。 普通股股利與企業盈利水平有關，并不固定。,資本成本計算方法,股利持續增長模型,資本資產定價模型,風險溢價法,五、 個別資本成本,l f t,股利持續增長模型,Dt-普通股第t年股利 Kc-普通股投資的必要 報酬率,假設條件,股利持續增長 股利增長率（g）固定不變 增長率低于必要投資報酬率,l f t,股利持續增長模型,對上述公式求極限，可得到股票估價模型： 因此，股票資本成本：,l f t,股利持續增長模型,例：某普通股基年已支付股利2元，投資者要求的收益率為10%，股利持續增長率是5%。若該普通股報價42元是否應該投資？ 2 （1 + 5%） P = - = 42 10% - 5%,l f t,股利持續增長模型,例：某公司發行普通股價格為500元，籌資費用率為4% ，預計基年股利為60元 ,以后每年增長5%。則普通股成本為： 60 （1+5%） K = - + 5% 500（1- 4%） = 18.125%,l f t,資本資產定價模型法,l f t,資本資產定價模型法,例：某公司普通股的風險系數為2，政府長期債券利率為3%，股票市場平均報酬率為8%。即算該公司普通股的資本成本。 K = 3% + 2 （ 8% - 3% ）= 13%,l f t,風險溢價法,基本原理:普通股的風險大于債券的風險，因此普通股的資本成本大于債券的資本成本。 Kb-債券的稅前資本成本 RP-普通股股東對預期承擔的比債券持有人更大風險而要求追加的報酬率。（可以用基期普通股成本與債券成本的差額表示）,l f t,5.留存收益的資本成本,留存收益的資本成本是一種機會成本，是股東因放棄了投資機會而失去的投資收益。 留存收益的成本與普通股的成本的確定方法類似，但不用考慮籌資費用。 K = K普（1-f）,五、 個別資本成本,l f t,六、 綜合資本成本,綜合資本成本又叫加權平均資本成本，通 常以各種長期資本占全部資本的比重為權數， 對個別資本成本進行加權平均計算而得。,l f t,權數 的 計算,賬面價值法,市場價值法,目標價值法,六、 綜合資本成本,l f t,例：某公司共有長期資本（賬面價值）1000萬元，其中：長期借款150萬元，債券200萬元，優先股100萬元，普通股300萬元，留存收益250萬元，其個別資本成本分別為5.64% 、6.25%、10.50%、15.70%、15.00%。求：該公司的綜合資本成本。,六、 綜合資本成本,l f t,六、 綜合資本成本,l f t,例：某企業準備投資500萬元建一個項目，該項目建成后每年可獲得利潤80萬元，企業準備通過發行股票、債券和向銀行借款三種方式籌資，三種方式籌資額分別是100萬、200萬、200萬，個別資本成本分別是20%、12%、18%。問：該項目是否可以投資?,六、 綜合資本成本,l f t,綜合資本成本 =20%20%+12%40%+8%40% =12% 投資報酬率 = 80 / 500 =16% 投資報酬率 綜合資本成本，方案可行。,六、 綜合資本成本,l f t,例:某企業準備籌資500萬元，有兩個方案可供選擇，資料如下:,六、 綜合資本成本,l f t,方案1的綜合資本成本： K1 = 8%20% + 12%40% + 40%18% =13.6% 方案2的綜合資本成本： K2 = 8%30% + 12%40% + 30%18% =12.6%,六、 綜合資本成本,l f t,七、邊際資本成本,邊際資本成本是資金每增加一個單位而增加的成本。邊際資本成本也是按加權平均法計算出來的，是追加籌資時所使用的加權平均成本。,權數必須為市場價值，不能采取賬面價值計算。,l f t,第二節 杠桿效應,財務管理中的杠桿效應,由于固定費用（例如固定生產經營成本 或固定財務費用）的存在而導致的，當某一 財務變量以較小幅度變動時，另一相關變量會 以較大幅度變動。,l f t,第二節 杠桿效應,相關變量 財務變量 固定費用,l f t,第二節 杠桿效應,一、成本習性 成本習性是指成本總額與業務量之間的依存關系。,成本 總額,固定成本,變動成本,混合成本,l f t,一、成本習性,固定成本（F）,固定成本是指總額在一定時期和一定業 務量范圍內不隨業務量發生任何變動的那部 分成本。（單位固定成本隨業務量遞減）,強調一定時期和一定業務量范圍。,l f t,一、成本習性,變動成本（VX）,變動成本是指在一定時期和一定業務量 范圍內雖業務量變動而成正比例變動的那部 分成本。,強調一定時期和一定業務量范圍。,l f t,一、成本習性,混合成本 1.半變動成本：通常有一個初始量，類似于固定成本，在這個初始量的基礎上成本隨業務量的變動而變動。 成本 業務量,固定電話費,l f t,一、成本習性,混合成本 2.半固定成本：成本雖業務量的變動而呈階梯形變動。 成本 業務量,l f t,一、成本習性,混合成本,固定成本,變動成本,因此，總成本習性可以用下列函數表示： y = F + VX,l f t,二、邊際貢獻、息稅前利潤 與盈虧平衡點,1.邊際貢獻（M） 邊際貢獻是利潤的一種，是產品扣除自身變動成本后給企業所作的貢獻。,M = PX - VX,l f t,2.息稅前利潤（EBIT） EBIT = PX VX F = M F 3.盈虧平衡點 當EBIT = 0 時，企業處于盈虧平衡點。 盈虧平衡點銷售量： F X = - P - V,二、邊際貢獻、息稅前利潤 與盈虧平衡點,l f t,三、經營風險與經營杠桿,1.經營風險 經營風險是由于企業經營上的原因而導致的利潤變動的風險。 影響經營風險的因素： 產品需求、 產品價格、產品成本、調整價格的能力等。,l f t,2.經營杠桿 概念:由于固定生產經營成本（F）的存在而導致的息稅前利潤變動大于產銷量變動的杠桿效應。 EBIT x F,三、經營風險與經營杠桿,l f t,理解 EBIT =（P - V）XF = 153 = 2 EBIT =（P - V）XF = 1103 = 7 X 變動率 = 100% EBIT變動率 = 250% 當F = 0時，EBIT與X同比例變動，即不存在經營杠桿效應。 結論：只要存在F，就存在經營杠桿效應。,三、經營風險與經營杠桿,l f t,三、經營風險與經營杠桿,3.經營杠桿系數（DOL） 概念:經營杠桿系數是息稅前利潤變動率相當于產銷量變動率的倍數。,l f t,三、經營風險與經營杠桿,4.經營杠桿與經營風險的關系,在固定成本不變的情況下，經營杠桿系 數說明了銷售額變動引起的利潤變動的幅度。,在其他因素不變的情況下，固定成本越 高，經營桿桿系數越大，經營風險越大。,在固定成本不變的情況下，銷售額越大， 經營桿桿系數越小，經營風險也越小。,l f t,三、經營風險與經營杠桿,5.降低經營風險的途徑,增加銷售額,降低單位產品變動成本,降低固定成本,l f t,四、財務風險與財務杠桿,1.財務風險 概念：財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險。,現金性財務風險,收支性財務風險,l f t,2.財務杠桿 概念：由于固定財務費用（利息和優先股股息）的存在而導致的普通股每股收益的變動幅度超過息稅前利潤變動幅度的杠桿效應。 理解:當利潤增大時，每1元利潤所負擔的固定財務費用就會減少，從而使投資者收益有更大幅度的提高。,四、財務風險與財務杠桿,l f t,四、財務風險與財務杠桿,3.財務杠桿系數（DFL） 概念：財務杠桿系數普通股每股收益變動幅度相當于息稅前利潤變動幅度的倍數。,l f t,四、財務風險與財務杠桿,4.財務風險與財務杠桿的關系,財務杠桿系數表明息稅前利潤變動所引起 的普通股每股收益變動的幅度。,在資本總額、息稅前利潤相同的情況下， 負債比率越高，財務杠桿系數越大，財務風 險越大。,企業可以通過合理安排資本結構，適度負 債來調整財務杠桿系數的大小。,l f t,經營杠桿,五、聯合杠桿,EBIT,X,財務杠桿,EBIT,EPS,DTL = DOL DFL （F - V）X = - EBIT I d / （1 - T）,l f t,例：某企業2005年資產總額是1000萬元，資產負債率是40%，負債的平均利息率是5%，實現的銷售收入1000萬元，全部的固定成本和費用總共是220萬元，變動成本率為30%（變動成本占銷售收入的百分比）。如果預計2006年銷售量會提高50%，其他條件不變。要求： 1.計算2005年的DOL、DFL和DTL。 2.預計2006年的每股收益增長率。,第二節 杠桿效應,l f t,1. I = 100040%5% = 20 固定成本 ： F = 220 20 = 200 變動成本： VX = 1000 30% = 300 EBIT = 1000 300 200 = 500 DOL = 1 + 200 / 500 = 1.4 DFL = 500 / (500 - 20) = 1.042 DTL = DOL DFL = 1.46 2.2006年每股收益變動率 = DTL 銷售量變動率 = 1.4650% = 73%,第二節 杠桿效應,第三節 資本結構,一、資本結構概念 資本結構是指企業各種長期資本的構成及其比例關系。,資本 結構,廣義：全部資本的構成及比例,狹義：長期資本的構成及比例,二、資本結構的衡量指標 動態指標：利息保障倍數,第八節 資本結構,靜態 指標,負債權益比率,負債資本比率,三、影響資本結構的因素 企業經營者與所有者的態度 企業信用等級 企業盈利能力 企業資產結構 理財水平 國別差異 利率水平及變動趨勢,第八節 資本結構,第八節 資本結構,資本 結構 理論,傳統資本 結構理論,凈收益理論 凈營業收益理論 傳統理論,現代資本 結構理論,MM理論 權衡理論 信號傳遞理論,四、資本結構理論,凈收益理論,Kw K0 Kw Kb D/S,凈營業收益理論,K0 Kw Kw Kb D/S,傳統理論,Kw K0 Kw Kb D/S,現代資本結構理論,MM理論 權衡理論 信號傳遞理論,五、最優資本結構及其確定,1.最優資本結構的判斷標準 (1)加權平均資本成本最低； (2)企業總體市場價值最大（股票市價最大或股東財富最大）； (3)獲取資金數量充裕； (4)財務風險最小,2.最優資本結構的確定方法 (1)比較加權平均資本成本法 (2)每股收益無差別點分析法（EBITEPS分析法） (3)綜合法,五、最優資本結構及其確定,比較加權平均成本法,一、判斷標準：以加權平均資本成本最低的資本結構為最優資本結構。 二、應用范圍： 1.初始資本結構決策 2.追加資本結構決策,初始資本結構決策,例：某企業初創時有如下三個籌資方式可供選擇,方案1： 12.32% 方案2： 11.45 % 方案3： 11.62%,初始資本結構決策,例：若企業原有的資本結構為：,追加資本結構決策,追加資本結構決策,現企業有兩個追加籌資方案可供選擇 問：企業應采用的最優追加方案？,方案1： 50 6.5% + 50 7% + 1508% 600 600 + 100 12% + 20 13% + 200+30 16% 600 600 600 =11.69%,追加資本結構決策,方案2： 506.5%+607.5% + 1508% 600 600 + 10012% + 20 13% + 200+2016% 600 600 600 =11.59%,追加資本結構決策,EBIT-EPS分析法,1.每股收益無差別點的含義 使不同資本結構的普通股每股收益相等 時的息稅前利潤水平，即使普通股每股收益不 受融資方式影響的息稅前利潤水平。,2.每股收益無差別點的計算 假設企業有兩種資本結構可供選擇，則：,EBIT-EPS分析法,EPS1 = EPS2,（EBIT-I1）（1-T）-D1 （EBIT-I2）（1-T）-D2 -= - N1 N2,求出上式中的EBIT，即為每股收益無差別點的息稅前利潤水平。用企業預計的EBIT與每股收益無差別點的EBIT進行比較，以確定最優資本結構。 EPS 負債 普通股 EBIT,EBIT-EPS分析法,決策標準 企業預計EBIT = 每股收益無差別點的EBIT 債務籌資和普通股籌資沒有差別 企業預計EBIT 每股收益無差別點的EBIT 普通股籌資優于債務籌資 企業預計EBIT 每股收益無差別點的EBIT 債務籌資優于普通股籌資,EBIT-EPS分析法,例：某公司現有資金400萬元，其中普通股和債券各為200萬元，普通股每股10元，債券利息率為8%，現擬追加籌資200萬元，有增發普通股和發行債券兩種方案可供選擇。試計算每股收益無差別點。（所得稅率為40%） （EBIT2008%）（1-40%） 40 =(EBIT4008%）（1-40%） 20 EBIT = 48萬元,EBIT-EPS分析法,EBIT-EPS分析法,方案2 方案1 0.8 0.6 0.4 0.2 20 40 60 80 100,例題：上例企業息稅前利潤有40萬元和80萬元兩種情況，試計算增發普通股和增加債券后的每股收益。,EBIT-EPS分析法,EBIT