1,第七章 金融市場機制理論,第二篇 金融市場與金融中介,2,第七章 目錄,第一節 證券價格與市場效率 第二節 證券價值評估 第三節 風險與投資 第四節 資產定價模型 第五節 期權定價模型,3,第七章 金融市場機制理論,第一節 證券價格與市場效率,4,第七章第一節 證券價格與市場效率 有價證券的面值與市值,1. 金融工具絕大部分都有面值。 鈔票和一般銀行存款，在通常情況下，面值之外，沒有市場價格市值、市場價值；或者說，面值是多少錢就值多少錢； 票據、銀行大額存單、股票、債券等，通稱有價證券，在其交易中均有不同于面值的市場價格。,5,第七章第一節 證券價格與市場效率 有價證券的面值與市值,2. 不同于面值的市場價格經常波動。 不同類型的有價證券，價格波動幅度有大有小，差別極大。 3. 影響證券價格的事件極多：這包括利率，以及經濟周期、戰爭、自然災害、政治事件等等。 證券投資的一項重要工作就是分析、預測各種可能發生或已經發生的事件對證券價格可能產生的影響。,6,第七章第一節 證券價格與市場效率 證券價格指數,1 .證券價格指數是描述證券價格總水平變化的指標。主要有股票價格指數和債券價格指數。 2. 世界知名股價指數；中國主要的股價指數。 3.具體運用這些指數分析和決策時，需要了解各該指數的編制原則和具體計算方法。,7,第七章第一節 證券價格與市場效率 研究市場效率的意義,1. 金融市場的一個重要功能是傳遞信息。傳遞信息的效果，最后集中地反映在證券的價格上。 市場效率是指市場傳遞信息并從而對證券價格定位的效率。“如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關信息，這個資本市場就是有效的。正式地說，該市場被稱為相對于某個信息集是有效的如果將該信息披露給所有參與者時證券價格不受影響的話。更進一步說，相對于某個信息集有效意味著根據（該信息集）進行交易不可能賺取經濟利潤”。 2. 對于評價市場效率，市場有效性假說： 假說將資本市場的有效性分為弱有效、中度有效和強有效三種。,8,第七章第一節 證券價格與市場效率 研究市場效率的意義,3. 在弱有效市場上，當前證券價格已經充分反映了全部能從市場交易數據中獲得的信息，這些信息包括過去的價格、成交量、未平倉合約等。因為當前市場價格已經反映了過去的交易信息，所以弱式效率市場意味著根據歷史交易資料進行交易是無法獲取經濟利潤的。這實際上等同宣判技術分析無法擊敗市場。 在中度有效市場上，所有的公開信息都已經反映在證券價格中。這些公開信息包括證券價格、成交量、會計資料、競爭公司的經營情況、整個國民經濟資料以及與公司價值有關的所有公開信息等。意味著根據所有公開信息進行的分析，包括技術分析和基礎分析都無法擊敗市場，即取得經濟利潤。因為每天都有成千上萬的證券分析師在根據公開信息進行分析，發現價值被低估和高估的證券，他們一旦發現機會，就會立即進行買賣，從而使證券價格迅速回到合理水平。 在強有效市場上，所有的信息都反映在股票價格中。這些信息不僅包括公開信息，還包括各種私人信息，即內幕消息。強式效率市場意味著所有的分析都無法擊敗市場。因為只要有人得知了內幕消息，他就會立即行動，從而是證券價格迅速達到該內幕消息所放映的合理水平。這樣，其他再獲得該內幕消息的人就無法從中獲利。,9,第七章第一節 證券價格與市場效率 市場效率和有效性假說,1. 證券的價格以其內在價值為依據：高度有效的市場可以迅速傳遞所有相關的真實信息，使價格反映其內在價值；反之則否。 也就是說，市場的有效與否直接關系到證券的價格與證券內在價值的偏離程度。 2. 從維護市場交易秩序，實現“公開、公平、公正”的原則出發，需要推動有效市場的形成。,10,第七章第一節 證券價格與市場效率 對有效市場假說的挑戰,1. 有效市場假說的論證前提： 把經濟行為人設定為完全意義上的理性人； 他們的行為完全由理性控制； 他們是單一地從經濟聯系作自利的判斷。 2. 但生活中實際的行為人，如行為經濟學所分析：是有限理性、有限控制力和有限自利。 從而形成對有效市場假說的挑戰。,11,第七章 金融市場機制理論,第二節 證券價值評估,12,第七章第二節 證券價值評估 證券價值評估及其思路,1. 證券的價值評估，也就是論證證券的內在價值。 2. 被普遍使用的估價方法：對該項投資形成的未來收益進行折現值的計算，即現金流貼現法。 3. 關鍵是選擇可以準確反映投資風險的貼現率。,13,第七章第二節 證券價值評估 債券價值評估,1. 按還本付息的方式，債券大別為三類： 到期一次支付本息； 定期付息到期還本； 定期付息、沒有到 期日。 相應地，價值 的計算公式分別為：,14,第七章第二節 證券價值評估 債券價值評估,2. 債券的期限越長，其價格的利率敏感度就越大。 因此，投資于長期的證券，其價格變動風險大于投資于短期證券。 相應地，長期債券的利息率就要高一些，以補償投資者所承擔的風險。,15,某公司在2000年1月1日以950元價格購入一張面值為1000元的新發行債券，其票面利率為8%，5年后到期，每年12月31日付息一次，到期歸還本金。 假定2002年10月1日的市場利率為12%，債券市場價為900元，你認為是否應該購買該債券?,16,17,=984.16（元） 該債券價值大于價格，所以應購買。,18,第七章第二節 證券價值評估 股票價值評估,1. 一般公式：,19,第七章第二節 證券價值評估 股票價值評估,2. 企業的盈利，在其發展過程中，不是一成不變的，從而，股東可以分得的現金紅利也不是一成不變的。 比如，處于創業期和增長期的企業，利潤增速不穩定，但卻比較高；進入成熟期以后，增長速度會降下來，但卻趨于穩定。 因而，對股票價值的計算，還需要考慮根據企業在不同壽命期間利潤以及紅利的不同增長速度。,20,第七章第二節 證券價值評估 市盈率,1. 市盈率：,2. 評價股票價值時一種相對簡單的方法：,3. 問題是如何選取作為計算依據的市盈率。 4. 我國的市盈率明顯偏高的特點。,21,第七章 金融市場機制理論,第三節 風險與投資,22,第七章第三節 風險與投資 金融市場上的風險,1. 風險指的是什么？ 未來結果的不確定性； 未來出現壞結果如損失的可能性。 2. 最概括的分類：市場風險、信用風險和操作風險；細分還有流動性風險、法律風險、政策風險，等等。,23,第七章第三節 風險與投資 金融市場上的風險,3. 市場風險：指由基礎金融變量，如利率、匯率、股票價格、通貨膨脹率等方面的變動所引起的金融資產市值變化給投資者帶來損失的可能性。 4. 信用風險：指交易一方不愿意或者不能夠履行契約義務，或者由于一方信用等級下降，導致另一方資產損失的風險。信用風險也包括主權風險。 5. 操作風險：指由于技術操作系統不完善、管理控制缺陷、欺詐或其他人為錯誤導致損失的可能性。,24,第七章第三節 風險與投資 道德風險,1. 道德風險：hazard 與 risk 在所有風險中，有其獨特性。 2. 道德風險舉例： 融資者對融資的發布和論證存在夸大或隱瞞（招股說明書、發債說明書、貸款申請書等等）：融資成立后，融資者不按約定的方向運用所融入的資金 金融機構掩蓋或不顧自身經營中的問題，繼續高息攬存、高風險投資,25,第七章第三節 風險與投資 道德風險,3. 道德風險包含的范圍極為廣泛，保險、信托、監管等諸多領域無所不在。 4. 存在的溫床：信息不對稱 由于金融活動各方對信息的掌握通常都有明顯差距；信息掌握較差的一方，必然面對道德風險。 5. 與道德風險經常并提的“逆向選擇”。,26,第七章第三節 風險與投資 關鍵是估量風險程度,1. 只要投資，就必然冒風險。進行風險無所不在的金融投資尤其是如此。 2. 人們不會因為有風險就不去投資，問題是要估計投資對象的風險程度，然后根據對風險的承受能力和對收益的追求期望進行決策。 換言之，衡量風險的大小，是投資決策程序中的第一件事。,27,第七章第三節 風險與投資 風險的度量,1. 風險的量化始于上世紀50年代。 2. 如果將風險定義為未來結果的不確定性，那么，投資風險就可定義為：各種未來投資收益率與期望收益率的偏離度。設 r 為投資收益率， 為期望收益率，并用標準差表示收益率與期望收益率的偏離度，則：,28,第七章第三節 風險與投資 風險的度量,投資收益率：,期望收益率：,度量風險的標準差：,c 表示投資的資產收入，如利息、股息等等； p1- p0 表示資本收入，即資本市價漲跌所帶來的收入。,標準差用絕對數來衡量資產的風險大小，在預期收益率相等的情況下，標準差越大，則風險越大；標準差越小，則風險越小。,29,半年前以5000元購買某股票，一直持有至今尚未賣出，持有期曾獲紅利50元。預計未來半年內不會再發放紅利，且未來半年后市值達到5 900元的可能性為50%，市價達到6000元的可能性也是50%。那么預期收益率是多少？ 預期收益率=50%（5 900-5 000）+50%（6 000-5 000）+50 5 000=20%,30,某企業有a、b兩個投資項目，計劃投資額均為1000萬元，其收益率的概率分布如下表所示： 要求： （1）分別計算a、b兩個項目預期收益率期望值。 （2）分別計算a、b兩個項目收益率的標準差。,31,（1）預期收益率期望值： a項目：20%0.210%0.65%0.211% b項目：30%0.210%0.6（5%）0.211% （2）計算兩個項目收益率的標準差： a項目： b項目： （3）根據風險的大小，判斷a、b兩個投資項目的優劣。 由于a、b兩個項目投資額相同，預期收益率期望值亦相同，而a項目風險相對較小（其標準差小于b項目），故a項目優于b項目。,32,第七章第四節 風險與投資 風險的度量,3. 當一定統計期內已經實現的投資收益率變化及其發生的概率，基本符合正態分布時，測算標準差的意義在于：已知投資的期望收益率和標準差，即可計算收益率發生在一定區間的概率。,33,第七章第三節 風險與投資 資產組合風險,1. 資產組合的收益率：,34,第七章第三節 風險與投資 資產組合風險,2. 資產組合風險： 多種資產的收益率之間的相關關系：可能是正相關，可能是負相關，也可能是不相關。 正相關關系越強，通過組合投資降低風險的程度就越低；負相關關系越強，通過組合投資降低風險的程度就越高。,35,第七章第三節 風險與投資 資產組合風險,3. 資產組合風險公式：,表示組合的風險度，下標 j 表示第 j 種資產， ij表示第 j 種資產收益率和第i 種資產收益率之間的相關系數。,36,兩項資產組合的風險,式中：p表示資產組合的標準差，它衡量的是資產組合的風險；1和2分別表示組合中兩項資產的標準差；w1和w2分別表示組合中兩項資產所占的價值比例,37,38,第七章第三節 風險與投資 投資分散化與風險,1. 投資分散化可以降低風險,這是極其古老的經驗總結。 2. 通過增加持有資產的種類數就可以相互抵消的風險稱之為非系統風險，即并非由于“系統”原因導致的風險；投資分散化可以降低的就是這類風險。-公司個體經營、管理等方面帶來的風險。 3. 對于系統風險，投資分散化無能為力。-是整個市場普遍存在的風險。,39,第七章第三節 風險與投資 投資分散化與風險,4. 系統風險與非系統風險：,40,41,第七章第三節 風險與投資 有效資產組合,1. 風險與收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高風險；追求低的風險則只能期望低的收益率。 2. 資產組合理論：在相同的風險度上，可能存在很多組合，其中只有一個收益率最高，是有效組合；其它的則是無效組合。 正確的理念應該是：在同等的風險下應取得最高收益。,42,第七章第三節 風險與投資 有效資產組合,3. 資產組合的曲線 與效益邊界：,選擇 n 種資產進行投資，對它們的任何一種組合都可以形成特定的“組合風險”與“組合收益”。圖中，落在 bac 區間內的任何一點代表在 n 種資產范圍內所組成的某特定組合的組合風險與組合收益關系。其中，只有組合風險與組合收益的交點落在 a-c 曲線段上的組合才是有效組合。 a-c曲線段為“效益邊界線”。,43,第七章第三節風險與投資 最佳資產組合,1.效益邊界的原理展示，追求同樣風險下最高投資收益的理性投資人所應選擇的資產組合區間ac線段，而不是哪一個確定的點。 2. 具體選擇哪一個點，取決于投資人的偏好：對于不同的投資人來說，是否“最好”，取決于他對風險的承受能力。,44,第七章 金融市場機制理論,第四節 資產定價模型,45,第七章第四節 資產定價模型 資產定價模型要解決什么問題,1.資產定價模型要解決什么問題? 尋找適當的貼現率，并從而確定資產的價值。 2. 資產定價模型主要是資本資產定價模型 capm；后來有多要素模型和套利定價模型之類的發展。 了解資本資產定價模型，首先需要了解資本市場理論。,46,第七章第四節 資產定價模型 資本市場理論,1.引入無風險資產進入資產組合，則新構成的組合包含一種無風險資產和一組風險資產組合構成的特定組合。 一種無風險資產國債； 一組風險資產股票組合（股票市場所有資產的組合，在一定意義上可以代表社會所有風險資產的集合）；這樣的風險資產組合稱之為市場組合。,47,第七章第四節 資產定價模型 資本市場理論,2. 用 f 和 m 分別代表一種無風險資產和市場組合，則新的資產組合等于 f + m。,資產組合的風險：,資產組合的收益：,rf- 無風險資產的收益率 rm市場組合的期望收益率 wf無風險資產的比重 wm市場組合的比重,f 無風險資產的標準差，因為是無風險資產所以風險為零，即f =0，從而相關系數 f,m =0,48,第七章第四節 資產定價模型 3.資本市場線(cml)：,斜率： （rmrf）/ m,在資本市場線上，所有的點均表示一種無風險資產 f 與市場組合 m 這兩者的任意一種組合所對應的風險與收益。 其中，rf m 線段上的點表示 wf 與 wm 在0、1之間相互消長的變動。在這個線段上，對于 f 和 m 的投資都是正方向的。,在 m 點向右上方延伸的線段上，所有的點則代表與如下一種情況相對應的風險與收益：無風險資產投資 f 為負，而市場組合 m 的投資比重大于1。當以無風險利率借入無風險資產并用以全部投資于風險資產組合時，這時的無風險資產投資 f 為負。,49,第七章第四節 資產定價模型 資本市場理論,4.資本市場線的論證以三個基本假設為前提： 假設資本市場是完善的市場，所有的投資人都是市場價格的接受者而非操縱者； 不存在交易成本以及干擾資金供求的障礙； 存在一種無風險資產，可以允許投資者投資或借貸。,50,第七章第四節 資產定價模型 資本市場理論,5.資本市場線的代數式：,公式右邊分為兩部分：用無風險利率表示投資的機會成本補償；投資的風險溢價（其中rm rf 表示市場組合m的風險溢價）。 資產組合的期望收益率 即可依據這個公式計算。,51,第七章第四節 資產定價模型 資本資產定價模型,1.由資本市場線公式可以得出資產組合的期望收益率； 但“定價”需要解決的是某中特定資產的定價問題。 2. 在資本市場線公式的基礎上，只要確定持有該資產后，對整個資產組合風險的影響程度，就可以求得單個資產的期望收益率。,52,第七章第四節 資產定價模型,3.單個資產對整個市場組合風險的影響用系數表示。這一系數相當于資產i 與市場組合（資產i 包括在內的市場組合）的協方差同市場組合方差之比：,i 即代表第i 種資產的市場風險溢價系數 某項資產與市場組合的協方差 =,i，m表示第i項資產的收益率與市場組合收益率的相關系數,53,第七章第四節 資產定價模型 資本資產定價模型,4.某項資產的必要收益率 無風險收益率風險收益率 無風險收益率（市場組合的平均收益率無風險收益率） 單個資產的期望收益率就可以用這樣的公式表示：,這就是資本資產定價模型。 從這個模型可以知道，無風險資產的系數為零， 即f = 0；市場組合的系數為1，即m = 1。,54,第七章第四節 資產定價模型 資本資產定價模型,5.特定資產風險與預期收益率的關系，可以用證券市場線sml表示：,55,如果把capm模型核心關系式中的看作自變量，必要收益率r作為因變量，無風險利率（rf）和市場風險溢酬（rmr f）作為已知系數，那么這個關系式在數學上就是一個直線方程，叫做證券市場線，簡稱為sml。sml就是關系式rr f（rmr f）所代表的直線。該直線的橫坐標是系數，縱坐標是必要收益率。 sml上每個點的橫、縱坐標對應著每一項資產（或資產組合）的系數和必要收益率。因此，任意一項資產或資產組合的系數和必要收益率都可以在sml上找到對應的點。 （1）在證券市場上，截距為無風險收益率。當無風險收益率變大而其他條件不變時，所有資產的必要收益率都會上漲，且增加同樣的數值。反之，亦然。 （2）斜率為風險溢酬。風險厭惡程度越高，要求的補償就越高，證券市場線的斜率就越大。,56,57,第七章第四節 資產定價模型 資本資產定價模型,6.這就基本解決了通過資產定價模型尋找與資產風險匹配的貼現率的問題：只要給定特定資產的系數，以及無風險利率和市場風險溢價，就可以得出該資產的期望收益率。 用這個期望收益率作為評價該資產價值的貼現率，對預期現金流進行貼現，就可以完成用現金流貼現法評價資產價值的過程。,58,第七章 金融市場機制理論,第五節 期權定價模型,59,第七章第五節 期權定價模型 期權價格,1. 期權的價值體現為期權費期權買主，從期權賣主買進期權所支付的金額。 期權費的多少就是期權的價格。 2. 期權費包含：內在價值；時間價值。 內在價值：期權相關資產的市場價格與執行價格（履約價格）兩者之差。 時間價值 期權費 內在價值,60,dgb股票為每股$43，張先生支付了3.5的股權市值（即一手$350）購買了一個dgb股票在4月到期的履約價格為$40的買入期權合約。即：buy dgb april 40 call 3.5 則：內在價值=股票市價-履約價格=$43-$40=$3 時間價值=股權市值-內在價值=$3.5-$3.0=$0.5,61,按期權買者的權利 看漲期權或買權（call option）:賦予期權買者在規定期限內按雙方約定俗成的價格購買某種金融資產權利的合約。 看跌期權或賣權（put option）:賦予期權買者在規定期限內按雙方約定俗成的價格出售某種金融資產權利的合約。 按期權買者執行期權的時限 歐式期權：其期權的買者只能在期權到期日才能執行期權。 美式期權：允許期權的買者在期權到期前的任何時候執行期權。,62,某投資者以2元/股期權費的價格購買某種股票100股的看漲期權，該股票此時的價格為100元，合約價格為102元，有效期為3個月。若在3個月內，該種股票的市價為107元。投資者可以102元的價格買進100股，再以107元的價格賣出，獲利500元，扣除所支付的期權費，凈賺300元。 如果購買的是看跌期權，和約價格為98元，其他條件不變。 三個月內，股票市價下跌到93元，則該投資者可按市價買進100股，再按98元的合約價賣出，也可凈賺300元。,63,第七章第五節 期權定價模型 期權價格,3. 期權的內在價值不會小于零。按美式期權： 看漲期權 call option 的價值區間是： call max（0，ps） 看跌期權 put option 的價值區間是： put max（sp，0） p 為相關資產在合約執行時的市場價格 s 為執行價格。,64,一個投資者購買一個執行價格為$50 ,股票價格為$49看漲期權合約，假設期權價格是$4.50。 如果股票價格上升到$60時執行該期權，且支付股票交易1.5%的傭金。投資凈利潤多少？ 如果將該期權賣出，其利潤是多少? 解：購買期權的成本=$4.50100=450 購買期權的傭金=$30 執行期權的傭金=1.5%$60100=$90 投資凈利潤 =（$60-$50）100-$450-$30-$90=$430 投資凈利潤=期權賣出收入-購買期權的成本-買賣期權的傭金 =（$60-$50）100-$4.50100-$302=$490,65,第七章第五節 期權定價模型 期權定價模型,1. 期權定價的理論模型，是在期權交易實踐存在很久之后才于1973年問世。解決了期權的定價方法，對于現代金融理論和實踐的發展有重大意義。 2. 最簡單的模型是二叉樹定價模型。,66,第七章第五節 期權定價模型 期權定價模型,3.為了給期權定價，需要設計一個對沖型的資產組合，該組合包括： （1）買進一定量的現貨資產； （2）賣出一份該期權相關資產的看漲期權（為了簡化，就歐式期權討論），該期權的相關資產就是買入的那種現貨資產。 （3）買入現貨的量必須足以保證這個組合的投資收益率相當于無風險利率，從而使投資成為可以取得無風險利率收益的零風險投資。,67,第七章第五節 期權定價模型 期權定價模型,4. 從這樣的思路出發，每出售一份看漲期權合約的同時需要購買一定比例的同一種資產的現貨； 這個一定的比率，應該足以保證組合的投資收益率相當于無風險利率； 滿足這樣要求的比率叫作對沖比率。 因而，模型的核心是如何確定對沖比率并從而確定期權的價值。,68,第七章第五節 期權定價模型 期權定價模型,5. 設 h 為對沖比率： 構造一個對沖交易，投資成本是hp0c； 到期末，資產組合的價值是： 當資產價格上升時，有uhp0cu 當資產價格下降時，有dhp0cd,設p0期權合約中資產的當前價格； u該資產到合約執行時價格上升的幅度； d該資產到合約執行時價格下降的幅度； r無風險利率； c看漲期權的當前價格； cu資產價格上升時的看漲期權內在價值； cd資產價格下降時的看漲期權內在價值； s看漲期權的執行價格。,69,第七章第五節 期權定價模型 期權定價模型,由于要求的是無風險的投資組合，所以，設計投資組合的結果應該是： uhp0cu = dhp0cd 求解h，得：,70,第七章第五節 期權定價模型 期權定價模型,6. 由于投資應為可以取得無風險利率收益的投資，則應有： (1r )(hp0c ) = uhp0cu -例題詳見書上119頁,公式左側為當前投資的終值；r 為無風險利率。帶入h，則期權費 c 為：,71,第七章第五節 期權定價模型 期權定價模型,7. 以上