立項及盡職調(diào)查報告上海愛建信托投資有限責任公司shanghai aj trust & investment co.,ltd地址：上海市零陵路599號郵編：200030 傳真：（8621）64814622 信 托 計 劃愛建海潤光伏股票收益權(quán)集合資金信托計劃可行性研究報告聲 明以下內(nèi)容僅供上海愛建信托投資有限責任公司業(yè)務(wù)評審委員會相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)和委員參考，作為海潤光伏股票收益權(quán)集合資金信托計劃方案的建議稿。未經(jīng)上海愛建信托投資有限責任公司許可，本建議書不得復(fù)印、影印、傳閱，不得用作其他任何目的的商業(yè)用途。如果未采納本建議書所提意見，閱者應(yīng)速將本商業(yè)計劃建議書歸還上海愛建信托投資有限責任公司信托業(yè)務(wù)二部。本建議書解釋權(quán)歸上海愛建信托投資有限責任公司信托業(yè)務(wù)二部所有。目 錄一、項目背景及項目概要3二、交易對方介紹4三、信托計劃方案介紹21四、信托計劃可行性分析24五、信托計劃實施方案28六、結(jié)論與建議29第 36 頁一、項目背景及項目概要1.1 項目背景本信托計劃背景：（1）海潤光伏完成重組、面貌一新2011年，*st 申龍和海潤光伏達成意向，將以每股3.00元的價格增發(fā)a股換股吸收合并海潤光伏。合并完成后，海潤光伏實現(xiàn)借殼整體上市；海潤光伏主營業(yè)務(wù)變更為太陽能電池用單晶硅棒/片、多晶硅錠/片、太陽能電池片及組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。盡管光伏產(chǎn)業(yè)目前行業(yè)景氣度有所下降，但由于海潤光伏盈利能力尚好，公司華麗變身后迎來新的發(fā)展機會。（2）陽光集團為海潤光伏每股盈利提供承諾保證：如果重組后的海潤光伏司經(jīng)審計的年報顯示未能實現(xiàn)海潤光伏編制的2012年及2013年盈利預(yù)測，即上市公司歸屬于母公司股東的凈利潤2012年小于50,965.79萬元，2013年小于52,858.38萬元，則陽光集團在上市公司年報披露的5日內(nèi)，以現(xiàn)金方式向上市公司補足利潤差額。（3）海潤光伏于2012年5月7日公布非公開增發(fā)預(yù)案，擬發(fā)行不超過5.03億股，募資不超過38億元，力求進一步完善其光伏產(chǎn)業(yè)鏈，提高研發(fā)水平，實現(xiàn)電池組件業(yè)務(wù)將與光伏電站業(yè)務(wù)接軌，增加行業(yè)競爭力。（4）九潤管業(yè)既往對光伏行業(yè)支持很大，自身主業(yè)發(fā)展緩慢，現(xiàn)海潤光伏未來發(fā)展前途在望，開始振興管業(yè)主業(yè)，現(xiàn)有資金需求1.5億元，需要補充營運資金，擴大業(yè)務(wù)品種和規(guī)模，提升盈利能力九潤管業(yè)亟需增加關(guān)鍵設(shè)備，擴大產(chǎn)能，改造生產(chǎn)技術(shù)，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，降低生產(chǎn)成本，提升盈利能力。1.2 項目概要1、愛建信托擬發(fā)起設(shè)立海潤光伏（600401）股票收益權(quán)集合資金信托計劃，募集資金1.5億元，用于購買九潤管業(yè)享有的對海潤光伏（600401）的6510萬股股票（5億元市值）的受益權(quán)。2、信托期限設(shè)定為2年，但可提前終止或展期；資金成本為11%/年，愛建信托有權(quán)根據(jù)合同約定（若約定情況發(fā)生）提高資金成本；3、為確保信托財產(chǎn)安全，設(shè)定擔保措施為：（1）九潤管業(yè)將其持有的6510萬股海潤光伏（600401）股票質(zhì)押給愛建信托，并辦理強制執(zhí)行公證（按照募集資金額1.5億元計算，質(zhì)押價2.3元/股，按最新收盤價計算，質(zhì)押率為26.6%）；（2）任向東（九潤管業(yè)實際控制人）及其配偶為信托資本金及收益的全部兌付提供補足義務(wù)的承諾；5、信托期滿1年時及之后每滿半年，九潤管業(yè)有權(quán)向愛建信托回購股權(quán)受益權(quán)；信托期滿2年時，九潤管業(yè)有義務(wù)向愛建信托回購股權(quán)受益權(quán)；若期滿2年時九潤管業(yè)不能回購，則信托自動展期至質(zhì)押股票禁售期滿后處置變現(xiàn)，扣除處置費用變現(xiàn)后全部歸入信托財產(chǎn)；若處置股票無法實現(xiàn)信托本金和利益（按每年11%計算）全部兌付的，則愛建信托有權(quán)向任向東及其配偶主張權(quán)利，直至信托本金和利益（按每年11%計算）全部兌付。6、本項目預(yù)計可為公司創(chuàng)造收益150萬元/年。二、交易對方介紹2.1 江陰市九潤管業(yè)有限公司1、公司基本信息 2、公司歷史沿革及股權(quán)結(jié)構(gòu)2000年10月，任向東、任中秋共同以現(xiàn)金50萬元出資設(shè)立江陰市九潤管業(yè)有限公司。根據(jù)江陰暨陽會計師事務(wù)所有限公司出具的暨會驗字2000第305號驗資報告，九潤管業(yè)的注冊資本已經(jīng)驗證到位。2000年10月24日，九潤管業(yè)取得江陰市工商行政管理局核發(fā)的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照，注冊號為3202812106480。2004年3月8日，經(jīng)九潤管業(yè)股東會決議通過：任中秋將其持有的10的九潤管業(yè)的股權(quán)（出資額5萬元）轉(zhuǎn)讓予任向東，轉(zhuǎn)讓價格為原始出資額；注冊資本由50萬元增加至250萬元，任向東以現(xiàn)金200萬元出資認購全部增資。同日，任中秋與任向東簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。根據(jù)無錫德恒方會計師事務(wù)所出具的錫德會驗（2004）第032號驗資報告，九潤管業(yè)的新增注冊資本已經(jīng)驗證到位。2004年3月24日，九潤管業(yè)取得增資后的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。2004年12月28日，經(jīng)九潤管業(yè)股東會決議通過：注冊資本由250萬元增加至1,250萬元，股東任向東、任中秋分別以投入現(xiàn)金的方式按持股比例增資，任向東出資900萬元，任中秋出資100萬元。根據(jù)無錫德恒方會計師事務(wù)所出具的錫德會驗（2004）第183 號驗資報告，新增注冊資本已驗證到位。2005年1月7日，九潤管業(yè)取得增資后的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。2005年5月10日，經(jīng)九潤管業(yè)股東會決議通過：注冊資本由1,250萬元增加至3,028萬元，由任中秋以現(xiàn)金1,778萬元出資認購全部增資。根據(jù)江陰天華會計師事務(wù)所出具的澄天驗字（2005）第179號驗資報告，新增注冊資本已驗證到位。2005年5月19日，九潤管業(yè)取得增資后的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。2006年12月15日，經(jīng)九潤管業(yè)股東會決議通過：任中秋將其持有的60.85%的九潤管業(yè)的股權(quán)（出資額1,842.44萬元）轉(zhuǎn)讓予任向東，轉(zhuǎn)讓價格為原始出資額。同日，任中秋與任向東簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。2006年12月25日，九潤管業(yè)取得換發(fā)的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，九潤管業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：3、公司高管及治理架構(gòu)任向東：大專學歷。曾任江陰市潤達軸承有限公司銷售經(jīng)理、原海潤光伏科技股份有限公司董事長；曾獲得“無錫市2007年度優(yōu)秀廠長”、“第四屆無錫市青年創(chuàng)業(yè)標兵”、“2008年度優(yōu)秀廠長”等榮譽稱號；江陰市十六屆人大代表、江蘇省可再生能源行業(yè)協(xié)會理事。現(xiàn)為江陰市九潤管業(yè)有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、海潤光伏科技股份有限公司董事長。其家族通過實際控制的公司持有海潤光伏26.38%股權(quán)。任中秋：改革開放初搞小型塑料廠,后投資江陰潤達軸承有限公司,再投資江陰市九潤管業(yè)有限公司,再投資海潤光伏科技有限公司，是當?shù)赜忻霓r(nóng)民企業(yè)家，現(xiàn)任江陰市九潤管業(yè)有限公司董事。4、行業(yè)分析（1）不銹鋼復(fù)合管概念 不銹鋼/碳素鋼復(fù)合管（簡稱不銹鋼復(fù)合管）是一種新型復(fù)合材料，它是由不銹鋼和碳素結(jié)構(gòu)鋼兩種金屬材料采用無損壓力同步復(fù)合成的新材料，兼具不銹鋼抗腐蝕耐磨和卓越美麗的外表，以及碳素鋼良好的抗彎強度及抗沖擊性。一般分為：不銹鋼復(fù)合管、內(nèi)襯不銹鋼復(fù)合鋼管、噴塑不銹鋼復(fù)合管、鍍鋅不銹鋼復(fù)合管，防腐不銹鋼復(fù)合管及大型金屬構(gòu)件防腐系列新型材料。（2）不銹鋼復(fù)合管優(yōu)勢不銹鋼復(fù)合管將不銹鋼與碳素鋼的完善結(jié)合，依其美觀、價廉、質(zhì)硬、不銹的特點，將成為以鋼管油漆、純不銹鋼管為材料基礎(chǔ)的防護欄桿的換代產(chǎn)品，成為裝飾、欄桿等工程的最佳選料。該產(chǎn)品符合國家節(jié)能及普及的原則，不銹鋼鋼復(fù)合管于2002年國家標準gb/t18704-2002正式頒布，從材料質(zhì)量選擇，檢驗等方面都有了一整套嚴格規(guī)范的管理，由于豪華美觀，價廉等優(yōu)點。現(xiàn)已受到眾多領(lǐng)域的好評。（3）不銹鋼復(fù)合管生產(chǎn)程序及應(yīng)用取上好不銹鋼帶，制作成薄壁不銹鋼管，套在碳素鋼管上，進行冷拔處理，拋光，探傷，便可生產(chǎn)完成。本產(chǎn)品具有高強度、抗腐蝕、美觀大方、節(jié)約價廉等優(yōu)點產(chǎn)品。（4）中國不銹鋼復(fù)合管市場前景不銹鋼管安全可靠、衛(wèi)生環(huán)保、經(jīng)濟適用，管道的薄壁化以及新型可靠、簡單方便的連接方法的開發(fā)成功，使其具有更多其他管材不可替代的優(yōu)點，工程中的應(yīng)用會越來越多，使用會越來越普及，前景看好。 隨著我國改革開放政策的實施，國民經(jīng)濟獲得快速增長，城鎮(zhèn)住宅、公共建筑和旅游設(shè)施大量興建，不銹鋼復(fù)合管現(xiàn)廣泛應(yīng)用于：市政建設(shè)領(lǐng)域（道路護欄、橋梁護欄、路燈、路標、市政防護欄桿等制作安裝）；裝飾、裝潢領(lǐng)域（庭院護欄、樓梯扶手、賓館設(shè)施、防盜門窗、商業(yè)裝飾、家庭起居等的制作安裝）；建筑構(gòu)件領(lǐng)域（工程護欄、建筑網(wǎng)架、門庭裝飾等）；交通運輸領(lǐng)域（車船行李架、扶手、結(jié)構(gòu)件、裝飾件、自行車構(gòu)件等）；戶外廣告領(lǐng)域（廣告牌架、支撐桿等）；現(xiàn)代家具（鋼制家具、傘具、旅游娛樂設(shè)施等）；醫(yī)療健身領(lǐng)域（醫(yī)療護理器械、健身器材等）；紡織器材領(lǐng)域（結(jié)構(gòu)用管等）等。特別值得一提的是在熱水供應(yīng)和生活用水供給上潛力也非常巨大。水質(zhì)問題人們越來越重視，要求也不斷提高。鍍鋅鋼管將逐漸退出歷史舞臺，塑料管、復(fù)合管及銅管成了管道系統(tǒng)的常用管材。不銹鋼管更有優(yōu)越性，特別是壁厚僅為0.61.2mm的薄壁不銹鋼管在優(yōu)質(zhì)飲用水系統(tǒng)、熱水系統(tǒng)及將安全、衛(wèi)生放在首位的給水系統(tǒng)，具有安全可靠、衛(wèi)生環(huán)保、經(jīng)濟適用等特點。已被國內(nèi)外工程實踐證明是給水系統(tǒng)綜合性能最好的、新型、節(jié)能和環(huán)保型的管材之一，也是一種很有競爭力的給水管材，必將對改善水質(zhì)、提高人們生活水平發(fā)揮無可比擬的作用。在美國、日本等國的輸水管道有8090的管材采用不銹鋼復(fù)合管。 建設(shè)部很重視薄壁不銹鋼管材的推廣應(yīng)用。薄壁不銹鋼水管的行業(yè)標準已于2001年發(fā)布執(zhí)行。相關(guān)管道工程技術(shù)規(guī)程及安裝圖集，建設(shè)部已發(fā)文，正由同濟大學負責編制。目前，四川、廣東、浙江、江蘇等地都有專業(yè)廠家生產(chǎn)薄壁不銹鋼管，產(chǎn)品已趨成熟期，因而，推廣應(yīng)用的時機已到。我國不銹鋼復(fù)合管行業(yè)的發(fā)展也很快，目前生產(chǎn)不銹鋼復(fù)合管產(chǎn)品的企業(yè)已超過了60家，年生產(chǎn)能力超過了30萬噸，出口量也逐年增多，國內(nèi)市場不銹鋼復(fù)合管的市場占有率在不斷提高。 5、公司經(jīng)營情況及財務(wù)分析（1）主要經(jīng)營業(yè)務(wù)江陰市九潤管業(yè)有限公司創(chuàng)辦于2000年,總投資3000萬元，引進國外先進的微電腦控制流水線兩條。生產(chǎn)不同規(guī)格的不銹鋼復(fù)合管及復(fù)合管家庭用品，包括曬衣架、室內(nèi)衣架、置物架、毛巾架、常用伸縮竿等。不銹鋼復(fù)合管產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于建筑、裝潢、車船附件、紡織機械、民用產(chǎn)品等.公司現(xiàn)占地面積23000平方米，有員工250人，工程師4名，專業(yè)技工30名。具有年產(chǎn)不銹鋼復(fù)合管8000噸的生產(chǎn)能力。年產(chǎn)值逾4000萬元，產(chǎn)品主要出口日本、臺灣,歐美市場。公司主要產(chǎn)品如下圖：（2）近三年主要財務(wù)數(shù)據(jù)單位：元項目2012-03-312011-12-312010-12-312009-12-31資產(chǎn)819,329,575.56795,907,607.15715,282,431.95547,363,655.2其中：流動資產(chǎn)174,242,898.45151,044,937.0974,585,845.4246,686,510.36負債236,106,990.49233,639,370.76125,922,462.8423,867,621.43其中：流動負債236,106,990.49233,639,370.76125,922,462.8423,867,621.43所有者權(quán)益583,222,585.07562,268,236.39589,359,969.11523,496,033.77項目2012-03-312011-12-312010-12-312009-12-31營業(yè)收入12,219,502.61 56,284,741.07 43,709,161.838,276,404.31利潤總額 1,007,240.88 -1,047,171.01-4,192,041.02-38,784,671.33凈利潤 1,007,240.88 -1,061,611.05 -5,185,719.3-47,188,080.9注：2009年為剔除光伏業(yè)務(wù)板塊后的母公司數(shù)據(jù)（4）主要財務(wù)指標項目2012-03-312011-12-312010-12-312009-12-31資產(chǎn)負債率（%）28.8229.3617.64.36流動比率 0.29 0.29 0.1810.34速動比率 0.67 0.58 0.50 9.97項目2012-03-312011-12-312010-12-312009-12-31凈資產(chǎn)收益率（%）0.17-0.19-0.88-0.09主營業(yè)務(wù)利潤率（%）10.289.267.9212.94注：2009年為剔除光伏業(yè)務(wù)板塊后的母公司數(shù)據(jù)5、公司對外擔保、負債及訴訟情況（1）對外擔保情況經(jīng)查詢貸款卡，公司對外擔保金額共計677,348,780元。（2）負債情況經(jīng)查詢貸款卡，公司無負債。（3）訴訟情況經(jīng)查“全國法院被執(zhí)行人信息查詢系統(tǒng)”，公司沒有未決訴訟。6、持有海潤光伏股份情況九潤管業(yè)持有海潤光伏19,289.52萬股，占總股本的18.61%，為九潤管業(yè)龍第二大股東。上述股份已于2011年12月19日在中國證券登記結(jié)算有限責任公司上海分公司完成了登記手續(xù)，登記公司出具了證券變更登記證明。上述股份自發(fā)行完成后36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，解禁期為2014年12月19日。（若信托計劃在2012年6月成立，限售期約為2.5年）。2.2 海潤光伏科技股份有限公司1、公司基本信息2、公司歷史沿革及股權(quán)結(jié)構(gòu)海潤光伏前身為江陰海潤，成立于2004年4月，主要經(jīng)營光伏行業(yè)中上游產(chǎn)品硅片制造；2005年1月公司變更為中外合資公司，2007年底進行股份制改革并啟動ipo上市工作，此時公司注冊資本增加至6.1億元，硅片產(chǎn)能已達到300mw；2009年，由于業(yè)績大幅下跌，中止ipo計劃，09年11月，楊懷進團隊加入，成立奧特斯維，生產(chǎn)下游的電池片及組件產(chǎn)品，只用8個月時間即形成250mw電池片及組件產(chǎn)能；2010年3月，海潤光伏借殼st申龍的資產(chǎn)置換業(yè)務(wù)正式啟動，2011年8月26日，獲得證監(jiān)會有條件通過。本次資產(chǎn)重組完成后，海潤光伏股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：3、公司高管及治理架構(gòu)任向東：詳見“交易對方介紹”九潤管業(yè)部分yang huai jin：澳大利亞國籍，碩士學歷（經(jīng)濟學）。1994年畢業(yè)于澳大利亞mcquarie大學，于1997年成立澳大利亞南方陽光國際有限公司并擔任常務(wù)董事；2000年參與創(chuàng)辦無錫尚德太陽能電力有限公司（nyse：stp）；2002 年成立上海田信電子，主營太陽能電池制造設(shè)備方面貿(mào)易； 2004年參與成立南京中電光伏科技有限公司（csun.nasdaq）并擔任董事；2005年5月參與創(chuàng)辦晶澳太陽能有限公司并擔任總經(jīng)理；2006年7月至2009年9月?lián)尉О奶柲芸毓捎邢薰荆╦aso.nasdaq）首席執(zhí)行官。現(xiàn)任深圳市天達康基因工程有限公司董事長、瑞爾德（太倉）照明有限公司董事長、海潤光伏科技股份有限公司董事、總裁兼首席執(zhí)行官。公司基本組織架構(gòu)如下：4、公司經(jīng)營情況及財務(wù)分析（1）主要經(jīng)營業(yè)務(wù)海潤光伏是中國最大的晶硅太陽能電池生產(chǎn)企業(yè)之一，旗下?lián)碛薪幒櫶柲茈娏τ邢薰尽W特斯維能源（太倉）有限公司和合肥海潤光伏科技有限公司三家全資子公司以及一家控股子公司江陰鑫輝太陽能有限公司，專業(yè)從事太陽能電池用硅片、太陽能電池片及組件的研發(fā)、生產(chǎn)加工和銷售及光伏電站的投資運營，具備了從硅棒（硅錠）硅片太陽能電池片太陽能組件生產(chǎn)的較完整的光伏產(chǎn)業(yè)鏈，采用了垂直一體化的生產(chǎn)和服務(wù)模式。海潤光伏擁有一支經(jīng)驗豐富，具備創(chuàng)新、敬業(yè)精神的國際化管理、技術(shù)和研發(fā)團隊。公司以嚴格的質(zhì)量管理、先進的制造技術(shù)獲得了較高的市場認同度，積累了一大批行業(yè)領(lǐng)先的客戶資源；市場網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全球，并通過與國際、國內(nèi)有實力、有渠道、有市場品牌認可度的大客戶、大品牌進行戰(zhàn)略合作，實現(xiàn)自身的市場份額持續(xù)優(yōu)化。海潤光伏產(chǎn)品與整個光伏行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系如下圖：（2）近三年主要財務(wù)數(shù)據(jù)單位：億元項目2012-03-312011-12-312010-12-312009-12-31資產(chǎn)120.89109.0756.212.61其中：流動資產(chǎn)62.6260.7528.344.01負債87.975.3830.8611.3其中：流動負債62.3758.0723.564.19所有者權(quán)益32.9933.6925.341.09項目2012-03-312011-12-312010-12-312009-12-31營業(yè)收入10.6471.3233.803.76利潤總額-0.894.24.570.24凈利潤-0.733.693.820.12（3）主要財務(wù)指標項目2012-03-312011-12-312010-12-312009-12-31資產(chǎn)負債率（%）72.7169.1185.9789.56流動比率11.050.400.96速動比率0.860.890.300.81項目2012-03-312011-12-312010-12-312009-12-31凈資產(chǎn)收益率（%）-2.5214.367.311.48主營業(yè)務(wù)利潤率（%）4.2412.0722.4527.335、公司對外擔保、負債及訴訟情況（1）對外擔保情況（截至2011年底）：（2）負債情況截至2011年底，海潤光伏長期借款余額共計金額前五名的長期借款：（3）訴訟情況經(jīng)查“全國法院被執(zhí)行人信息查詢系統(tǒng)”，公司沒有未決訴訟。6、股價走勢2012年2月17日，海潤光伏通過借殼st申龍（600401），成功復(fù)牌登陸中國a股市場，首日大漲286%，每股股價從2009年4月停牌時的2.78元暴漲至10.74元，總市值一躍超過100億元人民幣。 st申龍（海潤光伏）2010年底至今股價走勢圖7、非公開增發(fā)2012年5月2日，海潤光伏發(fā)布公告，稱因公司正在擬議籌劃非公開發(fā)行股票事宜，為維護投資者利益，保證公平信息披露，經(jīng)申請，股票自2012年5月2日起停牌。4月27日收盤價每股7.68元。2012年5月8日，海潤光伏發(fā)布公告，披露了定向增發(fā)預(yù)案，擬以7.7元/股價格發(fā)行5.03億股，募資38億元，其中，投向羅馬尼亞光伏電站項目19.8億元，晶硅電池技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項目2.25億元，年產(chǎn)2016噸多晶硅錠及8000萬片多晶硅片擴建項目6.11億元，以及償還貸款9億元。公司股票當日復(fù)牌，收盤價每股7.85元。5月11日公司a股證券簡稱變更為“海潤光伏”，證券代碼“600401”不變，股票交易的日漲跌幅限制由5%變?yōu)?0%。公司股票當日漲停，每股報收8.64元。8、光伏行業(yè)分析 摘自海通證券太陽能行業(yè)跟蹤報告（1）2011年以來光伏板塊全面跑輸大盤2011年，太陽能板塊整體下跌44.46%，在所有板塊中表現(xiàn)最差，跑輸滬深300指數(shù)18.00個百分點；2012年上半年，光伏板塊整體下跌4.16%，跑輸滬深300指數(shù)16.11個百分點。從行業(yè)估值看，目前光伏板塊ttm pe估值為34.96倍，僅次于食品飲料行業(yè)，位居高位，目前行業(yè)處于盈利周期低谷，因而對應(yīng)靜態(tài)估值相對較高，結(jié)合目前2.6倍的pb水平以及未來一年業(yè)績大幅反轉(zhuǎn)的概率較低，我們認為目前尚不具備較高的投資安全邊際。（2）2011年及2012年一季度業(yè)績分析2011年全行業(yè)收入同比增長31.52%，其中光伏設(shè)備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環(huán)節(jié)分別實現(xiàn)收入增長63.97%、28.36%、42.68%和15.97%；綜合毛利率為20.17%，下滑5.47個百分點，光伏設(shè)備板塊毛利率保持穩(wěn)定，組件環(huán)節(jié)由于產(chǎn)品價格大幅下降毛利率下滑8.92個百分點；期間費用率同比上升1.43個百分點；凈利潤同比下滑32.40%。2012年一季度收入同比下滑33.82%，其中光伏設(shè)備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環(huán)節(jié)分別實現(xiàn)收入增長-53.04%、-31.54%、9.80%和-34.93%；綜合毛利率為14.71%，下滑9.76個百分點，其中光伏設(shè)備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環(huán)節(jié)毛利率分別同比下滑10.08、11.06、0.64和5.51個百分點；期間費用率同比上升5.33個百分點；凈利潤同比下滑99.74%。從2012年一季度看，后周期的光伏設(shè)備公司開始出現(xiàn)大幅下滑，我們預(yù)計這個趨勢在未來幾個季度依然會延續(xù)；電池組件環(huán)節(jié)由于去年一季度為全年盈利高峰，同時目前產(chǎn)品價格基本位于成本線附近、盈利困難，同比表現(xiàn)較差，我們判斷不會再差但何時回暖仍需等待；逆變器受益國內(nèi)下游需求的爆發(fā)，目前表現(xiàn)尚可；輔材等表現(xiàn)和組件較為類似。（3）行業(yè)需求：2012年行業(yè)平穩(wěn)過渡，未來增長看新興市場歐洲的德國和意大利市場由于政府部門試圖避免新的裝機高峰，有意引導(dǎo)裝機需求控制在較低水平，預(yù)計德國和意大利需求將下降，中國、美國、日本、印度成為新一輪驅(qū)動因素。我們預(yù)計2012和2013年需求分別為28.00gw（同比增長1.28%）和30.76gw（同比增長9.84%）。（4）行業(yè)供給：產(chǎn)能繼續(xù)過剩，行業(yè)整合、無效產(chǎn)能將逐步擠出2010年光伏市場的高利潤率、高回報和低進入壁壘導(dǎo)致2011年全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能擴張超過50%。按照我們的預(yù)測，2012年全球新增裝機28gw左右，但目前產(chǎn)能供應(yīng)超過50gw。（5）價格：2012 年價值鏈各個環(huán)節(jié)的企業(yè)都將面臨銷售均價的下跌預(yù)計2012 年多晶硅、硅片、電池、晶體組件價格分別為25美元/千克（同比跌54.54%）、0.31美元/瓦（同比跌49.18%）、0.50美元/瓦（同比跌41.17%）、0.82美元/瓦（同比跌40.58%）。考慮目前價格接近大多數(shù)供貨商的成本，預(yù)計后續(xù)下降空間有限。（6）產(chǎn)業(yè)政策鼓勵太陽能光伏發(fā)電行業(yè)是國家鼓勵發(fā)展的新能源產(chǎn)業(yè)。2007年6月，國務(wù)院審議通過了可再生能源中長期發(fā)展規(guī)劃，提出要加快水能、風能、太陽能和生物質(zhì)能的開發(fā)利用，不斷提高可再生能源在能源消費中的比重。2011年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要中提出新能源產(chǎn)業(yè)重點發(fā)展新一代核能、太陽能熱利用和光伏光熱發(fā)電、風電技術(shù)裝備、智能電網(wǎng)、生物質(zhì)能。2012年2月，工業(yè)和信息化部制定了太陽能光伏產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃，提出緊緊圍繞降低光伏發(fā)電成本、提升光伏產(chǎn)品性能、做優(yōu)做強我國光伏產(chǎn)業(yè)的宗旨，著力推動關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新、提升生產(chǎn)工藝水平、突破裝備研發(fā)瓶頸、促進市場規(guī)模應(yīng)用，使我國光伏產(chǎn)業(yè)的整體競爭力得到顯著提升。（7）行業(yè)發(fā)展特點和趨勢隨著我國光伏行業(yè)的快速發(fā)展，競爭程度進一步加劇，行業(yè)利潤率逐步降低，“垂直一體化”模式逐漸成為產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢，光伏企業(yè)開始不斷拓展其產(chǎn)業(yè)鏈，以達到降低生產(chǎn)成本、提高經(jīng)濟效益的目的。為了進一步增強企業(yè)的核心競爭力，光伏企業(yè)都極為重視技術(shù)的積累進步和新產(chǎn)品的開發(fā)，太陽能電池光電轉(zhuǎn)換效率不斷得到提升，質(zhì)量性能均在不斷改善，技術(shù)研發(fā)實力對于光伏企業(yè)提高自身競爭力愈加重要。近年來光伏產(chǎn)業(yè)中主要原材料多晶硅的價格持續(xù)下跌，而生產(chǎn)技術(shù)不斷進步也使生產(chǎn)過程中的原材料損耗逐步下降，光伏發(fā)電成本因此不斷下降，這增強了各國政府對發(fā)展光伏發(fā)電的信心，將進一步推動以光伏電站為代表的光伏應(yīng)用領(lǐng)域的發(fā)展。9、海潤光伏競爭優(yōu)勢分析（1）規(guī)模優(yōu)勢公司結(jié)合最新光伏產(chǎn)品的應(yīng)用要求和技術(shù)發(fā)展，進行太陽能電池片及組件的設(shè)計、制造和銷售，為光伏系統(tǒng)集成安裝商和經(jīng)銷商提供高品質(zhì)的光伏電池及組件產(chǎn)品。2010年，公司已經(jīng)開始從單一的硅片的制造和銷售拓展到太陽能電池片及組件的制造和銷售，2011年公司進一步擴大電池片和組件產(chǎn)能，2011年度電池片和電池組件的產(chǎn)量分別達到669mw和428mw。在公司規(guī)模方面，從2009 年的一個生產(chǎn)基地，快速發(fā)展成目前的四大生產(chǎn)基地，逐漸建立了規(guī)模優(yōu)勢。（2）技術(shù)優(yōu)勢在硅片制造方面，公司憑借領(lǐng)先的硅片切割厚度控制水平和有效控制硅片破損率，使硅片出片率不斷提高，單位硅片的硅料消耗量逐年減少，單位硅片的生產(chǎn)成本逐步降低。目前公司已經(jīng)掌握了150微米的生產(chǎn)技術(shù)、先進制絨技術(shù)、均勻高方阻發(fā)射極擴散技術(shù)、精準對位印刷技術(shù)、先進鈍化技術(shù)、激光應(yīng)用、非接觸式印刷技術(shù)、光誘導(dǎo)電鍍技術(shù)等一系列電池產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵技術(shù)，目前采用常規(guī)生產(chǎn)線大批量生產(chǎn)的單晶硅電池平均轉(zhuǎn)換效率達到18.5%，多晶硅電池達到17%，在國際光伏行業(yè)處于領(lǐng)先水平，每瓦制造成本控制在行業(yè)較低水平。在組件方面，公司通過生產(chǎn)環(huán)節(jié)和應(yīng)用環(huán)節(jié)的技術(shù)溝通和銜接，不斷優(yōu)化組件產(chǎn)品在其生命周期中的技術(shù)和質(zhì)量表現(xiàn)，從而達到整個太陽能發(fā)電系統(tǒng)在其生命周期中的單位發(fā)電成本最低，更加突出其雙重成本控制目標，即每瓦組件成本和客戶的每度電成本的雙重成本目標，通過功率和電流同時分檔以提高組件產(chǎn)品在終端使用的效率最大化，減少應(yīng)用環(huán)節(jié)的功率損失，降低每度電的發(fā)電成本。（3）營銷優(yōu)勢公司以嚴格的質(zhì)量管理、先進的制造技術(shù)獲得了較高的市場認同度，積累了一大批行業(yè)領(lǐng)先的客戶資源。公司進入太陽能電池和組件制造領(lǐng)域以來，不斷地優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，堅決貫徹實施大客戶發(fā)展戰(zhàn)略，先后成功引入旭格太陽能（schueco）、肖特太陽能（schott solar）、bp太陽能、sunpower、mage solar、tritec、國電、國華新能源、中建材等國際國內(nèi)知名企業(yè)。10、未來發(fā)展展望（1）行業(yè)的發(fā)展趨勢及公司面臨的市場競爭格局光伏行業(yè)在2012年仍面臨著嚴峻的形勢，一方面是作為最主要市場的歐債危機仍未全面解決，且歐盟、印度（這些都是現(xiàn)在和未來主要的市場大國）都在醞釀對中國太陽能產(chǎn)品進行雙反調(diào)查；另一方面，國內(nèi)在2010年和2011年上半年擴產(chǎn)的產(chǎn)能在今年將達到峰值，使得供應(yīng)端的壓力仍在增加。但我們相信，行業(yè)只是暫時處于調(diào)整期，全球面臨的能源和環(huán)境問題仍是光伏行業(yè)發(fā)展的基石。（2）公司的機遇、挑戰(zhàn)和發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃存在的機遇2012年2月24日出臺的太陽能光伏產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃明確表明政府將集中支持骨干光伏企業(yè)的態(tài)度，預(yù)計2015年將形成1-2 家5gw級太陽能電池企業(yè)，8-10家gw級太陽能電池企業(yè)；培育1-2家年銷售收入過千億元的光伏企業(yè)，3-5 家年銷售收入過500億元的光伏企業(yè)。因此，在政策向?qū)拢覈夥袠I(yè)將在未來幾年大幅提高市場集中度，特別是在行業(yè)調(diào)整階段，龍頭企業(yè)將有望受益。面臨的挑戰(zhàn)在市場仍需要各國政策支持的背景下，由于2010年的高基數(shù)，光伏行業(yè)的新增裝機速度在2011年大幅放緩，即使按照epia的樂觀情景預(yù)測，2011年新增光伏裝機容量為27.7gw，增長34%，這一速度遠不及光伏產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的擴張速度，根據(jù)photon統(tǒng)計，2010年底全球光伏產(chǎn)能已達37gw，2011年甚至高達50gw，供應(yīng)的增幅嚴重超過需求。光伏產(chǎn)品的大規(guī)模降價以及許多中小企業(yè)的破產(chǎn)可以看出，繼2008年金融危機后，光伏行業(yè)正在經(jīng)歷著新一輪的考驗，行業(yè)集中度將逐步提高。公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃隨著近年來公司產(chǎn)業(yè)鏈的不斷拓展、產(chǎn)能的不斷提升、研發(fā)技術(shù)的不斷提高，公司已躋身成為具有國際競爭力的光伏廠商。隨著全球光伏應(yīng)用領(lǐng)域的發(fā)展和不斷普及以及我國對光伏行業(yè)扶持力度的進一步加強，公司在太陽能光伏領(lǐng)域?qū)@得更多新的發(fā)展契機。公司在“十二五”期間的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃是推進產(chǎn)品低成本化、布局國際化、市場全球化，朝著做大、做專、做強、做優(yōu)，打造全球光伏領(lǐng)軍企業(yè)的戰(zhàn)略目標努力。硅片生產(chǎn)方面，公司將通過提升多晶硅鑄錠、切片的工藝水平，降低生產(chǎn)成本和硅片外購依賴性，實現(xiàn)海潤光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游的穩(wěn)定性和整體盈利能力。電池片及組件生產(chǎn)方面，公司將對電池片與組件的生產(chǎn)線進行技術(shù)改造，這將對優(yōu)化成本、提升生產(chǎn)效率起到積極的促進作用，進一步提升公司盈利能力及心競爭力，保持并增強成本競爭優(yōu)勢。技術(shù)研發(fā)方面，公司將針對制絨、擴散、鈍化、金屬化四項貫穿于各類高效電池技術(shù)開發(fā)的核心技術(shù)，從不同角度提高電池片轉(zhuǎn)換效率，力爭在國際市場占據(jù)一席之地。光伏電站建設(shè)方面，公司已積累大量國內(nèi)外電站項目資源，隨著公司項目投資團隊的不斷加強和與國內(nèi)外各合作伙伴關(guān)系的不斷完善，公司將在現(xiàn)有市場的基礎(chǔ)上，持續(xù)拓展東歐、非洲和日本等新興市場，積極投入光伏電站開發(fā)建設(shè)。11、海潤光伏綜述：（1）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理附圖：股權(quán)結(jié)構(gòu)三足鼎立，有利于公司快速發(fā)展從上圖股權(quán)架構(gòu)，我們可以看到，陽光集團（紫金電子為其全資子公司）、任向東家族、楊懷進的管理團隊三個利益集團持股份額相當，組成一個比較合理的穩(wěn)三角架構(gòu)，有利于公司的長期發(fā)展。 首先，陽光集團和九潤管業(yè)均為新橋當?shù)仄髽I(yè)，在新能源領(lǐng)域一直存在密切合作：江蘇陽光（600220）旗下的寧夏陽光硅業(yè)曾與海潤簽訂過多晶硅供應(yīng)長單；海潤光伏2010年12月底收購的鑫輝太陽能原為陽光集團投資的企業(yè)。 其次，陽光集團為海潤提供殼資源，以及資金支持。 再次，楊懷進先生不僅為公司帶來經(jīng)營管理團隊，而且他曾參股的香港上市公司馬斯葛已收購多晶硅企業(yè)山陽科技100%股權(quán)，可為海潤提供低價多晶硅。（2）大股東實力雄厚，融資能力強本次海潤光伏和申龍創(chuàng)業(yè)的資產(chǎn)置換交易將由陽光集團提供擔保。海潤光伏的大股東紫金電子是江蘇陽光集團的全資子公司，陽光集團子公司江蘇陽光旗下的寧夏陽光硅業(yè)曾為公司提供多晶硅料供應(yīng)，而且集團擁有紡織服裝、化纖、房產(chǎn)、電力、熱電、貿(mào)易等實業(yè)公司，具有很高的資信評級。在光伏行業(yè)面臨調(diào)整階段，是否能背靠大樹，擁有足夠強大的融資渠道是企業(yè)存活的重要因素。（3）成熟的管理團隊，優(yōu)勢明顯海潤光伏成立之初，主要產(chǎn)品是硅片，2009年底楊懷進先生加盟海潤光伏后，曾任晶澳太陽能管理層的姜慶堂、xing guoqiang、吳廷斌、馮國梁、wilson raymond paul、郝東玲等紛紛辭職，跟隨其進入海潤光伏擔任高管，在奧特斯維建立電池片生產(chǎn)基地，僅用8個月時間就完成250mw電池片生產(chǎn)線的投產(chǎn)，該團隊持股比例總和20.74%，技術(shù)研發(fā)多年的經(jīng)驗結(jié)合利益捆綁，將推動公司迅速復(fù)制晶澳太陽能的模式，快速提升市場競爭力。附表：從晶澳加盟的管理團隊（4）關(guān)聯(lián)公司有潛力提供低價多晶硅海潤光伏現(xiàn)已與多家主要的硅料廠商簽訂采購協(xié)議，不僅與保利協(xié)鑫208億的硅片采購合同，對于自產(chǎn)的硅片部分，與wacker、rec、sun materials等多家主要的硅料供應(yīng)商簽訂多晶硅采購合同。在11年10月初，馬斯葛宣布斥資25億港幣完成臺灣sun materials余下49.9%股份的收購后，山陽科技將成為馬斯葛公司的全資子公司，而馬斯葛公司是楊懷進旗下公司的投資對象，楊懷進先生將擁有對山陽科技18.31%實際股權(quán)。山陽科技公司08年安裝第一條500噸示范生產(chǎn)線，2012年初產(chǎn)能將達3500噸，總計劃完成2.1萬噸。由于其多晶硅生產(chǎn)采用“衍生物熱裂解法”模組化生產(chǎn)線，從氟硅酸鈉中回收生產(chǎn)多晶硅，比其它企業(yè)可使用更少的原材料及水電消耗成本，未來生產(chǎn)成本有望降至15美元/公斤，作為公司的關(guān)聯(lián)方，將有利于公司獲得更低的原料成本。（5）向下游電站拓展，增強公司未來競爭力 由于組件價格的下跌，目前光伏電站投資回報率有所上升，同時，光伏電站能夠給投資方帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金回報并可以保證上游組件的銷售渠道和價格的穩(wěn)定。公司目前在意大利、保加利亞等地投資光伏電站，預(yù)計投資規(guī)模將從2011 年的約70mw 擴展到2012 年的接近400mw，建設(shè)完成后將有望為公司帶來新的利潤增長點并抵御行業(yè)大幅波動的風險。三、信托計劃方案介紹3.1 基本結(jié)構(gòu)信托名稱：愛建海潤光伏（600401）股票收益權(quán)集合資金信托計劃；信托規(guī)模：1.5億元人民幣；信托期限：設(shè)定為2年，可提前終止或展期：（1）信托期滿1年時可一次性全部提前終止；（2）信托期滿2年時九潤管業(yè)未行使回購權(quán)的，則自動展期至質(zhì)押股票禁售期滿后股票處置完畢、信托利益全部兌付為止；信托資金用途：用于購買九潤管業(yè)享有的對海潤光伏（600401）的6510萬股股票（約5億元）的受益權(quán)。 資金成本：（1）若信托計劃2年內(nèi)（含）終止的，則資金成本為11%/年；（2）若信托期間發(fā)生信托計劃展期的、通過處置質(zhì)押股票完成信托利益兌付的，則資金成本自信托計劃起始日起調(diào)整為18%/年；回購權(quán)利：信托計劃成立滿1年2年（不含），九潤管業(yè)有權(quán)一次性全部回購出售給愛建信托的股票受益權(quán)；回購義務(wù)：信托計劃成立滿2年（含），九潤管業(yè)有義務(wù)一次性全部回購出售給愛建信托的股票受益權(quán)；信托利益兌付方式：（1）信托計劃成立滿1年至2年（不含），九潤管業(yè)通過行使回購權(quán)利實現(xiàn)信托本金及收益的兌付；（2）信托發(fā)生展期的，愛建信托有權(quán)通過處置質(zhì)押在信托名下的海潤光伏股票實現(xiàn)信托利益，同時若處置后仍有不足的，愛建信托有權(quán)直接向任向東及其配偶主張權(quán)利，直至信托本金及預(yù)期利益（每年按11%計算）全部實現(xiàn)。信托資金費用：每年信托報酬按信托資金總額的1%提取，信托計劃終止時扣除支付委托人的預(yù)期收益和信托費用后，若有余額的，全部歸委托人所有；預(yù)期收益率：預(yù)計平均收益率為9.5%，具體與包銷券商（同信證券）協(xié)商再定；保障措施：（1）九潤管業(yè)將其持有的6510萬股海潤光伏股票質(zhì)押給愛建信托（按照信托金額1.5億元計算，每股質(zhì)押價格為2.3元，對應(yīng)2012年4月27日收盤價7.68元，質(zhì)押率為30%，對應(yīng)2012年5月11日收盤價8.64元計算質(zhì)押率為26.6%，保障較為充分），并辦理強制執(zhí)行公證；（2）若質(zhì)押股票價值下降影響信托資金安全時，愛建信托有權(quán)要求九潤管業(yè)以現(xiàn)金補足，若九潤管業(yè)不能以現(xiàn)金補足的，則愛建信托有權(quán)要求九潤管業(yè)追加質(zhì)押海潤光伏（600401）股票和追加抵押其他資產(chǎn)；（3）任向東及其配偶為信托本金及收益全部兌付提供連帶責任擔保；提前終止：信托成立滿1年后，九潤管業(yè)可以提前終止信托計劃，但是必須一次性全部終止而且應(yīng)提前一個月通知我公司。3.2 資金使用承諾信托資金匯入九潤管業(yè)指定管賬戶后即視作愛建信托支付了購買九潤管業(yè)享有的海潤光伏（600401）的6510萬股約5億元股票的受益權(quán)的對價。九潤管業(yè)承諾不得將該款項用于房地產(chǎn)開發(fā)、或其他受限行業(yè)。3.3 項目存續(xù)管理（1）未質(zhì)押股票限制性約定：在信托期間，九潤管業(yè)持有的未質(zhì)押到愛建信托名下的海潤光伏（600401）股票向第三方質(zhì)押的，必須提前1個月通知愛建信托；未質(zhì)押股票數(shù)量發(fā)生變動的，須在發(fā)生變化后2個工作日內(nèi)通知愛建信托；（2）保障系數(shù)約定：保障系數(shù) = （質(zhì)押的海潤光伏股票市值（按照5天均價計算）+ 保證金余額）/未償付信托本金，信托計劃成立后，若因海潤光伏股票5天均價下跌，或質(zhì)押給愛建信托股票數(shù)量被動減少而導(dǎo)致保障系數(shù)低于1.6倍的（因追加質(zhì)押或抵押需要一定時間而且可能有操作風險，保障系數(shù)設(shè)定為1.6旨在為追加質(zhì)押或抵押提供充足的操作空間。按募集資金1.5億元、質(zhì)押6510萬股計算，在不考慮其他保障資產(chǎn)的情況下，1.6倍保障系數(shù)對應(yīng)海潤光伏股價為3.69元，也即當股價下跌至3.69元以下時即啟動保障措施，該股價相對質(zhì)押價2.3元溢價60%，賦予我司較大的操作空間和主動性），則：九潤管業(yè)應(yīng)在之后第2個交易日上午11:00之前向愛建信托信托專戶追加支付足夠保證金；若九潤管業(yè)不能以現(xiàn)金補足缺口的，則九潤管業(yè)應(yīng)立即向愛建信托追加質(zhì)押海潤光伏（600401）股票；若【質(zhì)押的海潤光伏（600401）股票市值（按照5天、20天、60天均價孰低計算）/未償付信托本金】1.6的，則按以下原則辦理：解除追加的股票質(zhì)押；返還保證金；九潤管業(yè)追加支付的保證金應(yīng)匯入信托專戶。該保證金僅作為提高保障系數(shù)之用，不得用于其它任何用途。只有當保障系數(shù)超過1.6后，我司才將多余保證金從信托專戶中劃回。（4）其他存續(xù)管理九潤管業(yè)應(yīng)每月主動向愛建信托報告運營情況、財務(wù)情況（包括但不限于財務(wù)數(shù)據(jù)），并及時披露運營過程中的任何重大事項。愛建信托有權(quán)每月或臨時向九潤管業(yè)詢問了解上述信息。愛建信托按照監(jiān)管部門和公司內(nèi)部有關(guān)管理制度的規(guī)定進行現(xiàn)場檢查。愛建信托有權(quán)向中登公司上海分公司、有關(guān)主管部門、債權(quán)人等第三方了解有關(guān)信息，九潤管業(yè)應(yīng)予以配合并積極提供協(xié)助。四、信托計劃可行性分析4.1 安全性分析1、海潤光伏業(yè)績較有保障海潤光伏經(jīng)過多年發(fā)展現(xiàn)已形成單晶硅棒、多晶硅錠鑄造硅片切割電池片電池組件研發(fā)及生產(chǎn)、銷售的一體化光伏產(chǎn)業(yè)鏈，是入圍國家“金太陽和太陽能光電建筑應(yīng)用示范工程”的三家晶體硅光伏組件供應(yīng)商之一，也是我國第二批光伏并網(wǎng)發(fā)電特許權(quán)招標電站光伏組。公司通過開發(fā)海外光伏電站項目，進一步拓展公司在太陽能光伏領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈，并在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)更加有利的位置，從而不斷提升國際競爭力。本次海潤光伏重組上市過程中，陽光集團為其上市后的業(yè)績出具承諾，如海潤光伏經(jīng)審計的2012、2013年報顯示未能實現(xiàn)其編制的盈利預(yù)測，則陽光集團在海潤光伏年報披露的5日內(nèi)，以現(xiàn)金方式補足利潤差額。雖然光伏行業(yè)處于低谷，但陽光集團對海潤光伏業(yè)績的保障承諾可以確保股價不會過分下跌。2、股票質(zhì)押價安全邊際較高在極端情況下實現(xiàn)信托利益需處置海潤光伏股票，因此海潤光伏股價與信托計劃安全性密切相關(guān)。綜合分析股票市場整體走勢和海潤光伏個股價值，我部認為海潤光伏股價從目前7.68元大幅下跌至質(zhì)押價2.3元以下可能性較小。按照海潤光伏5月11日收盤價8.64元/股計算，實際質(zhì)押率只有26.6% 根據(jù)盈利預(yù)測，海潤光伏2012年2013年每股收益分別為0.49元、0.62元，那么按照目前a股同行業(yè)上市公司的12年平均市盈率16倍左右計算，海潤光伏2012年2013年合理股價分別為7.84元、9.92元，遠遠高于質(zhì)押價。根據(jù)海潤光伏2012年一季報每股凈資產(chǎn)為2.63元，在未來每股凈資產(chǎn)不變的情況下，按照平均市凈率2.6計算，海潤光伏合理股價為6.84元，仍然高于質(zhì)押價。可見，以市盈率為估價依據(jù)，海潤光伏質(zhì)押價與其合理股價相比明顯低估；以市凈率指標為估價依據(jù)，海潤光伏質(zhì)押價也低于其合理股價。由于上述估價中并未考慮上市公司殼資源的價值，實際價值將超出上述估值水平。海潤光伏質(zhì)押價具有較高的安全邊際。3九潤管業(yè)履約能力較強根據(jù)對九潤管業(yè)經(jīng)營情況分析和財務(wù)分析，我部認為九潤管業(yè)具有較強的履約能力（詳見“交易對方”介紹部分）。此外，九潤管業(yè)尚有很多股票沒有質(zhì)押（？多少股，比例？）12779萬股（占總股本12.33%）海潤光伏股票，本信托到期時，九潤管業(yè)只需和其他信托合作，發(fā)行另一筆股票收益權(quán)信托計劃即可完成本信托的兌付。4、任向東及其配偶擔保能力較強綜合考察任向東先生的從業(yè)經(jīng)歷、社會聲望、資產(chǎn)規(guī)模等情況，我部認為任向東及其配偶具有較強的擔保能力（詳見“交易對方”介紹部分）。4.2 合規(guī)性分析1、發(fā)行主體合規(guī)性2007年10月，愛建信托獲得愛建股份注資，集合資金信托計劃獲準發(fā)行，自此我公司已發(fā)行多個信托計劃，且我公司于2012年3月獲得更名的重新登記，符合銀監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定。2、合作主體合規(guī)性九潤管業(yè)和海潤光伏均為依照中華人民共和國法律依法成立的公司，任向東先生為具有完全民事行為能力的自然人，中國國籍，無國外居留權(quán)，九潤管業(yè)執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、海潤光伏董事長，合作主體均符合銀監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定。3、信托計劃資金來源合規(guī)性信托計劃限定認購300萬元以下的合同份數(shù)不超過50份，超出300萬元以上的不受份額限制，信托合同簽署地點在上海，符合銀監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定。本項目信托資金來源于集合資金信托計劃的募集所得，符合銀監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定。4、信托計劃資金用途合規(guī)性信托資金用于支付九潤管業(yè)約定的用途，符合銀監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定。5、信托計劃收益合規(guī)性信托計劃以九潤管業(yè)支付的海潤光伏6510萬股約5億元股票收益權(quán)的回購價款作為信托利益的來源，為投資者獲取投資收益，不違反法律法規(guī)的規(guī)定。6、信托保障措施合規(guī)性九潤管業(yè)持有的6510萬股海潤光伏股票質(zhì)押給到信托名下，上述股份目前不存在質(zhì)押擔保和發(fā)生司法凍結(jié)等妨礙合作主體將該股份質(zhì)押至信托名下的權(quán)利限制性情形。當九潤管業(yè)不能履行回購義務(wù)且處置股票不能完全實現(xiàn)信托利益兌付時，任向東及其配偶作為