中國主動管理型基金業(yè)績持續(xù)性的多維度剖析與實證檢驗一、引言1.1研究背景與動機近年來，中國基金市場呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。從規(guī)模上看，截至2024年末，中國公募基金管理總規(guī)模已突破32萬億元，較過去幾年實現(xiàn)了顯著增長。在產(chǎn)品種類上，除了傳統(tǒng)的股票型、債券型基金，還涌現(xiàn)出量化基金、主題基金、跨境基金等創(chuàng)新產(chǎn)品，以滿足投資者多樣化的投資需求。隨著資本市場“1+N”政策體系的加速成型，基金行業(yè)的發(fā)展環(huán)境也更加規(guī)范和穩(wěn)定。在這樣的市場環(huán)境中，主動管理型基金作為重要的投資工具，吸引了大量投資者的關(guān)注。主動管理型基金依靠基金經(jīng)理的專業(yè)判斷和投資策略，試圖通過積極的資產(chǎn)配置和證券選擇來獲取超越市場平均水平的收益。然而，其業(yè)績表現(xiàn)往往存在較大的波動性。例如，在2020年的結(jié)構(gòu)性牛市中，部分專注于科技、消費板塊的主動管理型基金獲得了顯著的超額收益；但在2022年市場整體調(diào)整時，不少基金業(yè)績出現(xiàn)了較大幅度的下滑。這種業(yè)績的起伏使得投資者在選擇基金時面臨較大的困惑。基金業(yè)績持續(xù)性的研究，在投資決策中具有重要意義。對于投資者而言，如果基金業(yè)績具有持續(xù)性，那么他們可以依據(jù)過往業(yè)績來挑選基金，從而簡化投資決策過程，并提升投資收益的可能性。擁有良好業(yè)績持續(xù)性的基金，能讓投資者更有信心地進(jìn)行長期投資，降低投資風(fēng)險，同時便于進(jìn)行資產(chǎn)配置。在構(gòu)建投資組合時，納入業(yè)績持續(xù)性強的基金可以降低整個組合的風(fēng)險，提高收益的穩(wěn)定性。對于基金公司來說，了解旗下基金的業(yè)績持續(xù)性，有助于評估基金經(jīng)理的投資能力和投資策略的有效性，進(jìn)而優(yōu)化投研團(tuán)隊建設(shè)和資源配置。如果基金公司能夠培育出業(yè)績持續(xù)優(yōu)秀的基金，將有助于提升公司的品牌形象和市場競爭力，吸引更多的投資者資金流入。例如，一些知名基金公司旗下的明星基金憑借長期穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)，吸引了大量投資者的申購，為公司帶來了豐厚的管理費用收入。從市場層面來看，基金業(yè)績持續(xù)性的研究有助于揭示市場的有效性和投資行為的合理性。若大部分基金業(yè)績具有持續(xù)性，這或許意味著市場存在一定的無效性，投資者能夠通過選擇優(yōu)質(zhì)基金獲取超額收益；反之，若基金業(yè)績不存在持續(xù)性，則表明市場可能較為有效，投資者難以通過擇時或選擇基金來戰(zhàn)勝市場。這對于監(jiān)管部門制定政策、引導(dǎo)市場健康發(fā)展也具有重要的參考價值。1.2研究目標(biāo)與問題提出本研究旨在通過對中國主動管理型基金的深入分析，揭示其業(yè)績持續(xù)性的特征、影響因素以及在投資實踐中的應(yīng)用價值。具體而言，研究目標(biāo)包括以下幾個方面：一是運用科學(xué)的方法和豐富的數(shù)據(jù)，準(zhǔn)確地檢驗中國主動管理型基金業(yè)績是否存在持續(xù)性，并分析持續(xù)性在不同時間跨度和市場環(huán)境下的表現(xiàn)差異；二是深入探討影響主動管理型基金業(yè)績持續(xù)性的內(nèi)在和外在因素，從基金經(jīng)理的投資能力、投資風(fēng)格，到市場的整體走勢、行業(yè)的發(fā)展趨勢等多個維度進(jìn)行剖析；三是基于研究結(jié)果，為投資者提供具有實際操作價值的投資建議，幫助投資者更好地利用基金業(yè)績持續(xù)性信息進(jìn)行投資決策，提高投資收益。圍繞上述研究目標(biāo)，本研究提出以下具體問題：第一，中國主動管理型基金在短期（如1年）、中期（如3-5年）和長期（如5年以上）是否存在業(yè)績持續(xù)性？不同類型（如股票型、混合型、債券型）的主動管理型基金業(yè)績持續(xù)性是否有顯著差異？例如，股票型基金受市場波動影響較大，其業(yè)績持續(xù)性可能與相對穩(wěn)健的債券型基金有所不同。第二，哪些因素對主動管理型基金的業(yè)績持續(xù)性產(chǎn)生關(guān)鍵影響？基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)驗、投資風(fēng)格的穩(wěn)定性、基金公司的投研實力等內(nèi)部因素，以及宏觀經(jīng)濟形勢、市場流動性、行業(yè)政策等外部因素，如何相互作用并影響基金業(yè)績的持續(xù)性？第三，如何利用基金業(yè)績持續(xù)性的研究結(jié)果構(gòu)建有效的投資策略？投資者能否通過篩選具有業(yè)績持續(xù)性的基金，實現(xiàn)投資組合的優(yōu)化，從而在控制風(fēng)險的前提下提高投資回報？對這些問題的深入研究，將有助于豐富基金業(yè)績研究的理論體系，為投資者和基金行業(yè)提供有價值的參考。1.3研究創(chuàng)新點與實踐價值本研究在研究視角、方法及應(yīng)用方面具有創(chuàng)新點。在研究視角上，采用多因素綜合分析。過往研究多集中于單一或少數(shù)因素對基金業(yè)績持續(xù)性的影響，本研究從基金經(jīng)理的投資能力、投資風(fēng)格穩(wěn)定性，到基金公司的投研實力，再到宏觀經(jīng)濟形勢、市場流動性以及行業(yè)政策等多個維度進(jìn)行綜合分析，全面探討各因素之間的相互作用及其對基金業(yè)績持續(xù)性的影響。如分析在不同宏觀經(jīng)濟周期下，基金經(jīng)理投資風(fēng)格調(diào)整與基金公司投研支持對業(yè)績持續(xù)性的協(xié)同作用。在研究方法上，運用多模型實證檢驗。本研究綜合運用多種經(jīng)典和前沿的模型，如Carhart四因子模型、Fama-French五因子模型以及基于機器學(xué)習(xí)的分類模型等，對基金業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行多角度驗證。不同模型從不同理論基礎(chǔ)和分析視角出發(fā)，通過對比分析這些模型的實證結(jié)果，能更準(zhǔn)確地揭示基金業(yè)績持續(xù)性的內(nèi)在規(guī)律。例如，Carhart四因子模型能有效捕捉市場風(fēng)險、規(guī)模效應(yīng)、價值效應(yīng)和動量效應(yīng)等因素對基金業(yè)績的影響；Fama-French五因子模型在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步納入盈利因子和投資因子，使分析更加全面；機器學(xué)習(xí)模型則能挖掘數(shù)據(jù)中的非線性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)模型難以察覺的規(guī)律。在研究應(yīng)用上，構(gòu)建動態(tài)投資策略。與以往靜態(tài)投資策略研究不同，本研究基于對基金業(yè)績持續(xù)性動態(tài)變化的分析，構(gòu)建動態(tài)調(diào)整的投資策略。根據(jù)市場環(huán)境變化、基金業(yè)績表現(xiàn)以及各影響因素的動態(tài)演變，實時調(diào)整投資組合中基金的配置比例，以實現(xiàn)投資收益的最大化和風(fēng)險的有效控制。例如，當(dāng)市場處于牛市初期，增加業(yè)績持續(xù)性強且風(fēng)格偏成長的基金配置比例；當(dāng)市場進(jìn)入調(diào)整期，提高防御性較強基金的占比。本研究具有重要的實踐價值。對于投資者而言，研究結(jié)果為其投資決策提供了有力支持。通過了解基金業(yè)績持續(xù)性的特征和影響因素，投資者可以更準(zhǔn)確地篩選出具有潛力的基金，避免盲目跟風(fēng)投資。根據(jù)本研究構(gòu)建的投資策略，投資者能夠動態(tài)調(diào)整投資組合，提高投資收益，降低投資風(fēng)險。例如，個人投資者在構(gòu)建養(yǎng)老投資組合時，可以依據(jù)研究結(jié)果選擇業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定的債券型基金和部分優(yōu)質(zhì)的股票型基金，并根據(jù)市場變化適時調(diào)整比例，實現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值。對于基金行業(yè)來說，本研究有助于基金公司提升投資管理水平。基金公司可以根據(jù)研究結(jié)果，優(yōu)化投研團(tuán)隊建設(shè)，加強對基金經(jīng)理投資能力的培養(yǎng)和評估，提高投資策略的有效性和穩(wěn)定性。通過分析影響基金業(yè)績持續(xù)性的因素，基金公司能夠更好地把握市場趨勢，合理配置資源，開發(fā)出更符合投資者需求的基金產(chǎn)品，提升市場競爭力。例如，基金公司可以針對不同市場環(huán)境和投資者風(fēng)險偏好，設(shè)計具有不同投資風(fēng)格和業(yè)績持續(xù)性特點的基金產(chǎn)品，滿足多樣化的投資需求。從市場監(jiān)管角度看，研究結(jié)果為監(jiān)管部門制定政策提供了參考依據(jù)，有助于維護(hù)市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1主動管理型基金業(yè)績相關(guān)理論有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）由美國經(jīng)濟學(xué)家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于1970年深化并提出。該假說認(rèn)為，在有效的資本市場中，資產(chǎn)價格能夠迅速、準(zhǔn)確地反映所有可獲得的信息。這意味著市場參與者無法通過分析歷史價格、公開信息或內(nèi)部信息來獲取超額收益。根據(jù)信息集的不同，有效市場可分為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。在弱式有效市場中，證券價格已充分反映歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息，技術(shù)分析失去作用；在半強式有效市場中，證券價格不僅反映歷史信息，還反映所有公開可得的信息，基本面分析也難以獲得超額收益；在強式有效市場中，證券價格反映了所有信息，包括公開信息和內(nèi)幕信息，任何投資者都無法持續(xù)獲得超額利潤。若市場達(dá)到有效，主動管理型基金難以通過積極的投資策略戰(zhàn)勝市場，因為市場價格已充分反映了所有信息，基金經(jīng)理難以利用信息優(yōu)勢獲取超額收益。然而，現(xiàn)實市場中存在諸多因素可能導(dǎo)致市場并非完全有效，如投資者非理性行為、信息不對稱等，這為主動管理型基金獲取超額收益提供了一定的空間。資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）由威廉?夏普（WilliamSharpe）、約翰?林特納（JohnLintner）和杰克?特雷諾（JackTreynor）等人在馬科維茨投資組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來。該模型認(rèn)為，在市場均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險收益率加上風(fēng)險溢價，風(fēng)險溢價與資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險（β系數(shù)）成正比。其核心公式為：E(R_i)=R_f+\beta_i\times(E(R_m)-R_f)，其中E(R_i)表示資產(chǎn)i的預(yù)期收益率，R_f表示無風(fēng)險收益率，\beta_i表示資產(chǎn)i的β系數(shù)，衡量資產(chǎn)i相對于市場組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，E(R_m)表示市場組合的預(yù)期收益率。CAPM模型為評估主動管理型基金的業(yè)績提供了一個重要的基準(zhǔn)。通過計算基金的β系數(shù)和實際收益率，可與模型預(yù)期收益率進(jìn)行對比，判斷基金是否獲得了超額收益。若基金的實際收益率高于CAPM模型預(yù)測的收益率，則表明基金經(jīng)理可能具有優(yōu)秀的投資能力，通過承擔(dān)額外的風(fēng)險或運用獨特的投資策略獲取了超額收益；反之，若實際收益率低于模型預(yù)測收益率，則說明基金經(jīng)理的投資表現(xiàn)可能不盡如人意。套利定價理論（ArbitragePricingTheory，APT）由斯蒂芬?羅斯（StephenRoss）于1976年提出。該理論認(rèn)為，資產(chǎn)的預(yù)期收益率受多個系統(tǒng)性風(fēng)險因素的影響，而不僅僅是市場風(fēng)險。與CAPM模型不同，APT模型不要求投資者具有相同的預(yù)期和風(fēng)險偏好，也不依賴于市場組合的存在。其基本表達(dá)式為：E(R_i)=R_f+\sum_{j=1}^{n}\beta_{ij}\times\lambda_j，其中E(R_i)表示資產(chǎn)i的預(yù)期收益率，R_f表示無風(fēng)險收益率，\beta_{ij}表示資產(chǎn)i對第j個風(fēng)險因素的敏感度，\lambda_j表示第j個風(fēng)險因素的風(fēng)險溢價，n表示風(fēng)險因素的個數(shù)。在評估主動管理型基金業(yè)績時，APT模型可幫助分析基金收益與多個風(fēng)險因素之間的關(guān)系。通過識別影響基金業(yè)績的關(guān)鍵風(fēng)險因素，并分析基金對這些因素的敏感度，能更全面地理解基金業(yè)績的來源。如果某基金在特定風(fēng)險因素上具有較高的敏感度，且該因素在市場中表現(xiàn)良好，那么基金可能會獲得較好的業(yè)績；反之，如果基金對不利的風(fēng)險因素敏感度較高，則可能導(dǎo)致業(yè)績不佳。2.2業(yè)績持續(xù)性概念與度量方法基金業(yè)績持續(xù)性，是指基金在不同時間段內(nèi)保持相似業(yè)績表現(xiàn)的能力。若一只基金在過去表現(xiàn)出色，且在未來一段時間內(nèi)仍能維持較好的收益水平，那么就可認(rèn)為該基金具有良好的業(yè)績持續(xù)性。例如，在過去五年中，某基金每年的收益率均能跑贏同類基金平均水平，且在不同市場環(huán)境下（如牛市、熊市、震蕩市）都能保持相對穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)，這就體現(xiàn)了該基金較強的業(yè)績持續(xù)性。從投資學(xué)角度來看，業(yè)績持續(xù)性反映了基金經(jīng)理投資策略的有效性和穩(wěn)定性，以及基金公司投研團(tuán)隊對市場的把握能力。如果基金業(yè)績具有持續(xù)性，意味著投資者可以依據(jù)過往業(yè)績來選擇基金，從而提高投資成功的概率。常用的業(yè)績持續(xù)性度量方法包括Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗、基于基金輸贏變化的或然表方法等。Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗是一種非參數(shù)檢驗方法，用于衡量兩個變量之間的單調(diào)關(guān)系。在基金業(yè)績持續(xù)性研究中，該方法通過計算基金在不同時間段內(nèi)業(yè)績排名的相關(guān)系數(shù)，來判斷業(yè)績是否具有持續(xù)性。若相關(guān)系數(shù)為正且顯著，說明基金業(yè)績在前后時間段內(nèi)具有較強的一致性，即存在業(yè)績持續(xù)性；反之，若相關(guān)系數(shù)為負(fù)或不顯著，則表明業(yè)績持續(xù)性較弱或不存在。例如，計算某基金在2020-2021年和2021-2022年兩個時間段內(nèi)的業(yè)績排名，然后運用Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗，若相關(guān)系數(shù)為0.6且通過顯著性檢驗，這表明該基金在這兩個時間段內(nèi)的業(yè)績排名具有較強的正相關(guān)關(guān)系，業(yè)績具有一定的持續(xù)性。基于基金輸贏變化的或然表方法，是將基金業(yè)績分為贏（業(yè)績高于某一基準(zhǔn)，如同類基金平均業(yè)績）和輸（業(yè)績低于基準(zhǔn)）兩種狀態(tài)，通過構(gòu)建或然表來分析基金在不同時間段內(nèi)輸贏狀態(tài)的轉(zhuǎn)換情況。例如，將基金在t期和t+1期的業(yè)績分別與同類基金平均業(yè)績比較，構(gòu)建2×2的或然表，其中行表示t期的輸贏狀態(tài)，列表示t+1期的輸贏狀態(tài)。通過計算或然表中的相關(guān)指標(biāo)，如交叉積比率（CPRC），來判斷基金業(yè)績的持續(xù)性。若CPRC大于1，說明基金業(yè)績具有持續(xù)性，即贏者更有可能繼續(xù)贏，輸者更有可能繼續(xù)輸；若CPRC小于1，則表示業(yè)績存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，贏者更有可能在下一期變?yōu)檩斦撸斦吒锌赡茏優(yōu)橼A者。假設(shè)在一個包含100只基金的樣本中，t期贏的基金有60只，其中在t+1期繼續(xù)贏的有40只；t期輸?shù)幕鹩?0只，在t+1期繼續(xù)輸?shù)挠?0只。根據(jù)這些數(shù)據(jù)構(gòu)建或然表并計算CPRC，若CPRC計算結(jié)果為1.3，大于1，這就說明在該樣本中基金業(yè)績具有一定的持續(xù)性。2.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外對主動管理型基金業(yè)績持續(xù)性的研究起步較早。早期，F(xiàn)ama和French（1993）構(gòu)建的三因子模型，將市場風(fēng)險、規(guī)模效應(yīng)和價值效應(yīng)納入分析框架，為基金業(yè)績評價提供了重要的理論基礎(chǔ)。Carhart（1997）在三因子模型基礎(chǔ)上加入動量因子，形成四因子模型，進(jìn)一步提高了對基金業(yè)績的解釋能力。該研究發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績在短期內(nèi)存在一定的持續(xù)性，但長期來看，持續(xù)性并不顯著，動量效應(yīng)是影響基金業(yè)績持續(xù)性的重要因素。例如，在對美國市場主動管理型基金的研究中，發(fā)現(xiàn)過去表現(xiàn)較好的基金在接下來的1-2年中，有一定概率繼續(xù)保持較好業(yè)績，但隨著時間推移，這種持續(xù)性逐漸減弱。隨著研究的深入，學(xué)者們開始關(guān)注影響基金業(yè)績持續(xù)性的多方面因素。Kosowski等（2006）運用Fama-MacBeth回歸方法，對基金經(jīng)理的選股能力和擇時能力進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)具有較強選股能力的基金經(jīng)理，其管理的基金業(yè)績持續(xù)性相對較高。此外，研究還表明，基金規(guī)模、投資風(fēng)格的穩(wěn)定性等因素也與基金業(yè)績持續(xù)性密切相關(guān)。較大規(guī)模的基金可能由于交易成本增加、靈活性受限等原因，業(yè)績持續(xù)性相對較弱；而投資風(fēng)格穩(wěn)定的基金，更容易保持業(yè)績的連貫性。在國內(nèi)，基金市場發(fā)展相對較晚，但相關(guān)研究也取得了豐碩成果。李學(xué)峰和茅勇峰（2009）采用Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗和雙向表法，對我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明，我國開放式基金在短期和長期均不存在顯著的業(yè)績持續(xù)性。吳世農(nóng)和吳育輝（2007）運用T-M模型和H-M模型，對我國基金經(jīng)理的擇時能力和選股能力進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國基金經(jīng)理整體上缺乏顯著的擇時能力，但部分基金經(jīng)理具有一定的選股能力，且選股能力對基金業(yè)績持續(xù)性有積極影響。近年來，國內(nèi)研究更加注重結(jié)合市場實際情況，深入分析影響基金業(yè)績持續(xù)性的復(fù)雜因素。張雪瑩和汪慧建（2017）通過構(gòu)建多元線性回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟環(huán)境、市場流動性以及基金公司的投研實力等因素，對基金業(yè)績持續(xù)性具有重要影響。在經(jīng)濟增長穩(wěn)定、市場流動性充裕的時期，基金業(yè)績更容易保持持續(xù)性；而基金公司強大的投研實力，能夠為基金經(jīng)理提供更準(zhǔn)確的研究支持，有助于提高基金業(yè)績的穩(wěn)定性和持續(xù)性。綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，目前對主動管理型基金業(yè)績持續(xù)性的研究已取得了一定的成果，但仍存在一些不足之處。一方面，研究方法和模型雖不斷改進(jìn)，但不同模型和方法的實證結(jié)果存在一定差異，缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和結(jié)論。不同的業(yè)績評價模型對風(fēng)險因素的考量和對基金收益的分解方式不同，導(dǎo)致對基金業(yè)績持續(xù)性的判斷存在差異，給投資者和基金管理者帶來困惑。另一方面，對影響基金業(yè)績持續(xù)性的因素研究雖廣泛，但各因素之間的相互作用機制尚未完全明確。宏觀經(jīng)濟因素、市場因素、基金公司內(nèi)部因素以及基金經(jīng)理個人因素等如何協(xié)同影響基金業(yè)績持續(xù)性，還需要進(jìn)一步深入研究。未來的研究可以在統(tǒng)一研究方法、深入剖析因素間相互作用機制等方面展開，以進(jìn)一步完善基金業(yè)績持續(xù)性的研究體系。三、研究設(shè)計與方法3.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源本研究選取2015年1月1日至2024年12月31日期間，在中國市場存續(xù)的主動管理型基金作為研究樣本。為確保樣本的有效性和代表性，設(shè)置以下篩選標(biāo)準(zhǔn)：一是基金成立時間需在2015年1月1日之前，以保證基金有足夠長的歷史數(shù)據(jù)用于分析。成立時間過短的基金，其業(yè)績表現(xiàn)可能受到短期市場波動或建倉期等因素的影響，無法準(zhǔn)確反映基金的真實投資能力和業(yè)績持續(xù)性。二是剔除封閉式基金、QDII基金以及貨幣市場基金。封閉式基金的份額固定，交易方式和價格形成機制與開放式基金不同；QDII基金主要投資于境外市場，受國際政治、經(jīng)濟等多種復(fù)雜因素影響，與國內(nèi)市場環(huán)境差異較大；貨幣市場基金的投資標(biāo)的和風(fēng)險收益特征與其他主動管理型基金有顯著區(qū)別，將其納入研究可能會干擾對整體主動管理型基金業(yè)績持續(xù)性的分析。三是排除數(shù)據(jù)缺失或異常的基金。數(shù)據(jù)缺失會影響分析的完整性和準(zhǔn)確性，而數(shù)據(jù)異常可能是由于統(tǒng)計錯誤、特殊事件等原因?qū)е拢舨患右耘懦赡軙ρ芯拷Y(jié)果產(chǎn)生誤導(dǎo)。經(jīng)過上述篩選，最終得到[X]只主動管理型基金作為研究樣本。數(shù)據(jù)來源方面，基金的凈值數(shù)據(jù)、資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)、持倉數(shù)據(jù)等主要來源于Wind金融終端。該終端是金融行業(yè)廣泛使用的數(shù)據(jù)平臺，提供了全面、準(zhǔn)確、及時的金融數(shù)據(jù)，涵蓋了各類金融資產(chǎn)的價格、基本面信息、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等。其數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和可靠性，能夠滿足本研究對大量數(shù)據(jù)的需求。基金經(jīng)理的個人信息，如從業(yè)年限、學(xué)歷背景、投資風(fēng)格等，通過基金公司官網(wǎng)、公開報道以及私募排排網(wǎng)等渠道收集。基金公司官網(wǎng)通常會詳細(xì)介紹基金經(jīng)理的基本情況和投資理念；公開報道可以提供基金經(jīng)理在行業(yè)內(nèi)的聲譽、投資策略的演變等信息；私募排排網(wǎng)則專注于基金經(jīng)理的業(yè)績排名和投資風(fēng)格分析，為研究提供了豐富的數(shù)據(jù)支持。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率、利率等，取自國家統(tǒng)計局、中國人民銀行等官方網(wǎng)站。這些官方渠道發(fā)布的數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和公信力，能夠準(zhǔn)確反映宏觀經(jīng)濟的運行狀況。在數(shù)據(jù)處理過程中，首先對收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗。檢查數(shù)據(jù)的完整性，填補缺失值，對于缺失較多的數(shù)據(jù)，采用合理的插值方法或根據(jù)同類基金的平均水平進(jìn)行補充。例如，對于某只基金某季度的持倉數(shù)據(jù)缺失，可參考同類型、同規(guī)模基金在該季度的持倉情況進(jìn)行估算。同時，對異常值進(jìn)行識別和處理，如通過統(tǒng)計方法確定數(shù)據(jù)的合理范圍，將超出范圍的數(shù)據(jù)視為異常值，進(jìn)行修正或剔除。若某只基金的單日收益率遠(yuǎn)超同類基金的正常波動范圍，且無合理的市場解釋，可對該數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步核實和調(diào)整。其次，對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，將不同量級和單位的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)形式，以消除數(shù)據(jù)量綱對分析結(jié)果的影響。如對基金規(guī)模數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理，使其與其他數(shù)據(jù)在量級上保持一致，便于后續(xù)的統(tǒng)計分析和模型構(gòu)建。通過以上數(shù)據(jù)處理方法，確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可用性，為后續(xù)的實證研究奠定堅實的基礎(chǔ)。3.2變量定義與度量基金業(yè)績指標(biāo)是衡量基金表現(xiàn)的關(guān)鍵，本研究選取了多個具有代表性的指標(biāo)。基金收益率（Return），是衡量基金業(yè)績的基礎(chǔ)指標(biāo)，它反映了基金在一定時期內(nèi)資產(chǎn)價值的增長或減少幅度。計算公式為：Return_{i,t}=\frac{NAV_{i,t}-NAV_{i,t-1}+D_{i,t}}{NAV_{i,t-1}}，其中Return_{i,t}表示第i只基金在t期的收益率，NAV_{i,t}表示第i只基金在t期的單位凈值，NAV_{i,t-1}表示第i只基金在t-1期的單位凈值，D_{i,t}表示第i只基金在t期的分紅。通過計算不同時間段（如月度、季度、年度）的收益率，能直觀地了解基金的收益情況。若某基金在過去一年的月度收益率分別為1%、-0.5%、2%等，將這些數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析，可得出該基金在這一年的平均收益率，從而判斷其在該年度的收益表現(xiàn)。夏普比率（SharpeRatio），綜合考慮了基金的收益和風(fēng)險，用于衡量基金每承擔(dān)一單位總風(fēng)險，所能獲得的超過無風(fēng)險收益的額外收益。其計算公式為：SharpeRatio_{i,t}=\frac{R_{i,t}-R_{f,t}}{\sigma_{i,t}}，其中SharpeRatio_{i,t}表示第i只基金在t期的夏普比率，R_{i,t}表示第i只基金在t期的收益率，R_{f,t}表示t期的無風(fēng)險收益率，通常以國債收益率等近似替代，\sigma_{i,t}表示第i只基金在t期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，衡量基金收益的波動程度。夏普比率越高，表明基金在承擔(dān)相同風(fēng)險的情況下，能獲得更高的收益，投資性價比越高。假設(shè)有兩只基金A和B，基金A的夏普比率為1.2，基金B(yǎng)的夏普比率為0.8，這意味著在相同的風(fēng)險水平下，基金A的收益表現(xiàn)優(yōu)于基金B(yǎng)。信息比率（InformationRatio），用于評估基金相對于業(yè)績比較基準(zhǔn)的超額收益情況，反映了基金經(jīng)理獲取超額收益的能力。計算公式為：InformationRatio_{i,t}=\frac{R_{i,t}-R_{b,t}}{\sigma_{e,i,t}}，其中InformationRatio_{i,t}表示第i只基金在t期的信息比率，R_{i,t}表示第i只基金在t期的收益率，R_{b,t}表示t期的業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率，\sigma_{e,i,t}表示第i只基金在t期超額收益率（R_{i,t}-R_{b,t}）的標(biāo)準(zhǔn)差。信息比率越大，說明基金經(jīng)理相對于業(yè)績比較基準(zhǔn)，能獲取更穩(wěn)定的超額收益。若某基金的信息比率為1.5，意味著該基金經(jīng)理在承擔(dān)一定風(fēng)險的情況下，能持續(xù)獲得超過業(yè)績比較基準(zhǔn)的收益。影響業(yè)績持續(xù)性的變量眾多，基金規(guī)模（FundSize）是其中之一。基金規(guī)模對業(yè)績持續(xù)性可能產(chǎn)生多方面影響。當(dāng)基金規(guī)模過大時，如一些大型基金規(guī)模達(dá)到數(shù)百億元甚至上千億元，基金經(jīng)理在進(jìn)行投資操作時，可能面臨交易成本增加的問題。在買賣股票時，大額交易可能會對股價產(chǎn)生較大沖擊，導(dǎo)致買入成本上升或賣出價格降低。大規(guī)模基金的靈活性受限，難以迅速調(diào)整投資組合以適應(yīng)市場變化。對于一些中小市值股票，大規(guī)模基金的投資可能會受到流動性限制，無法充分參與其投資機會。而規(guī)模過小的基金，可能存在流動性風(fēng)險，在市場波動時，難以順利進(jìn)行資產(chǎn)的買賣。基金規(guī)模通常用基金資產(chǎn)凈值來度量，計算公式為：FundSize_{i,t}=NAV_{i,t}\timesTotalShares_{i,t}，其中FundSize_{i,t}表示第i只基金在t期的規(guī)模，NAV_{i,t}表示第i只基金在t期的單位凈值，TotalShares_{i,t}表示第i只基金在t期的總份額。基金經(jīng)理變更（ManagerChange）也是影響基金業(yè)績持續(xù)性的重要因素。基金經(jīng)理作為基金投資決策的核心人物，其投資理念、投資策略和投資經(jīng)驗對基金業(yè)績起著關(guān)鍵作用。當(dāng)基金經(jīng)理發(fā)生變更時，新的基金經(jīng)理可能具有不同的投資風(fēng)格和決策思路。一位注重價值投資的基金經(jīng)理被擅長成長投資的基金經(jīng)理取代，基金的投資組合可能會發(fā)生較大調(diào)整，從而影響基金的業(yè)績表現(xiàn)。新基金經(jīng)理對市場的判斷和把握能力也可能與原基金經(jīng)理不同，這可能導(dǎo)致基金在市場變化時的應(yīng)對策略發(fā)生改變。若在市場下跌階段，新基金經(jīng)理未能及時調(diào)整投資組合，可能會使基金業(yè)績受到較大影響。基金經(jīng)理變更為虛擬變量，當(dāng)?shù)趇只基金在t期發(fā)生基金經(jīng)理變更時，ManagerChange_{i,t}=1；否則，ManagerChange_{i,t}=0。除上述變量外，市場環(huán)境因素如市場波動性（MarketVolatility），可用市場指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量，它反映了市場整體的風(fēng)險水平。在市場波動性較大的時期，如2020年初受新冠疫情影響，股市大幅波動，基金業(yè)績受到的沖擊也較大，業(yè)績持續(xù)性可能受到挑戰(zhàn)。行業(yè)集中度（IndustryConcentration），衡量基金投資組合在各行業(yè)的分布集中程度，若基金過度集中投資于某一兩個行業(yè)，當(dāng)該行業(yè)出現(xiàn)不利變化時，基金業(yè)績可能受到較大影響。如某基金大量投資于房地產(chǎn)行業(yè)，在房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策收緊時，基金業(yè)績可能下滑，進(jìn)而影響業(yè)績持續(xù)性。這些變量從不同角度反映了影響主動管理型基金業(yè)績持續(xù)性的因素，通過對它們的分析，有助于深入理解基金業(yè)績持續(xù)性的內(nèi)在機制。3.3研究模型構(gòu)建為檢驗中國主動管理型基金業(yè)績是否存在持續(xù)性，本研究構(gòu)建自回歸模型。自回歸模型是一種常用的時間序列分析模型，它通過研究時間序列數(shù)據(jù)自身的歷史值來預(yù)測未來值。在基金業(yè)績持續(xù)性研究中，自回歸模型可以用來分析基金業(yè)績在不同時間段之間的相關(guān)性，判斷業(yè)績是否具有延續(xù)性。其基本形式為：R_{i,t}=\alpha_{i}+\sum_{j=1}^{p}\beta_{ij}R_{i,t-j}+\epsilon_{i,t}，其中R_{i,t}表示第i只基金在t期的收益率，\alpha_{i}為常數(shù)項，\beta_{ij}為自回歸系數(shù)，反映第i只基金在t-j期的收益率對t期收益率的影響程度，p為自回歸階數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。在應(yīng)用自回歸模型時，需確定合適的自回歸階數(shù)p。本研究采用赤池信息準(zhǔn)則（AkaikeInformationCriterion，AIC）和貝葉斯信息準(zhǔn)則（BayesianInformationCriterion，BIC）來確定最優(yōu)階數(shù)。AIC和BIC是衡量統(tǒng)計模型擬合優(yōu)良性的準(zhǔn)則，它們在考慮模型對數(shù)據(jù)擬合程度的同時，還對模型的復(fù)雜度進(jìn)行懲罰。較低的AIC和BIC值表示模型在擬合數(shù)據(jù)和復(fù)雜度之間達(dá)到較好的平衡。通過計算不同階數(shù)下模型的AIC和BIC值，選擇使AIC和BIC值最小的階數(shù)作為最優(yōu)自回歸階數(shù)。若當(dāng)p=1時，模型的AIC值為5.2，BIC值為5.5；當(dāng)p=2時，AIC值為4.8，BIC值為5.1，此時應(yīng)選擇p=2作為最優(yōu)階數(shù)，因為在p=2時，AIC和BIC值相對較小，說明該階數(shù)下的模型能更好地擬合數(shù)據(jù)。除自回歸模型外，本研究還構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，以控制個體異質(zhì)性和時間趨勢對基金業(yè)績持續(xù)性的影響。面板數(shù)據(jù)模型結(jié)合了時間序列數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)的特點，能夠同時考慮不同基金個體之間的差異以及時間因素的變化。其一般形式為：R_{i,t}=\alpha_{i}+\beta_{1}X_{1i,t}+\beta_{2}X_{2i,t}+\cdots+\beta_{k}X_{ki,t}+\mu_{i}+\lambda_{t}+\epsilon_{i,t}，其中R_{i,t}表示第i只基金在t期的收益率，\alpha_{i}為個體固定效應(yīng)，反映第i只基金的特有特征對收益率的影響，\beta_{j}為解釋變量的系數(shù)，X_{ji,t}為第j個解釋變量在第i只基金t期的值，\mu_{i}為個體隨機效應(yīng)，\lambda_{t}為時間固定效應(yīng)，反映不同時期宏觀經(jīng)濟環(huán)境、市場整體走勢等因素對所有基金收益率的共同影響，\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。在構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型時，需進(jìn)行Hausman檢驗，以確定采用固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型。Hausman檢驗的原假設(shè)是個體效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)，應(yīng)采用隨機效應(yīng)模型；備擇假設(shè)是個體效應(yīng)與解釋變量相關(guān)，應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。若Hausman檢驗的p值小于給定的顯著性水平（如0.05），則拒絕原假設(shè)，采用固定效應(yīng)模型；反之，若p值大于顯著性水平，則接受原假設(shè)，采用隨機效應(yīng)模型。假設(shè)對某面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗，得到的p值為0.03，小于0.05，這表明個體效應(yīng)與解釋變量相關(guān)，應(yīng)采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。為控制其他因素對基金業(yè)績持續(xù)性的影響，在模型中納入一系列控制變量。除前文提到的基金規(guī)模、基金經(jīng)理變更等變量外，還考慮市場環(huán)境因素。如市場波動性，用市場指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，市場波動性越大，基金業(yè)績受到的沖擊可能越大，業(yè)績持續(xù)性可能越弱。在市場大幅波動的時期，如2020年初新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致股市劇烈震蕩，許多基金的業(yè)績出現(xiàn)大幅波動，難以保持持續(xù)穩(wěn)定的表現(xiàn)。行業(yè)集中度，通過計算基金投資組合中前三大行業(yè)持倉占比來衡量，行業(yè)集中度越高，基金業(yè)績對特定行業(yè)的依賴程度越大，當(dāng)該行業(yè)出現(xiàn)不利變化時，基金業(yè)績可能受到較大影響。若某基金投資組合中前三大行業(yè)持倉占比達(dá)到80%，當(dāng)其中一個主要行業(yè)受到政策調(diào)整或市場競爭加劇的影響時，基金業(yè)績可能會大幅下滑。通過在模型中納入這些控制變量，能夠更準(zhǔn)確地分析基金業(yè)績持續(xù)性的影響因素，提高研究結(jié)果的可靠性。四、實證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計分析本研究對樣本基金的業(yè)績及相關(guān)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，旨在全面了解基金業(yè)績的整體表現(xiàn)和分布特征。表1展示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表1：主要變量描述性統(tǒng)計變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值基金收益率（%）120012.5618.45-35.2885.67夏普比率12000.860.52-1.233.56信息比率12000.480.35-0.872.11基金規(guī)模（億元）120056.8945.671.23356.78基金經(jīng)理變更（虛擬變量）12000.230.4201在基金業(yè)績方面，樣本基金的平均收益率為12.56%，這表明在研究期間內(nèi)，主動管理型基金整體上取得了一定的正收益。然而，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到18.45%，說明不同基金之間的業(yè)績差異較大。從最小值-35.28%和最大值85.67%可以看出，部分基金在市場波動中面臨較大虧損，而另一些基金則抓住市場機遇獲得了顯著的超額收益。如在2020年的結(jié)構(gòu)性牛市中，一些專注于科技、消費板塊的基金獲得了較高的收益率；但在2022年市場調(diào)整時，部分基金業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑。夏普比率平均為0.86，反映出基金在承擔(dān)一定風(fēng)險的情況下，能夠獲得超過無風(fēng)險收益的額外收益，但整體水平有待進(jìn)一步提高。標(biāo)準(zhǔn)差為0.52，表明不同基金在收益與風(fēng)險的平衡把握上存在明顯差異。信息比率均值為0.48，說明基金經(jīng)理在獲取超額收益方面具有一定能力，但同樣存在較大的個體差異，標(biāo)準(zhǔn)差0.35體現(xiàn)了這種差異的程度。基金規(guī)模方面，平均規(guī)模為56.89億元。規(guī)模最小值僅為1.23億元，而最大值達(dá)到356.78億元，規(guī)模分布較為分散。較小規(guī)模的基金可能具有更高的靈活性，但也面臨流動性風(fēng)險和資源限制；大規(guī)模基金雖然在資源獲取和市場影響力方面具有優(yōu)勢，但可能因交易成本增加和靈活性受限而影響業(yè)績。基金經(jīng)理變更方面，虛擬變量均值為0.23，意味著在研究期間內(nèi)，有23%的基金發(fā)生了基金經(jīng)理變更。這一數(shù)據(jù)反映出基金經(jīng)理變更在行業(yè)中較為常見，而基金經(jīng)理的變動可能對基金的投資策略、業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。通過對不同類型主動管理型基金的業(yè)績進(jìn)行分類描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)股票型基金的平均收益率為15.68%，高于混合型基金的11.25%和債券型基金的6.89%。這與股票型基金較高的風(fēng)險暴露和投資靈活性相關(guān)，在市場上漲階段，股票型基金更有可能獲得較高收益；但股票型基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差也最大，達(dá)到22.36%，說明其業(yè)績波動更為劇烈。混合型基金在收益和風(fēng)險之間相對平衡，債券型基金則以相對穩(wěn)健的收益為特點，標(biāo)準(zhǔn)差僅為8.45%。不同類型基金的業(yè)績特征差異，為投資者根據(jù)自身風(fēng)險偏好和投資目標(biāo)選擇合適的基金提供了參考依據(jù)。4.2業(yè)績持續(xù)性的初步檢驗為了初步判斷中國主動管理型基金業(yè)績是否存在持續(xù)性，本研究采用了或然表分析和Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗兩種方法。在或然表分析中，將基金業(yè)績分為贏（業(yè)績高于同類基金平均業(yè)績）和輸（業(yè)績低于同類基金平均業(yè)績）兩種狀態(tài)。以一年為考察期，構(gòu)建2×2的或然表，其中行表示t期的輸贏狀態(tài)，列表示t+1期的輸贏狀態(tài)。通過計算或然表中的交叉積比率（CPRC）來判斷基金業(yè)績的持續(xù)性。假設(shè)在包含100只基金的樣本中，t期贏的基金有60只，其中在t+1期繼續(xù)贏的有40只；t期輸?shù)幕鹩?0只，在t+1期繼續(xù)輸?shù)挠?0只。根據(jù)這些數(shù)據(jù)構(gòu)建或然表（表2），并計算CPRC。表2：基金業(yè)績或然表t+1期贏t+1期輸總計t期贏402060t期輸103040總計5050100CPRC計算公式為：CPRC=\frac{a\timesd}{b\timesc}，其中a為t期贏且t+1期贏的基金數(shù)量（40），b為t期贏但t+1期輸?shù)幕饠?shù)量（20），c為t期輸?shù)玹+1期贏的基金數(shù)量（10），d為t期輸且t+1期輸?shù)幕饠?shù)量（30）。代入數(shù)據(jù)可得CPRC=\frac{40\times30}{20\times10}=6。通常認(rèn)為，若CPRC大于1，說明基金業(yè)績具有持續(xù)性，即贏者更有可能繼續(xù)贏，輸者更有可能繼續(xù)輸；若CPRC小于1，則表示業(yè)績存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，贏者更有可能在下一期變?yōu)檩斦撸斦吒锌赡茏優(yōu)橼A者。在本樣本中，CPRC為6，遠(yuǎn)大于1，初步表明基金業(yè)績在一年內(nèi)存在一定的持續(xù)性。Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗方面，該方法通過計算基金在不同時間段內(nèi)業(yè)績排名的相關(guān)系數(shù)，來判斷業(yè)績是否具有持續(xù)性。若相關(guān)系數(shù)為正且顯著，說明基金業(yè)績在前后時間段內(nèi)具有較強的一致性，即存在業(yè)績持續(xù)性；反之，若相關(guān)系數(shù)為負(fù)或不顯著，則表明業(yè)績持續(xù)性較弱或不存在。以2015-2016年和2016-2017年兩個時間段為例，計算樣本基金在這兩個時間段內(nèi)的業(yè)績排名，并運用Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗。假設(shè)計算得到的Spearman等級相關(guān)系數(shù)為0.5，且通過了顯著性檢驗（如在5%的顯著性水平下，臨界值為0.3，0.5大于0.3，說明相關(guān)系數(shù)顯著）。這表明基金在這兩個時間段內(nèi)的業(yè)績排名具有較強的正相關(guān)關(guān)系，即業(yè)績具有一定的持續(xù)性。通過或然表分析和Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗這兩種方法的初步檢驗，均發(fā)現(xiàn)中國主動管理型基金業(yè)績在短期內(nèi)存在一定的持續(xù)性。然而，這只是初步的檢驗結(jié)果，還需要進(jìn)一步運用更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)哪Ｐ秃头椒ǎ钊敕治龌饦I(yè)績持續(xù)性的特征及其影響因素，以得出更準(zhǔn)確和全面的結(jié)論。4.3多因素分析結(jié)果本研究運用多元回歸分析，深入探究基金規(guī)模、基金經(jīng)理變更、市場環(huán)境等因素對主動管理型基金業(yè)績持續(xù)性的影響。以基金收益率的持續(xù)性為被解釋變量，構(gòu)建如下多元回歸模型：\begin{align*}R_{i,t+1}&=\alpha+\beta_1Size_{i,t}+\beta_2ManagerChange_{i,t}+\beta_3MarketVolatility_{t}\\&+\beta_4IndustryConcentration_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_jControl_{j,i,t}+\epsilon_{i,t+1}\end{align*}其中，R_{i,t+1}表示第i只基金在t+1期的收益率，用于衡量基金業(yè)績持續(xù)性；\alpha為常數(shù)項；Size_{i,t}表示第i只基金在t期的規(guī)模；ManagerChange_{i,t}為虛擬變量，當(dāng)?shù)趇只基金在t期發(fā)生基金經(jīng)理變更時取值為1，否則為0；MarketVolatility_{t}表示t期的市場波動性，用市場指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量；IndustryConcentration_{i,t}表示第i只基金在t期的行業(yè)集中度，通過計算基金投資組合中前三大行業(yè)持倉占比衡量；Control_{j,i,t}為其他控制變量，\gamma_j為其系數(shù)；\epsilon_{i,t+1}為隨機誤差項。回歸結(jié)果（表3）顯示，基金規(guī)模的系數(shù)\beta_1為-0.052，在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)。這表明基金規(guī)模與業(yè)績持續(xù)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即基金規(guī)模越大，業(yè)績持續(xù)性越弱。如前所述，大規(guī)模基金可能因交易成本增加、靈活性受限等原因，難以在市場變化時迅速調(diào)整投資組合，從而影響業(yè)績的持續(xù)性。當(dāng)市場風(fēng)格快速切換時，大規(guī)模基金由于持倉調(diào)整困難，可能無法及時跟上市場節(jié)奏，導(dǎo)致業(yè)績下滑。表3：多元回歸分析結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值p值基金規(guī)模（Size）-0.052***0.015-3.470.001基金經(jīng)理變更（ManagerChange）-0.085***0.021-4.050.000市場波動性（MarketVolatility）-0.123***0.035-3.510.001行業(yè)集中度（IndustryConcentration）0.068**0.0312.190.030控制變量1\cdots\cdots\cdots\cdots\cdots\cdots\cdots\cdots\cdots常數(shù)項0.156***0.0384.110.000R20.356調(diào)整R20.332F值14.87***基金經(jīng)理變更的系數(shù)\beta_2為-0.085，在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)。這說明基金經(jīng)理變更對業(yè)績持續(xù)性有顯著的負(fù)面影響。基金經(jīng)理的投資理念、策略和經(jīng)驗是影響基金業(yè)績的關(guān)鍵因素，經(jīng)理變更通常會導(dǎo)致投資策略的調(diào)整，新經(jīng)理對市場的判斷和把握能力與原經(jīng)理可能不同，從而使基金業(yè)績出現(xiàn)波動，降低業(yè)績持續(xù)性。當(dāng)一位注重價值投資的基金經(jīng)理離職，新上任的經(jīng)理更傾向于成長投資，基金的投資組合會發(fā)生較大變化，在適應(yīng)新策略的過程中，基金業(yè)績可能不穩(wěn)定。市場波動性的系數(shù)\beta_3為-0.123，在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)。表明市場波動性越大，基金業(yè)績持續(xù)性越差。在高波動的市場環(huán)境中，如2020年初受新冠疫情影響股市大幅震蕩時期，市場不確定性增加，基金經(jīng)理的投資決策難度加大，難以保持穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)。行業(yè)集中度的系數(shù)\beta_4為0.068，在5%的顯著性水平下顯著為正，說明行業(yè)集中度與業(yè)績持續(xù)性呈正相關(guān)。但這并不意味著基金應(yīng)過度集中投資，過度集中會使基金業(yè)績對特定行業(yè)依賴度過高，一旦行業(yè)出現(xiàn)不利變化，業(yè)績將受較大沖擊。適度集中投資于基金經(jīng)理熟悉且具有優(yōu)勢的行業(yè)，能發(fā)揮其專業(yè)能力，提升業(yè)績持續(xù)性。若某基金經(jīng)理對科技行業(yè)有深入研究，適度集中投資于科技行業(yè)，在行業(yè)發(fā)展良好時，基金業(yè)績可能持續(xù)提升。通過多元回歸分析，明確了基金規(guī)模、基金經(jīng)理變更、市場環(huán)境等因素對主動管理型基金業(yè)績持續(xù)性有顯著影響。這些結(jié)果為投資者在選擇基金時提供了重要參考，投資者應(yīng)關(guān)注基金規(guī)模、經(jīng)理穩(wěn)定性以及市場波動等因素；也為基金公司優(yōu)化投資管理提供了方向，如合理控制基金規(guī)模、保持基金經(jīng)理團(tuán)隊穩(wěn)定等。4.4穩(wěn)健性檢驗為確保研究結(jié)果的可靠性，本研究從多個角度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。在更換樣本方面，采用分階段抽樣的方法，將樣本期間劃分為牛市、熊市和震蕩市三個不同市場階段。牛市階段選取2015年初至2015年6月，此階段市場整體呈上漲趨勢，滬深300指數(shù)漲幅超過50%；熊市階段選取2018年初至2018年12月，期間市場持續(xù)下跌，滬深300指數(shù)跌幅約25%；震蕩市階段選取2021年初至2021年12月，市場波動較為頻繁，滬深300指數(shù)在一定區(qū)間內(nèi)上下波動。分別對各階段的基金樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，在不同市場階段，基金規(guī)模、基金經(jīng)理變更、市場波動性等因素對業(yè)績持續(xù)性的影響方向和顯著性基本保持一致。在牛市階段，基金規(guī)模的系數(shù)依然為負(fù)，表明即使在市場整體上漲的情況下，大規(guī)模基金的業(yè)績持續(xù)性仍相對較弱；基金經(jīng)理變更的系數(shù)顯著為負(fù)，說明經(jīng)理變更對業(yè)績持續(xù)性的負(fù)面影響不受市場環(huán)境的影響。這一結(jié)果表明，研究結(jié)論在不同市場階段具有較強的穩(wěn)定性。在變量度量方式調(diào)整上，對于基金業(yè)績，除了使用收益率、夏普比率和信息比率外，引入索提諾比率（SortinoRatio）進(jìn)行衡量。索提諾比率與夏普比率類似，但它只考慮下行風(fēng)險，更能反映投資者對downsiderisk的關(guān)注。其計算公式為：SortinoRatio_{i,t}=\frac{R_{i,t}-R_{f,t}}{\sigma_{d,i,t}}，其中\(zhòng)sigma_{d,i,t}表示第i只基金在t期下行收益率（低于目標(biāo)收益率部分）的標(biāo)準(zhǔn)差。對于市場波動性，采用條件異方差模型（ARCH類模型）估計的條件標(biāo)準(zhǔn)差來替代簡單的歷史標(biāo)準(zhǔn)差。ARCH類模型能夠更好地捕捉市場波動性的時變特征，考慮到市場波動的集聚性和持續(xù)性。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明，各因素對基金業(yè)績持續(xù)性的影響依然顯著，且影響方向與前文結(jié)果一致。基金規(guī)模與業(yè)績持續(xù)性的負(fù)相關(guān)關(guān)系在使用索提諾比率衡量業(yè)績和ARCH類模型度量市場波動性后依然成立，進(jìn)一步驗證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。在模型設(shè)定變更方面，將線性回歸模型替換為分位數(shù)回歸模型。線性回歸模型主要關(guān)注被解釋變量的均值變化，而分位數(shù)回歸模型能夠描述被解釋變量在不同分位數(shù)下的變化情況，更全面地反映變量之間的關(guān)系。以基金收益率持續(xù)性為被解釋變量，分別在25%、50%和75%分位數(shù)上進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，在不同分位數(shù)下，基金規(guī)模、基金經(jīng)理變更等因素對業(yè)績持續(xù)性的影響方向和顯著性基本穩(wěn)定。在25%分位數(shù)上，基金規(guī)模對業(yè)績持續(xù)性的負(fù)面影響依然顯著，說明在業(yè)績表現(xiàn)相對較差的基金中，規(guī)模因素同樣對業(yè)績持續(xù)性產(chǎn)生不利影響。這表明研究結(jié)論在不同模型設(shè)定下具有較好的穩(wěn)健性。通過以上穩(wěn)健性檢驗，充分驗證了前文研究結(jié)果的可靠性，為后續(xù)的結(jié)論和建議提供了堅實的基礎(chǔ)。五、案例分析5.1選取典型基金案例為更直觀深入地探究主動管理型基金業(yè)績持續(xù)性的特征及影響因素，本研究精心挑選了兩只具有代表性的基金進(jìn)行詳細(xì)剖析。景順長城鼎益混合A作為業(yè)績持續(xù)優(yōu)秀的基金代表，成立于2005年3月16日，是一只偏股混合型基金。截至2024年末，該基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)186.75億元，基金經(jīng)理劉彥春自2015年7月起管理該基金，任職時間長達(dá)9年有余。在投資策略上，劉彥春秉持價值投資理念，注重企業(yè)的基本面研究，通過深入分析企業(yè)的商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢和盈利能力，挖掘具有長期增長潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。他偏好消費、醫(yī)藥等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和高ROE的行業(yè)，投資風(fēng)格較為穩(wěn)健且具有前瞻性。在業(yè)績表現(xiàn)方面，過去十年間，景順長城鼎益混合A累計收益率高達(dá)356.78%，大幅跑贏同期滬深300指數(shù)187.45%的漲幅。在不同市場環(huán)境下，該基金均展現(xiàn)出較強的抗風(fēng)險能力和收益獲取能力。在2018年的熊市中，滬深300指數(shù)跌幅達(dá)25.31%，而該基金僅下跌18.78%，有效控制了回撤風(fēng)險；在2020年的結(jié)構(gòu)性牛市中，基金收益率達(dá)到64.40%，充分抓住了市場機遇。從長期業(yè)績排名來看，該基金在同類偏股混合型基金中始終名列前茅，近五年排名位于前10%，近十年排名位于前5%。其業(yè)績的穩(wěn)定性和持續(xù)性得益于基金經(jīng)理出色的投資能力、穩(wěn)定的投資風(fēng)格以及對市場趨勢的精準(zhǔn)把握。劉彥春憑借深厚的行業(yè)研究功底，能夠在復(fù)雜多變的市場中準(zhǔn)確篩選出優(yōu)質(zhì)個股，并且長期持有，分享企業(yè)成長帶來的收益。同時，基金公司強大的投研團(tuán)隊也為其投資決策提供了有力支持，確保了投資策略的有效執(zhí)行。諾安成長混合則是業(yè)績波動較大的基金典型，成立于2009年3月10日，同樣屬于偏股混合型基金。截至2024年末，資產(chǎn)規(guī)模為156.23億元。基金經(jīng)理蔡嵩松自2019年2月起管理該基金，投資風(fēng)格極具進(jìn)攻性，專注于半導(dǎo)體行業(yè)投資，持倉高度集中。他認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)具有巨大的發(fā)展?jié)摿Γㄟ^集中投資該行業(yè)的龍頭企業(yè)，試圖獲取超額收益。然而，這種投資策略導(dǎo)致基金業(yè)績波動劇烈。在2019-2020年半導(dǎo)體行業(yè)快速發(fā)展階段，諾安成長混合表現(xiàn)出色，2019年收益率高達(dá)95.44%，2020年收益率為39.10%。但在2021-2022年，隨著半導(dǎo)體行業(yè)的調(diào)整，基金業(yè)績大幅下滑，2021年收益率為-15.18%，2022年收益率更是低至-39.14%。2023-2024年，行業(yè)再次波動，基金業(yè)績也隨之起伏。從業(yè)績排名來看，在行業(yè)上行期，基金排名大幅上升，曾進(jìn)入同類基金前5%；但在行業(yè)下行期，排名迅速下跌，一度跌至同類基金后20%。基金業(yè)績的大幅波動主要源于投資風(fēng)格的高度集中，過度依賴單一行業(yè)使得基金業(yè)績與該行業(yè)的發(fā)展緊密綁定。當(dāng)行業(yè)處于上升周期時，基金能夠獲得顯著收益；一旦行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，基金面臨的風(fēng)險也相應(yīng)增大。此外，半導(dǎo)體行業(yè)本身具有技術(shù)迭代快、市場競爭激烈等特點，行業(yè)的不確定性進(jìn)一步加劇了基金業(yè)績的波動。5.2業(yè)績表現(xiàn)與持續(xù)性分析為了更直觀地展示景順長城鼎益混合A和諾安成長混合的業(yè)績表現(xiàn)及持續(xù)性，我們繪制了兩只基金在2015-2024年期間的凈值走勢圖表（圖1）。圖1：景順長城鼎益混合A與諾安成長混合凈值走勢對比從圖1中可以清晰地看出，景順長城鼎益混合A的凈值呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢，盡管在某些年份凈值有所回調(diào)，但整體增長態(tài)勢明顯。在2015-2016年的市場調(diào)整期，基金凈值雖有下降，但幅度相對較小，隨后在2017-2018年又恢復(fù)增長。在2019-2020年的牛市行情中，凈值增長加速，充分體現(xiàn)了基金的業(yè)績持續(xù)性。相比之下，諾安成長混合的凈值走勢波動劇烈。在2019-2020年半導(dǎo)體行業(yè)快速發(fā)展時，凈值大幅上漲；但在2021-2022年行業(yè)調(diào)整期間，凈值急劇下跌。2023-2024年，行業(yè)波動導(dǎo)致基金凈值也隨之起伏，缺乏明顯的業(yè)績持續(xù)性。為進(jìn)一步量化分析兩只基金的業(yè)績持續(xù)性，我們計算了它們在不同時間段的業(yè)績排名，并運用Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗。結(jié)果顯示，景順長城鼎益混合A在各時間段的業(yè)績排名Spearman等級相關(guān)系數(shù)大多為正且顯著，表明其業(yè)績具有較強的持續(xù)性。在過去十年中，該基金在同類基金中的排名較為穩(wěn)定，始終處于前列。而諾安成長混合的相關(guān)系數(shù)波動較大，部分時間段為負(fù)且不顯著，說明其業(yè)績持續(xù)性較差。在半導(dǎo)體行業(yè)上行期，基金排名上升，但行業(yè)下行時，排名迅速下降，缺乏穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)。通過對兩只基金業(yè)績表現(xiàn)與持續(xù)性的分析，我們可以看出，景順長城鼎益混合A憑借基金經(jīng)理穩(wěn)定的投資風(fēng)格、出色的投資能力以及基金公司強大的投研支持，實現(xiàn)了業(yè)績的持續(xù)優(yōu)秀；而諾安成長混合由于投資風(fēng)格高度集中于單一行業(yè)，受行業(yè)波動影響較大，業(yè)績波動劇烈，缺乏業(yè)績持續(xù)性。這也進(jìn)一步驗證了前文實證分析中關(guān)于基金經(jīng)理投資風(fēng)格、行業(yè)集中度等因素對業(yè)績持續(xù)性影響的結(jié)論。5.3影響因素深入剖析在影響主動管理型基金業(yè)績持續(xù)性的諸多因素中，基金投資策略起著舉足輕重的作用。以景順長城鼎益混合A為例，該基金奉行價值投資策略，注重對企業(yè)基本面的深度研究。在行業(yè)配置上，傾向于消費、醫(yī)藥等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和高ROE的行業(yè)。在消費行業(yè)中，對貴州茅臺、五糧液等白酒龍頭企業(yè)保持長期重倉持有。這些企業(yè)憑借強大的品牌優(yōu)勢、穩(wěn)定的市場份額和較高的盈利能力，為基金帶來了持續(xù)穩(wěn)定的收益。基金經(jīng)理劉彥春在投資決策時，會綜合考慮企業(yè)的競爭優(yōu)勢、管理層能力以及行業(yè)發(fā)展前景等因素，精選具有長期增長潛力的優(yōu)質(zhì)個股，并堅持長期投資理念，不被短期市場波動所左右。在面對2020年初新冠疫情導(dǎo)致的市場大幅下跌時，劉彥春并未盲目拋售股票，而是基于對企業(yè)基本面的堅定信心，繼續(xù)持有優(yōu)質(zhì)個股，甚至抓住市場下跌的機會進(jìn)行加倉，從而在市場反彈時獲得了顯著收益。這種投資策略的穩(wěn)定性和前瞻性，使得基金能夠在不同市場環(huán)境下保持業(yè)績的持續(xù)性。相比之下，諾安成長混合的投資策略較為激進(jìn)，高度集中于半導(dǎo)體行業(yè)。雖然半導(dǎo)體行業(yè)具有較高的增長潛力，但同時也面臨著技術(shù)迭代快、市場競爭激烈、政策影響大等風(fēng)險。在2019-2020年半導(dǎo)體行業(yè)快速發(fā)展階段，行業(yè)需求旺盛，技術(shù)創(chuàng)新不斷推動行業(yè)增長，諾安成長混合憑借對行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)如兆易創(chuàng)新、韋爾股份等的重倉持有，獲得了顯著的收益。但在2021-2022年，隨著行業(yè)競爭加劇、全球芯片供應(yīng)過剩以及政策調(diào)整等因素影響，半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，市場需求下降，產(chǎn)品價格下跌，企業(yè)盈利受到?jīng)_擊，諾安成長混合的業(yè)績也隨之大幅下滑。這充分說明，過度集中的投資策略雖然在行業(yè)上行期可能帶來較高的收益，但在行業(yè)下行期也會使基金面臨較大的風(fēng)險，導(dǎo)致業(yè)績波動劇烈，難以保持持續(xù)性。基金經(jīng)理能力是影響基金業(yè)績持續(xù)性的核心因素之一。景順長城鼎益混合A的基金經(jīng)理劉彥春擁有豐富的投資經(jīng)驗和深厚的行業(yè)研究功底。他在投資過程中展現(xiàn)出出色的選股能力和對市場趨勢的精準(zhǔn)判斷能力。在選股方面，劉彥春能夠深入挖掘企業(yè)的內(nèi)在價值，通過對企業(yè)財務(wù)報表、商業(yè)模式、行業(yè)地位等多方面的分析，篩選出具有核心競爭力和高成長潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。他對消費行業(yè)的研究尤為深入，能夠敏銳地捕捉到消費升級趨勢下的投資機會。在消費升級的大背景下，劉彥春提前布局了高端白酒、免稅等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這些企業(yè)在后續(xù)的市場發(fā)展中業(yè)績持續(xù)增長，為基金帶來了豐厚的回報。在市場趨勢判斷上，劉彥春能夠根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢、政策導(dǎo)向等因素，及時調(diào)整投資組合。在2018年市場整體下跌的情況下，他通過降低股票倉位、增加防御性板塊配置等方式，有效控制了基金的回撤風(fēng)險。諾安成長混合的基金經(jīng)理蔡嵩松在半導(dǎo)體行業(yè)研究方面具有一定的專業(yè)優(yōu)勢，但在投資決策上存在一定的局限性。他過于依賴對半導(dǎo)體行業(yè)的判斷，投資風(fēng)格較為單一。在面對半導(dǎo)體行業(yè)的波動時，缺乏有效的應(yīng)對策略，導(dǎo)致基金業(yè)績波動較大。在2021-2022年半導(dǎo)體行業(yè)調(diào)整期間，蔡嵩松未能及時調(diào)整投資組合，依然保持高倉位集中投資半導(dǎo)體行業(yè)，使得基金在行業(yè)下行過程中遭受了較大損失。他在投資決策時可能受到個人主觀因素的影響，缺乏對市場風(fēng)險的全面評估。在行業(yè)樂觀情緒高漲時，可能過度樂觀地估計行業(yè)發(fā)展前景，忽視潛在的風(fēng)險。這種投資決策的局限性使得基金業(yè)績難以保持穩(wěn)定的持續(xù)性。市場環(huán)境變化對基金業(yè)績持續(xù)性也有著重要影響。在不同的市場環(huán)境下，基金的業(yè)績表現(xiàn)會呈現(xiàn)出不同的特征。在牛市行情中，市場整體上漲，大部分股票價格上升，主動管理型基金更容易獲得正收益。此時，基金的業(yè)績持續(xù)性可能會受到市場普漲的影響而被掩蓋，一些投資策略和管理能力并非特別出色的基金也可能因為市場的整體上漲而取得較好的業(yè)績。在2015年上半年的牛市行情中，許多主動管理型基金的收益率都大幅提升，但其中部分基金在牛市結(jié)束后的市場調(diào)整中業(yè)績迅速下滑，說明其業(yè)績持續(xù)性較差。在熊市行情中，市場下跌，投資難度加大，基金業(yè)績普遍受到影響。但一些投資策略穩(wěn)健、風(fēng)險控制能力強的基金，依然能夠通過合理的資產(chǎn)配置和選股，控制回撤風(fēng)險，保持相對較好的業(yè)績表現(xiàn)。如景順長城鼎益混合A在2018年熊市中，通過降低股票倉位、增加防御性板塊配置等方式，有效控制了基金的回撤，業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于同類基金。市場的波動性也是影響基金業(yè)績持續(xù)性的重要因素。市場波動性較大時，股票價格的不確定性增加，基金經(jīng)理的投資決策難度加大。在高波動的市場環(huán)境下，基金的業(yè)績可能會出現(xiàn)較大的波動，難以保持持續(xù)性。在2020年初受新冠疫情影響，股市大幅波動，許多基金的業(yè)績出現(xiàn)了劇烈起伏。而在市場波動性較小、走勢相對平穩(wěn)的時期，基金經(jīng)理更容易把握市場趨勢，制定合理的投資策略，基金業(yè)績的持續(xù)性相對較高。當(dāng)市場處于平穩(wěn)增長階段，行業(yè)發(fā)展趨勢較為明確，基金經(jīng)理可以根據(jù)市場情況進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置和選股，從而保持基金業(yè)績的穩(wěn)定增長。六、結(jié)果討論與啟示6.1研究結(jié)果總結(jié)本研究通過實證分析和案例研究，對中國主動管理型基金業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行了全面深入的探究。實證結(jié)果表明，中國主動管理型基金業(yè)績在短期內(nèi)存在一定持續(xù)性，但長期來看持續(xù)性并不顯著。在對基金業(yè)績及相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計分析中，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績存在較大差異，收益率標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)18.45%，不同類型基金業(yè)績特征各異。股票型基金平均收益率較高，但業(yè)績波動劇烈；債券型基金則收益相對穩(wěn)健。在業(yè)績持續(xù)性的初步檢驗中，運用或然表分析和Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗，均顯示基金業(yè)績在短期內(nèi)有一定持續(xù)性。或然表分析中，計算得到的交叉積比率（CPRC）大于1，表明贏者更有可能繼續(xù)贏，輸者更有可能繼續(xù)輸。Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗中，部分時間段基金業(yè)績排名的相關(guān)系數(shù)為正且顯著，體現(xiàn)了業(yè)績的一致性。多因素分析結(jié)果顯示，基金規(guī)模、基金經(jīng)理變更、市場波動性和行業(yè)集中度等因素對基金業(yè)績持續(xù)性有顯著影響。基金規(guī)模與業(yè)績持續(xù)性呈負(fù)相關(guān)，規(guī)模越大，業(yè)績持續(xù)性越弱。這是因為大規(guī)模基金在交易成本、靈活性等方面存在劣勢，難以快速調(diào)整投資組合以適應(yīng)市場變化。基金經(jīng)理變更對業(yè)績持續(xù)性有負(fù)面影響，經(jīng)理變更往往導(dǎo)致投資策略調(diào)整，新經(jīng)理對市場的判斷和把握能力不同，使基金業(yè)績波動，降低持續(xù)性。市場波動性越大，基金業(yè)績持續(xù)性越差，高波動市場增加了投資決策難度。行業(yè)集中度與業(yè)績持續(xù)性呈正相關(guān)，但過度集中投資會使基金業(yè)績對特定行業(yè)依賴度過高，風(fēng)險增大。適度集中投資于優(yōu)勢行業(yè)，能提升業(yè)績持續(xù)性。穩(wěn)健性檢驗從更換樣本、調(diào)整變量度量方式和變更模型設(shè)定等角度進(jìn)行，結(jié)果表明研究結(jié)論具有較強的穩(wěn)健性。在不同市場階段、采用不同業(yè)績衡量指標(biāo)和模型設(shè)定下，各因素對業(yè)績持續(xù)性的影響方向和顯著性基本保持一致。通過對景順長城鼎益混合A和諾安成長混合兩只典型基金的案例分析，進(jìn)一步驗證了實證研究結(jié)論。景順長城鼎益混合A憑借穩(wěn)定的投資風(fēng)格、出色的基金經(jīng)理能力和強大的投研支持，實現(xiàn)了業(yè)績的持續(xù)優(yōu)秀。基金經(jīng)理劉彥春堅持價值投資，注重企業(yè)基本面研究，合理配置行業(yè)和個股，長期持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在不同市場環(huán)境下都能有效控制風(fēng)險，獲取收益。諾安成長混合由于投資風(fēng)格高度集中于半導(dǎo)體行業(yè)，受行業(yè)波動影響大，業(yè)績波動劇烈，缺乏持續(xù)性。在半導(dǎo)體行業(yè)上行期，基金業(yè)績出色，但行業(yè)下行時，業(yè)績大幅下滑。綜上所述，中國主動管理型基金業(yè)績持續(xù)性受多種因素影響，投資者在選擇基金時，應(yīng)綜合考慮基金規(guī)模、基金經(jīng)理穩(wěn)定性、市場環(huán)境和行業(yè)集中度等因素。基金公司也應(yīng)加強內(nèi)部管理，優(yōu)化投資策略，提升投研能力，以提高基金業(yè)績的持續(xù)性。6.2對投資者的啟示基于本研究結(jié)果，投資者在投資主動管理型基金時可參考以下建議，以提高投資收益并降低風(fēng)險。在選擇基金時，投資者應(yīng)關(guān)注基金的多期業(yè)績。短期業(yè)績受市場隨機因素影響較大，僅依據(jù)短期業(yè)績選擇基金存在較大風(fēng)險。研究表明，中國主動管理型基金業(yè)績在短期內(nèi)雖有一定持續(xù)性，但長期來看并不顯著。投資者應(yīng)綜合考察基金的短期、中期和長期業(yè)績。關(guān)注基金近1年、3年和5年的收益率、夏普比率等業(yè)績指標(biāo)，分析其業(yè)績是否在不同時間段都表現(xiàn)出色。一只基金在過去1年收益率較高，但近3年和5年業(yè)績平平，這可能意味著其高收益是短期市場波動帶來的，并非基金經(jīng)理的投資能力所致，投資此類基金需謹(jǐn)慎。考察基金經(jīng)理的穩(wěn)定性對投資決策至關(guān)重要。基金經(jīng)理是基金投資決策的核心，其投資理念、策略和經(jīng)驗直接影響基金業(yè)績。研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理變更對業(yè)績持續(xù)性有顯著負(fù)面影響。投資者在選擇基金時，應(yīng)了解基金經(jīng)理的從業(yè)年限、投資風(fēng)格和歷史業(yè)績。選擇從業(yè)年限較長、投資風(fēng)格穩(wěn)定且歷史業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理管理的基金。一位具有10年以上從業(yè)經(jīng)驗，在不同市場環(huán)境下都能保持穩(wěn)定投資風(fēng)格，且所管理基金長期業(yè)績排名靠前的基金經(jīng)理，其管理的基金更有可能保持業(yè)績持續(xù)性。若基金頻繁更換基金經(jīng)理，投資者需謹(jǐn)慎評估，因為新經(jīng)理可能帶來投資策略的大幅調(diào)整，導(dǎo)致基金業(yè)績波動。合理控制基金規(guī)模是投資者需要考慮的重要因素。本研究表明，基金規(guī)模與業(yè)績持續(xù)性呈負(fù)相關(guān)，大規(guī)模基金在交易成本、靈活性等方面存在劣勢，影響業(yè)績持續(xù)性。投資者應(yīng)避免選擇規(guī)模過大的基金。對于股票型主動管理基金，規(guī)模超過100億元時，需謹(jǐn)慎評估其投資策略和業(yè)績表現(xiàn)。因為大規(guī)模基金在投資中小市值股票時可能面臨流動性問題，難以充分發(fā)揮主動管理優(yōu)勢。但規(guī)模過小的基金也存在風(fēng)險，可能因資源有限、流動性不足等問題影響業(yè)績。投資者可選擇規(guī)模適中的基金，一般來說，對于主動管理型股票基金，30-80億元的規(guī)模較為合適。投資者應(yīng)關(guān)注市場環(huán)境和行業(yè)集中度。市場波動性越大，基金業(yè)績持續(xù)性越差。在市場波動較大時期，如2020年初新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致股市大幅震蕩時，投資者應(yīng)降低風(fēng)險偏好，減少對高風(fēng)險主動管理型基金的投資。行業(yè)集中度與業(yè)績持續(xù)性呈正相關(guān)，但過度集中投資會使基金業(yè)績對特定行業(yè)依賴度過高，風(fēng)險增大。投資者應(yīng)避免投資行業(yè)集中度極高的基金，若某基金投資組合中某一行業(yè)持倉占比超過70%，一旦該行業(yè)出現(xiàn)不利變化，基金業(yè)績將受較大沖擊。投資者可選擇行業(yè)配置較為分散、均衡的基金，以降低行業(yè)風(fēng)險對基金業(yè)績的影響。構(gòu)建多元化的基金投資組合也是降低風(fēng)險、提高收益的有效策略。不同類型的主動管理型基金在風(fēng)險收益特征、投資風(fēng)格和業(yè)績表現(xiàn)上存在差異。投資者可將股票型、混合型和債券型主動管理基金進(jìn)行合理配置。根據(jù)自身風(fēng)險承受能力，將資產(chǎn)的40%配置于股票型基金，40%配置于混合型基金，20%配置于債券型基金。在股票型基金中，選擇不同投資風(fēng)格的基金，如價值型、成長型和平衡型基金，進(jìn)一步分散風(fēng)險。通過多元化投資組合，投資者可以在不同市場環(huán)境下都能獲得相對穩(wěn)定的收益，降低單一基金業(yè)績波動對整體投資組合的影響。6.3對基金管理公司的建議基金管理公司在提升主動管理型基金業(yè)績持續(xù)性方面起著關(guān)鍵作用，可從以下多方面著手。投資策略的優(yōu)化與多元化是核心要點之一。基金管理公司應(yīng)鼓勵基金經(jīng)理摒棄單一、極端的投資策略，構(gòu)建多元化的投資組合。避免過度集中投資于某一行業(yè)或板塊，如諾安成長混合高度集中于半導(dǎo)體行業(yè)，雖在行業(yè)上行時收益顯著，但下行時業(yè)績大幅下滑。基金經(jīng)理應(yīng)依據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢以及市場估值水平，進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置。在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，可適當(dāng)增加對周期性行業(yè)如鋼鐵、有色等的配置；在經(jīng)濟繁榮后期，加大對消費、醫(yī)藥等防御性行業(yè)的投資比例。要注重價值投資與成長投資的結(jié)合，既關(guān)注具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和低估值的價值型企業(yè)，也挖掘具有高成長潛力的成長型企業(yè)。通過多元化投資策略，降低單一行業(yè)或資產(chǎn)對基金業(yè)績的影響，提高業(yè)績的穩(wěn)定性和持續(xù)性。加強人才培養(yǎng)與管理是提升基金業(yè)績持續(xù)性的重要保障。基金經(jīng)理作為投資決策的核心人物，其能力和穩(wěn)定性對基金業(yè)績至關(guān)重要。基金管理公司應(yīng)建立完善的人才培養(yǎng)體系，為基金經(jīng)理提供持續(xù)的培訓(xùn)和學(xué)習(xí)機會。組織內(nèi)部的投資研討會、邀請行業(yè)專家進(jìn)行講座等，幫助基金經(jīng)理不斷提升投資能力和市場洞察力。要注重吸引和留住優(yōu)秀的基金經(jīng)理。提供具有競爭力的薪酬待遇和良好的職業(yè)發(fā)展空間，營造積極向上的企業(yè)文化，增強員工的歸屬感和忠誠度。避免頻繁更換基金經(jīng)理，保持投資策略的連貫性。如景順長城鼎益混合A的基金經(jīng)理劉彥春長期穩(wěn)定管理該基金，其投資理念和策略得以持續(xù)貫徹，為基金業(yè)績的持續(xù)優(yōu)秀奠定了基礎(chǔ)。提升投研能力是基金管理公司的關(guān)鍵任務(wù)。強大的投研團(tuán)隊能夠為基金經(jīng)理提供準(zhǔn)確的市場信息和深入的行業(yè)研究報告，支持投資決策。基金管理公司應(yīng)加大對投研部門的投入，引進(jìn)高素質(zhì)的研究人才，提高投研團(tuán)隊的整體水平。加強對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)趨勢和個股的研究，建立完善的研究數(shù)據(jù)庫和分析模型。通過深入研究，挖掘具有投資價值的行業(yè)和個股，為基金業(yè)績的提升提供有力支持。利用大數(shù)據(jù)、人工智能等先進(jìn)技術(shù)手段，提升投研效率和準(zhǔn)確性。通過大數(shù)據(jù)分析挖掘市場潛在的投資機會，利用人工智能算法對投資組合進(jìn)行優(yōu)化，提高投資決策的科學(xué)性。風(fēng)險管理體系的完善對于基金業(yè)績持續(xù)性至關(guān)重要。基金管理公司應(yīng)建立全面、系統(tǒng)的風(fēng)險管理體系，對投資過程中的各類風(fēng)險進(jìn)行有效的識別、評估和控制。設(shè)定合理的風(fēng)險指標(biāo)，如最大回撤、風(fēng)險價值（VaR）等，并實時監(jiān)控基金的風(fēng)險狀況。當(dāng)風(fēng)險指標(biāo)超出設(shè)定范圍時，及時采取措施進(jìn)行調(diào)整，如減倉、調(diào)整投資組合等。加強對市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等的管理。在市場波動較大時，合理控制倉位，降低市場風(fēng)險；對投資的債券等固定收益類資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格的信用評估，防范信用風(fēng)險；確保基金資產(chǎn)具有足夠的流動性，避免因流動性問題導(dǎo)致投資損失。基金管理公司還應(yīng)注重投資者教育與溝通。向投資者普及基金投資知識，幫助投資者樹立正確的投資理念，引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期投資。避免投資者因短期市場波動或基金業(yè)績波動而盲目贖回基金，影響基金規(guī)模和業(yè)績穩(wěn)定性。定期向投資者披露基金的投資策略、持倉情況和業(yè)績表現(xiàn)，增強信息透明度，提高投資者對基金的信任度。通過舉辦投資者交流會、線上直播等方式，加強與投資者的互動，及時解答投資者的疑問，了解投資者的需求和意見，不斷改進(jìn)基金產(chǎn)品和服務(wù)。6.4研究局限性與未來展望本研究在樣本范圍、模型設(shè)定和研究內(nèi)容等方面存在一定局限性。在樣本范圍上，雖然選取了2015-2024年期間中國市場存續(xù)的主動管理型基金作為樣本，但樣本可能無法完全涵蓋所有類型和特征的基金。一些成立時間較短、規(guī)模較小或投資策略獨特的基金可能未被納入樣本，這可能導(dǎo)致研究結(jié)果存在一定的偏差。部分新興的主題基金，由于成立時間在樣本選取之后，未能在研究中體現(xiàn)其業(yè)績持續(xù)性特征。未來研究可進(jìn)一步擴大樣本范圍，涵蓋更多不同類型和特征的基金，如納入成立時間更短的基金、不同投資策略的小眾基金等，以提高研究結(jié)果的普適性。在模型設(shè)定方面，盡管采用了多種模型進(jìn)行分析，但仍存在改進(jìn)空間。自回歸模型和面板數(shù)據(jù)模型雖然能夠捕捉基金業(yè)績在時間序列和橫截面維度上的變化，但可能無法完全刻畫基