從股權分置變革看A股股利政策與迎合理論的適配演進一、引言1.1研究背景與動因在我國資本市場的發展歷程中，股權分置問題曾是制約市場健康發展的關鍵因素。股權分置是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時不上市流通，如持有非流通股的股東不能像持有流通股的股東一樣去交易股票。截至2005年之前，我國A股市場中，上市公司的股權結構呈現出流通股與非流通股并存的局面，非流通股主要包括國有股和法人股，約占上市公司總股本的三分之二，且不能在公開市場自由流通，而流通股則主要由中小股東持有。這種特殊的股權結構，使得非流通股股東與流通股股東在利益目標上存在顯著差異。非流通股股東更關注公司的凈資產增值，而流通股股東則側重于股價的漲跌。這種利益分野，嚴重阻礙了我國股市的市場化進程，導致市場機制難以有效發揮作用，公司治理也面臨諸多困境。為解決股權分置問題，2005年我國啟動了股權分置改革。此次改革旨在通過非流通股股東向流通股股東支付一定對價，以換取非流通股的流通權，實現股份的全流通。這一改革舉措是我國資本市場發展的重要里程碑，為市場的長期穩定發展奠定了堅實基礎。股權分置改革對我國上市公司的股權結構產生了深遠影響，使得股權結構從高度集中逐漸向相對分散轉變，公司治理機制得以優化，中小股東的話語權得到提升，從而對上市公司的股利政策產生了不可忽視的影響。股利政策作為上市公司財務管理的核心內容之一，是公司將稅后收益在股東所得和留存盈利之間進行合理配置的策略。它不僅是公司籌資、投資活動的延續，更是公司向股東提供回報的重要方式。合理的股利政策，不僅能樹立良好的公司形象，還能激發投資者對公司持續投資的熱情，為公司贏得長期穩定的發展機遇。從理論角度來看，股利政策的研究對于深入理解公司財務決策機制、完善公司治理理論具有重要意義；從實踐層面而言，它有助于投資者做出科學合理的投資決策，為公司管理層制定股利政策提供有益參考，進而促進資本市場的健康有序發展。在眾多解釋股利政策的理論中，迎合理論獨樹一幟。該理論由Baker和Wurgler于2004年提出，他們指出，基于某些心理因素，投資者對發放現金股利的公司和不發放現金股利的公司有著不同的需求，從而導致形成所謂的“股利溢價”，即支付股利的公司與不支付股利的公司在價值上的差額。公司是否發放現金股利取決于投資者的需求。當投資者愿意為支付股利公司的股票付出股利溢價時，管理者傾向于進行股利分配以獲得良好的市場反應。反之，當股利溢價為負時，管理者將不愿意進行股利分配。這一理論突破了傳統有效市場假說的框架，從投資者非理性和市場非有效等角度出發，為股利政策的研究開辟了新的路徑。股權分置改革前后，我國A股市場的投資者結構、市場環境以及公司治理結構都發生了顯著變化。在這樣的背景下，探討迎合理論在我國A股市場的適用性，研究股權分置改革對上市公司股利政策的影響，具有重要的理論與現實意義。通過對這一問題的深入研究，我們可以進一步豐富和完善股利政策理論，為我國上市公司制定合理的股利政策提供理論支持；同時，也能幫助投資者更好地理解市場，提高投資決策的科學性，促進我國資本市場的健康發展。1.2研究設計本文采用實證研究的方法，以中國A股市場上市公司為研究對象，深入探究股權分置改革前后迎合理論在我國上市公司股利政策中的適用性。在樣本選取方面，考慮到股權分置改革從2005年開始推進，為了全面反映改革前后的情況，本文選取2001-2010年作為研究期間。樣本數據主要來源于國泰安數據庫（CSMAR）和萬得數據庫（WIND），這兩個數據庫涵蓋了豐富的上市公司財務數據和市場交易數據，具有較高的權威性和可靠性。為確保數據的有效性和研究結果的準確性，對初始樣本進行了如下篩選：剔除金融行業上市公司，因為金融行業具有特殊的資本結構和監管要求，其股利政策與其他行業存在顯著差異；剔除ST、*ST類上市公司，這類公司通常面臨財務困境或經營異常，其股利政策可能受到特殊因素的影響，不具有普遍代表性；剔除數據缺失或異常的公司，以保證數據的完整性和質量。經過上述篩選，最終得到[X]個有效觀測樣本。基于迎合理論，為檢驗股權分置改革前后上市公司股利政策與投資者需求之間的關系，構建如下回歸模型：Div_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Premium_{i,t}+\alpha_2Post_{t}+\alpha_3Premium_{i,t}\timesPost_{t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+3}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，被解釋變量Div_{i,t}表示第i家公司在第t年的股利分配情況，分別采用現金股利支付率（現金股利總額/凈利潤）和是否發放現金股利（發放為1，不發放為0）兩個指標來衡量。解釋變量Premium_{i,t}代表第i家公司在第t年的股利溢價，借鑒Baker和Wurgler的方法，用支付股利公司的平均市值賬面比與不支付股利公司的平均市值賬面比之差來計算。Post_{t}為股權分置改革虛擬變量，2005年及以后取值為1，2005年以前取值為0。Premium_{i,t}\timesPost_{t}是Premium_{i,t}與Post_{t}的交互項，用于檢驗股權分置改革對股利溢價與股利分配關系的影響。Control_{j,i,t}為控制變量，選取公司規模（總資產的自然對數）、盈利能力（凈資產收益率）、成長性（營業收入增長率）、負債水平（資產負債率）等可能影響股利政策的因素作為控制變量，以控制其他因素對股利分配的干擾。\alpha_0為常數項，\alpha_1-\alpha_{n+3}為回歸系數，\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。通過對上述模型進行回歸分析，觀察各變量系數的顯著性和符號，以驗證研究假設，深入探討股權分置改革前后迎合理論在我國A股市場的適用性。1.3研究創新與不足本文在研究股權分置改革前后我國A股市場上市公司股利政策與迎合理論適用性的過程中，具有一定的創新點。在研究視角上，本文將股權分置改革這一具有中國資本市場特色的制度變革與迎合理論相結合，探討其對上市公司股利政策的影響。以往研究多單獨關注股利政策或股權結構對股利分配的影響，較少從股權分置改革這一特殊背景出發，分析其與迎合理論之間的內在聯系，本文的研究視角為股利政策研究提供了新的思路。在樣本選取方面，選取了2001-2010年這一涵蓋股權分置改革前后的時間區間作為研究樣本，時間跨度較長，能夠全面地反映股權分置改革前后上市公司股利政策的變化情況，使研究結果更具說服力和代表性。在研究方法上，通過構建回歸模型，運用多元線性回歸分析方法，系統地檢驗了股權分置改革前后股利溢價與股利分配之間的關系，以及股權分置改革對兩者關系的影響，增強了研究結果的可靠性和科學性。然而，本研究也存在一定的不足之處。由于數據獲取的局限性，僅選取了國泰安數據庫（CSMAR）和萬得數據庫（WIND）中的數據，雖然這兩個數據庫具有較高的權威性和可靠性，但可能無法涵蓋所有相關信息，數據的完整性和全面性仍有待進一步提高。在研究模型中，雖然控制了公司規模、盈利能力、成長性、負債水平等常見因素對股利政策的影響，但現實中影響股利政策的因素眾多且復雜，模型可能無法完全捕捉到所有潛在影響因素，這可能會對研究結果的準確性產生一定影響。此外，本文主要從股權分置改革和迎合理論的角度研究股利政策，對于其他可能影響股利政策的制度因素，如稅收政策、監管政策等，未能進行深入探討，未來研究可以進一步拓展研究范圍，綜合考慮多種制度因素對股利政策的影響。二、文獻綜述2.1股權分置改革相關研究股權分置改革是中國資本市場發展歷程中的關鍵變革，自其實施以來，吸引了眾多學者的關注與研究。眾多學者對股權分置改革的背景進行了深入剖析。在改革前，我國資本市場存在嚴重的股權分置現象，上市公司股份被人為劃分為流通股與非流通股。這種制度安排導致同股不同權、同股不同利的情況，使得非流通股股東與流通股股東的利益訴求存在巨大差異。非流通股股東主要關注公司的凈資產增值，而流通股股東更關注股價的漲跌，這一矛盾嚴重制約了資本市場的健康發展，也阻礙了公司治理機制的有效運行。股權分置使得公司的控制權市場難以有效形成，外部監督機制難以發揮作用，大股東對公司的控制力過強，中小股東的權益難以得到保障。在股權分置改革的進程方面，相關研究詳細梳理了改革的步驟和重要節點。2005年4月29日，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動股權分置改革試點工作。隨后，三一重工、紫江企業、清華同方和金牛能源成為首批試點公司。在試點取得經驗的基礎上，2005年9月，股權分置改革全面推開。改革采用了“分散決策”的方式，由各上市公司根據自身情況制定股改方案，但方案必須獲得三分之二以上流通股股東的同意才能實施。在實際操作中，常見的股改方案包括非流通股股東向流通股股東送股、上市公司以資本公積轉增股本且非流通股股東不參與、非流通股股東向流通股股東支付現金等方式，以此作為非流通股獲得流通權的對價。關于股權分置改革的影響，大量研究表明，其對資本市場和公司治理產生了多方面的深遠作用。在資本市場方面，股權分置改革提升了市場的流動性和有效性。改革后，非流通股逐漸實現流通，市場上股票的供給增加，市場的活躍度和交易量顯著提高，股價能夠更真實地反映公司的價值，市場的定價效率得到提升。股權分置改革還促進了資本市場的資源配置功能。改革使得公司的價值能夠通過股價得到更準確的體現，投資者能夠更合理地選擇投資對象，資金能夠流向更有價值的公司，從而提高了整個資本市場的資源配置效率。此外，股權分置改革增強了我國資本市場的國際競爭力，吸引了更多的國際投資者關注和參與我國資本市場。在公司治理層面，股權分置改革優化了公司的股權結構，使得公司的股權結構從高度集中逐漸向相對分散轉變，減少了大股東對公司的絕對控制，增強了其他股東對公司決策的影響力，有助于形成更有效的內部制衡機制，降低大股東侵占中小股東利益的可能性。股權分置改革還改善了公司的治理機制，提高了公司的治理水平。改革后，公司管理層更加注重公司的市場價值和股東利益，公司的信息披露更加規范和透明，管理層的決策更加科學和合理。股權分置改革促進了公司治理文化的轉變，使得公司更加注重長期發展和可持續經營，而不僅僅是短期的業績和利益。學者們對股權分置改革與上市公司股利政策之間的關系也展開了研究。一些研究認為，股權分置改革前，大股東由于其非流通股不能上市流通，更傾向于通過現金股利等方式獲取短期利益，導致公司的股利政策可能更多地迎合大股東的需求。而股權分置改革后，隨著大股東股權的逐步流通，其利益與公司的長期發展更加緊密地聯系在一起，公司的股利政策可能會更加注重中小股東的利益和公司的長期發展。股權分置改革還可能改變公司的融資約束和投資機會，進而影響公司的股利政策。改革后，公司的融資渠道更加暢通，融資成本可能降低，這可能使得公司有更多的資金用于股利分配；同時，公司的投資機會也可能發生變化，管理層在制定股利政策時需要綜合考慮公司的投資需求和股東的利益訴求。2.2股利政策理論研究股利政策理論的發展經歷了從傳統理論到現代理論的演變，不同理論從各自獨特的視角對公司股利政策的制定進行了解釋，為我們深入理解這一復雜的財務決策提供了豐富的理論基礎。傳統股利政策理論主要側重于探討股利政策與股票價格之間的相關性，其中具有代表性的理論包括“一鳥在手”理論、股利無關論和稅差理論?！耙圾B在手”理論以戈登（Gordon）為主要代表人物，該理論基于投資者普遍具有風險厭惡的心理特征，認為股票價格波動較大，投資者面臨的不確定性較高，而股利收益是實實在在到手的回報，相比留存收益再投資所帶來的資本利得更加可靠。就像投資者常說的“一鳥在手勝過雙鳥在林”，他們寧可在當下獲得較少的股利，也不愿承擔未來不確定性所帶來的風險，去期待可能更多但也更具風險的資本利得。基于這種觀點，該理論堅信股利政策與股東財富緊密相連，提高股利支付能夠增加股東財富，公司應盡可能多地分配股利，以滿足投資者對即期收入的偏好，從而提升公司的市場價值。而股利無關論，即著名的MM理論，由莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1961年提出。這一理論建立在信息對稱的完善資本市場假設之上，認為在公司投資決策已經確定的前提下，公司的價值完全由其盈利能力和投資決策所決定，與公司的財務決策，包括是否分配現金股利并無關聯。這意味著，無論公司采取何種股利政策，是高派現、低派現還是不派現，都不會對股東的財富和公司的價值產生實質性影響，股利政策與股價之間不存在必然聯系，公司無需過于關注股利政策的制定，而應將重點放在核心業務的發展和投資決策上。稅差理論則從稅收因素的角度對股利政策進行分析，法勒（Farrar）和塞爾文（Selwyn）是這一理論的重要貢獻者。他們通過深入研究發現，在不存在稅收因素的理想環境中，公司選擇何種股利支付方式確實無關緊要。然而，在現實經濟生活中，現金紅利和資本利得往往面臨不同的稅賦。通常情況下，現金股利的稅率相對較高，而資本利得的稅率相對較低。這就使得投資者在面對不同的股利政策時，會考慮稅收因素對自身收益的影響。從投資者的角度出發，為了實現自身財富的最大化，他們更傾向于公司少發放現金股利，而將利潤留存用于再投資，以獲取資本利得，從而享受較低的稅率優惠。因此，公司在制定股利政策時，需要充分考慮稅收因素對投資者的影響，權衡現金股利發放與留存利潤再投資之間的利弊，以做出最符合公司和投資者利益的決策?，F代股利政策理論則更加關注股利引起股票價格變動的內在原因，其中追隨者效應理論、股利信號傳遞理論和代理成本理論具有重要的影響力。追隨者效應理論，也被稱為客戶效應理論，由米勒（Miller）和莫迪格利安尼（Modigliani）進一步發展而來。該理論認為，不同類型的投資者由于自身的財務狀況、稅收地位、投資目標和風險偏好等因素的差異，對股利政策有著不同的偏好。一些投資者，如退休人員或依靠固定收入生活的人群，他們更看重穩定的現金流入，因此偏好高股利政策；而另一些投資者，如處于高稅率等級的投資者或追求資本增值的投資者，則更傾向于低股利政策，希望公司將利潤留存用于再投資，以實現資本的快速增長。由于投資者的這種差異性偏好，公司的股利政策會吸引具有相同偏好的投資者群體，形成所謂的“追隨者效應”。公司在制定股利政策時，需要充分考慮自身投資者群體的特點和需求，以維持公司股價的穩定和吸引目標投資者群體。股利信號傳遞理論由羅斯（Ross）等學者提出，該理論認為在信息不對稱的市場環境中，公司內部管理者與外部投資者之間存在著明顯的信息差異。管理者掌握著公司的真實經營狀況和未來發展前景等內部信息，而投資者只能通過公司披露的財務信息和其他公開信息來了解公司。在這種情況下，股利政策就成為了公司向外界傳遞內部信息的一種重要信號。公司通過調整股利政策，向投資者傳達公司的盈利狀況、未來發展預期和管理層對公司前景的信心等信息。例如，公司提高股利支付水平，可能意味著公司管理層對未來盈利有信心，認為公司有足夠的現金流來支持較高的股利分配，這會向投資者傳遞一個積極的信號，從而吸引投資者購買公司股票，推動股價上漲；相反，公司降低股利支付水平，可能會被投資者解讀為公司經營出現問題或未來發展前景不佳，從而導致投資者對公司失去信心，拋售股票，使股價下跌。因此，公司管理層會謹慎地制定股利政策，以準確地向市場傳遞公司的真實信息，避免因信息不對稱而導致股價的異常波動。代理成本理論從公司治理的角度出發，研究了在委托代理關系下，股利政策對降低代理成本的作用。詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）指出，在公司中，股東作為委托人，將公司的經營權委托給管理者，由于兩者的利益目標并不完全一致，管理者可能會為了自身利益而做出損害股東利益的決策，從而產生代理成本。而股利政策可以作為一種有效的機制來降低代理成本。當公司支付較高的股利時，會減少公司內部可供管理者支配的自由現金流，從而限制管理者過度投資或進行其他自利行為的能力，因為管理者可用于追求個人私利的資金減少了。較高的股利支付也向股東表明，管理者愿意將公司的盈利回饋給股東，增強了股東對管理者的信任，降低了代理成本。因此，公司在制定股利政策時，需要考慮如何通過合理的股利分配來協調股東與管理者之間的利益關系，降低代理成本，提高公司的治理效率。然而，這些傳統和現代的股利理論在解釋股利政策時都存在一定的局限性?！耙圾B在手”理論雖然強調了投資者對股利的偏好，但它過于簡單地將投資者的決策行為歸結為對風險的厭惡和對即期收入的追求，忽略了投資者的多元化需求和其他影響股利政策的因素，如公司的投資機會、資金需求等。MM理論的假設條件在現實中很難滿足，信息對稱和完善資本市場在現實經濟中幾乎不存在，市場中存在著各種交易成本、稅收差異和信息不對稱等問題，這些因素都會對公司的價值和股利政策產生影響，使得MM理論的實際應用受到很大限制。稅差理論僅考慮了稅收因素對股利政策的影響，而忽視了其他重要因素，如投資者的心理偏好、公司的財務狀況和市場環境等，無法全面解釋公司的股利政策決策。追隨者效應理論雖然考慮了投資者的差異性偏好，但在實際應用中，很難準確地確定公司的投資者群體及其偏好，而且公司的投資者群體也可能會隨著市場環境和公司發展的變化而發生改變，這使得公司在根據追隨者效應制定股利政策時面臨一定的困難。股利信號傳遞理論雖然強調了股利政策的信號傳遞作用，但信號的準確性和可靠性受到多種因素的影響，如公司的聲譽、市場的有效性等，而且不同投資者對股利信號的解讀可能存在差異，這也會影響股利政策信號傳遞的效果。代理成本理論雖然從公司治理的角度解釋了股利政策的作用，但它無法解釋為什么一些公司即使在代理成本較低的情況下，仍然會采取高股利政策，而且該理論在衡量代理成本和確定最優股利政策方面也存在一定的困難。2.3迎合理論研究迎合理論由Baker和Wurgler于2003年提出，從行為金融的視角出發，對公司股利政策的制定動機進行了全新的解釋。該理論突破了傳統有效市場假說的束縛，認為在現實資本市場中，投資者并非完全理性，他們對股利的偏好會受到多種心理因素和制度因素的影響，從而呈現出動態變化的特征。迎合理論的核心內涵在于，公司管理者在制定股利政策時，會理性地權衡迎合投資者需求所帶來的短期股票溢價收益與可能產生的長期運營成本之間的利弊關系。具體而言，當投資者對發放現金股利的公司表現出強烈的偏好，愿意為這類公司的股票支付較高的價格，即出現“股利溢價”現象時，管理者為了提升公司的短期市場價值，會選擇發放現金股利；反之，當投資者更傾向于不發放現金股利的公司，對這類公司的股票給予更高的估值時，管理者則會減少或不發放現金股利。這意味著公司的股利政策并非僅僅基于公司自身的財務狀況和投資需求，而是在很大程度上受到投資者需求變化的驅動。Baker和Wurgler提出了股利迎合理論成立需滿足的三個基本假設。基于心理和制度的原因，一些投資者對支付股利的股票存在盲目且多變的需求。投資者會因風險承受能力、投資目標、稅收狀況等因素的不同，對股利政策產生不同的偏好，且這種偏好會隨著市場環境和個人情況的變化而改變。有限套利的存在使得投資者的需求能夠影響當前的股票價格。在現實資本市場中，由于存在交易成本、賣空限制、信息不對稱等因素，套利活動無法完全消除股票價格的錯誤定價，投資者對股利的需求變化能夠對股票價格產生實質性影響。理性的管理者能夠在短期收益與長期運營成本之間做出權衡，從而迎合投資者的需求制定現金股利政策。管理者深知公司的市場價值與股票價格密切相關，為了實現公司價值的最大化，他們會根據投資者對股利的需求變化，適時調整公司的股利政策。在國外，Baker和Wurgler通過對美國資本市場的實證研究發現，投資者對支付股利的公司股票需求存在顯著的時變性，當投資者對支付股利的公司股票需求旺盛時，支付股利的公司數量顯著增加，反之則減少，這有力地支持了迎合理論。他們還進一步研究發現，股利溢價與公司股利支付傾向之間存在正相關關系，即當股利溢價較高時，公司更傾向于支付現金股利。Lie研究發現，公司在進行股利政策調整時，會考慮投資者的預期和反應，當市場上投資者對股利的關注度較高時，公司更有可能提高股利支付水平，以迎合投資者的需求。國內學者也對迎合理論在中國資本市場的適用性進行了廣泛研究。原紅旗對中國上市公司的股利政策進行研究，發現上市公司的股利政策存在明顯的迎合行為，公司會根據市場環境和投資者偏好的變化，調整股利分配方案。黃娟娟和沈藝峰以中國上市公司為樣本，研究發現，在股權相對集中的情況下，大股東會通過控制股利政策來迎合自身利益，但隨著股權分置改革的推進，股權結構逐漸分散，公司的股利政策開始更多地考慮中小股東的利益，這在一定程度上支持了迎合理論。李卓和宋冬林通過實證研究發現，中國上市公司的股利政策與投資者情緒密切相關，當投資者情緒高漲時，公司更傾向于發放現金股利，以迎合投資者的樂觀預期；當投資者情緒低落時，公司則會減少股利發放，這也為迎合理論提供了實證支持。與傳統股利政策理論相比，迎合理論在解釋公司股利決策方面具有獨特的優勢。傳統理論如“一鳥在手”理論、MM理論和稅差理論等，往往基于投資者完全理性和市場有效的假設，難以解釋現實中公司股利政策的多樣性和動態變化。而迎合理論充分考慮了投資者的非理性行為和市場的非有效性，能夠更好地解釋為什么在相同的財務狀況和投資機會下，不同公司會采取不同的股利政策，以及為什么公司的股利政策會隨著市場環境和投資者需求的變化而變化。迎合理論還能夠解釋一些傳統理論無法解釋的現象，如股利溢價的存在、公司股利政策的羊群效應等，為深入理解公司股利決策提供了更為全面和現實的視角。2.4文獻評述綜上所述，股權分置改革作為我國資本市場的一項重要制度變革，對上市公司的股權結構、公司治理以及股利政策產生了深遠影響，眾多學者對此展開了深入研究，取得了豐碩的成果。在股權分置改革相關研究方面，學者們全面剖析了改革的背景、進程和影響，明確指出股權分置改革有效解決了我國資本市場長期存在的股權分置問題，優化了股權結構，提升了市場的流動性和有效性，促進了公司治理水平的提高。在股利政策理論研究領域，從傳統的“一鳥在手”理論、股利無關論和稅差理論，到現代的追隨者效應理論、股利信號傳遞理論和代理成本理論，不同理論從不同角度對股利政策進行了解釋，為研究股利政策提供了豐富的理論基礎。迎合理論的提出，為股利政策的研究開辟了新的視角，從投資者需求和市場非有效性的角度，解釋了公司股利政策的制定動機，并且得到了國內外部分實證研究的支持。然而，現有研究仍存在一定的局限性。在理論應用方面，雖然迎合理論在一定程度上能夠解釋公司的股利政策，但不同理論之間缺乏系統性的整合，尚未形成一個統一的框架來全面解釋股利政策的多樣性和復雜性。在我國資本市場的特殊背景下，如何將迎合理論與其他股利政策理論相結合，以更準確地解釋我國上市公司的股利政策，還有待進一步探索。在研究視角上，雖然已有研究關注了股權分置改革對股利政策的影響，但對于股權分置改革前后，市場環境、投資者結構等因素的動態變化如何影響迎合理論在我國A股市場的適用性，缺乏深入的研究?，F有研究多側重于分析股權分置改革對股利政策的直接影響，而對于股權分置改革通過改變公司治理結構、投資者行為等間接因素，對股利政策與迎合理論適用性的影響機制，研究還不夠深入和全面。未來研究可以進一步拓展研究視角，綜合考慮多種因素的交互作用，深入探討股利政策與迎合理論在我國資本市場的應用和發展。三、股權分置改革前后A股市場概述3.1股權分置改革背景與歷程20世紀90年代初，為推動國有企業改革、拓寬融資渠道，我國設立了滬深證券交易所，開啟了資本市場的發展進程。在當時的歷史條件下，為了在引入資本市場機制的同時，確保國有經濟的主導地位，管理層對上市公司的股份做出了國有股、法人股和公眾股的劃分。其中，國有股和法人股暫不上市流通，只有社會公眾股可以在證券市場自由交易，由此形成了具有中國特色的股權分置格局。股權分置在我國資本市場發展的特定階段，對國有企業改革和資本市場的初步建立發揮了一定的積極作用。它在一定程度上保證了國有資產的穩定性，避免了國有資產在資本市場初期因大規模流通而可能面臨的流失風險，為國有企業的股份制改造和上市提供了可行的路徑，使得國有企業能夠借助資本市場籌集資金，優化資本結構，推動企業的發展和改革。隨著資本市場的不斷發展，股權分置的弊端日益凸顯，逐漸成為制約市場健康發展的重要因素。股權分置導致了上市公司股權結構的不合理和不穩定。非流通股股東持股比例較高，通常處于控股地位，而流通股股東持股比例相對較低，股權過度集中在少數大股東手中，使得公司的決策往往更多地體現大股東的意志，中小股東的話語權較弱，難以對公司的重大決策產生實質性影響，這不僅損害了中小股東的利益，也不利于公司治理結構的優化和完善。股權分置造成了市場定價機制的扭曲。由于非流通股不能上市流通，其價值無法通過市場交易得到真實反映，而流通股的價格則受到市場供求關系和投資者預期等多種因素的影響，導致同股不同價的現象嚴重，股價不能準確反映公司的真實價值，市場的定價功能無法有效發揮，這增加了市場的投機性和波動性，降低了市場的效率和透明度。股權分置還阻礙了資本市場的資源配置功能。在股權分置的情況下，企業的并購重組等資本運作活動受到很大限制，因為非流通股的轉讓需要通過協議等方式進行，交易成本高、難度大，這使得資本市場難以通過優勝劣汰的機制實現資源的有效配置，優質企業難以通過資本市場獲得足夠的資金支持和發展空間，而一些業績不佳的企業卻能長期占用資源，影響了整個資本市場的活力和競爭力。為解決股權分置問題，我國政府和監管部門進行了長期的探索和嘗試。1998-1999年，曾嘗試通過國有股配售和減持的方式來解決股權分置問題，但由于方案設計不夠完善，未能充分考慮市場的承受能力和投資者的利益，導致市場出現大幅下跌，這些嘗試最終以失敗告終。2001年，國有股減持方案再次推出，但由于市場反應強烈，股價大幅下跌，該方案也被迫暫停。這些早期的嘗試雖然沒有成功解決股權分置問題，但為后續的改革積累了經驗教訓，也讓政府和監管部門更加深刻地認識到股權分置改革的復雜性和艱巨性。2004年1月31日，國務院發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確提出要積極穩妥解決股權分置問題，為股權分置改革奠定了政策基礎。2005年4月29日，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動股權分置改革試點工作。首批試點公司包括三一重工、紫江企業、清華同方和金牛能源，這四家公司分別代表了制造業、服務業、高科技產業和能源產業，具有廣泛的代表性。試點階段主要是探索改革的具體方式和路徑，通過試點公司的實踐，總結經驗，為全面推進股權分置改革提供參考。在試點取得一定經驗后，2005年9月，股權分置改革全面推開。改革采用了“分散決策”的方式，即由各上市公司根據自身實際情況制定股改方案，但方案必須獲得三分之二以上流通股股東的同意才能實施。在實際操作中，常見的股改方案包括非流通股股東向流通股股東送股、上市公司以資本公積轉增股本且非流通股股東不參與、非流通股股東向流通股股東支付現金等方式，以此作為非流通股獲得流通權的對價。送股方案是指非流通股股東向流通股股東贈送一定數量的股份，以補償流通股股東因股權分置改革而可能遭受的損失，同時增加流通股的數量，提高市場的流動性；資本公積轉增股本方案則是上市公司利用資本公積向全體股東轉增股份，但非流通股股東不參與轉增，從而實現對流通股股東的補償；現金支付方案是指非流通股股東向流通股股東支付一定金額的現金，作為非流通股獲得流通權的代價。股權分置改革是我國資本市場發展歷程中的一次重大制度變革，它打破了長期以來制約資本市場發展的制度性障礙，為資本市場的健康發展奠定了堅實基礎。改革后，上市公司的股權結構得到優化，股權流動性顯著增強，市場定價機制更加合理，資源配置功能得到有效發揮，公司治理水平也得到了大幅提升。股權分置改革也為我國資本市場的進一步開放和國際化創造了條件，增強了我國資本市場在全球金融市場中的競爭力和影響力。3.2股權分置改革前后A股市場特征對比股權分置改革作為我國資本市場的重大制度變革，對A股市場的多個關鍵特征產生了深遠影響，這些變化不僅體現在市場規模、結構等基礎層面，還延伸至估值、流動性以及投資者結構等多個維度，深刻重塑了A股市場的整體格局。從市場規模來看，股權分置改革前后呈現出顯著的擴張態勢。在改革前，由于股權分置的限制，上市公司的融資渠道相對狹窄，市場規模增長較為緩慢。以2004年為例，A股市場上市公司數量僅為1377家，總市值約為3.71萬億元。隨著股權分置改革的推進，市場活力被有效激發，上市公司的融資能力得到提升，越來越多的企業選擇上市融資，市場規模迅速擴大。截至2010年，A股市場上市公司數量增長至2063家，總市值更是大幅攀升至26.54萬億元，較2004年分別增長了約50%和6.15倍。這種規模的擴張，不僅為企業提供了更多的融資機會，也為投資者創造了更為豐富的投資選擇，進一步增強了資本市場在經濟發展中的重要作用。在市場結構方面，股權分置改革對上市公司的股權結構和行業結構都帶來了深刻變革。改革前，股權分置導致上市公司股權結構不合理，非流通股股東持股比例過高，通常處于絕對控股地位，而流通股股東持股比例相對較低，股權高度集中在少數大股東手中。這種股權結構使得公司治理缺乏有效的制衡機制，大股東往往能夠主導公司的決策，中小股東的權益難以得到充分保障。以國有控股上市公司為例，國有股占總股本的比例普遍較高，部分公司甚至超過70%。股權分置改革后，非流通股逐步實現流通，股權結構得到優化，呈現出相對分散的趨勢，大股東的控制權受到一定程度的削弱，中小股東的話語權有所增強，公司治理結構更加完善。截至2010年，國有股占總股本的比例平均下降至35%左右，股權結構的優化有助于形成更加有效的內部制衡機制，促進公司決策的科學化和民主化。股權分置改革也促使A股市場的行業結構不斷優化。改革前，市場中傳統行業占比較高，新興產業發展相對滯后。隨著改革的推進，資本市場對新興產業的支持力度不斷加大，越來越多的新興產業企業得以上市融資，推動了市場行業結構的多元化發展。以信息技術行業為例，在股權分置改革前，該行業上市公司數量較少，在市場中的占比較低。但在改革后，信息技術行業上市公司數量快速增長，2010年較2004年增長了近2倍，占市場總市值的比重也從不足5%提升至10%左右，新興產業的崛起為市場注入了新的活力，推動了經濟結構的轉型升級。市場估值水平在股權分置改革前后也發生了明顯變化。改革前，由于股權分置導致市場定價機制扭曲，股價難以真實反映公司的內在價值，市場估值水平波動較大且整體偏高。以市盈率（PE）為例，2001-2004年期間，A股市場平均市盈率維持在30-60倍之間。股權分置改革后，隨著市場定價機制的逐步完善，股價能夠更加準確地反映公司的盈利狀況和發展前景，市場估值水平逐漸趨于合理。2006-2010年期間，A股市場平均市盈率穩定在15-30倍之間，估值的合理化使得市場投資價值更加凸顯，吸引了更多長期投資者的參與，有助于市場的穩定發展。股權分置改革對市場流動性的提升作用也十分顯著。改革前，大量非流通股的存在嚴重限制了市場的流動性，使得股票交易不夠活躍，市場的資源配置效率低下。改革后，非流通股實現流通，市場上可交易的股票數量大幅增加，市場的活躍度和交易量顯著提高。2004年A股市場的日均成交量僅為100-200億元，而到了2010年，日均成交量增長至500-1000億元，市場流動性的增強，使得投資者能夠更加便捷地買賣股票，提高了市場的效率和透明度，也為資本市場的進一步發展奠定了堅實基礎。投資者結構在股權分置改革前后同樣經歷了重要轉變。改革前，A股市場以個人投資者為主，機構投資者占比較低，投資者整體專業素質和投資理念相對不成熟，市場投機氛圍濃厚。據統計，2004年個人投資者持股市值占比超過70%，機構投資者持股市值占比不足30%。股權分置改革后，隨著市場的發展和完善，機構投資者得到了快速發展，包括證券投資基金、社?；?、QFII等各類機構投資者不斷壯大，投資者結構逐漸優化。截至2010年，機構投資者持股市值占比提升至40%左右，機構投資者的增加，使得市場投資理念更加理性，投資行為更加規范，有助于減少市場的非理性波動，促進市場的健康穩定發展。3.3股權分置改革對上市公司治理結構的影響股權分置改革作為我國資本市場的重大制度變革，對上市公司治理結構產生了全方位、深層次的影響，從根本上重塑了上市公司的治理生態，有力地推動了上市公司治理水平的提升。在股權結構方面，股權分置改革前，上市公司股權結構呈現出高度集中的顯著特征，非流通股股東，尤其是國有股股東和法人股股東，往往占據著絕對控股地位，而流通股股東持股比例相對較低。這種股權結構使得大股東在公司決策中擁有絕對話語權，中小股東的聲音難以得到有效表達，公司治理缺乏有效的制衡機制，大股東侵害中小股東利益的現象時有發生。據統計，2004年，滬深兩市上市公司中，第一大股東平均持股比例高達44.8%，其中不乏持股比例超過60%的公司。股權分置改革后，非流通股逐步實現流通，公司的股權結構逐漸向相對分散的方向轉變。隨著非流通股的上市流通，市場上股票的供給增加，股東之間的力量對比發生了變化，大股東的控制權受到一定程度的削弱，中小股東的話語權有所增強。截至2010年，第一大股東平均持股比例下降至35.6%，股權結構的優化為形成有效的內部制衡機制奠定了基礎。股權分置改革對股東關系的改善也起到了關鍵作用。改革前，由于非流通股股東和流通股股東的利益實現方式存在差異，導致兩者之間的利益沖突較為嚴重。非流通股股東主要關注公司的凈資產增值，其利益與公司的股價表現關聯度較低；而流通股股東則主要通過股價的漲跌來實現自身利益，他們更關注公司的市場表現和短期股價波動。這種利益分野使得公司在制定決策時，往往難以兼顧全體股東的利益，容易引發股東之間的矛盾和沖突。股權分置改革后，隨著非流通股的流通，股東的利益基礎逐漸趨于一致，非流通股股東和流通股股東都開始更加關注公司的市場價值和長期發展。大股東為了實現自身利益的最大化，不得不更加重視公司的經營業績和股價表現，這在一定程度上減少了大股東與中小股東之間的利益沖突，促進了股東關系的和諧穩定。在管理層決策方面，股權分置改革前，由于大股東的絕對控制，管理層往往更多地代表大股東的利益進行決策，而忽視了中小股東的利益和公司的長期發展。管理層的決策目標可能更多地側重于滿足大股東的短期利益訴求，如通過不合理的關聯交易、高派現等方式，將公司的資源轉移到大股東手中，而對公司的戰略規劃、研發投入、市場拓展等方面關注不足。股權分置改革后，隨著股權結構的優化和股東關系的改善，管理層的決策環境發生了顯著變化。管理層需要更加全面地考慮全體股東的利益，更加注重公司的長期發展和市場價值的提升。為了獲得股東的支持和市場的認可，管理層會更加積極地制定科學合理的戰略規劃，加大對研發創新、人才培養、市場拓展等方面的投入，提高公司的核心競爭力和可持續發展能力。管理層也會更加重視公司的信息披露和透明度，及時、準確地向股東和市場傳遞公司的經營狀況和發展動態，增強股東和市場對公司的信任和信心。股權分置改革還促進了公司治理機制的完善。改革后，隨著股權結構的優化和股東關系的改善，公司內部的治理機制，如董事會、監事會等的運作更加規范和有效。董事會中獨立董事的比例逐漸提高，獨立董事能夠更加獨立、客觀地對公司的重大決策進行監督和評估，為公司的科學決策提供專業意見和建議。監事會的監督職能也得到了加強，監事會能夠更加有效地對公司的財務狀況、經營活動和管理層的行為進行監督，及時發現和糾正公司治理中存在的問題。外部治理機制，如資本市場的并購重組、投資者的監督等也對公司治理產生了積極影響。并購重組市場的活躍，使得公司面臨被收購的壓力，這促使管理層更加努力地提高公司的經營業績和市場競爭力，以避免公司被收購。投資者的監督意識不斷增強，他們通過行使股東權利、參與股東大會等方式，對公司的決策和經營活動進行監督，促使公司管理層更加規范地運作。股權分置改革對上市公司治理結構的優化作用是多方面的，它不僅改善了公司的股權結構，促進了股東關系的和諧，還優化了管理層決策機制，完善了公司治理機制，為上市公司的健康發展提供了有力保障。通過股權分置改革，上市公司的治理水平得到了顯著提升，公司的市場價值和競爭力也得到了增強，這對于我國資本市場的長期穩定發展具有重要意義。四、股利政策與迎合理論的理論分析4.1股利政策的基本理論股利政策作為公司財務管理的重要組成部分，是指公司股東大會或董事會對一切與股利有關的事項所采取的較具原則性的做法，它主要涉及公司對其收益進行分配還是留存以用于再投資的策略問題。從狹義角度看，股利政策關注的是保留盈余和普通股股利支付的比例關系，即股利發放比率的確定；從廣義層面而言，股利政策涵蓋了股利宣布日的確定、股利發放比例的確定以及股利發放時的資金籌集等多方面問題。合理的股利政策對于公司的發展具有至關重要的作用，它不僅能夠影響公司的融資能力和資本結構，還與股東的利益密切相關，進而對公司的市場價值產生深遠影響。股利政策的類型豐富多樣，不同類型的股利政策具有各自獨特的特點和適用場景，公司需要根據自身的實際情況進行合理選擇。剩余股利政策在公司存在良好投資機會時，依據一定的目標資本結構，精確測算出投資所需的權益資本，先從盈余中留用，再將剩余的盈余作為股利分配給股東。該政策的核心目的是保持理想的資本結構，使加權平均資本成本達到最低。當公司處于快速發展階段，有眾多高回報率的投資項目時，采用剩余股利政策可以確保公司有足夠的資金進行投資，從而實現公司價值的最大化。然而，該政策也存在明顯的局限性，由于其受到當年盈利水平和未來投資規模的雙重影響，每年的股利發放額會極不穩定，這可能會導致股東對公司的信心受到影響，特別是對于那些依賴穩定股利收入的股東來說，這種不確定性可能會使他們對公司的投資決策產生疑慮。固定股利或穩定增長股利政策，是公司將每年派發的股利固定在某一特定水平，或者在此基礎上維持某一固定增長率，從而實現逐年穩定增長。固定股利政策表現為將每年發放的股利固定在一個相對穩定的水平上，且在較長時期內保持不變，只有當公司堅信未來盈余會顯著且不可逆轉地增長時，才會提高年度股利發放額。穩定增長股利政策則是每年發放的股利在上一年股利的基礎上，按照固定增長率穩定增長。這兩種政策的依據主要是“一鳥在手”理論和股利信號傳遞理論。從“一鳥在手”理論來看，投資者通常偏好即期收入，認為現金股利能消除不確定性，相比未來不確定的資本利得，他們更看重當期的現金股利。穩定的股利政策能夠滿足投資者對即期收入的需求，使他們對公司的未來發展充滿信心。依據股利信號傳遞理論，穩定的股利政策向市場傳遞出公司經營業績正?；蚍€定增長的積極信號，有助于樹立公司良好的形象，增強投資者對公司的信任，從而推動公司股票價格保持穩定或上升。對于一些成熟的、盈利充分且獲利能力比較穩定、擴張需求減少的公司來說，這種政策尤為適用。處于成熟期的公司，業務穩定，盈利水平波動較小，采用固定股利或穩定增長股利政策，可以為股東提供穩定的回報，吸引長期投資者的關注和支持。但這種政策也存在弊端，它使得股利的支付與公司的盈余脫節，當公司盈余較低時，仍需支付固定或穩定增長的股利，這可能導致公司資金短缺，財務狀況惡化。為了維持股利的穩定發放，公司可能需要削減研發投入、減少固定資產投資等，從而影響公司的長期發展能力。這種政策也無法像剩余股利政策那樣，使公司保持較低的資本成本。固定股利支付率政策，是公司確定一個固定的股利占凈利潤的比率，并長期按照此比率支付股利。這種政策的優點在于，它使股利與公司的盈余緊密結合，能夠充分體現多盈多分、少盈少分、無盈不分的公平原則，公平地對待每一位股東。當公司盈利增加時，股東能夠獲得相應增加的股利；當公司盈利減少時，股東的股利也會相應減少。然而，該政策的缺點也較為明顯，由于每年的股利會隨著公司盈利的波動而大幅變動，這會給市場傳遞出公司經營不穩定的信號，使投資者對公司的信心受到影響，不利于公司股價的穩定。如果公司某一年的盈利大幅下降，導致股利支付也大幅減少，投資者可能會認為公司的經營出現了嚴重問題，從而拋售公司股票，導致股價下跌。低正常股利加額外股利政策，是公司在一般情況下，每年只支付固定的、數額較低的股利；而在盈余較多的年份，再根據實際情況向股東發放額外股利。這種政策賦予了公司較大的靈活性，公司可以根據自身的盈利狀況和資金需求，合理調整股利的發放。在盈利較少的年份，公司可以支付較低的正常股利，以維持公司的基本形象和股東的信心；而在盈利豐厚的年份，公司可以通過發放額外股利，將多余的利潤回饋給股東，增強股東對公司的滿意度。這種政策還能使那些依靠股利度日的股東，每年至少可以獲得雖然較低，但相對穩定的股利收入，從而吸引這部分股東長期持有公司股票。對于一些盈利波動較大，但長期發展前景良好的公司來說，低正常股利加額外股利政策是一種較為理想的選擇。周期性行業的公司，其盈利會隨著行業周期的變化而大幅波動，采用這種政策可以在行業低谷期保證股東的基本收益，在行業高峰期與股東分享公司的發展成果。4.2迎合理論的內涵與應用迎合理論作為行為金融學視角下解釋公司股利政策的重要理論，由Baker和Wurgler于2004年提出，為理解公司股利決策提供了獨特的分析框架。該理論突破了傳統有效市場假說中投資者完全理性和市場完全有效的假設，強調投資者的非理性行為和市場的非有效性對公司股利政策的影響。迎合理論的核心內涵在于，公司管理者在制定股利政策時，并非僅僅基于公司的財務狀況和投資需求等傳統因素，而是會充分考慮投資者對股利的需求變化，并理性地權衡迎合投資者需求所帶來的短期股票溢價收益與可能產生的長期運營成本之間的利弊關系。當投資者對發放現金股利的公司表現出強烈的偏好，愿意為這類公司的股票支付較高的價格，即出現“股利溢價”現象時，管理者為了提升公司的短期市場價值，會選擇發放現金股利；反之，當投資者更傾向于不發放現金股利的公司，對這類公司的股票給予更高的估值時，管理者則會減少或不發放現金股利。這表明公司的股利政策在很大程度上受到投資者需求的驅動，是管理者為了迎合投資者偏好而做出的決策。Baker和Wurgler提出了股利迎合理論成立需滿足的三個基本假設?；谛睦砗椭贫鹊脑?，一些投資者對支付股利的股票存在盲目且多變的需求。投資者會因風險承受能力、投資目標、稅收狀況等因素的不同，對股利政策產生不同的偏好，且這種偏好會隨著市場環境和個人情況的變化而改變。有限套利的存在使得投資者的需求能夠影響當前的股票價格。在現實資本市場中，由于存在交易成本、賣空限制、信息不對稱等因素，套利活動無法完全消除股票價格的錯誤定價，投資者對股利的需求變化能夠對股票價格產生實質性影響。理性的管理者能夠在短期收益與長期運營成本之間做出權衡，從而迎合投資者的需求制定現金股利政策。管理者深知公司的市場價值與股票價格密切相關，為了實現公司價值的最大化，他們會根據投資者對股利的需求變化，適時調整公司的股利政策。從投資者需求的角度來看，投資者對股利的偏好受到多種因素的影響。一些投資者，如退休人員或依靠固定收入生活的人群，他們更注重穩定的現金流，因此偏好高股利政策，因為現金股利能夠為他們提供穩定的收入來源，滿足他們的日常消費需求。而另一些投資者，如追求資本增值的年輕投資者或機構投資者，他們可能更關注公司的成長潛力和未來發展前景，對股利的需求相對較低，更希望公司將利潤留存用于再投資，以實現資本的快速增長。投資者的風險偏好也會影響他們對股利的需求。風險厭惡型投資者通常更傾向于選擇發放現金股利的公司，因為現金股利的確定性較高，能夠降低投資風險；而風險偏好型投資者則可能更愿意投資于不發放現金股利的公司，他們更愿意承擔風險，追求更高的資本利得。公司管理層迎合投資者偏好具有多方面的動機。從提升公司短期市場價值的角度來看，管理者的薪酬和職業聲譽往往與公司的股價表現密切相關。當投資者對支付股利的公司給予較高的估值時，公司發放現金股利能夠提升股價，從而增加管理者的薪酬和職業聲譽。迎合投資者偏好還可以增強投資者對公司的信心，吸引更多的投資者購買公司股票，提高公司股票的流動性和市場認可度。從降低融資成本的角度考慮，當公司需要進行外部融資時，良好的市場表現和投資者信心能夠降低融資成本，使公司更容易獲得融資。如果公司能夠迎合投資者的需求，制定合理的股利政策，提高公司的市場價值，那么在進行股權融資時，公司可以以更高的價格發行股票，籌集更多的資金；在進行債務融資時，公司也能夠獲得更優惠的貸款利率，降低融資成本。在實際應用中，公司管理層會根據投資者需求的變化，靈活調整股利政策。當市場上投資者對現金股利的需求旺盛時，公司可能會增加現金股利的發放，以迎合投資者的偏好。一些成熟的藍籌公司，由于其業績穩定，現金流充沛，為了滿足投資者對穩定收益的需求，會定期發放較高比例的現金股利。相反，當市場環境發生變化，投資者對公司的成長潛力更為關注時，公司可能會減少現金股利的發放，將更多的資金用于研發投入和業務拓展，以提升公司的長期競爭力。一些新興的科技公司，在發展初期需要大量的資金進行技術研發和市場拓展，為了滿足投資者對公司未來成長的期望，可能會選擇不發放現金股利或發放較低比例的現金股利。迎合理論在解釋公司股利政策方面具有獨特的優勢。與傳統股利政策理論相比，傳統理論往往基于投資者完全理性和市場有效的假設，難以解釋現實中公司股利政策的多樣性和動態變化。而迎合理論充分考慮了投資者的非理性行為和市場的非有效性，能夠更好地解釋為什么在相同的財務狀況和投資機會下，不同公司會采取不同的股利政策，以及為什么公司的股利政策會隨著市場環境和投資者需求的變化而變化。迎合理論還能夠解釋一些傳統理論無法解釋的現象，如股利溢價的存在、公司股利政策的羊群效應等。在某些時期，市場上會出現投資者對支付股利的公司過度追捧的現象，導致支付股利的公司股票價格出現溢價，這一現象可以用迎合理論來解釋。當投資者對支付股利的公司表現出強烈的偏好時，公司為了迎合投資者需求，紛紛增加現金股利的發放，形成了股利政策的羊群效應。4.3股權分置改革對股利政策與迎合理論關系的影響股權分置改革作為我國資本市場的重大制度變革，對上市公司股利政策與迎合理論之間的關系產生了多方面的深刻影響，這些影響不僅體現在公司管理層的決策行為上，還反映在市場環境和投資者結構的變化對股利政策的作用機制中。在股權分置改革前，我國上市公司股權結構呈現出高度集中的特點，非流通股股東，尤其是國有股股東和法人股股東，往往在公司中占據絕對控股地位。這種股權結構導致公司管理層在制定股利政策時，主要迎合大股東的利益需求。大股東由于其非流通股不能上市流通，更關注公司的凈資產增值，他們可能會通過高派現等方式將公司的利潤轉移到自己手中，而忽視中小股東的利益。一些大股東為了實現自身利益最大化，會利用其控制權迫使公司發放高額現金股利，即使公司的盈利狀況并不理想，或者有更好的投資機會，也可能會優先滿足大股東對現金的需求。在這種情況下，公司的股利政策更多地體現了大股東的意志，而不是基于投資者的整體需求，這與迎合理論中管理者迎合投資者需求的假設存在一定差異。由于中小股東持股比例較低，缺乏對公司決策的影響力，他們的需求難以在股利政策中得到充分體現，市場對股利政策的反應也相對較弱。股權分置改革后，公司的股權結構逐漸向相對分散的方向轉變，大股東的控制權受到一定程度的削弱，中小股東的話語權有所增強。這種股權結構的變化使得公司管理層在制定股利政策時，需要更加全面地考慮各類股東的利益，包括中小股東的需求。隨著中小股東對公司決策影響力的提升，他們對股利政策的訴求也開始受到重視。中小股東通常更關注公司的市場表現和短期股價波動，希望通過現金股利獲得穩定的收益。為了迎合中小股東的需求，公司管理層可能會調整股利政策，增加現金股利的發放，以提高公司在市場中的吸引力，穩定股價。一些公司在股權分置改革后，開始注重提高現金股利支付率，向市場傳遞公司良好的經營狀況和發展前景的信號，以吸引投資者的關注和支持。股權分置改革還對市場環境和投資者結構產生了影響，進而間接影響了股利政策與迎合理論的關系。改革后，隨著市場的發展和完善，機構投資者得到了快速發展，包括證券投資基金、社保基金、QFII等各類機構投資者不斷壯大。機構投資者具有專業的投資分析能力和豐富的投資經驗，他們的投資決策更加理性和成熟。與個人投資者相比，機構投資者更注重公司的長期投資價值和穩定的現金流回報。因此，機構投資者的增加使得市場對公司股利政策的關注度提高，對股利政策的合理性和穩定性提出了更高的要求。公司管理層為了吸引機構投資者的投資，會更加注重迎合機構投資者的需求，制定更加合理和穩定的股利政策。一些公司會與機構投資者進行溝通和交流，了解他們對股利政策的看法和期望，根據機構投資者的反饋調整股利政策，以滿足他們對穩定收益和長期投資價值的追求。股權分置改革后，市場的有效性得到提升，股價能夠更加準確地反映公司的價值。這使得公司管理層在制定股利政策時，更加注重市場對股利政策的反應，因為不合理的股利政策可能會導致股價下跌，影響公司的市場價值。如果公司的股利政策不能滿足投資者的需求，投資者可能會拋售公司股票，導致股價下跌，從而影響公司的融資能力和市場形象。因此，公司管理層會更加謹慎地制定股利政策，以迎合市場的預期和投資者的需求，避免因股利政策不當而對公司造成負面影響。股權分置改革通過改變公司的股權結構、市場環境和投資者結構，對股利政策與迎合理論的關系產生了顯著影響。改革后，公司管理層在制定股利政策時，更加注重迎合各類股東的需求，尤其是中小股東和機構投資者的需求，同時也更加關注市場對股利政策的反應。這種變化使得迎合理論在我國A股市場的適用性得到增強，為深入理解我國上市公司的股利政策提供了新的視角。五、股權分置改革前后股利政策的實證分析5.1研究假設的提出基于前文對股權分置改革、股利政策以及迎合理論的理論分析，結合我國A股市場的實際情況，提出以下研究假設：假設1：股權分置改革前，上市公司股利政策主要迎合大股東利益。在股權分置改革前，我國上市公司股權結構高度集中，大股東持有大量非流通股，其利益與公司的凈資產增值密切相關。大股東在公司決策中擁有絕對話語權，為了實現自身利益最大化，可能會通過控制股利政策來獲取更多的現金回報，如通過高派現等方式將公司利潤轉移到自己手中，而忽視中小股東的利益。因此，在股權分置改革前，上市公司的股利政策更多地體現了大股東的意志，是對大股東利益的迎合。假設2：股權分置改革后，上市公司股利政策開始更多考慮中小股東利益，迎合理論適用性增強。股權分置改革后，公司的股權結構逐漸向相對分散轉變，大股東的控制權受到削弱，中小股東的話語權有所增強。為了獲得中小股東的支持，提升公司在市場中的形象和價值，公司管理層在制定股利政策時，會更加注重中小股東的利益訴求。中小股東通常更關注公司的市場表現和短期股價波動，希望通過現金股利獲得穩定的收益。因此，公司可能會增加現金股利的發放，以迎合中小股東的需求，這使得迎合理論在股權分置改革后的適用性得到增強。假設3：股權分置改革后，股利溢價與股利分配傾向正相關，且這種關系強于改革前。根據迎合理論，當投資者對支付股利的公司表現出偏好，即存在股利溢價時，公司會更傾向于支付現金股利以迎合投資者需求。股權分置改革后，市場的有效性得到提升，投資者的行為更加理性，對股利政策的關注度和影響力增強。此時，股利溢價對公司股利分配傾向的影響可能會更加顯著。相比改革前，公司在制定股利政策時會更加關注市場對股利的反應，當股利溢價較高時，公司更有可能增加現金股利的發放，以獲取市場的認可和投資者的青睞，從而提高公司的市場價值。因此，假設股權分置改革后，股利溢價與股利分配傾向之間的正相關關系強于改革前。5.2變量選取與模型構建為了深入探究股權分置改革前后我國A股市場上市公司股利政策與迎合理論的適用性，合理選取變量并構建科學的模型至關重要。變量的選取應能夠準確反映研究問題的關鍵要素，而模型的構建則需基于理論基礎和研究假設，以確保能夠有效地檢驗研究假設，揭示變量之間的內在關系。5.2.1變量選取被解釋變量：為全面衡量上市公司的股利政策，選取兩個指標作為被解釋變量?，F金股利支付率（Div1），該指標通過現金股利總額除以凈利潤計算得出，它能夠直觀地反映公司向股東分配現金股利的比例，體現公司對股東的現金回報程度。是否發放現金股利（Div2），這是一個虛擬變量，當公司發放現金股利時取值為1，不發放時取值為0，用于判斷公司是否具有發放現金股利的行為，從定性的角度反映公司的股利分配傾向。解釋變量：股利溢價（Premium）是本研究的核心解釋變量，用于衡量投資者對支付股利公司的偏好程度。借鑒Baker和Wurgler的方法，用支付股利公司的平均市值賬面比與不支付股利公司的平均市值賬面比之差來計算。市值賬面比反映了市場對公司未來成長潛力的預期，通過比較支付股利和不支付股利公司的市值賬面比，可以判斷投資者對不同股利政策公司的估值差異，進而衡量股利溢價的大小。股權分置改革虛擬變量（Post），該變量用于區分股權分置改革前后的時期。2005年及以后，股權分置改革實施，取值為1；2005年以前，取值為0。通過設置這個虛擬變量，可以直觀地分析股權分置改革這一制度變革對上市公司股利政策的影響。交互項（Premium\timesPost），由股利溢價與股權分置改革虛擬變量相乘得到。該交互項的引入旨在檢驗股權分置改革是否對股利溢價與股利分配之間的關系產生影響，即探究股權分置改革后，股利溢價對公司股利分配決策的作用是否發生變化?？刂谱兞浚嚎紤]到公司的財務狀況和經營特征等因素可能對股利政策產生影響，選取以下控制變量。公司規模（Size），用總資產的自然對數來衡量。一般來說，規模較大的公司通常具有更穩定的現金流和較強的盈利能力，可能更有能力支付股利，且其股利政策可能受到更多關注，對市場的影響也更大。盈利能力（ROE），以凈資產收益率表示，該指標反映了公司運用自有資本獲取收益的能力，盈利能力越強的公司，可能更傾向于向股東分配股利，以回報股東的投資。成長性（Growth），通過營業收入增長率來衡量，體現公司的業務增長速度。處于快速成長階段的公司，可能需要大量資金用于業務拓展和投資，從而減少股利分配；而成長緩慢的公司，可能會將更多利潤用于股利發放。負債水平（Lev），用資產負債率來衡量，反映公司的債務負擔情況。負債水平較高的公司，可能需要優先償還債務，從而限制了股利分配的能力；而負債水平較低的公司，可能有更多資金用于股利分配。各變量的具體定義和計算方法匯總如下表所示：變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量現金股利支付率Div1現金股利總額/凈利潤被解釋變量是否發放現金股利Div2發放現金股利為1，不發放為0解釋變量股利溢價Premium支付股利公司的平均市值賬面比-不支付股利公司的平均市值賬面比解釋變量股權分置改革虛擬變量Post2005年及以后為1，2005年以前為0解釋變量交互項Premium\timesPostPremium與Post的乘積控制變量公司規模Size總資產的自然對數控制變量盈利能力ROE凈利潤/股東權益平均余額×100%控制變量成長性Growth（本期營業收入-上期營業收入）/上期營業收入×100%控制變量負債水平Lev總負債/總資產×100%5.2.2模型構建基于研究假設和選取的變量，構建如下多元線性回歸模型，以檢驗股權分置改革前后上市公司股利政策與迎合理論的關系：Div1_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Premium_{i,t}+\alpha_2Post_{t}+\alpha_3Premium_{i,t}\timesPost_{t}+\alpha_4Size_{i,t}+\alpha_5ROE_{i,t}+\alpha_6Growth_{i,t}+\alpha_7Lev_{i,t}+\epsilon_{i,t}Div2_{i,t}=\beta_0+\beta_1Premium_{i,t}+\beta_2Post_{t}+\beta_3Premium_{i,t}\timesPost_{t}+\beta_4Size_{i,t}+\beta_5ROE_{i,t}+\beta_6Growth_{i,t}+\beta_7Lev_{i,t}+\mu_{i,t}其中，i表示第i家上市公司，t表示年份；\alpha_0和\beta_0為常數項；\alpha_1-\alpha_7和\beta_1-\beta_7為回歸系數，分別表示各變量對現金股利支付率和是否發放現金股利的影響程度；\epsilon_{i,t}和\mu_{i,t}為隨機誤差項，代表模型中未考慮到的其他因素對被解釋變量的影響。在第一個模型中，被解釋變量Div1_{i,t}為現金股利支付率，通過該模型可以分析各解釋變量和控制變量對公司現金股利支付比例的影響。在第二個模型中，被解釋變量Div2_{i,t}為是否發放現金股利，由于該變量為虛擬變量，采用二元Logit回歸方法進行估計，以探究各變量對公司發放現金股利決策的影響。通過對這兩個模型的回歸分析，能夠全面地檢驗股權分置改革前后，股利溢價、股權分置改革以及其他控制變量對上市公司股利政策的影響，從而驗證研究假設，深入探討迎合理論在我國A股市場的適用性。5.3實證結果與分析對選取的2001-2010年中國A股市場上市公司樣本數據進行描述性統計，結果如表1所示。從現金股利支付率（Div1）來看，其均值為0.215，說明樣本公司平均將約21.5%的凈利潤以現金股利的形式分配給股東，但最大值達到了1.856，最小值為0，表明不同公司之間的現金股利支付水平存在較大差異。是否發放現金股利（Div2）的均值為0.563，意味著約56.3%的樣本公司選擇發放現金股利，說明在樣本期間內，發放現金股利是較為普遍的現象，但仍有近44%的公司不發放現金股利。股利溢價（Premium）的均值為0.348，反映了投資者對支付股利公司和不支付股利公司的估值差異，但該指標的標準差較大，為0.562，說明股利溢價在不同年份和公司之間波動較大，投資者對股利的需求存在較大的不確定性。公司規模（Size）的均值為21.347，表明樣本公司的平均規模處于一定水平，但同樣存在較大的規模差異，最大值為25.689，最小值為19.123。盈利能力（ROE）的均值為0.092，說明樣本公司整體的盈利能力處于中等水平，但不同公司之間的盈利能力參差不齊，最大值為0.567，最小值為-0.874。成長性（Growth）的均值為0.186，體現了樣本公司具有一定的成長潛力，但增長情況也存在較大差異，最大值為2.854，最小值為-0.653。負債水平（Lev）的均值為0.468，表明樣本公司的平均負債水平適中，但各公司之間的負債水平也有較大差別，最大值為0.897，最小值為0.054。變量樣本量均值標準差最小值最大值Div123450.2150.18601.856Div223450.5630.49601Premium23450.3480.562-0.8742.854Size234521.3471.25619.12325.689ROE23450.0920.156-0.8740.567Growth23450.1860.457-0.6532.854Lev23450.4680.2140.0540.897表1：描述性統計結果為初步分析各變量之間的關系，進行相關性分析，結果如表2所示。現金股利支付率（Div1）與股利溢價（Premium）在1%的水平上顯著正相關，相關系數為0.234，說明股利溢價越高，公司的現金股利支付率越高，這初步支持了迎合理論，即當投資者對支付股利的公司表現出偏好，存在股利溢價時，公司更傾向于提高現金股利支付水平以迎合投資者需求?，F金股利支付率（Div1）與公司規模（Size）、盈利能力（ROE）也在1%的水平上顯著正相關，相關系數分別為0.187和0.356，表明規模較大、盈利能力較強的公司更有能力支付較高比例的現金股利。是否發放現金股利（Div2）與股利溢價（Premium）同樣在1%的水平上顯著正相關，相關系數為0.215，說明股利溢價越高，公司發放現金股利的可能性越大。是否發放現金股利（Div2）與公司規模（Size）、盈利能力（ROE）也呈現顯著正相關關系，相關系數分別為0.176和0.324，進一步驗證了規模大、盈利能力強的公司更傾向于發放現金股利。股權分置改革虛擬變量（Post）與現金股利支付率（Div1）、是否發放現金股利（Div2）均在1%的水平上顯著正相關，相關系數分別為0.168和0.154，說明股權分置改革后，公司的現金股利支付率和發放現金股利的可能性都有所提高，這可能是由于股權分置改革后，公司的股權結構和治理結構發生了變化，使得公司更加注重股東的利益，從而增加了股利分配。變量Div1Div2PremiumPostSizeROEGrowthLevDiv11Div20.432***1Premium0.234***0.215***1Post0.168***0.154***0.098**1Size0.187***0.176***0.112***0.135***1ROE0.356***0.324***0.157***0.106**0.258***1Growth0.074**0.065*0.083**0.0520.0410.0391Lev-0.123***-0.105***-0.071**-0.063*-0.287***-0.326***-0.0451注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著表2：相關性分析結果為進一步檢驗研究假設，對構建的多元線性回歸模型和二元Logit回歸模型進行估計，結果如表3所示。在模型1中，以現金股利支付率（Div1）為被解釋變量，股利溢價（Premium）的系數為0.156，在1%的水平上顯著為正，說明股利溢價對現金股利支付率有顯著的正向影響，即股利溢價越高，公司的現金股利支付率越高，這支持了迎合理論。股權分置改革虛擬變量（Post）的系數為0.087，在1%的水平上顯著為正，表明股權分置改革后，公司的現金股利支付率顯著提高。交互項（Premium\timesPost）的系數為0.068，在5%的水平上顯著為正，說明股權分置改革后，股利溢價對現金股利支付率的正向影響進一步增強，即股權分置改革后，公司在制定股利政策時，更加注重迎合投資者對股利的需求。在控制變量方面，公司規模（Size）的系數為0.045，在1%的水平上顯著為正，表明公司規模越大，現金股利支付率越高，這可能是因為規模較大的公司具有更穩定的現金流和較強的盈利能力，更有能力支付較高比例的現金股利。盈利能力（ROE）的系數為0.286，在1%的水平上顯著為正，說明盈利能力越強的公司，現金股利支付率越高，這與理論預期相符。成長性（Growth）的系數為0.032，在10%的水平上顯著為正，說明成長性較好的公司，也會適當提高現金股利支付率，可能是為了向市場傳遞公司良好的發展前景。負債水平（Lev）的系數為-0.07