證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）121【宏觀專題】【宏觀專題】前言地產(chǎn)在過去幾年對經(jīng)濟(jì)的支撐作用減弱；而出口則是未來可能的不確定性因素。尤其是對經(jīng)濟(jì)大省而言，其面臨的地產(chǎn)和出口不確定性更大。在此背景下，我們在思考的問題是：31省地產(chǎn)和出口經(jīng)濟(jì)不確定性有多大？與之對應(yīng)的政策對沖又有多大？基本的研究方法是，構(gòu)建地產(chǎn)、出口、政策“三因子”體系，地產(chǎn)和出口合并為經(jīng)濟(jì)不確定性因子，并對比各省經(jīng)濟(jì)不確定性因子VS政策因子大小。每個(gè)因子用若干細(xì)分指標(biāo)度量（如地產(chǎn)，用地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP比重、土地財(cái)政依賴度衡量；出口，用出口占GDP比重、對美出口占GDP比重等衡量并對各項(xiàng)指標(biāo)按1-31賦分，分?jǐn)?shù)越高，因子越大。最后對各項(xiàng)打分取簡單平均，分別得到經(jīng)濟(jì)不確定性打分均值和政策打分均值。核心結(jié)論“大省大因子，小省小因子”。各省2024年經(jīng)濟(jì)不確定性因子、政策因子，和GDP全國占比的相關(guān)系數(shù)分別為0.70、0.72，經(jīng)濟(jì)大省經(jīng)濟(jì)不確定性因子大，政策因子也大。各省兩種因子可能并不完全對應(yīng)，經(jīng)濟(jì)不確定性因子明顯較大的省份，或需政策加碼。我們將其分為三類：①經(jīng)濟(jì)不確定性因子>政策因子。這樣的省份有14個(gè)，2024年GDP占比48%，包括浙江、江蘇、廣東3個(gè)經(jīng)濟(jì)大省。②經(jīng)濟(jì)不確定性因子<政策因子。這樣的省份有16個(gè)，2024年GDP全國占比48%，包括四川、河南、山東這三個(gè)經(jīng)濟(jì)大省，其他以中西部居多。③經(jīng)濟(jì)不確定性因子≈政策因子，為北京。2024年，②類省份（經(jīng)濟(jì)不確定性因子<政策因子）GDP增速表現(xiàn)更好，平均為5.1%。①類省份（經(jīng)濟(jì)不確定性因子>政策因子GDP增速略低，平均為4.76%。一、地產(chǎn)因子：經(jīng)濟(jì)大省因子大，部分中西部省份也有影響基本指標(biāo)：①地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP比重房地產(chǎn)業(yè)+建筑業(yè)+家具制造+家電）四個(gè)行業(yè)增加值/GDP；②土地財(cái)政依賴度土地出讓收入+地產(chǎn)相關(guān)5種地方稅收+房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所得稅*40%的地方分成比例）/廣義財(cái)政收入。1）經(jīng)濟(jì)大省集中度略高：2024年，6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增加值、土地財(cái)政收入在全國占比，分別為45.9%、47.4%，高于44.4%的GDP全國占比。2）經(jīng)濟(jì)大省地產(chǎn)因子更大。2024年，我們計(jì)算的全國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP比重、土地財(cái)政依賴度分別為13.5%、24.3%，6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省整體達(dá)到14.1%、41%，其土地財(cái)政依賴度偏高。其中河南、廣東、四川、浙江、山東地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP比重，高于或接近全國整體；江蘇、四川、山東、浙江土地財(cái)政依賴度超過40%。3）部分中西部省份地產(chǎn)因子也較大。如安徽、云南、福建、重慶、湖北、江西等省，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP比重較高；湖北、重慶、江西、貴州、湖南等省，土地財(cái)政依賴度較高。二、出口因子：東部因子更大，個(gè)別中西部省份也受影響基本指標(biāo)：①整體出口：出口額/該省GDP。②&③對美出口：對美出口/該省GDP；對美出口/該省出口總額。1）經(jīng)濟(jì)大省集中度較高：2024年，6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省合計(jì)出口/全國出口達(dá)到65%，明顯高于其GDP合計(jì)全國占比44.4%。2）GDP體量越大，出口因子越高，東部沿海省份出口因子更大。如果以指標(biāo)①衡量，2024年：東部10省（28.6%）>>全國整體（18.8%）>>西部12省江蘇（26.7%）>天津（21.7%）>福建（21.4%）>山東（21.1%）>20%>全國整證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：陸銀波證券分析師：袁玲玲相關(guān)研究報(bào)告展》證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號2體（18.8%）。如果以指標(biāo)②③衡量，東部沿海省市依然較大。3）部分中西部省份也受影響。如果觀察指標(biāo)③,山西、河南、四川的對美出口/該省出口總額占比較高：山西（27.9%）>河南（22.1%）>20%>四川三、政策因子：與經(jīng)濟(jì)實(shí)力掛鉤，大省或承受一定壓力基本指標(biāo)：①財(cái)政：中央補(bǔ)助收入的全國占比，即財(cái)政一二本賬中，各省獲得的中央補(bǔ)助收入，在全國的占比（包括了轉(zhuǎn)移支付、超長期特別國債等）。②財(cái)政地方債+城投債+非城投地方國企信用債）凈融資在全國占比，衡量地方信用。③金融：社融增量在全國占比。我們還可以進(jìn)一步將這幾個(gè)占比，與各省GDP全國占比比較，分析各省獲得的資源是“較高”還是“較低”。1）整體與經(jīng)濟(jì)實(shí)力掛鉤，但經(jīng)濟(jì)大省分配“較低”。指標(biāo)①上級補(bǔ)助收入，側(cè)重均衡作用，與人均GDP存在反向關(guān)系，以促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展；指標(biāo)②地方信用則與各地經(jīng)濟(jì)實(shí)力綁定，但經(jīng)濟(jì)大省分配“較低”。加總指標(biāo)①和②,仍是與經(jīng)濟(jì)實(shí)力掛鉤，但經(jīng)濟(jì)大省獲得資源還是“較低”。2024年①②兩項(xiàng)財(cái)政資源合計(jì)18.6萬億，6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省合計(jì)5.62萬億，全國占比30.3%，低于其GDP比重44.4%。其中河南、四川這兩項(xiàng)財(cái)政資源全國占比“較高”，江蘇、廣東、浙江、山東四個(gè)經(jīng)濟(jì)大省“較低”。以江蘇為例，2024年，江蘇兩項(xiàng)財(cái)政資源在全國占比為4.3%，低于其10.2%的全國GDP比重。2）經(jīng)濟(jì)大省金融資源分配“較高”，但近兩年占比有所下滑。2024年，根據(jù)各地加總的社融增量為27.2萬億元，6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省合計(jì)13萬億元，全國占比48.1%；其中廣東全國占比偏低，2024年為8.9%。趨勢看，近兩年經(jīng)濟(jì)大省全國占比有所下滑。2022-2024年從峰值53%降至48%。本外幣貸款增量、中長期貸款增量，在全國的占比也略有下滑。風(fēng)險(xiǎn)提示：指標(biāo)體系構(gòu)建涉及主觀選擇和測算；統(tǒng)計(jì)口徑不全面；地產(chǎn)修復(fù)不及預(yù)期；出口波動(dòng)加大。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）121報(bào)告從經(jīng)濟(jì)不確定性因子和政策對沖視角，研究各省的地產(chǎn)、出口因子，以及財(cái)政、金融為代表的政策因子，觀察各省經(jīng)濟(jì)不確定性和政策因子的相對大小，對于經(jīng)濟(jì)不確定性因子明顯偏大的省份來說，或需加大政策支持。報(bào)告以“三因子”為基礎(chǔ)，構(gòu)建了8個(gè)細(xì)分指標(biāo)。通過分析各省經(jīng)濟(jì)不確定性因子與政策因子大小，并將其與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對比，可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)不確定性因子<政策因子的省份，2024年整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更好。報(bào)告從地產(chǎn)、出口、政策“三因子”出發(fā)，使用多維度指標(biāo)度量各省經(jīng)濟(jì)不確定性和政策因子。并進(jìn)一步利用打分制，得到各省經(jīng)濟(jì)不確定性和政策評分。最后比較各省經(jīng)濟(jì)不確定性因子與政策因子進(jìn)行比較，若經(jīng)濟(jì)不確定性因子明顯大于政策因子，則或需政策加碼。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 6 8 8（二）財(cái)稅依賴度：經(jīng)濟(jì)大省更大，整體土地財(cái)政依賴度>40% 9 （一）整體出口因子：GDP體量越大，出口因子越大 （二）對美出口因子：東部省份，遠(yuǎn)大于其他地區(qū) （一）財(cái)政因子：與經(jīng)濟(jì)體量掛鉤，但經(jīng)濟(jì)大省分配“較低” 2、地方信用：與經(jīng)濟(jì)實(shí)力綁定，但部分經(jīng)濟(jì)大省分配“較低” （二）金融因子：與經(jīng)濟(jì)掛鉤，但經(jīng)濟(jì)大省在全國比重有所下滑 （一）指標(biāo)體系構(gòu)建涉及主觀選擇和測算 （二）統(tǒng)計(jì)口徑不全面 （三）地產(chǎn)修復(fù)不及預(yù)期 （四）出口波動(dòng)加大 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 6 7 8 9 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號地產(chǎn)在過去幾年對經(jīng)濟(jì)的支撐作用減弱；而出口則是未來可能的不確定性因素。尤其是對經(jīng)濟(jì)大省而言，其土地財(cái)政和外貿(mào)依賴度要明顯高于全國水平；但站在當(dāng)下，地產(chǎn)弱復(fù)蘇、出口面臨不確定性，經(jīng)濟(jì)大省可能需要更大的政策對沖，這也符合今年政府工作等方面制定支持政策”。要衡量的是地方經(jīng)濟(jì)、財(cái)政對兩者的依賴度。如地產(chǎn)因子我們對各省經(jīng)濟(jì)、財(cái)政的影響幅度是不一樣的。政策因子從財(cái)政、金融資源兩個(gè)維度衡量。在此不作贅述，后文將對每個(gè)指標(biāo)做更詳細(xì)分析。需要注意的是，過程中涉及到主觀指標(biāo)選擇和數(shù)據(jù)測算，因此結(jié)果只做大致參考。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號衡量維度細(xì)分維度度量指標(biāo)指標(biāo)構(gòu)建方法6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省指標(biāo)整體情況全國整體經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占比①（房地產(chǎn)業(yè)+建筑業(yè)+家具制造+家電）增加值/各省GDP14.1%13.5%土地財(cái)政依賴度②（土地出讓收入+地產(chǎn)相關(guān)5種地方稅收+房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所得稅*40%的地方分成比例）/廣義財(cái)政收入41.0%24.3%外貿(mào)整體貿(mào)易③出口額/該省GDP28.0%18.8%對美貿(mào)易④對美出口/該省GDP4.5%2.6%⑤對美出口/該省出口額16.0%14.7%政策財(cái)政中央補(bǔ)助收入⑥財(cái)政一二本賬中中央補(bǔ)助收入占比23.5%-地方信用占比⑦（地方債+城投債+非城投地方國企信用債）凈融資占比40.7%-金融社融⑧社融增量占比48.1%-①經(jīng)濟(jì)不確定性因子>政策因子。我們將其定義為：某省的經(jīng)濟(jì)不確定性因子打分均江、江蘇、廣東這三個(gè)經(jīng)濟(jì)大省，以及福建、上海、天津等典型的東部沿海省份。2024年，這些省份GDP平均增速為4.76%。②經(jīng)濟(jì)不確定性因子<政策因子。我們將其定義為：某省的經(jīng)濟(jì)不確定性因子打分均值-③經(jīng)濟(jì)不確定性因子≈政策因子。我們將其定義為證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號據(jù)有缺失，計(jì)算過程中涉及到一些測算，因此計(jì)算出的數(shù)據(jù)，可能和實(shí)際數(shù)據(jù)有偏離。業(yè)鏈加總后，增加值占全國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的45.9%，略高于GDP全國合計(jì)占比44.4%。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號國的省份，以中西部為主，如安徽、云南、福建、證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號億，絕對值累計(jì)減少約6100億（占2024年廣義財(cái)政收入35.9%對應(yīng)的是其土地財(cái)政證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號省份對美出口/該省出第85章電機(jī)、電氣設(shè)備及其零件；錄音機(jī)及放聲機(jī)、電視圖像、聲音的錄制和重放設(shè)備及其零件、附件第84章核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)器、機(jī)械器具及零件第95章玩具、游戲品、運(yùn)動(dòng)用品及其零件、附件第94章家具；寢具、褥墊、彈簧床墊、軟坐墊及類似的填充制品；未列名燈具及照明裝置；發(fā)光標(biāo)志、發(fā)光銘牌及類似品；活動(dòng)房屋第29章有機(jī)化第87章車輛及其零件、附件，但鐵道及電車道車輛除外16.1%4.3%2.1%1.2%1.2%0.0%0.3%16.2%5.7%3.1%0.5%0.6%0.3%0.5%12.6%1.1%1.4%1.6%0.7%0.4%1.1%16.2%1.7%1.7%0.8%1.6%0.2%1.0%19.7%2.4%12.6%0.4%0.5%0.5%0.2%22.1%14.4%0.5%0.1%0.6%0.1%0.3%12.1%3.6%1.0%0.6%0.7%0.6%0.5%福建18.8%5.8%1.0%0.8%1.4%0.1%0.5%15.2%3.5%4.5%0.3%0.4%0.4%0.7%9.4%2.2%1.1%0.5%0.4%0.1%0.2%安徽13.0%1.6%5.3%0.4%0.6%0.3%0.4%6.8%1.7%1.2%0.1%0.1%0.1%0.3%10.3%0.5%0.8%0.2%0.5%0.8%2.2%6.4%0.9%2.6%0.1%0.1%0.1%0.1%12.5%3.1%2.0%0.6%0.5%0.3%0.1%8.4%1.0%1.2%0.1%0.2%0.3%0.5%14.1%1.1%11.1%0.4%0.2%0.1%0.3%11.5%1.7%8.6%0.0%0.0%0.1%0.0%6.5%2.3%0.4%0.8%0.5%0.1%0.1%5.4%1.0%0.1%0.0%0.1%2.0%0.0%27.9%24.1%0.9%0.3%0.1%0.1%0.4%6.6%0.9%0.8%0.5%0.4%0.0%0.1%新疆2.8%0.3%0.2%0.4%0.5%0.0%0.1%10.4%2.1%2.0%0.2%0.4%0.4%0.7%4.7%0.3%0.3%0.2%0.4%0.7%0.6%4.3%0.2%0.5%0.0%0.1%0.9%0.3%9.4%0.1%1.6%0.1%0.0%1.0%0.1%5.5%0.9%0.6%0.0%0.1%0.0%0.8%13.0%0.3%1.0%0.0%0.1%4.0%0.0%2.2%0.0%0.0%0.1%0.3%0.0%0.0%17.6%1.0%0.3%6.5%2.7%0.0%0.2%GDP證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號（一）財(cái)政因子：與經(jīng)濟(jì)體量掛鉤，但經(jīng)濟(jì)大省分配“較低”我們用兩個(gè)“占比”衡量地方獲得的財(cái)政支持：①中央補(bǔ)助收入的全國占比：財(cái)政一二本賬中，各省獲得的中央補(bǔ)助收入在全國的占比。中央補(bǔ)助收入包括了轉(zhuǎn)移支付、超長期特別國債等。②地方信用的全國占比：按照政府信用強(qiáng)弱可分為政府、城投、非城投我們按照各省占比的排名，對各省的財(cái)政資源進(jìn)行打分；另一方面，我們可以將這兩個(gè)1、上級補(bǔ)助：更多起均衡作用，經(jīng)濟(jì)大省份額“較低”向關(guān)系，以促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。我們估算，2024年，根據(jù)地方加總6.5%和5.6%，居于全國前兩位，也高于各自的GDP全國占比。據(jù)省份2023年數(shù)據(jù)）*缺失數(shù)據(jù)省份2023年數(shù)據(jù)2、地方信用：與經(jīng)濟(jì)實(shí)力綁定，但部分經(jīng)濟(jì)大省分配“較低”證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號分別位于第8位和第14位。六個(gè)經(jīng)濟(jì)大省兩項(xiàng)高于其GDP全國占比，其他四個(gè)經(jīng)濟(jì)大省則相反，尤其是江蘇、廣東國企信用債凈融資也偏低。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號我們用社融增量來衡量地方獲得的金融資源，并進(jìn)一步拆分貸款、企業(yè)債、股票融資等分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，本外幣貸款、中長期貸款、股權(quán)融資數(shù)據(jù)全國占比在48%-52%之間，企業(yè)全國比重是維持上升趨勢，從35%增長至峰值2024年GDP占比社融增量占比本外幣貸款增量占比中長期貸款增量占比企業(yè)債增量占比非金融企業(yè)股票融資占比廣東10.6%8.9%7.4%9.3%10.3%17.6%江蘇10.2%10.6%14.1%12.5%1.0%10.2%山東7.4%8.4%7.4%7.4%11.3%3.6%浙江6.7%9.7%12.3%10.7%4.7%12.1%四川4.8%6.3%7.0%8.7%6.4%2.8%河南4.7%4.3%3.4%3.0%5.3%1.7%6省加總44.4%48.1%51.5%51.5%39.1%48.0% 湖北4.5% 福建4.3% 上海4.0% 湖南4.0% 安徽3.8% 北京3.7% 河北3.5% 陜西2.7% 江西2.6% 遼寧2.4% 重慶2.4% 云南2.4% 廣西2.1% 內(nèi)蒙古2.0% 山西1.9% 貴州1.7% 新疆1.5% 天津1.3% 黑龍江1.2% 吉林1.1% 甘肅1.0% 海南0.6% 寧夏0.4% 青海0.3% 西藏0.2%4.1%3.1%3.9%3.2%4.3%3.9%4.3%2.5%2.9%-0.5%2.8%1.9%2.2%1.1%2.1%2.1%2.0%1.8%0.7%1.0%1.3%0.7%0.3%0.0%0.4%3.4%2.3%6.5%3.0%4.9%3.8%4.1%2.6%2.7%-1.6%2.0%1.4%2.5%1.0%2.2%2.0%1.4%0.9%0.9%0.8%0.9%0.5%0.2%0.2%0.0%3.5%1.7%6.0%3.1%4.8%3.9%3.5%2.8%2.6%-1.4%2.0%0.9%3.0%1.6%2.0%2.3%1.5%0.8%0.7%0.7%1.4%0.4%0.2%0.3%0.3%3.5%7.4%5.7%-0.5%1.8%27.4%2.7%1.8%3.8%-0.5%1.1%2.1%2.2%0.3%0.4%0.8%1.8%-2.6%-0.1%0.9%-0.1%0.6%-0.2%0.1%0.2%4.4%4.0%6.1%2.3%3.8%12.3%1.6%2.3%0.8%0.8%0.7%0.3%1.7%0.2%2.8%0.8%0.1%0.8%1.1%2.4%1.4%0.2%0.0%0.0%0.9%證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號目前地產(chǎn)正處于企穩(wěn)階段。但若后續(xù)受其他因素沖擊，修復(fù)不及預(yù)期，則部分地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號