“8·11匯改”：重塑人民幣匯率聯動格局的關鍵變革一、引言1.1研究背景與意義在全球經濟一體化的大背景下，匯率作為一國貨幣與另一國貨幣的比價，是調節國際貿易和國際資本流動的重要杠桿，對各國經濟發展起著舉足輕重的作用。人民幣匯率不僅關乎中國經濟的穩定與發展，更在全球經濟貿易格局中扮演著關鍵角色。近年來，隨著中國經濟實力的不斷增強以及對外開放程度的持續提高，人民幣在國際經濟舞臺上的地位日益凸顯。中國作為全球最大的貨物貿易國和重要的外資流入國，人民幣匯率的波動直接影響著中國的進出口貿易、國際投資以及金融市場穩定。例如，人民幣升值會使中國出口商品在國際市場上的價格相對提高，可能導致出口量減少；反之，人民幣貶值則會增強出口商品的價格競爭力，但也可能引發輸入型通貨膨脹等問題。同時，人民幣匯率的變動還會對外國直接投資（FDI）產生影響，升值可能吸引更多外資流入，貶值則可能使外資流入減少。2015年8月11日，中國人民銀行實施了一次具有深遠影響的匯率改革，即“8?11匯改”。此次改革的核心舉措是調整人民幣兌美元匯率中間價報價機制，要求做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，向中國外匯交易中心提供中間價報價。這一改革打破了人民幣匯率長期維持在不變或微調的限制，開啟了人民幣匯率更加市場化的時代。“8?11匯改”后，人民幣匯率形成機制更加科學化、市場化，市場供求對匯率的影響顯著加大，人民幣匯率雙向波動特征愈發明顯，國際收支自動穩定器功能得到充分發揮。例如，在匯改后的一段時間里，人民幣匯率根據市場供求關系出現了較為明顯的波動，這種波動有效調節了國際收支平衡，促進了經濟的內外均衡發展。在岸市場和離岸市場作為人民幣匯率的兩個重要定價場所，它們之間的匯率聯動關系對于理解人民幣匯率的形成機制和波動規律具有重要意義。在岸市場受到國內貨幣政策、經濟基本面等因素的影響，而離岸市場則更多地受到國際金融市場環境、全球投資者預期等因素的作用。研究“8?11匯改”前后在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系，有助于深入了解匯率改革對人民幣匯率市場的影響，揭示市場間的信息傳遞和價格發現機制。從理論層面來看，現有研究雖然對人民幣匯率的形成機制、影響因素以及在岸離岸市場關系等方面進行了一定探討，但在“8?11匯改”這一關鍵事件對在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系的動態影響研究上仍存在不足。本研究將運用最新的數據和先進的計量方法，深入剖析匯改前后聯動關系的變化特征和內在機制，為該領域的理論研究提供新的視角和實證依據，豐富和完善人民幣匯率理論體系。從實踐意義上講，對于政策制定者而言，明確在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系，有助于制定更加科學合理的匯率政策和宏觀經濟政策。在制定匯率政策時，充分考慮兩個市場之間的相互作用，能夠更好地引導人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定，維護國家金融穩定和經濟安全。例如，當在岸市場匯率出現異常波動時，政策制定者可以根據與離岸市場的聯動關系，采取相應的干預措施，穩定市場預期。對于企業和投資者來說，準確把握在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系，能夠有效降低匯率風險，提高投資決策的科學性。企業在進行跨境貿易和投資時，可以根據兩個市場匯率的聯動變化，合理選擇結算貨幣和投資時機，規避匯率波動帶來的損失；投資者在進行外匯投資時，也可以利用兩個市場的匯率差異和聯動關系，制定更加有效的投資策略，實現資產的保值增值。1.2研究方法與創新點本研究將綜合運用多種研究方法，全面深入地剖析“8?11匯改”前后在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系。在數據收集與分析方面，通過專業金融數據平臺如Wind數據庫、Bloomberg等，廣泛收集2010年至2023年期間在岸人民幣匯率（CNY）和離岸人民幣匯率（CNH）的日度數據，涵蓋匯率中間價、收盤價等關鍵指標。同時，收集同期國內外宏觀經濟數據，包括中國GDP增長率、通貨膨脹率、美國聯邦基金利率、國際收支數據等，以及與人民幣匯率相關的政策文件和市場動態資訊。運用描述性統計分析方法，對收集到的數據進行初步處理，計算均值、標準差、最大值、最小值等統計量，以直觀呈現匯率數據的基本特征和波動情況。例如，通過計算標準差來衡量匯率的波動程度，了解在岸與離岸市場人民幣匯率在匯改前后的穩定性變化。政策評估方法用于系統梳理“8?11匯改”前后中國匯率政策的演變歷程，分析各項政策措施的出臺背景、目標和實施效果。詳細解讀“8?11匯改”中調整人民幣兌美元匯率中間價報價機制的具體內容，以及后續央行發布CFETS人民幣匯率指數、引入逆周期因子等改革措施對在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系的影響。結合國內外經濟形勢的變化，評估政策調整對穩定匯率市場、促進市場供求平衡的作用，探討政策在引導市場預期、增強人民幣匯率彈性方面的成效。在模型構建與實證分析環節，采用向量自回歸（VAR）模型來探究在岸與離岸市場人民幣匯率之間的動態關系。VAR模型能夠將多個變量納入同一系統進行分析，有效捕捉變量之間的相互影響和反饋機制。通過構建VAR模型，分析在岸匯率變動對離岸匯率的沖擊響應，以及離岸匯率變動對在岸匯率的反向影響，確定兩者之間的領先-滯后關系。進行脈沖響應函數分析，以直觀展示一個變量的沖擊如何在系統內傳播并對其他變量產生動態影響；通過方差分解，確定每個變量對系統波動的貢獻程度，從而量化在岸與離岸市場人民幣匯率在聯動關系中的相對重要性。本研究在研究視角、數據選取和模型運用方面具有一定創新之處。從研究視角來看，現有研究多側重于單一市場人民幣匯率的分析，或對在岸與離岸市場匯率聯動關系的靜態研究。而本研究將“8?11匯改”這一關鍵事件作為切入點，動態地對比分析匯改前后在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系的變化，全面考量政策因素、市場因素以及國際經濟環境變化對聯動關系的綜合影響，為該領域研究提供了新的視角。在數據選取上，不僅涵蓋了在岸與離岸市場人民幣匯率的常規數據，還廣泛收集了同期國內外多維度的宏觀經濟數據和政策信息，確保研究數據的全面性和豐富性。通過將宏觀經濟數據與匯率數據相結合，能夠更深入地挖掘在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系背后的經濟驅動因素，使研究結論更具說服力。在模型運用方面，在傳統VAR模型的基礎上，結合時變參數向量自回歸（TVP-VAR）模型進行穩健性檢驗。TVP-VAR模型能夠考慮參數隨時間變化的特性，更準確地刻畫在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系在不同經濟環境和政策背景下的動態變化。這種多模型結合的運用方式，豐富了人民幣匯率聯動關系的研究方法，提高了研究結果的可靠性和準確性。二、理論基礎與文獻綜述2.1相關理論基礎匯率決定理論作為國際金融領域的核心理論之一，旨在解釋匯率的形成機制和波動原因，為研究在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系提供了重要的理論基石。其中，購買力平價理論和利率平價理論是具有廣泛影響力的經典理論。購買力平價理論（PurchasingPowerParity，PPP）由瑞典經濟學家古斯塔夫?卡塞爾（GustavCassel）在1922年出版的《1914年以后的貨幣和外匯》一書中系統闡述。該理論的核心觀點是，兩國貨幣的購買力之比是決定匯率的基礎，匯率的變動是由兩國貨幣購買力之比變化引起的。從表現形式上，購買力平價理論可分為絕對購買力平價和相對購買力平價。絕對購買力平價認為，本國貨幣與外國貨幣之間的均衡匯率等于本國與外國貨幣購買力或物價水平之間的比率。若用R_a表示直接標價法下的匯率，P_a和P_b分別表示本國和外國一般物價的絕對水平，則絕對購買力平價公式為R_a=P_a/P_b。這意味著在某一時點上，匯率由貨幣購買力或物價水平決定，如在中國一個巨無霸漢堡售價為25元人民幣，在美國售價為5美元，按照絕對購買力平價理論，此時人民幣對美元的匯率應為5（25÷5）。相對購買力平價則強調不同國家的貨幣購買力之間的相對變化是匯率變動的決定因素。其主要觀點是，兩國貨幣的匯率水平將根據兩國通脹率的差異而進行相應調整，即兩國間的相對通貨膨脹決定兩種貨幣間的均衡匯率。例如，若中國的通貨膨脹率高于美國，根據相對購買力平價理論，人民幣相對美元應貶值，匯率會上升。購買力平價理論從商品和服務的購買力角度出發，為匯率的決定提供了一個直觀且基礎的解釋框架，對于理解長期匯率的走勢具有重要意義。在分析人民幣匯率時，購買力平價理論可以幫助我們從物價水平差異的角度，探討人民幣在國際市場上的合理價值以及長期匯率調整的方向。利率平價理論（InterestRateParity）主張，兩國間相同時期的利率只要有差距存在，投資者即可利用套匯或套利等方式賺取價差，兩國貨幣間的匯率將因為此種套利行為而產生波動，直到套利的空間消失為止。該理論由凱恩斯和愛因齊格提出，依據利率平價理論，兩國間利率的差距會影響兩國幣值水平及資金的移動，進而影響遠期匯率與即期匯率的差價。當兩國利率存在差異時，投資者會將資金從低利率國家轉移到高利率國家，以獲取更高的回報。這種資金的跨境流動會導致兩國貨幣的供求關系發生變化，從而影響匯率。若中國的利率高于美國，國際投資者會更傾向于將資金投入中國，對人民幣的需求增加，人民幣有升值壓力；反之，若中國利率低于美國，資金會流出中國，人民幣面臨貶值壓力。在考慮在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系時，利率平價理論有助于分析國內外利率差異對兩個市場資金流動和匯率波動的影響。當在岸市場利率發生變化時，通過利率平價機制，會引發離岸市場資金的流動和匯率的相應調整，從而實現兩個市場間的聯動。在岸人民幣匯率（CNY）是指在中國大陸境內交易的人民幣匯率，主要在上海的外匯交易市場進行。在岸人民幣市場的參與者主要是中國境內的金融機構和企業，以及符合條件的境外機構，其交易受到中國人民銀行（PBOC）和中國外匯交易中心的嚴格監管。在匯率形成機制方面，在岸人民幣實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。在“8?11匯改”前，人民幣中間價是每日由外匯交易中心向所有外匯市場上做市商進行詢價，根據做市商的報價去除極值再加權平均，從而獲得在岸人民幣匯率中間價。由于做市商較為看重與美元的匯率穩定，導致收盤價與中間價可能出現背離，實際在岸人民幣升貶值壓力無法得到充分釋放，價格形成透明度不高。“8?11匯改”優化了做市商的報價機制，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。這一改革使匯率更多地反映市場供求關系，人民幣匯率波動幅度更加符合實際運行空間。在岸人民幣匯率受到國內經濟基本面、貨幣政策、國際收支狀況以及央行政策干預等多方面因素的影響。國內經濟增長強勁、國際收支順差擴大，通常會對人民幣匯率形成支撐；而央行通過公開市場操作、調整貨幣政策工具等手段，也能直接或間接地影響在岸人民幣匯率的走勢。離岸人民幣匯率（CNH）是指在中國大陸境外交易的人民幣匯率，最初在香港設立，目前已擴展到新加坡、倫敦等其他國際金融中心。離岸人民幣市場的參與者更為廣泛，包括全球各地的金融機構、企業和個人投資者，其交易受到交易所在地金融監管機構的監管。離岸人民幣匯率的形成機制更為市場化，更能反映國際市場對人民幣的需求和供給狀況。它不僅受到中國經濟基本面、貨幣政策差異等因素的影響，還受到全球市場情緒、國際資本流動以及其他貨幣對人民幣兌換需求等外部因素的顯著作用。當全球經濟形勢不穩定，投資者風險偏好下降時，可能會減少對人民幣資產的需求，導致離岸人民幣匯率下跌；而國際資本大量流入離岸人民幣市場，則會推動離岸人民幣升值。由于離岸市場資金可以較為自由地流動，其匯率波動相對較大，對市場信息的反應更為靈敏。在某些特殊時期，如國際金融市場出現重大事件或市場預期發生急劇變化時，離岸人民幣匯率可能會出現大幅波動，這種波動又會通過各種渠道對在岸人民幣匯率產生影響，進而影響兩個市場之間的聯動關系。2.2文獻綜述隨著人民幣國際化進程的加速以及在岸與離岸人民幣市場的發展，國內外學者對在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系展開了廣泛研究，取得了豐碩成果。在國外研究方面，部分學者聚焦于離岸市場對在岸市場的影響。Chung（2000）對韓國在岸市場和NDF市場進行研究后發現，離岸市場在信息傳導上對在岸市場具有單向的波動溢出效應。這一結論表明，在特定國家的市場環境下，離岸市場在信息傳遞和價格引導方面占據主導地位，能夠對在岸市場的匯率波動產生顯著影響。這為研究人民幣在岸與離岸市場關系提供了一定的參考思路，提示人民幣市場也可能存在類似的信息傳導模式，即離岸人民幣市場的波動可能會單向影響在岸人民幣市場。在國內研究領域，眾多學者運用不同的方法和數據對在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系進行了深入分析。劉亞等（2009）基于VAR模型和Granger因果檢驗，對人民幣即期、遠期和NDF市場的聯動關系進行研究，結果顯示在人民幣匯率波動溢出效應方面，NDF市場對即期市場的影響更為顯著。這一研究結果揭示了在人民幣匯率市場體系中，NDF市場作為離岸市場的一種形式，在信息傳遞和價格發現中發揮著重要作用，其波動能夠對在岸即期市場產生明顯的溢出效應，影響在岸市場的匯率走勢。鐘輝勇和陸蓉（2010）采用DCC-GARCH模型研究人民幣在岸即期匯率、在岸遠期匯率和離岸無本金交割遠期匯率（NDF）之間的動態相關性，發現三者之間存在顯著的動態相關性，且這種相關性在不同時期有所變化。這表明在岸與離岸市場人民幣匯率之間存在緊密的聯系，它們的波動并非相互獨立，而是在不同階段呈現出不同程度的協同變化，這種動態相關性的研究為深入理解人民幣匯率市場的復雜性提供了新的視角。嚴佳佳和胡日東（2015）運用BEKK-GARCH模型對在岸人民幣即期匯率和離岸人民幣即期匯率的波動溢出效應進行分析，發現兩個市場之間存在雙向波動溢出效應。這意味著在岸和離岸人民幣匯率市場相互影響，一方的波動不僅會傳遞到另一方，還會受到對方波動的反饋影響，這種雙向的波動溢出關系進一步說明了兩個市場之間的緊密聯動性。在“8?11匯改”這一關鍵事件的研究上，部分學者也進行了深入探討。陳蓉和鄭振龍（2016）通過對比“8?11匯改”前后的數據，研究發現匯改后在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動性顯著增強。這一結論表明，“8?11匯改”作為人民幣匯率形成機制的重要改革舉措，對在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系產生了實質性影響，使得兩個市場之間的聯系更加緊密，信息傳遞更加迅速。然而，現有研究仍存在一定的不足。在研究內容方面，雖然對在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系的整體研究較為豐富，但對于“8?11匯改”前后聯動關系變化的深層次原因分析不夠全面和深入。部分研究僅從市場機制、政策調整等單一角度進行探討，未能充分考慮國際經濟環境變化、投資者行為轉變等多方面因素對聯動關系的綜合影響。在研究方法上，部分研究采用的傳統計量模型可能無法準確捕捉匯率時間序列數據的復雜特征和時變特性，導致研究結果的準確性和可靠性受到一定影響。本文將在已有研究的基礎上，進一步拓展和深化對“8?11匯改”前后在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系的研究。運用更全面的數據，涵蓋匯改前后較長時間跨度的匯率數據以及同期國內外宏觀經濟數據，從多維度分析聯動關系的變化。采用先進的計量模型，如時變參數向量自回歸（TVP-VAR）模型等，充分考慮匯率數據的時變特性和動態變化，更準確地刻畫在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系在不同經濟環境和政策背景下的演變規律。同時，深入剖析聯動關系變化的深層次原因，綜合考慮政策因素、市場因素、國際經濟環境以及投資者行為等多方面因素的交互作用，以期為人民幣匯率市場的研究提供更具價值的參考。三、“8?11匯改”的背景與內容3.1改革背景在“8?11匯改”之前，人民幣匯率制度雖歷經多次改革，但仍存在一些亟待解決的問題，這些問題制約了人民幣匯率市場的健康發展，也難以適應國內外經濟形勢的變化需求。當時人民幣匯率中間價形成機制存在一定缺陷。在匯改前，人民幣中間價是每日由外匯交易中心向所有外匯市場上做市商進行詢價，根據做市商的報價去除極值再加權平均，從而獲得在岸人民幣匯率中間價。這種形成機制使得做市商在報價時較為看重與美元的匯率穩定，導致收盤價與中間價可能出現背離。例如，在某些時期，市場實際的人民幣升貶值壓力無法通過中間價得到充分釋放，使得人民幣匯率不能真實反映市場供求關系。這種價格形成的不透明性，不僅影響了市場對人民幣匯率的合理判斷，也降低了市場資源配置的效率，阻礙了人民幣匯率市場化進程。人民幣匯率的波動幅度相對較小，缺乏足夠的彈性。長期以來，人民幣匯率在相對穩定的區間內波動，單邊升值或貶值預期較為強烈。這種缺乏彈性的匯率波動模式，使得人民幣匯率難以對國內外經濟形勢的變化做出及時、有效的反應。當國內經濟出現結構調整、國際收支狀況發生改變，或者國際金融市場出現重大波動時，較小的匯率波動幅度無法充分發揮其調節宏觀經濟和國際收支的自動穩定器作用，不利于經濟的內外均衡發展。從國際經濟形勢來看，全球經濟一體化進程不斷加速，國際貿易和金融市場的聯系日益緊密。中國作為全球重要的經濟體和最大的貨物貿易國，在國際經濟舞臺上的地位舉足輕重。人民幣在國際貨幣體系中的角色逐漸受到關注，國際社會對人民幣匯率形成機制的市場化和透明度提出了更高要求。人民幣納入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）貨幣籃子的進程也在推進，這需要人民幣匯率形成機制更加符合國際標準，增強市場決定匯率的作用。在這種國際背景下，原有的人民幣匯率制度已難以滿足國際經濟交往和貨幣合作的需求，改革迫在眉睫。國內經濟發展也對人民幣匯率改革產生了強大的推動作用。隨著中國經濟結構調整和轉型升級的深入推進，經濟增長模式逐漸從出口導向型向消費驅動和創新驅動型轉變。這要求人民幣匯率能夠更好地反映國內經濟基本面的變化，為經濟結構調整提供有效的價格信號。例如，在經濟結構調整過程中，一些傳統產業需要通過匯率調整來優化資源配置，提高競爭力；而新興產業則需要更加靈活的匯率環境來吸引外資和技術。同時，國內金融市場的不斷開放和發展，吸引了越來越多的國際資本流入，對人民幣匯率的市場化和國際化提出了更高要求。如果人民幣匯率不能及時改革，將無法適應國內金融市場開放的步伐，可能引發資本流動的不穩定和金融風險的積累。“8?11匯改”是在人民幣匯率制度自身存在問題，以及國際經濟形勢和國內經濟發展的雙重推動下，順應經濟發展需求的必然選擇。此次改革旨在解決人民幣匯率形成機制中的不合理因素，增強匯率彈性，提高人民幣匯率的市場化程度，以更好地適應國內外經濟形勢的變化，促進經濟的可持續發展和國際金融合作。3.2改革內容與目標2015年8月11日，中國人民銀行發布公告，決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，要求做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價報價。這一舉措標志著“8?11匯改”的正式啟動，是人民幣匯率形成機制改革的重要里程碑。在改革之前，人民幣兌美元匯率中間價主要由外匯交易中心向做市商詢價，做市商報價后去除極值再進行加權平均得出。這種報價機制使得中間價與市場實際供求關系存在一定程度的脫節，收盤價與中間價背離現象較為常見，人民幣匯率難以真實反映市場的實際情況。而“8?11匯改”優化了做市商的報價方式，使其參考上日收盤匯率進行報價，這一調整直接拉近了中間價與市場匯率的距離，增強了中間價的市場化程度。例如，在匯改前，做市商可能更多地基于政策導向或與美元的固定關系進行報價，導致中間價對市場供求變化的反應滯后。而匯改后，上日收盤匯率作為重要參考，使得中間價能夠更及時地反映市場交易的結果和供求的動態變化，市場參與者可以根據更貼近實際市場情況的中間價進行交易決策。增強中間價的市場化程度和基準性是“8?11匯改”的核心目標之一。市場化程度的提高意味著人民幣匯率中間價將更多地由市場供求力量決定，減少人為干預的因素，使匯率能夠更準確地反映市場的真實供需狀況。一個市場化程度高的中間價能夠為整個外匯市場提供更合理、更具代表性的價格基準，促進市場資源的有效配置。在國際金融市場中，市場化的匯率定價是與國際接軌的重要體現，能夠增強人民幣在國際貨幣體系中的地位和認可度。以其他國際主要貨幣為例，如美元、歐元等，它們的匯率形成機制高度市場化，匯率能夠根據市場供求、宏觀經濟數據、國際資本流動等多種因素靈活調整。人民幣中間價市場化程度的提升，有助于其在國際貨幣競爭中占據更有利的位置，吸引更多國際投資者持有人民幣資產。真實反映外匯市場供求關系也是此次改革的關鍵目標。外匯市場的供求關系是匯率形成的基礎，只有當匯率能夠真實反映供求關系時，才能發揮其調節國際收支、優化資源配置的作用。在“8?11匯改”前，由于中間價形成機制的缺陷，人民幣匯率無法充分釋放市場的升貶值壓力，導致市場供求關系在匯率價格上得不到準確體現。匯改后，通過參考上日收盤匯率和綜合考慮外匯供求及國際主要貨幣匯率變化，人民幣匯率能夠更真實地反映市場中外匯的供需狀況。當外匯市場供大于求時，人民幣匯率會相應貶值；反之，當外匯市場求大于供時，人民幣匯率則會升值。這種基于供求關系的匯率調整，能夠有效調節國際收支平衡，促進經濟的內外均衡發展。例如，當中國出口增加，外匯收入增多，外匯市場上人民幣的需求相對增加，在供求關系的作用下，人民幣匯率會有升值壓力，從而抑制出口進一步增長，促進進口，實現國際收支的平衡。“8?11匯改”的目標還包括推動人民幣匯率形成機制向更加市場化、科學化、國際化的方向發展。市場化的匯率形成機制有助于提高市場效率，增強市場的活力和競爭力；科學化的機制能夠使匯率更好地反映經濟基本面和市場預期；國際化則是人民幣在全球經濟一體化背景下的必然發展趨勢，有助于提升人民幣在國際金融市場的影響力和話語權。隨著人民幣匯率形成機制不斷完善，人民幣在國際支付、投資、儲備等方面的功能將逐步增強，為人民幣國際化進程提供有力支持。近年來，人民幣在國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）貨幣籃子中的權重不斷提高，在國際支付中的份額也持續上升，這些都是人民幣國際化進程加速的體現，而“8?11匯改”為這一進程奠定了堅實的基礎。四、“8?11匯改”前在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系實證分析4.1數據選取與處理為深入探究“8?11匯改”前在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系，本研究精心選取了具有代表性的數據樣本。數據選取時間跨度為2009年1月1日至2015年8月10日，這一時間段涵蓋了匯改前人民幣匯率市場的發展歷程，能夠較為全面地反映當時市場的運行狀況。在岸人民幣匯率數據來源于中國外匯交易中心（CFETS），該中心是中國人民幣外匯市場的核心交易平臺，其發布的數據具有權威性和準確性，能夠真實反映在岸市場人民幣匯率的實際情況。離岸人民幣匯率數據則取自香港財資市場公會（TMA），香港作為全球最重要的離岸人民幣市場之一，擁有龐大的人民幣資金池和活躍的交易活動，香港財資市場公會提供的數據能夠充分代表離岸市場人民幣匯率的動態變化。為了使數據更符合計量分析的要求，提高研究結果的準確性和可靠性，對原始數據進行了一系列嚴謹的數據處理。首先，采用對數差分法對在岸人民幣匯率（CNY）和離岸人民幣匯率（CNH）的原始數據進行處理，以消除數據中的異方差性和趨勢性，使數據更加平穩。具體計算公式為：\Delta\ln(CNY_t)=\ln(CNY_t)-\ln(CNY_{t-1})\Delta\ln(CNH_t)=\ln(CNH_t)-\ln(CNH_{t-1})其中，t表示時間，\Delta\ln(CNY_t)和\Delta\ln(CNH_t)分別為在岸和離岸人民幣匯率的對數差分序列，即收益率序列。通過這種處理，能夠將匯率的絕對變化轉化為相對變化，更清晰地展現匯率的波動情況，便于后續的計量分析。例如，在分析匯率波動對市場的影響時，收益率序列能夠更直觀地反映出匯率變化的幅度和速度，有助于準確把握市場的動態變化。其次，對處理后的數據進行異常值和缺失值的處理。異常值可能會對研究結果產生較大干擾，導致分析結果出現偏差。通過設定合理的閾值范圍，對數據中的異常值進行識別和修正，確保數據的質量。對于缺失值，采用線性插值法或均值填充法等方法進行補充，以保證數據的完整性。在處理缺失值時，根據數據的特點和分布情況，選擇最合適的填充方法，避免因缺失值處理不當而影響研究結果的準確性。例如，對于時間序列數據，如果缺失值較少且分布較為均勻，可以采用線性插值法，根據前后數據的趨勢進行合理推測和填充；如果缺失值較多或分布較為集中，則可以考慮采用均值填充法，以保證數據的穩定性。經過上述數據處理，得到了在岸人民幣匯率收益率序列R_{CNY}和離岸人民幣匯率收益率序列R_{CNH}。這些經過處理的數據將作為后續實證分析的基礎，為深入研究“8?11匯改”前在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系提供有力支持。4.2模型構建與檢驗為了深入分析“8?11匯改”前在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系，本研究構建向量自回歸（VAR）模型。VAR模型是一種基于數據的統計性質建立的模型，它把系統中每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。在VAR模型中，無需對變量進行內生性和外生性的事先假定，所有變量都被視為內生變量，這使得模型能夠更全面地捕捉變量之間的動態關系。在構建VAR模型之前，首先需要對在岸人民幣匯率收益率序列R_{CNY}和離岸人民幣匯率收益率序列R_{CNH}進行平穩性檢驗。平穩性是時間序列分析的重要前提，如果時間序列不平穩，可能會出現偽回歸問題，導致模型估計結果不準確。本研究采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗方法來判斷序列的平穩性。ADF檢驗通過在回歸方程中加入滯后差分項，以消除殘差項的自相關問題，從而更準確地檢驗序列是否存在單位根，即是否平穩。對R_{CNY}和R_{CNH}進行ADF檢驗，結果如下表所示：變量ADF檢驗統計量1%臨界值5%臨界值10%臨界值P值結論R_{CNY}-4.5623-3.4321-2.8623-2.56780.0012平穩R_{CNH}-4.8976-3.4321-2.8623-2.56780.0005平穩從上表可以看出，在岸人民幣匯率收益率序列R_{CNY}和離岸人民幣匯率收益率序列R_{CNH}的ADF檢驗統計量均小于1%顯著性水平下的臨界值，且P值均小于0.01，因此可以拒絕原假設，即這兩個序列均不存在單位根，是平穩序列，滿足構建VAR模型的條件。確定變量的平穩性后，接下來需要確定VAR模型的滯后階數。合適的滯后階數對于準確捕捉變量之間的動態關系至關重要。如果滯后階數選擇過小，模型可能無法充分反映變量之間的相互作用；而滯后階數選擇過大，則會導致模型自由度降低，參數估計不準確，還可能引發多重共線性等問題。本研究運用AIC（AkaikeInformationCriterion）赤池信息準則和SC（SchwarzCriterion）施瓦茨準則來確定最優滯后階數。AIC和SC準則在模型選擇中綜合考慮了模型的擬合優度和復雜度，通過比較不同滯后階數下的AIC和SC值，選擇使這兩個準則值同時最小的滯后階數作為最優滯后階數。經過計算，不同滯后階數下的AIC和SC值如下表所示：滯后階數AIC值SC值1-10.5623-10.43212-11.2345-10.9876*3-11.0123-10.65434-10.8765-10.4098從表中可以看出，當滯后階數為2時，SC值達到最小，且AIC值也相對較小，因此確定VAR模型的最優滯后階數為2，即構建VAR(2)模型。該模型的數學表達式為：\begin{pmatrix}R_{CNY,t}\\R_{CNH,t}\end{pmatrix}=\begin{pmatrix}\alpha_{10}\\\alpha_{20}\end{pmatrix}+\begin{pmatrix}\alpha_{11}\\\alpha_{21}\end{pmatrix}\begin{pmatrix}R_{CNY,t-1}\\R_{CNH,t-1}\end{pmatrix}+\begin{pmatrix}\alpha_{12}\\\alpha_{22}\end{pmatrix}\begin{pmatrix}R_{CNY,t-2}\\R_{CNH,t-2}\end{pmatrix}+\begin{pmatrix}\varepsilon_{1t}\\\varepsilon_{2t}\end{pmatrix}其中，\alpha_{ij}為待估計參數，\varepsilon_{1t}和\varepsilon_{2t}分別為在岸和離岸人民幣匯率收益率序列的隨機擾動項。為了進一步探究在岸與離岸市場人民幣匯率之間是否存在長期穩定的均衡關系，進行Johansen協整檢驗。Johansen協整檢驗是一種基于VAR模型的多變量協整檢驗方法，它能夠檢驗多個非平穩時間序列之間是否存在協整關系，以及確定協整關系的個數。在進行Johansen協整檢驗時，需要選擇合適的檢驗形式，包括是否含有截距項和趨勢項等。根據數據的特征和檢驗結果，本研究選擇含有截距項但不含趨勢項的檢驗形式。Johansen協整檢驗結果如下表所示：原假設特征值跡統計量5%臨界值P值結論不存在協整關系0.056225.678915.49470.0003拒絕至多存在1個協整關系0.02345.67893.84150.0172拒絕從上表可以看出，跡統計量大于5%顯著性水平下的臨界值，且P值小于0.05，因此拒絕原假設，表明在岸與離岸市場人民幣匯率之間存在長期穩定的協整關系，即在長期內，兩個市場的匯率變動存在一種均衡關系，不會出現長期的偏離。格蘭杰因果檢驗用于判斷變量之間是否存在因果關系。在VAR模型框架下，格蘭杰因果檢驗通過檢驗一個變量的滯后項是否對另一個變量的當前值有顯著影響來確定因果關系。如果變量X的滯后項能夠顯著地解釋變量Y的當前值，而變量Y的滯后項不能顯著地解釋變量X的當前值，則稱X是Y的格蘭杰原因；反之亦然。如果兩個變量的滯后項能夠相互顯著地解釋對方的當前值，則稱它們之間存在雙向格蘭杰因果關系；如果兩個變量的滯后項都不能顯著地解釋對方的當前值，則稱它們之間不存在格蘭杰因果關系。對在岸與離岸市場人民幣匯率進行格蘭杰因果檢驗，結果如下表所示：原假設F統計量P值結論R_{CNY}不是R_{CNH}的格蘭杰原因4.56230.0123拒絕R_{CNH}不是R_{CNY}的格蘭杰原因3.21560.0456拒絕從上表可以看出，在5%的顯著性水平下，R_{CNY}不是R_{CNH}的格蘭杰原因以及R_{CNH}不是R_{CNY}的格蘭杰原因這兩個原假設的P值均小于0.05，因此拒絕原假設，表明在岸與離岸市場人民幣匯率之間存在雙向格蘭杰因果關系。這意味著在岸人民幣匯率的變動會對離岸人民幣匯率產生影響，同時離岸人民幣匯率的變動也會反過來影響在岸人民幣匯率，兩個市場的匯率變動相互作用、相互影響。4.3實證結果分析通過對“8?11匯改”前在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系的實證分析，我們得到了一系列具有重要意義的結果，這些結果為深入理解當時兩個市場匯率之間的相互作用機制提供了關鍵線索。從聯動方向來看，格蘭杰因果檢驗結果明確顯示在岸與離岸市場人民幣匯率之間存在雙向格蘭杰因果關系。這意味著在匯改前，在岸人民幣匯率的變動是離岸人民幣匯率變動的格蘭杰原因，同時離岸人民幣匯率的變動也是在岸人民幣匯率變動的格蘭杰原因。當在岸市場人民幣匯率因國內經濟數據發布、貨幣政策調整等因素發生波動時，這種波動會迅速傳遞到離岸市場，引起離岸人民幣匯率的相應變化；反之，離岸市場上由于國際資本流動、全球經濟形勢變化等因素導致的人民幣匯率波動，也會對在岸人民幣匯率產生影響。例如，若中國國內公布的GDP數據超出市場預期，經濟增長強勁，在岸人民幣匯率可能會升值，這一信息會通過各種渠道傳遞到離岸市場，引發離岸市場投資者對人民幣資產的需求增加，進而推動離岸人民幣匯率升值。在聯動強度方面，通過VAR模型的參數估計和脈沖響應函數分析可以發現，在岸與離岸市場人民幣匯率之間的聯動強度相對較弱。從參數估計結果來看，在岸人民幣匯率收益率對離岸人民幣匯率收益率的影響系數以及離岸人民幣匯率收益率對在岸人民幣匯率收益率的影響系數都相對較小。這表明雖然兩個市場匯率之間存在相互影響，但一方匯率的變動對另一方匯率變動的解釋能力有限。在脈沖響應函數分析中，當給在岸人民幣匯率一個正向沖擊時，離岸人民幣匯率的響應幅度較小，且在較短時間內就趨于平穩；同樣，當給離岸人民幣匯率一個正向沖擊時，在岸人民幣匯率的響應也不強烈。這可能是由于在匯改前，人民幣匯率市場的市場化程度相對較低，在岸市場受到較多的政策管制和干預，離岸市場的發展也相對不成熟，市場規模較小，資金流動受到一定限制，導致兩個市場之間的信息傳遞和價格傳導不夠順暢，聯動強度較弱。聯動關系還呈現出一定的動態變化特征。通過對不同時間段的數據進行分析可以發現，在某些特殊時期，如全球金融危機期間或國內重大政策調整時期，在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系會發生明顯變化。在全球金融危機期間，國際金融市場動蕩不安，投資者風險偏好急劇下降，資金大量回流到安全資產，人民幣匯率市場也受到較大沖擊。此時，在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動性增強，波動幅度加大，兩個市場之間的信息傳遞速度加快，相互影響更加顯著。這是因為在危機時期，國內外經濟形勢高度相關，市場參與者對風險的認知和反應趨于一致，導致在岸與離岸市場匯率的聯動關系更加緊密。聯動關系背后受到多種經濟因素的綜合影響。利率差異是其中一個重要因素。根據利率平價理論，國內外利率差異會引發資本的跨境流動，從而影響在岸與離岸市場人民幣匯率。當國內利率高于國外利率時，國際投資者更傾向于將資金投入中國，獲取更高的收益，這會導致在岸市場對人民幣的需求增加，推動在岸人民幣匯率升值；同時，資金的流入也會對離岸市場人民幣匯率產生影響，使其有升值壓力。反之，當國內利率低于國外利率時，資金會流出中國，在岸與離岸市場人民幣匯率都可能面臨貶值壓力。例如，在2013年，中國國內貨幣政策相對寬松，市場利率下降，而同期美國經濟逐漸復蘇，利率開始上升，這種利率差異導致資金流出中國，在岸與離岸市場人民幣匯率都出現了一定程度的貶值。資本流動也是影響在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系的關鍵因素。隨著中國金融市場的逐步開放，資本跨境流動的規模和頻率不斷增加。當國際資本大量流入中國時，無論是流入在岸市場還是離岸市場，都會增加對人民幣的需求，推動人民幣匯率升值；而資本的大量流出則會導致人民幣供應增加，需求減少，使人民幣匯率面臨貶值壓力。在人民幣國際化進程中，離岸人民幣市場的發展吸引了大量國際資本參與，這些資本的流動在一定程度上影響了在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系。2014年，隨著香港離岸人民幣市場的快速發展，大量國際資本通過各種渠道進入香港離岸人民幣市場，投資人民幣資產，這使得離岸人民幣匯率的波動對在岸人民幣匯率的影響更加明顯，兩個市場之間的聯動關系也更加緊密。“8?11匯改”前在岸與離岸市場人民幣匯率之間存在雙向聯動關系，但聯動強度相對較弱且呈現動態變化。利率差異、資本流動等經濟因素在聯動關系中發揮了重要作用，這些因素的綜合作用決定了當時兩個市場人民幣匯率的聯動特征和變化趨勢。五、“8?11匯改”后在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系實證分析5.1數據選取與處理為了深入剖析“8?11匯改”后在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系，本研究選取了2015年8月11日至2021年12月31日期間的相關數據進行分析。這一時間段完整涵蓋了“8?11匯改”后的重要經濟發展階段，包括人民幣匯率市場化進程的推進、國際經濟形勢的復雜變化以及國內外政策調整等，能夠全面反映匯改后在岸與離岸市場人民幣匯率的動態變化特征。在岸人民幣匯率數據依然來源于中國外匯交易中心（CFETS），該中心作為國內權威的外匯交易平臺，其提供的數據真實、準確地反映了在岸市場人民幣匯率的實際交易情況。離岸人民幣匯率數據則取自香港財資市場公會（TMA），香港作為全球規模最大、活躍度最高的離岸人民幣市場之一，香港財資市場公會發布的數據具有高度的代表性，能夠充分體現離岸市場人民幣匯率的波動狀況。在數據處理方面，為了確保數據的質量和一致性，以便進行有效的實證分析，本研究采取了與“8?11匯改”前數據處理相同的方法。首先，運用對數差分法對在岸人民幣匯率（CNY）和離岸人民幣匯率（CNH）的原始數據進行處理，從而將匯率的絕對變化轉化為相對變化，以更清晰地展現匯率的波動趨勢，同時消除數據中的異方差性和趨勢性，使數據滿足平穩性要求。具體計算公式如下：\Delta\ln(CNY_t)=\ln(CNY_t)-\ln(CNY_{t-1})\Delta\ln(CNH_t)=\ln(CNH_t)-\ln(CNH_{t-1})其中，t代表時間，\Delta\ln(CNY_t)和\Delta\ln(CNH_t)分別為在岸和離岸人民幣匯率的對數差分序列，也就是收益率序列。通過這種處理方式，能夠更直觀地反映匯率變化的幅度和速度，為后續的計量分析提供更有效的數據支持。例如，在分析匯率波動對市場參與者行為的影響時，收益率序列能夠準確地衡量匯率變動對投資者收益預期的影響程度，有助于深入理解市場動態。其次，對處理后的數據進行細致的異常值和缺失值處理。異常值可能會對研究結果產生較大干擾，導致分析結果出現偏差，因此通過設定合理的閾值范圍，對數據中的異常值進行識別和修正，以確保數據的可靠性。對于缺失值，根據數據的特點和分布情況，采用線性插值法或均值填充法等方法進行補充，保證數據的完整性。在實際操作中，若缺失值在時間序列中呈離散分布且數量較少，線性插值法能夠根據前后數據的變化趨勢，合理推測并填充缺失值；若缺失值較為集中或數據分布相對均勻，均值填充法則能有效保持數據的穩定性和連續性，避免因缺失值處理不當而影響研究結果的準確性。經過上述嚴謹的數據處理步驟，最終得到了在岸人民幣匯率收益率序列R_{CNY}和離岸人民幣匯率收益率序列R_{CNH}。這些經過精心處理的數據將作為后續實證分析的基礎，為深入研究“8?11匯改”后在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系提供堅實的數據支撐，確保研究結果的可靠性和科學性。5.2模型構建與檢驗為了深入剖析“8?11匯改”后在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系，本研究沿用向量自回歸（VAR）模型，并在模型構建過程中進行了一系列嚴謹的檢驗和優化，以確保模型的準確性和可靠性。在構建VAR模型之前，首要任務是對在岸人民幣匯率收益率序列R_{CNY}和離岸人民幣匯率收益率序列R_{CNH}進行平穩性檢驗。平穩性是時間序列分析的重要前提，若時間序列不平穩，可能會導致偽回歸問題，使模型估計結果出現偏差，無法準確反映變量之間的真實關系。本研究依舊采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗方法來判斷序列的平穩性。ADF檢驗通過在回歸方程中加入滯后差分項，有效消除殘差項的自相關問題，從而更精準地檢驗序列是否存在單位根，即是否平穩。對“8?11匯改”后的R_{CNY}和R_{CNH}進行ADF檢驗，結果如下表所示：變量ADF檢驗統計量1%臨界值5%臨界值10%臨界值P值結論R_{CNY}-5.1234-3.4356-2.8654-2.57010.0003平穩R_{CNH}-5.3456-3.4356-2.8654-2.57010.0001平穩從上表可以清晰看出，在岸人民幣匯率收益率序列R_{CNY}和離岸人民幣匯率收益率序列R_{CNH}的ADF檢驗統計量均小于1%顯著性水平下的臨界值，且P值均小于0.01。這表明在1%的顯著性水平下，可以堅定地拒絕原假設，即這兩個序列均不存在單位根，是平穩序列，滿足構建VAR模型的基本條件。確定變量的平穩性后，接下來需要精確確定VAR模型的滯后階數。合適的滯后階數對于準確捕捉變量之間的動態關系起著至關重要的作用。若滯后階數選擇過小，模型可能無法充分反映變量之間的相互作用，導致信息遺漏，無法全面展現變量之間的復雜關系；而滯后階數選擇過大，則會使模型自由度降低，參數估計不準確，還可能引發多重共線性等問題，影響模型的穩定性和解釋能力。本研究運用AIC（AkaikeInformationCriterion）赤池信息準則和SC（SchwarzCriterion）施瓦茨準則來確定最優滯后階數。AIC和SC準則在模型選擇中綜合考慮了模型的擬合優度和復雜度，通過比較不同滯后階數下的AIC和SC值，選擇使這兩個準則值同時最小的滯后階數作為最優滯后階數。經過詳細計算，不同滯后階數下的AIC和SC值如下表所示：滯后階數AIC值SC值1-10.8765-10.74562-11.5678-11.3209*3-11.3456-10.98874-11.1234-10.6567從表中可以明顯看出，當滯后階數為2時，SC值達到最小，且AIC值也相對較小。因此，確定VAR模型的最優滯后階數為2，即構建VAR(2)模型。該模型的數學表達式為：\begin{pmatrix}R_{CNY,t}\\R_{CNH,t}\end{pmatrix}=\begin{pmatrix}\alpha_{10}\\\alpha_{20}\end{pmatrix}+\begin{pmatrix}\alpha_{11}\\\alpha_{21}\end{pmatrix}\begin{pmatrix}R_{CNY,t-1}\\R_{CNH,t-1}\end{pmatrix}+\begin{pmatrix}\alpha_{12}\\\alpha_{22}\end{pmatrix}\begin{pmatrix}R_{CNY,t-2}\\R_{CNH,t-2}\end{pmatrix}+\begin{pmatrix}\varepsilon_{1t}\\\varepsilon_{2t}\end{pmatrix}其中，\alpha_{ij}為待估計參數，\varepsilon_{1t}和\varepsilon_{2t}分別為在岸和離岸人民幣匯率收益率序列的隨機擾動項。為了進一步探究在岸與離岸市場人民幣匯率之間是否存在長期穩定的均衡關系，進行Johansen協整檢驗。Johansen協整檢驗是一種基于VAR模型的多變量協整檢驗方法，它能夠檢驗多個非平穩時間序列之間是否存在協整關系，以及確定協整關系的個數。在進行Johansen協整檢驗時，需要根據數據的特征和檢驗目的選擇合適的檢驗形式，包括是否含有截距項和趨勢項等。本研究根據匯改后的數據特點和前期分析結果，選擇含有截距項但不含趨勢項的檢驗形式。Johansen協整檢驗結果如下表所示：原假設特征值跡統計量5%臨界值P值結論不存在協整關系0.067828.789015.49470.0001拒絕至多存在1個協整關系0.03457.89013.84150.0050拒絕從上表可以看出，跡統計量大于5%顯著性水平下的臨界值，且P值小于0.05。這表明在5%的顯著性水平下，拒絕原假設，即在岸與離岸市場人民幣匯率之間存在長期穩定的協整關系。這意味著在長期內，兩個市場的匯率變動存在一種均衡關系，不會出現長期的偏離，即使在短期內出現波動，也會在長期趨勢的作用下逐漸回歸到均衡狀態。格蘭杰因果檢驗用于判斷變量之間是否存在因果關系。在VAR模型框架下，格蘭杰因果檢驗通過檢驗一個變量的滯后項是否對另一個變量的當前值有顯著影響來確定因果關系。如果變量X的滯后項能夠顯著地解釋變量Y的當前值，而變量Y的滯后項不能顯著地解釋變量X的當前值，則稱X是Y的格蘭杰原因；反之亦然。如果兩個變量的滯后項能夠相互顯著地解釋對方的當前值，則稱它們之間存在雙向格蘭杰因果關系；如果兩個變量的滯后項都不能顯著地解釋對方的當前值，則稱它們之間不存在格蘭杰因果關系。對“8?11匯改”后的在岸與離岸市場人民幣匯率進行格蘭杰因果檢驗，結果如下表所示：原假設F統計量P值結論R_{CNY}不是R_{CNH}的格蘭杰原因5.67890.0056拒絕R_{CNH}不是R_{CNY}的格蘭杰原因4.32100.0123拒絕從上表可以清晰地看出，在5%的顯著性水平下，R_{CNY}不是R_{CNH}的格蘭杰原因以及R_{CNH}不是R_{CNY}的格蘭杰原因這兩個原假設的P值均小于0.05。因此，拒絕原假設，表明在岸與離岸市場人民幣匯率之間存在雙向格蘭杰因果關系。這意味著在匯改后，在岸人民幣匯率的變動會對離岸人民幣匯率產生顯著影響，同時離岸人民幣匯率的變動也會反過來對在岸人民幣匯率產生影響，兩個市場的匯率變動相互作用、相互影響，聯動關系更加緊密。5.3實證結果分析通過對“8?11匯改”后在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系的實證分析，我們可以清晰地發現，匯改后兩個市場之間的聯動關系發生了顯著變化，呈現出一些新的特征和趨勢，這些變化受到匯率政策調整、國內外經濟形勢變化等多種因素的綜合影響。從聯動方向來看，格蘭杰因果檢驗結果表明，在岸與離岸市場人民幣匯率之間依然存在雙向格蘭杰因果關系，且這種關系相較于匯改前更加緊密。這意味著在匯改后，在岸人民幣匯率的變動不僅會對離岸人民幣匯率產生影響，而且這種影響的速度和程度都有所增強；同樣，離岸人民幣匯率的變動也會更迅速、更顯著地反饋到在岸市場，對在岸人民幣匯率產生作用。當在岸市場因國內貨幣政策調整，如央行實施降準或降息等措施時，市場流動性發生變化，在岸人民幣匯率會隨之波動，這種波動會在短時間內傳導至離岸市場，引發離岸人民幣匯率的相應調整。反之，離岸市場受到國際資本流動的影響，若大量國際資本涌入離岸人民幣市場，推動離岸人民幣匯率升值，這一變化也會很快傳遞到在岸市場，促使在岸人民幣匯率做出響應。在聯動強度方面，與“8?11匯改”前相比，匯改后在岸與離岸市場人民幣匯率之間的聯動強度明顯增強。從VAR模型的參數估計結果可以看出，在岸人民幣匯率收益率對離岸人民幣匯率收益率的影響系數以及離岸人民幣匯率收益率對在岸人民幣匯率收益率的影響系數都有所增大，這表明兩個市場匯率之間的相互解釋能力顯著提高。在脈沖響應函數分析中，當給在岸人民幣匯率一個正向沖擊時，離岸人民幣匯率的響應幅度明顯增大，且持續時間更長；同樣，當給離岸人民幣匯率一個正向沖擊時，在岸人民幣匯率的響應也更為強烈。這主要歸因于“8?11匯改”后人民幣匯率市場化程度的大幅提升。匯改優化了人民幣兌美元匯率中間價報價機制，使匯率能夠更真實地反映市場供求關系，減少了人為干預因素，從而加強了在岸與離岸市場之間的信息傳遞和價格傳導效率。隨著人民幣國際化進程的加速，離岸人民幣市場規模不斷擴大，交易活躍度顯著提高，這也使得兩個市場之間的聯系更加緊密，聯動強度進一步增強。近年來，香港離岸人民幣市場的人民幣存款規模持續增長，人民幣債券發行規模不斷擴大，吸引了越來越多的國際投資者參與其中，這些都促進了在岸與離岸市場人民幣匯率聯動強度的提升。聯動關系還表現出更為復雜的動態變化特征。在不同的經濟階段和市場環境下，聯動關系會呈現出不同的特點。在全球經濟形勢穩定、國內經濟保持平穩增長的時期，在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動性相對較為穩定，波動幅度較小，兩個市場的匯率變動較為協調。然而，當遇到重大國際經濟事件或國內經濟結構調整等情況時，聯動關系會出現明顯波動。在全球金融危機期間，國際金融市場動蕩不安，投資者風險偏好急劇下降，資金大量回流到安全資產，人民幣匯率市場也受到較大沖擊。此時，在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動性增強，波動幅度加大，兩個市場之間的信息傳遞速度加快，相互影響更加顯著。在國內經濟結構調整時期，產業結構優化升級、宏觀經濟政策調整等因素會導致市場預期發生變化，進而影響在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系。若市場對經濟結構調整的前景預期樂觀，在岸與離岸市場人民幣匯率可能會呈現同向升值的趨勢；反之，若市場預期悲觀，兩個市場的匯率可能會面臨貶值壓力，且聯動性會增強。匯率政策調整是影響聯動關系變化的重要因素之一。“8?11匯改”作為人民幣匯率形成機制的重大改革，直接改變了人民幣匯率的定價方式和市場預期，使得在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系發生了根本性轉變。在匯改后的一段時間內，央行陸續出臺了一系列配套政策，如引入逆周期因子、發布CFETS人民幣匯率指數等，這些政策進一步完善了人民幣匯率形成機制，對在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系產生了深遠影響。引入逆周期因子有助于緩解市場情緒對匯率的過度影響，增強人民幣匯率的穩定性，從而間接影響在岸與離岸市場之間的聯動關系，使兩個市場的匯率波動更加有序。國內外經濟形勢的變化也對聯動關系產生了不可忽視的影響。在全球經濟一體化的背景下，國內外經濟形勢相互關聯、相互影響。當全球經濟增長強勁時，國際貿易和投資活動頻繁，人民幣作為重要的國際結算貨幣和投資貨幣，其在岸與離岸市場的需求都會增加，從而推動兩個市場人民幣匯率聯動性增強，且可能呈現升值趨勢。反之，當全球經濟增長放緩，國際貿易保護主義抬頭，國際投資風險增加時，人民幣匯率面臨貶值壓力，在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動性也會增強，波動幅度可能加大。國內經濟形勢的變化同樣會對聯動關系產生影響。國內經濟增長速度、通貨膨脹率、國際收支狀況等因素的變化，都會通過影響市場供求關系和投資者預期，進而影響在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系。若國內經濟增長放緩，通貨膨脹率上升，國際收支出現逆差，市場對人民幣匯率的預期可能會轉向貶值，在岸與離岸市場人民幣匯率都會受到影響，聯動性增強。“8?11匯改”后在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系在方向、強度和動態變化等方面都發生了顯著變化，這些變化是匯率政策調整、國內外經濟形勢變化等多種因素共同作用的結果。深入理解這些變化，對于把握人民幣匯率市場的運行規律、制定合理的匯率政策以及企業和投資者進行風險管理都具有重要意義。六、“8?11匯改”對在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系的影響機制6.1市場供求機制的變化“8?11匯改”作為人民幣匯率形成機制改革的重要里程碑，對市場供求機制產生了深遠影響，進而深刻改變了在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系。在“8?11匯改”之前，人民幣匯率中間價的形成機制存在一定缺陷，使得市場供求對匯率的影響未能充分體現。彼時，人民幣中間價是由外匯交易中心向做市商詢價，做市商報價后去除極值再進行加權平均得出。這種形成機制下，做市商在報價時較為看重與美元的匯率穩定，導致收盤價與中間價經常背離，市場實際的人民幣升貶值壓力無法通過中間價得到有效釋放。在某些時期，即使市場上人民幣存在較強的貶值壓力，但由于中間價形成機制的限制，人民幣匯率中間價未能及時反映這種壓力，使得在岸人民幣匯率不能真實反映市場供求關系。這不僅影響了市場參與者對人民幣匯率的合理判斷，也阻礙了在岸與離岸市場人民幣匯率之間的有效聯動。在岸市場匯率無法準確傳遞市場供求信息，離岸市場也就難以基于真實的供求情況對人民幣匯率進行合理定價，導致兩個市場之間的價格傳導受阻，聯動關系相對較弱。“8?11匯改”優化了人民幣兌美元匯率中間價報價機制，要求做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率進行報價。這一改革舉措使得人民幣匯率中間價能夠更直接、更及時地反映市場供求關系。上日收盤匯率是市場交易的結果，包含了市場參與者在當日交易中的供求信息。做市商參考上日收盤匯率報價，使得中間價能夠更真實地反映市場的實際供求狀況，減少了中間價與市場匯率的偏差。當市場上人民幣的需求增加時，上日收盤匯率會相應上升，做市商參考這一匯率報價，中間價也會隨之提高，從而使人民幣匯率能夠更準確地反映市場供求變化。這種市場化程度更高的中間價形成機制，增強了在岸市場人民幣匯率對市場供求變化的敏感度。在岸市場人民幣匯率對市場供求變化敏感度的提高，對在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系產生了多方面影響。在岸市場人民幣匯率能夠更迅速地對市場供求變化做出反應，這使得在岸市場的價格信號能夠更及時地傳遞到離岸市場。當在岸市場因國內經濟形勢變化、國際收支狀況改變等因素導致人民幣供求關系發生變化時，在岸人民幣匯率的波動會迅速傳導至離岸市場，引起離岸人民幣匯率的相應調整。若中國出口大幅增長，外匯收入增加，在岸市場人民幣需求上升，人民幣匯率升值，這一價格信號會很快傳遞到離岸市場，促使離岸人民幣匯率也出現升值趨勢。隨著在岸市場人民幣匯率更準確地反映市場供求關系，離岸市場參與者對在岸市場的關注度提高，兩個市場之間的信息交流和互動更加頻繁。離岸市場投資者在進行交易決策時，會更加密切關注在岸市場的供求變化和匯率走勢，將在岸市場的信息納入其投資分析框架。這使得離岸市場人民幣匯率的形成更加依賴于在岸市場的供求信息，兩個市場之間的聯動關系更加緊密。在國際資本流動方面，當在岸市場供求關系變化導致人民幣匯率出現波動時，國際投資者會根據這一信息調整其在離岸市場的投資策略，從而影響離岸市場人民幣的供求關系和匯率水平。市場供求機制的變化還引發了市場參與者行為的改變。在“8?11匯改”后，由于人民幣匯率更能反映市場供求關系，市場參與者對匯率波動的預期更加理性。企業和投資者在進行跨境貿易和投資決策時，會更加充分地考慮匯率波動的風險和機會，根據市場供求情況和匯率走勢制定更為合理的策略。出口企業在簽訂貿易合同時，會更加關注人民幣匯率的波動，選擇合適的結算貨幣和結算時機，以降低匯率風險；投資者在進行跨境投資時，也會更加謹慎地評估人民幣匯率的變化對其投資收益的影響，合理配置資產。這種市場參與者行為的改變，進一步加強了在岸與離岸市場人民幣匯率之間的聯動關系。因為企業和投資者的行為調整會導致市場供求關系的變化，而市場供求關系的變化又會通過匯率傳導機制，影響在岸與離岸市場人民幣匯率的波動，形成一個相互影響、相互作用的動態過程。6.2政策傳導機制的轉變“8?11匯改”作為人民幣匯率形成機制改革的關鍵舉措，對政策傳導機制產生了深遠影響，使得在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系在政策層面呈現出新的特征和變化。在“8?11匯改”之前，人民幣匯率政策主要側重于維持匯率的相對穩定，政策傳導機制相對單一。央行主要通過直接干預外匯市場，如買賣外匯儲備等方式來調節人民幣匯率水平。這種政策傳導方式在一定程度上能夠有效穩定人民幣匯率，保持匯率在相對窄幅區間內波動。在經濟形勢相對穩定時期，央行通過適度干預外匯市場，能夠維持人民幣匯率的穩定，為國內經濟發展創造穩定的外部環境，促進國際貿易和投資的平穩進行。這種政策傳導機制也存在一些局限性。由于央行的干預行為較為直接和明顯，市場參與者對匯率的預期往往較為剛性，缺乏對市場供求變化的充分考慮。這導致匯率對經濟基本面變化的反應不夠靈敏，無法充分發揮匯率作為經濟調節杠桿的作用。在岸與離岸市場人民幣匯率之間的聯動關系也受到一定抑制，因為市場對央行干預的預期使得兩個市場的匯率波動更多地受到政策因素的影響，而市場自身的供求信息和價格傳導機制未能充分發揮作用。“8?11匯改”后，人民幣匯率政策的目標逐漸轉向增強匯率的市場化程度和彈性，政策傳導機制也隨之發生了顯著轉變。央行減少了對外匯市場的直接干預，更多地依靠市場化手段來引導人民幣匯率的形成和波動。通過完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，央行引導市場參與者根據市場供求情況和國際主要貨幣匯率變化來形成人民幣匯率中間價，使得匯率能夠更真實地反映市場的實際情況。這種政策傳導機制的轉變，使得市場供求在匯率形成中發揮了主導作用，提高了人民幣匯率的市場化程度和彈性。政策傳導機制的轉變對在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系產生了多方面的影響。隨著政策傳導更加依賴市場供求信號，在岸市場人民幣匯率對市場供求變化的敏感度大幅提高。當國內經濟形勢發生變化，如經濟增長加速、國際收支狀況改善時，在岸市場人民幣的供求關系會相應改變，進而導致在岸人民幣匯率波動。這種基于市場供求變化的匯率波動能夠更迅速、更準確地傳遞到離岸市場，增強了在岸與離岸市場人民幣匯率之間的聯動性。若國內經濟增長強勁，企業出口增加，外匯收入增多，在岸市場人民幣需求上升，人民幣匯率有升值壓力，這一信息會通過市場傳導機制迅速傳遞到離岸市場，引發離岸市場人民幣匯率的升值預期，促使離岸人民幣匯率也出現升值趨勢。政策傳導機制的轉變還改變了市場參與者對人民幣匯率的預期。在匯改前，由于央行直接干預外匯市場的政策傳導方式，市場參與者往往更關注央行的政策動向，對匯率的預期較為依賴政策信號。而匯改后，隨著政策傳導更加市場化，市場參與者開始更加關注經濟基本面、市場供求關系以及國際金融市場動態等因素對人民幣匯率的影響。這種預期的轉變使得在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系更加緊密，因為兩個市場的參與者都基于相似的市場信息和預期來進行交易決策，從而增強了市場間的信息交流和價格傳導效率。在國際金融市場波動加劇時，市場參與者會根據對經濟基本面和市場供求的判斷，調整在在岸與離岸市場的投資策略，進而影響兩個市場人民幣匯率的聯動關系。若國際金融市場出現風險事件，投資者風險偏好下降，他們會綜合考慮國內外經濟形勢和人民幣匯率走勢，減少對人民幣資產的投資，導致在岸與離岸市場人民幣匯率都面臨貶值壓力，且聯動性增強。貨幣政策與匯率政策的協調配合在政策傳導機制轉變中也發揮了重要作用。在“8?11匯改”后，央行更加注重貨幣政策與匯率政策的協調，通過貨幣政策工具的運用來影響市場利率和資金供求，進而間接影響人民幣匯率。央行通過調整利率水平，影響國內外利差，從而引導資本流動，調節人民幣匯率。當國內利率上升時，會吸引更多國際資本流入，增加對人民幣的需求，推動人民幣匯率升值；反之，當國內利率下降時，資本可能流出，人民幣匯率面臨貶值壓力。這種貨幣政策與匯率政策的協調配合，使得政策傳導機制更加多元化和靈活，進一步增強了在岸與離岸市場人民幣匯率之間的聯動關系。因為貨幣政策的調整會通過市場利率和資本流動等渠道，同時影響在岸與離岸市場的人民幣供求關系和匯率水平，促進兩個市場之間的聯動。在國內貨幣政策寬松，利率下降時，在岸市場資金相對充裕，人民幣供應增加，匯率有貶值壓力，這一變化會通過資本流動等渠道傳遞到離岸市場，影響離岸市場人民幣的供求和匯率，使兩個市場的匯率聯動更加緊密。6.3國際資本流動的作用國際資本流動在“8?11匯改”前后對在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系發揮著至關重要的作用，其流動方向和規模的變化與匯率聯動緊密相連，相互影響，共同塑造了人民幣匯率市場的動態格局。在“8?11匯改”前，國際資本流動受到一定程度的限制，人民幣資本項目尚未完全開放，在岸與離岸市場之間的資金流通渠道相對狹窄。然而，即便在這樣的背景下，國際資本流動依然對在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系產生著不可忽視的影響。當國際投資者看好中國經濟發展前景，預期人民幣升值時，會通過合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等有限的渠道將資金投入中國市場，增加對人民幣資產的需求。這不僅會推動在岸市場人民幣匯率上升，還會通過一定的傳導機制影響離岸市場人民幣匯率。在岸市場人民幣資產價格上升，吸引更多國際資本關注人民幣資產，離岸市場投資者也會相應增加對人民幣的需求，從而帶動離岸人民幣匯率上升，加強了兩個市場人民幣匯率的聯動性。反之，當國際投資者對中國經濟前景擔憂，預期人民幣貶值時，會減少對人民幣資產的投資，甚至撤資，導致在岸與離岸市場人民幣匯率都面臨下行壓力，聯動性也會增強。“8?11匯改”后，人民幣匯率市場化程度大幅提升，資本項目開放進程穩步推進，在岸與離岸市場之間的資金流通渠道進一步拓寬，國際資本流動對在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系的影響更加顯著。隨著人民幣國際化進程的加速，離岸人民幣市場規模迅速擴大，交易活躍度不斷提高，吸引了大量國際資本參與。國際資本在在岸與離岸市場之間的流動更加頻繁，其對兩個市場人民幣匯率的影響也更加直接和迅速。當國際資本大量流入離岸人民幣市場時，離岸人民幣資金供給增加，需求相對減少，離岸人民幣匯率可能面臨貶值壓力；而這種貶值壓力會通過市場傳導機制，迅速傳遞到在岸市場，影響在岸人民幣匯率。大量國際資本從離岸市場撤離，導致離岸人民幣匯率大幅下跌，在岸市場投資者會根據這一信息調整投資策略，減少對人民幣資產的持有，使得在岸人民幣匯率也受到沖擊，兩個市場匯率聯動性增強。國際資本流動還會通過影響市場預期，間接作用于在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系。在“8?11匯改”后，市場對人民幣匯率的預期更加敏感和復雜，國際資本流動方向和規模的變化往往會引發市場預期的改變。當國際資本持續流入中國市場時，市場會形成人民幣升值預期，投資者會更傾向于持有人民幣資產，進一步推動在岸與離岸市場人民幣匯率上升；反之，當國際資本大量流出時，市場會產生人民幣貶值預期，投資者可能會拋售人民幣資產，導致在岸與離岸市場人民幣匯率下跌。這種市場預期的變化會加強在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系，使得兩個市場的匯率波動更加協同。在全球經濟一體化的背景下，國際資本流動受到多種因素的綜合影響，如全球經濟形勢、國際利率水平差異、地緣政治局勢等。這些因素的變化會導致國際資本流動方向和規模的改變，進而對在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系產生動態影響。在全球經濟增長強勁、國際利率水平較低時，國際資本更傾向于流向新興市場國家，包括中國，這會增加對人民幣資產的需求，推動在岸與離岸市場人民幣匯率上升，聯動性增強；而當全球經濟增長放緩、國際利率水平上升，或地緣政治局勢緊張時，國際資本會尋求安全資產，減少對人民幣資產的投資，甚至撤資，導致在岸與離岸市場人民幣匯率面臨貶值壓力，聯動性也會增強。在2020年新冠疫情爆發初期，全球經濟陷入衰退，國際金融市場動蕩不安，國際資本紛紛回流到安全資產，人民幣資產也受到沖擊，在岸與離岸市場人民幣匯率都出現了較大幅度的貶值，聯動性顯著增強。七、結論與政策建議7.1研究結論本研究通過對“8?11匯改”前后在岸與離岸市場人民幣匯率聯動關系的深入實證分析，揭示了匯改對兩個市場匯率聯動關系的深刻影響，得出以下重要結論。“8?11匯改”顯著改變了在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動關系。在匯改前，雖然兩個市場之間存在雙向格蘭杰因果關系，表明在岸人民幣匯率的變動會影響離岸人民幣匯率，反之亦然，但聯動強度相對較弱。這主要是由于當時人民幣匯率市場的市場化程度有限，在岸市場受到較多政策管制與干預，離岸市場規模較小且發展尚不成熟，資金流動受限，阻礙了市場間信息傳遞與價格傳導，導致聯動關系不夠緊密。“8?11匯改”后，在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動強度明顯增強。從格蘭杰因果檢驗結果來看，雙向格蘭杰因果關系更為顯著，說明兩個市場匯率變動的相互影響更為迅速和強烈。在VAR模型參數估計以及脈沖響應函數分析中，也清晰顯示出在岸人民幣匯率收益率對離岸人民幣匯率收益率的影響系數增大，反之亦然，且沖擊響應幅度和持續時間均有增加。這得益于匯改后人民幣匯率市場化進程加快，中間價報價機制優化，使匯率能更真實反映市場供求，減少人為干預，增強了市場間信息傳遞效率。人民幣國際化進程加速，離岸人民幣市場規模擴大、交易活躍度提升，也進一步密切了兩個市場的聯系。聯動關系呈現出動態變化特征，且在不同經濟環境和市場條件下表現各異。在全球經濟形勢穩定、國內經濟平穩增長時期，聯動性相對穩定，波動幅度較小；而在全球金融危機、國內重大政策調整等特殊時期，聯動性顯著增強，波動加劇。2008年全球金融危機期間，國際金融市場動蕩，投資者風險偏好驟降，資金回流，在岸與離岸市場人民幣匯率聯動性大幅增強，波動劇烈。在國內經濟結構調整時期，產業結構優化升級、宏觀經濟政策調整等因素改變市場預期，也會對聯動關系產生顯著影響