有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、主股基現長量效應 5A股反轉效應更強 5主動股基呈現長期動量應 6二、傳動量子的陷 8行業輪動月的基金動量效更弱 10均衡型基金的動量效應更強 10行業剝離后的Alpha動量 三、基動量畫新式 13低分化收益因子 14低分化排序動量 17低分化夏普比 18低分化動量 20低分化動量特質 21低分化動量在板塊型基金仍然有效 22四、總結 23風險提示 25圖表目錄圖1：不同國家或地區動量因子的多空凈值曲線（1991-2024） 5圖2：A股動量和反轉因子組分檔月度超額(2011-2025.05) 6圖3：A股動量和反轉因子多空相對強弱(2011-2025.05) 6圖4：歷史收益因子有效性（2015-2025.05） 6圖5：過去1年歷史收益因十組分檔季度超額 7圖6：過去1年歷史收益因的時序和累計RankIC 7圖7：夏普比因子有效性（2015-2025.05） 7圖8：過去1年夏普比因子組分檔季度超額 7圖9：過去1年夏普比因子時序和累計RankIC 7圖10：Alpha動量因子有效（2015-2025.05） 8圖過去半年Alpha動量子十組分檔季度超額 8圖12：過去半年Alpha動量子的時序和累計RankIC 8圖13：主動股基持倉舉例 9圖14：中證800行業多空組相對強弱線 10圖15：剔除行業輪動月前后動量因子表現（2015-2025.05） 10圖16：板塊映射規則 圖17：均衡型和板塊型基金動量因子有效性（2017-2025.05） 圖18：主動股基行業配置（2024Q4） 12圖19：行業剝離Alpha動量子有效性（2015-2025.05） 12圖20：行業剝離Alpha動量時序和累計RankIC 13圖21：主動權益基金業績分度VS行業分化度（按行業化度從高到低排序） 13圖22：分化度與動量因子構舉例 15圖23：按分化度分組的收益子有效性（2015-2025.05） 15圖24：低分化收益因子十組檔季度超額 15圖25：低分化收益因子的時和累計RankIC 15圖26：低分化收益因子有效（2015-2025.05） 16圖27：不同樣本期內按分化分組的收益因子RankICIR 16圖28：不同N取值對低分化益因子的影響 17圖29：低分化排序動量因子效性（2015-2025.05） 17圖30：過去3個月低分化排動量因子十組分檔季度超額 18圖31：過去3個月低分化排動量因子的時序和累計RankIC 18圖32：不同N取值對低分化序動量的影響 18圖33：低分化夏普比因子有性（2015-2025.05） 19有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明圖34：過去3個月低分化夏比因子十組分檔季度超額 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明圖35：過去3個月低分化夏比因子的時序和累計RankIC 19圖36：不同N取值對低分化普比因子的影響 20圖37：低分化動量因子十組檔季度超額（2015-2025.05） 20圖38：低分化動量因子的時和累計RankIC（2015-2025.05） 20圖39：殘差因子十組分檔季超額 22圖40：殘差因子的時序和累計RankIC 22圖41：動量因子相關性（2015-2025.05） 22圖42：不同樣本池中低分化量的因子表現（2017-2025.05） 22圖43：不同樣本池中低分化量的累計RankIC（2017-2025.05） 23表1：2020年7月末過去一歷史收益因子排序前20 9表2：2021年8月3日收益高的20只基金 14表3：2023年9月21日收最高的20只基金 14表4：2021年8月31日動因子打分對比 21表5：多空組合分年度表現 21基金的歷史業績是篩選基金過程中的核心考量因素之一。但近年來買入歷史業績表現較好的基金BetaBetaBeta計算基金在低分化日期對應的收益指標，作為基金的動量因子。2015年以來低分化動量因子RankIC10.10%RankICIR1.0971%一、主動股基呈現長期動量效應A1993年，JegadeeshTitman“過去表現好的股票在未來一段時間內的表現仍會相對更好，過去表現差的股票在未來一段時間內的表現仍會相對更差”；Carhart（1997）MomentumFamaandFrench(1993)Carhart四因子模型；Asness（2013）研究發現動量效應不僅廣泛地存在CTA、債券和外匯等市場上同樣廣泛存在。KennethR.French11991球市場上動量效應幾乎無處不在，長期來看前期表現較好的股票確實能夠戰勝前期表現較差的股票。圖1：不同國家或地區動量因子的多空凈值曲線（1991-2024）2008年2008年全球金融危機302520151051991010219910917199101021991091719920602199302161993102919940718199503311995121419960829199705151998013019981015199907022000031720001130200108172002051020030127200310102004062920050315200511282006081520070503200801172008100220090619201003082010111820110805201204232013010920130925201406122015022720151111201607292017041720171229201809172019060520200220202011032021072220220406202212212023091120240528美國 亞太-除日本 發達市場-除美國 歐洲數據來源：KennethR.French官網，有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明但由于A股市場個人投資者交易占比較大，追漲殺跌等非理性交易行為較為普遍，導致個股過度偏離基本面，因而國內A股市場短期呈現出非常強的反轉效應而長期動量效應并不顯著。我們在實踐中經常使用過去一個月收益作為反轉因子，使用剔除近一個月的過去一年收益作為動量因子，A股市場反轉因子和動量因子的歷史表現如下圖所示。盡管反轉因子也曾在2019年-2021年經歷了階段性失效，但長期來看，反轉因子在A有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明圖2：A股動量和反轉因子組分檔月度超額(2011-2025.05) 圖3：A股動量和反轉因子多空相對強弱(2011-2025.05)1.0%

23 18 18 13 8 3 0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0% 第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組動量因子反轉因子數據來源：，

-2 2010-12-312011-06-302011-12-312012-06-302012-12-312013-06-302010-12-312011-06-302011-12-312012-06-302012-12-312013-06-302013-12-312014-06-302014-12-312015-06-302015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-302021-12-312022-06-302022-12-312023-06-302023-12-312024-06-302024-12-31數據來源：，有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明A象的組合，主動股基是否也存在類似的現象？本文我們對主動股基的動量和反轉效應進行測試。以過去四個季度倉位均大于等于70%樣本池，并且要求基金成立（或轉型）15季度合計規模不低于2億元。使用基金歷史收益作為動量指標，測試其對基金未來一個季度收益的預測能力，結果如圖4可以看到短期歷史收益對未來收益的預測能力較差，長期動量的預測效果有所改善，說明主動股基更傾向于動量效應。圖4：歷史收益因子有效性（2015-2025.05）指標RankICRankICIR季度多空收益年化多空收益勝率十組分檔過去20日收益%0%%%過去61日收益1%8-%-%%過去122日收益%2%1%%過去244日收益1%4%1%%過去366日收益%4%%1%過去488日收益%8%%1%數據來源：，圖5RankIC2015202159%圖5：過去1年歷史收益因十組分檔季度超額 圖6：過去1年歷史收益因的時序和累計RankIC0.3%

60% 100.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%

40% 8620%40%2-20%0-40% -2-0.3%-0.4% 第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組

-60% -42014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-312022-12-312023-04-302023-08-312023-12-312024-04-302024-08-312024-12-31數據來源：， 數據來源：，考慮使用風險調整后基金收益作為基金的動量指標，基于不同回測期的夏普比對基金未來一個季度收益進行預測。從下表可以看到，相對歷史收益因子，夏普比因子的穩定性有所提升，過去一年維度下RankICIR從0.54提升至0.64，并且依舊呈現長期動量更強的特征。指標 RankIC指標 RankICRankICIR季度多空收益 年化多空收益過去20日夏普比 %過去61日夏普比 -%過去122日夏普比 11%過去244日夏普比 %過去366日夏普比 1%過去488日夏普比 %勝率%%%1%%%十組分檔%%1%%%1%7344171%-1%%%%%數據來源：，RankIC2015202162%圖8：過去1年夏普比因子組分檔季度超額 圖9：過去1年夏普比因子時序和累計RankIC0.4%

50% 1040%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%

30% 820% 610%-10%-20% 2-30% 0-40%-0.2%-0.3%-0.4% 第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組

-50% -22014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-312022-12-312023-04-302023-08-312023-12-312024-04-302024-08-312024-12-31數據來源：， 數據來源：，進一步基于FamaFrench三因子模型，考慮剝離市場收益、市值和估值風險溢價后的基金Alpha收益作為基金動量指標，所用回歸方程如下：有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明?????????~??+??1(?????????)+??2(?????????)2+??3??????+??4??????+??有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明其中，?????????表示基金收益相對貨幣市場基金指數的超額收益，?????????表示市場收益相對貨幣市場基金指數的超額收益，??????和??????分別表示小盤股相對大盤股溢價和價值股相對成長股的溢價。AlphaRankIC6.01%，RankICIR為0.57，呈現出一定的動量效應。由于上述回歸模型依賴于回歸樣本期，在同一個樣本期內，單個自變量的系數保持不變，因而存在模型假設過強的問題，當回歸樣本期拉長時，因子有效性會有所衰減。圖10：Alpha動量因子有效性（2015-2025.05）指標RankICRankICIR季度多空收益年化多空收益勝率十組分檔過去20日alpha動量1%81%1%%過去61日alpha動量%6%%%過去122日alpha動量1%7%%%過去244日alpha動量%4%%%過去366日alpha動量%0%1%%過去488日alpha動量%7%1%1%數據來源：，RankIC20212023AlphaRankIC持續下行，因子表現并不穩健。圖過去半年Alpha動量子十組分檔季度超額 圖12：過去半年Alpha動量子的時序和累計RankIC0.5% 0.4% 0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5% -0.6% 第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組

60% 1240%1020%80%6-20%4-40%40%1020%80%6-20%4-40%-60%2-80% 02014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-312022-12-312023-04-302023-08-312023-12-312024-04-302024-08-312024-12-31數據來源：， 數據來源：，綜合上述分析可以看到，主動股基呈現出長期動量效應，但現有的動量指標在預測基金未來業績時表現不夠穩健，我們將在接下來的內容中討論影響基金動量因子表現的因素，并嘗試改善基金的動量因子。二、傳統動量因子的缺陷有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明Betabeta有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明圖13：主動股基持倉舉例數據來源：繪制以行業風險作為舉例，在2020年7月末使用過去一年歷史收益因子會篩選出較多的醫藥主題基金，但隨著集采推進、海外新冠疫苗數據超預期、疫情影響退潮以及前期行業估值過高等問題，后期醫藥行業開始震蕩回調，未來三個月相對偏股混合型基金指數表現不佳。可見當期如果使用傳統動量因子將導致基金組合明顯錯配。表1：2020年7月末過去一年歷史收益因子排序前20基金名稱歷史收益因子排名未來三個月超額基金名稱歷史收益因子排名未來三個月超額廣發創新升級1-8.16%中歐醫療創新A11-4.23%廣發多元新興2-9.87%海富通中小盤12-5.27%諾安和鑫3-20.40%富國精準醫療A13-7.11%工銀前沿醫療A4-5.11%廣發高端制造A1411.06%廣發雙擎升級A5-8.09%廣發小盤成長A15-7.60%長城環保主題A6-4.03%中信建投醫改A16-3.37%招商醫藥健康產業7-3.66%寶盈醫療健康滬港深A17-6.41%富國互聯科技A8-6.93%天弘醫療健康A18-7.15%廣發醫療保健A9-4.47%南方醫藥保健A19-7.76%融通醫療保健行業A10-5.12%中歐醫療健康A20-4.00%數據來源：，BetaBetaBeta業輪動月的基金動量應該會表現更強；有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明BetaBetaBeta有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明為了對行業輪動月和非行業輪動月進行劃分，我們基于行業過去一個季度的收益構建行業多空組55作為空頭組合，計算未來一個季度多空組合的凈值表現。由于主動股基的持倉主要集中在中證800指數成分股內，為了更加貼近主動股基的行業配置特征，此處我們基于中信行業分類數據對中證800進行切分，構建中證800行業指數，并基于中證800行業指數表現構建行業多空組合。如果發生行業輪動，即前期的強勢行業轉變為弱勢行業、前期的弱勢行業轉變為強勢行業，則多空組合相對強弱線也會走弱。從下圖可以看到，2020年以來，由于行業輪動速度加快，多頭組合相對空頭組合頻繁回撤。圖14：中證800行業多空組合相對強弱線2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.720130104201304092013010420130409201307102013101120140106201404082014070420140929201412292015040120150629201509232015122320160324201606222016091420161216201703202017061920170911201712112018031320180611201809042018120520190308201906062019083020191202202003042020060220200827202011272021030120210528202108232021112420220224202205262022081920221121202302212023052220230816202311162024021920240520202408132024111420250217回撤時段 多空組合相對強弱線數據來源：，我們設定如果多空組合相對強弱線較過去半年前高回撤超20%，則認為當月是行業輪動月。將行業輪動月的動量因子取值設為0，即當期棄用動量因子。從下表可以看到，剔除行業輪動月后的動量因子RankIC和RankICIR較原始樣本均有明顯改善，說明行業輪動月的基金動量表現更弱，非行業輪動月的基金動量表現更強。圖15：剔除行業輪動月前后的動量因子表現（2015-2025.05）因因子 口徑 RankIC RankICIR 勝率過去244日收益過去244日夏普比過去122日alpha動量

值 1% 4 % 月 1% 6 % 值 % 4 1% 月 % 6 % 值 1% 7 % 月 % 9 1%數據來源：，如果行業Beta會影響基金動量因子表現，那么板塊配置較為均衡的基金因受到行業Beta的影響更小，動量效應應該更強；板塊配置較為集中的基金，因受行業Beta影響更大，動量因子穩健性有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明 可能會更差。為了驗證我們的猜想，我們分別測試動量因子在均衡型和板塊型基金池內的有效性有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明依據基金的板塊配置屬性，我們將主動權益基金劃分為全市場均衡型、輪動型和板塊型基金，板塊型基金中進一步分為周期上游、中游制造、金融、消費、醫藥和TMT基金：60%金；50%剩余基金定義為全市場均衡型基金。圖16：板塊映射規則一級板一級板塊 二級板塊 對應中信/Wind港股行業金融

基礎化工 基礎化工其他周期上游 能源(HK)、材料(HK)、石油石化、煤炭、鋼鐵、貴金屬、工業金國防軍工 國防軍工新能源/車 電力設備及新能源、乘用車Ⅱ、稀有金屬其他中游制造工業(HK)、公用事業(HK)、機械、電力及公用事業、建筑、建材、交通運輸、汽車零部件Ⅱ、商用車、摩托車及其他Ⅱ銀行 銀行房地產 房地產、房地產(HK)其他金融 非銀行金融、綜合金融、金融食品飲料 食品飲料消費其他消費 汽車銷售及服務Ⅱ、農林牧漁、輕工制造、商貿零售、消費者服務、家電、紡織服裝、可選消費(HK)、日常消費(HK)醫藥醫藥醫藥、醫療保健(HK)電子電子TMT計算機計算機其他TMT通信、傳媒、信息技術(HK)、電信服務(HK)數據來源：，為了保證基金樣本數量，我們以2017量因子的有效性。從下圖可以看到，在全市場均衡型基金中動量因子的表現更為穩健，RankICRankICIR分類RankICRankICIR季度多空收益年化多空收益勝率分類RankICRankICIR季度多空收益年化多空收益勝率十組分檔全市場均衡型基金%5111%%%板塊型基金%181%%%全市場均衡型基金%01%%%板塊型基金%411%%%全市場均衡型基金%5%%%板塊型基金%5%1%%過去244日收益過去244日夏普比過去122日alpha動量數據來源：，行業剝離后的AlphaBetaAlpha下圖展示了2024年年報主動股基在不同行業分類下的持倉市值占比，可以看到證監會行業分類下制造業權重過高，占比超75%；而中信行業分類下主動股基持倉過于分散，超一半的行業占比低于3%；在行業分類下，主動股基的配置相對均衡，板塊的顆粒度較為適中。一級行業分類類似于國際流行的GICS行業分類，將股票劃分成了能源、材料、工業、日常消費、醫療保健等11個行業，主動股基配置最多的信息技術行業占比28%，有5個行業的配置權重在10%以上，行業分布相對均勻，既不失顆粒度，也不會因劃分過細而引入噪音。圖18：主動股基行業配置（2024Q4）數據來源：，

我們在回歸模型中加入行業指數收益????????，將回歸求得的截距項作為行業剝離Alpha動量：有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明11?????????~??+??1(?????????)+??2(?????????)2+∑??2+??????????+??????=119Alpha動量的選基效果。2015AlphaRankIC為7.81%，RankICIR為0.97，季度多空勝率為70%，十組分檔季度超額基本保持單調。圖19：行業剝離Alpha動量因子有效性（2015-2025.05）指標RankICRankICIR季度多空收益年化多空收益勝率十組分檔過去20日行業剝離alpha動量%9%%1%過去61日行業剝離alpha動量%9%%%過去122日行業剝離alpha動量1%711%%%過去244日行業剝離alpha動量%711%1%%過去366日行業剝離alpha動量%4%%%過去488日行業剝離alpha動量%3%%%數據來源：Wind，東方證券研究所RankIC2021-2022Alpha動量表現較差，2019年以來該因子的正向選基效果偏弱。可見單純使用回歸模型難以較好地改進動量因子表現。圖20：行業剝離Alpha動量的時序和累計RankIC60% 1250% 40% 1030% 820%10% 60% 4-10%-20% 2-30% 0-40%2014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-312022-12-312023-04-302023-08-312023-12-312024-04-302024-08-312024-12-31RankIC 累計RankIC(右軸)數據來源：，三、基金動量刻畫新范式到目前為止，我們對基金動量因子的刻畫都是基于基金過去一段時間的業績表現進行計算的。基金動量因子是由每日收益拼接而成，當我們篩選基金時，是否存在一些日期，其當日收益對未來基金收益的預測能力更強？結合前文的論述，我們懷疑行業業績分化大的日期，行業Beta對基金業績干擾更強，對未來收益的預測能力可能減弱；但由于主動股基的行業配置與行業指數并不一致，并且主動股基中所包含的Beta風險并不局限于行業風險，因而我們轉而使用當日所有主動權益基金的分化度作為Beta風險的度量。此處的主動權益基金樣本池包含過去一個季度倉位大于等于60%的普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金。下圖對比了中信一級行業指數分化度和主動權益基金分化度，其中分化度指標均使用日度收益率的標準差進行度量。可以看到行業分化度與主動權益基金分化度趨勢近似，但不能完全解釋主動權益基金的業績分化。圖21：主動權益基金業績分化度VS行業分化度（按行業分化度從高到低排序）4.5% 2.12%4.0%2.12%3.5%3.0%2.5% 0.5%2024100820220412201305282012010520241008202204122013052820120105202502212021041920210723202206092019081920130730201303072015081920240808202409022024042420210906202106092018082120230203201605312024010520230906201904182024081620210622201203302012073020240823202503312020102720140409201711242019082220180214201908212019111420190813201709262019072420190108201211202016031120170630中信行業指數分化度 主動權益基金收益分化度數據來源：，以2021年8月3日作為舉例，當日主動權益基金收益分化度為2.12%，處于歷史高位。市場方7PMI50.416以2021年8月3日的基金收益作為排序指標，取收益最高的20只基金如下。可以看到所選基金均為醫藥主題基金，說明當日基金的業績表現基本由行業表現驅動，未來三個月20只基金相對偏股混合型基金指數的超額均值為-13.38%。表2：2021年8月3日收益最高的20只基金基金名稱排序當日收益未來三個月超額基金名稱排序當日收益未來三個月超額圓信永豐醫藥健康A15.57%-14.37%創金合信醫療保健行業A113.89%-11.30%金鷹醫療健康產業A24.63%-22.23%天弘醫療健康A123.88%-9.89%南方醫藥保健A34.44%-19.94%農銀匯理創新醫療133.86%-17.70%東吳智慧醫療量化策略A44.43%-10.07%諾德新旺143.86%-16.85%大摩健康產業A54.28%-8.93%工銀醫療保健行業153.84%-12.01%銀華醫療健康量化A64.26%-13.13%國壽安保健康科學A163.82%-13.78%嘉實醫療保健74.23%-16.58%寶盈醫療健康滬港深A173.79%-16.17%融通健康產業A84.16%-0.43%嘉實醫藥健康A183.77%-13.58%農銀匯理醫療保健主題93.96%-18.59%信澳健康中國A193.76%-8.48%華泰柏瑞生物醫藥A103.91%-14.56%工銀醫藥健康A203.75%-9.07%數據來源：，20239210.38%0.77%0.90%2023921作為排序指標，取收益最高的20只基金如下，未來三個月20只基金相對偏股混合型基金指數的超額均值為3.74%。表3：2023年9月21日收益最高的20只基金基金名稱排序當日收益未來三個月超額基金名稱排序當日收益未來三個月超額金信多策略精選A10.66%6.25%國壽安保策略精選A110.19%4.03%創金合信科技成長A20.55%6.17%銀河智聯主題A120.19%0.09%寶盈轉型動力A30.36%15.68%渤海匯金新動能A130.19%8.77%國投瑞銀國家安全A40.29%-5.93%太平行業優選A140.19%9.71%寶盈國家安全戰略滬港深A50.27%7.86%嘉實多元動力A150.18%2.05%招商瑞智優選60.25%-3.45%嘉實主題新動力160.18%1.76%諾安積極回報A70.25%7.55%金信核心競爭力A170.17%-5.90%諾德新生活A80.22%-1.82%中海信息產業精選A180.17%2.47%嘉實逆向策略90.20%1.86%大摩科技領先A190.17%8.02%匯豐晉信珠三角區域100.19%5.30%宏利新興景氣龍頭A200.16%4.27%數據來源：，有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明我們按主動權益基金分化度從低到高對過去一段時間內的收益序列進行分組，并檢驗不同分組的收益對基金未來收益的預測能力。以過去三個月作為舉例，依據主動權益基金的日頻分化度將過去三個月的日度收益分為5組，將分化度最低的1/5樣本作為低分化組（粉色，分化度最高的1/5樣本作為高分化組（金色有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明圖22：分化度與動量因子構建舉例

低分化收益

1.07高分化收益1.05高分化收益2.0% 1.031.5% 1.011.0% 0.990.5% 0.970.0% 0.95下圖展示了不同分化度水平下收益因子的有效性，可以看到低分化組的動量效應更強。將分化度1/52015RankIC為10.03%，RankICIR為1.06，季度多空勝率69%。圖23：按分化度分組的收益因子有效性（2015-2025.05）指標RankICRankICIR季度多空收益年化多空收益勝率十組分檔過去3個月第0組 1%16%%11%過去3個月第1組%0%-%1%過去3個月第2組-%-5-1%-%1%過去3個月第3組-1%-1-1%-1%%過去3個月第4組1%10-%-%%數據來源：，243253RankICRankIC表現來看，該因子時序表現較為穩健，長期回撤的情況較少。圖24：低分化收益因子十組檔季度超額 圖25：低分化收益因子的時和累計RankIC1.5%

60% 141.0%0.5%0.0%-0.5%

40% 1220% 80% -20% 42-40% 0-1.0%

-60% -2-1.5% 第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組

2014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-312022-12-312023-04-302023-08-312023-12-312024-04-302024-08-312024-12-31數據來源：， 數據來源：，計算不同樣本期下低分化收益因子的有效性，從下圖可以看到低分化組的動量因子對窗口期的敏3、4、5RankICIR和較高的勝率，但當樣本期延長到過去一年時，有效性有所下降。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明圖26：低分化收益因子有效性（2015-2025.05）指標 RankIC RankICIR季度多空收益年化多空收益 勝率 十組分檔過去3個月第0組1%16% % 11%過去4個月第0組%14% % 1%過去5個月第0組%12% % 1%過去半年第0組%71%%%過去一年第0組7%511%%%數據來源：，下圖展示了不同樣本期從低分化到高分化組收益因子的RankICIR，可以看到各樣本期下RankICIR基本呈現微笑曲線形狀。此外注意過去一年的高分化收益因子展現出一定的選基能力，說明如果基金經理在高分化時能夠持續選對Beta，未來選對Beta的概率會更高。圖27：不同樣本期內按分化度分組的收益因子RankICIR1.2 1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4 過去3個月 過去4個月 過去5個月 過去半年 過去一年第0組 第1組 第2組 第3組 第4組數據來源：，NNNN有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明圖28：不同N取值對低分化收益因子的影響個月個月個月過去半年日收益分化度最低的日收益分化度最低的10日收益分化度最低的11日收益分化度最低的12日收益分化度最低的13日收益分化度最低的14日收益分化度最低的12日收益分化度最低的13日收益分化度最低的14日收益分化度最低的15日收益分化度最低的16日收益分化度最低的17日收益分化度最低的18日收益分化度最低的16日收益分化度最低的17日收益分化度最低的18日收益分化度最低的19日收益分化度最低的分化度最低的21日收益分化度最低的22分化度最低的分化度最低的21日收益分化度最低的22分化度最低的分化度最低的日收益%%%%%%%%1%%%%%%1%1%1%%%%%1%1%1%1%1%1%1%%%11%%11%%%%%1%11%1%%%%%%%%%%%%1%%1%%1%%%1%%%11%%%%%1%1%1%11%11%11%%%%1%1%1%%%1%%%%0%57%73%2%8%81%9%9%12%151%10%5%10%101%13%14%11811%1.2111%1.2211%1141%15%71%161%1.22111%1171%151%1151%17%RankIC RankICIR季度多空收益 年化多空收益 勝率指標樣本期數據來源：，為避免不同日期收益的不可加性，我們嘗試使用低分化日基金的收益率排序作為低分化排序動量因子。依據主動權益基金的日頻分化度將基金收益時序分為5組，將分化度最低的1/5樣本作為低分化組，分化度最高的1/5樣本作為高分化組，取基金在對應組別的收益排序均值作為排序動量因子。與低分化收益因子類似，低分化排序動量因子對窗口期敏感度不高，過去3、4、5個月都保持較高的RankICIR和較高的勝率，但當樣本期延長到過去一年時，有效性有所下降。圖29：低分化排序動量因子有效性（2015-2025.05）指標 RankIC RankICIR 季度多空收益 年化多空收益 勝率 十組分檔過去3個月第0組1%191% % %過去4個月第0組%171% % 1%過去5個月第0組%151% % %過去半年第0組1%21% % %過去一年第0組3%11% % %數據來源：，2015年以來，過去3個月低分化排序動量因子十組分檔表現較為單調；從時序RankIC表現來看，該因子時序表現較為穩健，長期回撤的情況較少。圖30：過去3個月低分化排動量因子十組分檔季度超額 圖31：過去3個月低分化排動量因子的時序和累計RankIC1.5% 60% 141.0%0.5%0.0%-0.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0% 20% 80% 6-20% 42-40% 02014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-312022-12-312023-04-302023-08-312023-12-312024-04-302024-08-312024-12-31-1.5% 第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組RankIC 右軸)數據來源：， 數據來源：，NNN的取值敏感度不高，N性。圖32：不同N取值對低分化排序動量的影響過去過去個月過去個月過去個月過去半年分化度最低的日排序動量分化度最低的日排序動量分化度最低的10日排序動量分化度最低的11日排序動量分化度最低的12日排序動量分化度最低的13日排序動量分化度最低的14日排序動量分化度最低的12日排序動量分化度最低的13日排序動量分化度最低的14日排序動量分化度最低的15日排序動量分化度最低的16日排序動量分化度最低的17日排序動量分化度最低的18日排序動量分化度最低的16日排序動量分化度最低的17日排序動量分化度最低的18日排序動量分化度最低的19日排序動量分化度最低的分化度最低的21日排序動量分化度最低的22分化度最低的分化度最低的21日排序動量分化度最低的22分化度最低的分化度最低的分化度最低的分化度最低的日排序動量1%%%%%1%1%%%1%%%1%1%11%1%1%1%%1%%1%1%11%1%1%1%1%% %% %% %% 1%1% %% %% %% %% 1%1% %% %% %% %% 1%% %% 11%% %% %% %% %% %% %% %% %% %% %% %% %6%21%8%7%3%3%5%13%15%1811%14%8%13%13111%18%17%1011%1311%1.221%1141%17%11%191%1511%1191%171%1161%19%RankIC RankICIR季度多空收益年化多空收益 勝率指標樣本期數據來源：，低分化夏普比有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明更進一步，我們嘗試使用低分化日基金的夏普比作為低分化夏普比因子。依據主動權益基金的日51/51/5本作為高分化組，計算基金在對應組別的夏普比作為基金的夏普比因子打分。可以看到低分化夏3、4、5RankICIR有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明圖33：低分化夏普比因子有效性（2015-2025.05）指標 RankIC RankICIR季度多空收益年化多空收益 勝率 十組分檔過去3個月第0組%110% % 1%過去4個月第0組%17% % 1%過去5個月第0組%11% % %過去半年第0組%91% % 1%%6數據來源：，

1% 1% %20153RankIC圖34：過去3個月低分化夏比因子十組分檔季度超額 圖35：過去3個月低分化夏比因子的時序和累計RankIC1.5%

60% 141.0%0.5%0.0%-0.5%

50% 1240%30% 1020% 810%0% 6-10% 4-20%-30% 22014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-312022-12-312023-04-302023-08-312023-12-312024-04-302024-08-312024-12-31-1.0%-1.5% 第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組

RankIC 累計RankIC(右軸)有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明數據來源：， 數據來源：，NNN的取值敏感度不高，N高的有效性。圖36：不同N取值對低分化夏普比因子的影響樣本期 指標 RankIC RankICIR 季度多空收益 年化多空收益 勝率過去3個月分化度最低的8日sharpe%1101% % %分化度最低的9日sharpe%116% 1% %分化度最低的10日sharpe1%10% % %分化度最低的11日sharpe%115% % %分化度最低的12日sharpe1%1.21% 1% 1%分化度最低的13日sharpe%110% % 1%分化度最低的14日sharpe1%11% % %過去4個月分化度最低的12日sharpe%1911% % 1%分化度最低的13日sharpe%10% % %分化度最低的14日sharpe%171% % %分化度最低的15日sharpe1%15% % %分化度最低的16日sharpe1%15% % %分化度最低的17日sharpe%17% % 1%分化度最低的18日sharpe1%181% 1% %過去5個月分化度最低的16日sharpe%111% % %分化度最低的17日sharpe%11% % %分化度最低的18日sharpe%51% % %分化度最低的19日sharpe%111% % %分化度最低的20日sharpe%171% % 1%分化度最低的21日sharpe%11% % %分化度最低的22日sharpe%11% % 11%過去半年分化度最低的20日sharpe%41% 1% %分化度最低的21日sharpe%31% % %分化度最低的22日sharpe1%21% % %分化度最低的23日sharpe1%51% % %分化度最低的24日sharpe%41% 1% %分化度最低的25日sharpe2%79 1% % 1%分化度最低的26日sharpe6%70 1% % 1%數據來源：，我們將過去三個月的低分化收益因子、低分化排序動量和低分度夏普比因子等權合成為低分化動量因子。2015RankIC10.10%，RankICIR1.0971%，最1.25%RankIC表現來看，該因子時序表現較為穩健，長期回撤的情況較少。圖37：低分化動量因子十組檔季度超額（2015-2025.05） 圖38：低分化動量因子的時序和累計RankIC（2015-2025.05）1.5% 0.61%0.44%0.61%0.44%0.33%0.08%-0.08%-0.31%-0.51%-0.72%

40%20%0%-20%40%20%0%-20%12108642-40% 0

-1.08%

-60% -2-1.5% 第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組

2014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-312022-12-312023-04-302023-08-312023-12-312024-04-302024-08-312024-12-31數據來源：， 數據來源：，以2021年8月31日為例，使用過去一年歷史收益篩選得分最高的10只基金，所選基金全部為有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明中游制造板塊基金；使用低分化動量篩選得分最高的10只基金，其中有6只為中游制造板塊基金、3只為全市場配置型基金、1只為輪動型基金。說明低分化動量因子受行業Beta有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明表4：2021年8月31日動量因子打分對比基金代碼過去一年收益得分前基金名稱10一級分類基金代碼低分化動量因子得分前基金名稱10一級分類005669.OF前海開源公用事業板塊型基金-中游制造001468.OF廣發改革先鋒全市場配置型基金000209.OF中信保誠新興產業A板塊型基金-中游制造000603.OF易方達創新驅動板塊型基金-中游制造005927.OF創金合信新能源汽車A板塊型基金-中游制造005802.OF匯添富智能制造A板塊型基金-中游制造003834.OF華夏能源革新A板塊型基金-中游制造310358.OF申萬菱信新經濟A全市場配置型基金400015.OF東方新能源汽車主題板塊型基金-中游制造009062.OF財通智慧成長A輪動型基金001298.OF金鷹民族新興A板塊型基金-中游制造004640.OF華夏節能環保A板塊型基金-中游制造001951.OF金鷹改革紅利板塊型基金-中游制造001677.OF中銀戰略新興產業A板塊型基金-中游制造007689.OF國投瑞銀新能源A板塊型基金-中游制造005927.OF創金合信新能源汽車A板塊型基金-中游制造005939.OF工銀新能源汽車A板塊型基金-中游制造000690.OF前海開源大海洋板塊型基金-中游制造006736.OF國投瑞銀先進制造板塊型基金-中游制造688888.OF浙商聚潮產業成長A全市場配置型基金數據來源：，

1月、47月、1010頭組合和得分最低的空頭組合收益。多空組合均在次月第一個交易日收盤調倉，暫停申購的基金不買入，暫停贖回的基金不賣出。獲得過去一年歷史收益因子和低分化動量因子的分年度多空組合表現如下。在回測樣本期內，低分化動量因子的年化多空收益為10.81%，過去一年歷史收益因子的年化多空收益為3.84%，并且低分化動量因子的分年度多空收益更為穩健，過去一年歷史收益因子的分年度多空波動較大。5：多空組合分年度表現多頭低分化動量空頭多空收益多頭過去一年歷史收益空頭多空收益20150203起50.33%28.54%21.78%32.45%40.25%-7.80%2016-13.23%-21.77%8.55%-7.30%-23.65%16.35%201718.07%5.00%13.07%20.72%-0.64%21.36%2018-22.53%-29.73%7.21%-27.07%-27.96%0.88%201953.03%43.84%9.19%48.90%47.17%1.73%202068.21%48.12%20.09%67.64%45.04%22.60%202116.53%11.24%5.28%17.32%17.70%-0.38%2022-10.15%-28.47%18.32%-22.56%-16.60%-5.96%2023-11.63%-15.00%3.37%-15.78%-14.61%-1.17%20247.65%2.07%5.58%3.79%1.12%2.67%截至202505310.90%-0.72%1.62%-1.90%4.30%-6.20%全回測期11.59%0.78%10.81%7.50%3.66%3.84%數據來源：，使用低分化動量因子對基金過去一年歷史收益、過去一年夏普比、過去半年Alpha動量、過去半年行業剝離Alpha動量進行回歸，取回歸殘差作為選基因子，測試殘差的選基有效性，以分析低分化動量因子是否帶來了額外的信息增量：有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明+∑+有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀 最后一頁的免責申明2015RankIC4.97%，RankICIR0.6954%，仍有一定的選基效果，說明低分化動量因子相對傳統動量有額外的信息增量。圖39：殘差因子十組分檔季超額 圖40：殘差因子的時序和累計RankIC0.8% 0.6% 0.56% 0.45%

50% 840% 730%620%0.4%0.2%0.0%

-0.02%

0.00%

0.24%

0.34%

10% 50% 4-10% 3-20%2-30%

-0.30%

-0.54%

-0.42%

-0.31%

-40% 12014-12-312015-04-302015-08-312015-12