0引言隨著我國家電行業的快速發展和市場競爭的日益激烈，股利分配政策作為企業財務管理的重要組成部分，越來越受到投資者、管理層及學術界的關注。在家電行業中，雖然現金分紅是主要股利分配方式，但尚未形成足夠的穩定性和連續性，還存在股利不分配的情況，深入探究家電行業企業的股利分配政策，對于理解家電企業財務戰略、提升股東價值以及指導投資者決策具有重要意義[1]。據工信部發布的2023年家電行業銷售數據，2023年家用電器行業主營業務收入12843億元，同比增長14.2%。在A股家用電器類白色家電9家企業中，格力電器和美的集團作為兩大龍頭企業，其每股收益、每股凈資產等指標位居前列，凈利潤等指標遙遙領先其余7家企業，是白色家電業的典型代表，在市場規模、產品線布局、盈利能力等方面均表現出色，然而股利分配政策卻可能因各自的經營策略、財務狀況和市場定位而有所不同。對格力電器與美的集團的股利政策進行深人的比較研究，比較格力電器與美的集團在股利分配政策上的異同，探討股利分配方面的具體差異、差異背后的動因，有助于全面把握行業股利分配趨勢，揭示家電行業股利分配的現狀、問題及其背后的深層次原因，能夠為家電及其他領域的企業提供有益的參考和借鑒，幫助其制定出更為合理、有效的股利分配策略，為企業和投資者提供決策支持，推動行業的健康持續發展。1股利政策的影響因素股利政策不僅是公司治理結構的重要環節，更是企業實現價值最大化、平衡股東與管理層利益的關鍵手段，涉及國家、公司、股東等多個利益相關方。1.1國家層面政府作為國家管理者，對企業股利政策的主要關注點在于稅收收人、是否有助于經濟穩定與發展等方面，政府會通過相關法律法規、監管政策來引導企業制定合理的股利政策。因此，法律法規是企業制定股利政策時無法忽視的重要因素，在資本保全、資本積累、超額累積利潤、償債能力等方面約束的法律規定，對股利政策的制定構成了直接的限制。這些規定確保了企業在追求股東利益最大化的同時，不會損害自身的持續經營能力和債權人的利益。如2008年頒布了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》將證券發行與現金股利掛鉤，《上市公司監管指引第3號—上市公司現金分紅（2023年修訂）》等鼓勵現金分紅導向，規范上市公司的分紅行為，保護投資者的合法權益，促進市場的健康發展[2]1.2公司層面公司的股利政策是其財務戰略的重要組成部分，需要綜合考慮公司的財務狀況和未來的財務規劃，需同時考慮盈利能力投資機會、治理結構及對外的形象傳遞等具體因素。首先，盈利能力是決定股利支付水平的直接因素。較強的盈利能力，才能夠支付高額的股利。李冠霖[3對相關文獻進行了綜述，認為公司財務彈性越高，越傾向于支付現金股利，且支付水平也越高。當然，公司還需要考量未來的投資機會，若公司擁有良好的投資項目或面臨擴大再生產的需求，通常會適當保留部分利潤以滿足這些項目。其次，治理結構也會影響其股利政策。一個高效透明的公司治理結構能夠確保股利政策的合理性與公正性，保護廣大股東的利益。治理結構中的激勵機制也會對股利政策產生影響，例如，如果管理層的薪酬與公司股價緊密掛鉤，他們可能更傾向于通過股票回購等方式來提升股價，而非支付現金股利。最后，股利政策還具有向外傳遞公司形象的功能。穩定的股利支付記錄可以向外界展示公司的財務穩健與經營信心，有助于提升投資者對公司的信任和忠誠度。反之，頻繁調整股利政策可能會給外界留下公司經營不穩定的印象。呂長江和許靜靜[4研究發現，現金股利的發放往往難以有效地向市場傳遞出清晰的信息，相比之下，股票股利在傳遞公司信號方面則顯得更為顯著和有效。李大穎與倫墨華[5]研究認為，現金分紅作為一種有效的信息傳遞手段，不僅能夠提升公司的市場形象和聲譽，還能夠為公司未來的發展和融資活動創造更為有利和寬松的環境。趙栓文和徐旭妯研究認為，企業戰略定位對現金股利分配具有顯著影響。1.3股東層面股東作為公司的所有者，其利益訴求自然與公司的發展息息相關。不同類型的股東，對于公司股利的要求也呈現出差異化的特點。對于偏好穩定收益的股東，通常對風險承受能力較低，期望通過持有公司股份獲得穩定的現金流回報，希望公司能夠制定穩健的股利政策，確保股利的支付水平和穩定性。鄒曉丹[7]通過實證分析發現，無論企業第一大股東性質是什么，大股東在上市公司的股權占比越高，該公司進行分紅的傾向和力度通常也越大。而對于追求資本增值的股東來說，往往對公司的再投資、創新研發以及市場拓展等方面給予更多關注，他們希望公司能夠將更多的利潤用于擴大規模、提升競爭力，以實現長期的資本增值，他們更看重公司的成長潛力和未來發展前景。此外，還有一些機構投資者或專業投資者，他們通常具有較為專業的投資知識和經驗，對公司的股利政策有更為深入的了解和判斷。他們可能更注重公司的盈利能力和財務狀況，及股利政策與公司戰略目標的契合度。綜上所述，股利政策的制定受到法律法規、公司財務狀況、成長性與投資機會、公司治理結構以及信號傳遞和市場成熟度等多種因素的共同影響。這些因素相互作用、相互制約，共同構成了企業股利政策制定的復雜環境。2美的與格力經營狀況與股利支付水平比較2.1美的與格力基本情況比較美的集團是一家覆蓋智能家居、新能源及工業技術、智能建筑科技、機器人與自動化及其他創新業務的領先的全球化科技集團，位居《財富》世界500強榜單第278位，2023年公司營業總收人3737億元，同比增長8%，實現歸屬于母公司的凈利潤337億元，同比增長14%。格力電器是一家多元化、科技型的全球工業集團，產業覆蓋家用消費品和工業裝備兩大領域，2023年公司營業總收入突破2050億元，同比增長7.82%，歸母凈利潤突破290億元，同比增長18.41%。2023年美的集團與格力電器總體經營數據一覽，見表1。美的集團總資產與營業收入均高出格力電器達千億元，凈利潤相差不到50億元，美的集團資產、營業收入、凈利潤等指標規模上略高，但格力電器的毛利率、銷售凈利率、凈資產收益率等相對盈利指標均高于美的集團，顯示了其較強的綜合經營能力。表12023年美的集團與格力電器總體經營數據一覽表數據來源：根據同花順及巨潮網公司年報數據整理，下同。2.2美的與格力經營增長趨勢比較以營業收入與凈利潤兩個指標的同比增長率為比較對象，選取若干年增長率分別繪制盈利能力歷年增長趨勢，見圖1。美的集團與格力電器營業收人增長率變化呈現一定程度的相同趨勢，平均增長率均較高，凈利潤增長率與營業收入增長率呈同步變化且凈利潤增長率高于營業收人增長率，近幾年增長率均有所放緩，甚至出現負增長。2016年前，美的集團凈利潤同比增長率變化幅度較格力要大，變化趨勢不穩定；2016年后，美的集團凈利潤同比增長率相對穩定，總體穩中有降，格力電器凈利潤同比增長率波動較在，呈大幅下降再緩慢上升趨勢，美的集團增長能力與穩定性好于格力電器。2.3美的與格力股利支付水平比較選取每股收益、每股利潤、股利支付率3個主要指標，對美的集團與格力電器2014—2023年股利支付信息進行比較，見表2。考慮兩家公司規模存在差異，通過比較股利支付率來判斷兩家公司的股利支付水平，格力電器因為2018年、2020—2023年因進行中期分紅，且中期與期末享有收益股份數不完全一致，為確保支付率結果的準確性，以中期與期末實際支付股利和與凈利潤比計算股利支付率，其余年度股利支付率等于每股股利除以每股收益。2014—2023年，美的集團股利支付率最高為60.85%，最低支付率為47.55%：格力電器股利支付率最高為101.78%，2017年沒有派發現金股利（上市以來還有1997年、2006年未分配現金股利）；總體看，格力電器股利支付率高于美的集團，美的集團的股利支付率和支付金額總體比較穩定，近兩年呈大幅上升趨勢，格力電器股利支付率和支付金額總體較高，但不同年度波動較大，股利金額、股利支付率波動也較明顯。圖1美的集團與格力電器盈利能力歷年增長趨勢表2美的集團與格力電器2014—2023年股利支付一覽表2.4美的與格力股利支付水平的評價對于高派現的界定，通常以現金股利的絕對數、現金股利的支付率、現金股利與現金流比例等進行界定，一般認為如每股派現達到0.3元或現金股利的支付率達60%就可以認為是高股利支付政策。2014—2023年，美的集團平均年支付率為47.55%，平均年支付額為1.61元/股；格力電器平均年支付率為55.33%，平均年支付額為2.04元/股。如果以現金股利的絕對數0.3元為標準，兩家公司遠超高派現的判定標準，雖然平均股利支付率未達60%，但部分年度已經超過該比例，平均支付率在50%左右，總體而言可以認定兩家公司均屬于高派現股利政策。兩家公司的高股利政策具有很好的可持續性，結合后文分析可以發現，美的集團主營業務盈利能力與變現能力良好且年平均現金股利不高于凈利潤，也不高于經營活動與投資活動的現金流量差額，屬于良性高派現股利政策；格力電器年平均現金股利高于經營活動與投資活動的現金流量差額，同時公司存在一定的投資需求，維持高股利政策增加了公司的財務壓力。3美的集團與格力電器股利政策因素分析3.1營利能力公司的盈利水平是其股利政策的核心決定因素之一。只有當公司擁有穩健的盈利和現金流時，才有可能支付較高的現金股利。因此，企業的凈利潤和盈余增長性是評估其是否能夠持續支付股利的關鍵指標。從表2中每股收益指標可以發現，2014—2023年，美的集團每股收益平均為3.35元/股，格力電器每股收益平均為3.89元/股，兩家公司每年的每股收益都2元/股以上，均具有較強、較穩定的盈利能力，為高股利政策奠定了良好的基礎。比較銷售凈利率等指標，進一步比較盈利能力，見圖2。2014—2023年，美的集團平均銷售凈利率為8.91%，平均毛利率為25.83%，平均凈資產收益率為25.69%；格力集團平均銷售凈利率為12.98%，平均毛利率為29.90%，平均凈資產收益率為28.04%。格力電器的平均銷售凈利率、平均毛利率高于美的集團4個百分點，凈資產收益率高達2.35%，如果不考慮規模因素，格力電器盈利能力明顯強于美的集團；但同時也應該注意到，美的集團銷售凈利率最高與最低點相差2.24%、銷售毛利率最高與最低點相差6.38%、凈資產收益率最高與最低點相差7.28%，而格力該指標則分別為4.83%、11.82%、18.56%，說明美的集團盈利的穩定性要強于格力電器；從盈利能力趨勢看，格力電器自2019年以來，凈資產收益率從3字頭轉入2字頭，最低為18.88%，如果僅以5年數據看，美的集團該指標反而高于格力電器2個百分點（2020年影響較大），好在格力電器呈現穩步上升趨勢，且近兩年均高于美的集團，綜合看格力電器盈利能力依然向好。3.2投資機會與現金流量企業可持續的派現能力應該源于企業經營活動產生的現金流量，如果不考慮偶爾某些年度通過籌資或留存現金派發現金股利，不考慮利息的情況下，企業當年可以派發的現金股利上限為“經營活動凈現金流量”與“投資活動凈現金流量”之和。若公司面臨有價值的投資機會，尤其是那些預期能帶來超過資本成本回報的機會時，管理層可能會優先考慮將利潤再投資以支持公司的擴張計劃，而非分發股利。企業經營活動與投資活動產生的現金流量之和、期初留存的現金及現金等價物數額決定企業可以用于發放現金股利的金額。美的集團2014—2023年投資等現金流量一覽，見表3。2014—2023年，美的集團投資活動現金流量凈額（每年需要凈投人）平均為209.56億元/年，經營活動產生的現金流量凈額平均為326.35億元/年，兩者相差金額為116.79億元/年，為現金股利分配留下了足夠的空間，美的集團每年現金股利分配平均為104.09億元/年，低于經營活動與投資活動產生的現金流量之和。美的集團投資活動現金流量只有2021年為正，表明公司一直在不斷尋求新的投資機會，其投資活動資金需求不同年度變化幅度較大，經營活動是其投資資金的主要來源，且其規模總體上可控。2014年、2017年及2020年經營、投資活動與需分紅差額缺口較大，意味該年度的分紅現金需要依靠籌資活動或留存的現金及現金等價物來提供，2017年籌資活動增加現金凈流量196.52億元，最終現金及現金等價物增加93.18億元；2014年和2020年則動用了期初存量現金，最終現金及現金等價物凈增加額均為負數；此外，2018年因當年籌資活動產生現金凈流出133.87億元，最終現金及現金等價物差多少38.79億元。綜合看，美的集團不需要依靠籌資或期初庫存現金來維持投資規模，在多數年份投資需求并未對現金股利分配形成壓力。格力電器2014—2023年投資等現金流量一覽，見表4。2014—2023年，格力電器投資活動現金流量凈額平均（每年需要凈投入）為170.42億元/年，經營活動產生的現金流量凈額平均為255.55億元/年，兩者相差金額為85.13億元/年，其利潤分配數額平均為98.06億元/年，高于經營活動與投資活動產生的現金流量之和，格力集團現金及現金等價物凈增加額平均為1.65億元/年。2017年，格力集團投資活動產生的現金流量凈額為-622.53億元，當年沒有發放現金股利；2016年、2022年在經營與投資活動現金流量差額為負的情況下，依然發放了108.28億元、112.28億元的股利；2020年格力集團沒有重大投資項目，當年現金股利高達174.99億元，金額超過當年凈利潤。表3美的集團2014—2023年投資等現金流量一覽表表4格力電器2014—2023年投資等現金流量一覽表從歷年現金股利分配金額看，美的集團現金股利總體上穩中有升，從2014年42.16億元增長到2023年207.61億元，遠超同期其經營活動及凈利潤的增長率，近2年維持著較高的支付率水平，在經營活動與投資活動可提供現金流量范圍之內，現金及現金等價物平均凈增加額為43.12億元/年，表明其良好的現金流管理能力；格力電器現金股利支付相對水平要高于美的集團，受投資活動及其他因素影響，現金股利金額波動較大，必須依靠部分籌資活動獲得的現金維持其投資規模與股利支付水平，導致部分年度現金壓力較大，現金及現金等價物平均凈增加額僅為1.65億元/年，與企業經營規模的增長不相適應。3.3股權結構與管理人持股3.3.1股權結構股權結構對公司的股利政策也有重要影響，集中持股的公司可能會采取不同的股利政策，以滿足大股東的特定需求和偏好，一些投資者如退休人員或基金可能更偏好穩定的現金股利收入，而某些長期投資者可能更重視公司通過再投資實現的長期增長。根據美的集團歷年年報披露，美的集團的實際控制人為何享健先生，2014年前通過其控股子公司美的控股有限公司、寧波開聯實業發展有限公司實際控制美的集團，自2015年開始，采取美的控股有限公司和個人直接持有股份方式進行控制，2023年何享健以自然人控股身份持有美的控股有限公司94.55%的股份，美的控股有限公司持有美的集團股份有限公司30.87%的股份，何享健同時還直接持有美的集團股份有限公司0.45%的股份。多年來，美的集團的公司與實際控制人之間的產權及控制關系比較穩定，為公司股利政策的持續性奠定了良好的基礎。根據格力電器歷年年報披露，格力電器前5大股東近年持股比例低于50%，2019年前，珠海市國有資產監督管理委員會全資控股珠海格力集團有限公司，珠海格力集團有限公司持有珠海格力電器股份有限公司股份為18.22%，實際控制人性質為地方國資管理機構。2019年12月2日，珠海格力集團有限公司股東簽署股份轉讓協議，向珠海明駿轉讓持有的上市公司股份902359632股（占公司總股本15%），交易完成后，上市公司無控股股東和實際控制人。美的集團與格力電器第一大股東占比約為30%，格力電器則不足20%，股權度集中并不高，且格力電器無控股股東和實際控制人，在制定公司的股利政策時，可能會更多考慮并尊重中小股東的利益，并促使公司傾向于實施高股利政策，提升中小股東的投資回報，而且還能增強他們對公司長期發展的信心，進而促進公司與股東間的良好關系。值得關注的是，格力電器的股權結構調整對股利政策也產生了一定的影響，2014—2018年，格力電器累計現金股利為451.18億元，平均為75.20億元/年，2019—2023年，格力電器累計分配現金股利627.48億元，平均為125.50億元/年。無實際控制人后較國資控制前其股利發放水平大幅度提升，非國資背景的大股東獲得的巨額分紅可以視為一種策略，通過這種策略，增加了分紅金額，將大量資金轉人自已的手中，控制人變化推高了高派現股利政策。3.3.2管理人持股當上市公司的管理層是公司的股東時，持股需要履行自愿鎖定期內不得自行出售或設定質押等承諾，高管任職期間出售公司股票可能也不太合適，唯有通過高股利才能夠獲得現時收益，持股高管們往往會傾向于推行高額現金分紅政策，增加自己的經濟利益。美的集團管理層董事、監事和高級管理人員持有約1.8%股份，以主要持有者方洪波先生為例，其2019—2023年從公司可獲得現金股利12.49億元，遠高于同期崗位收入0.58億元，現金股利分配收入占全部收入比高達93.23%。格力電器通過員工持股措施，部分高管持股比例有所增加，以董明珠女士為例，是格力電器股份占比最高的高管，2023年其持股比例達0.97%，2019—2023年從公司獲得累計獲得收益7.83億元，其中稅前崗位報酬為0.52億元，分配股利為7.30億元，現金股利分配收入占全部收入比高達93.23%。3.4資本結構資本結構決定了公司的財務杠桿和償債能力，是影響公司股利政策的重要因素之一。高比例權益的資本結構通常會使公司在支付股利方面具有更大的靈活性，然而，高比例的權益資本可能意味著較高的資本成本。相反，如果公司的資本結構包含較高比例的債務，通常伴隨著固定的利息支出和本金償還計劃，公司可能面臨較大的現金償付義務，債務負擔可能會限制公司支付股利的能力。此外，高債務水平的公司往往受到更嚴厲的財務契約約束，這些約束可能包括對股利支付的限制，以確保債權人的利益不受到損害。美的集團與格力電器2014—2023年資本結構與償債能力，見表5。美的集團的各項指標比較穩定，資產負債率平均為63.30%，在60%上下徘徊，產權比率為平均為1.91，2024年資產負債率64.14%在9家白色家電企業中列第4（從低到高），比中位數65.65%略低，平均流動比率、平均速動比率分別為1.30，0.69，平均現金比率為0.32，企業現金能力較強，平均有息負債率為19.44%，利息壓力有限。格力集團資產負債率近3年相對較高，平均為66.63%，產權比率為平均為2.10，2024年資產負債率67.22%，在9家白色家電企業中列第6，比中位數65.65%略高，平均流動比率、平均速動比率分別為1.18，0.96，平均現金比率為0.71，企業現金能力較強，平均有息負債率為16.10%，但近兩年有息負債率有所上升，主要源于長期借款的增加。與同行相比，資本結構上格力集團負債比例偏高，有息負債尚處于可控狀態，貨幣資金比重較高，平均現金比率較高，短期償債能力還不錯。但同時也應該關注，格力集團貨幣資金中可隨時支配使用比例并不高，如2023年末貨幣資金總額為1241.05億元，其中其他貨幣資金中受限制資金為350.62億元，公司存放中央銀行款項中法定存款準備金為13.82億元使用受到限制，使用不受限制的貨幣資金為876.61億元，同期現金流量表中期末現金及現金等價物余額僅為309.14億元，說明使用不受限的資金中大部分資金也不能隨時用于支付，可能對短期償債能力會產生較大的影響。表5美的集團與格力電器2014—2023年資本結構與償債能力一覽表4美的集團與格力電器股利政策啟示4.1良性高派現要以持續高盈利為前提盈利能力是衡量企業價值的關鍵指標，是良性高派現股息政策的堅實基礎和首要前提。首先，盈利是企業派發現金股息的直接來源，只有當企業賺取了足夠的利潤時，它才有能力向股東返還資金，即派發現金股息，反之，如果一個企業的盈利能力不足，那么它可能會面臨財務困境，通常無法向股東支付現金股利；其次，良好的盈利能力通常意味著企業具有穩定的商業模式和良好的市場地位，可以更好地抵御市場風險，更有可能制定并維持高派現政策，為股東提供持續的回報；再者，盈利能力強的企業再投資方面通常有更多的選擇，可以選擇將部分利潤用于擴大業務或進行研發，同時也有能力分配部分利潤給股東，實現資本的合理配置和股東價值的最大化。2014—2023年，美的集團年平均獲利226.75億元，總營業收入平均環比增長率為12.75%，凈利潤平均環比增長率7.21%，同期，格力電器年平均獲利212億元，總營業收入平均環比增長率為6.17%，凈利潤平均環比增長率11.16%，良好的盈利能力為其高派現奠定了基礎。良好的盈利能力確實為企業實施高派現政策提供了基礎，但這并不意味著所有盈利企業都會選擇這樣做，公司會綜合考慮企業的盈利能力及其他相關因素來確定股利政策。4.2良性高派現是企業成熟期的重要表現與許多成熟階段企業一樣，美的集團與格力電器擁有了穩定的收人，盈利能力與收現能力均不錯，為了滿足股東對股利的期望，同時也保證企業有足夠的資金用于未來的投資和運營，需要重點關注現金流量的平衡。良好的收現能力意味著企業能夠及時將收入轉化為現金，從而更好地管理其現金流。以“經營活動產生現金流量凈額/凈利潤”來衡量美的集團與格力電器的收現能力，2014—2023年兩家企業的平均值分別為150.65%、128.97%，較強的經營收現能力有助于它們在支付股利的同時保持穩定的現金流量。在平衡現金流量的過程中，兩家企業還需要注意避免過度支付股利而導致現金流緊張的情況，多年股利政策表明，雖然兩家公司都實施了高派現股利，但并沒有固定增長率派發現金股利，為企業靈活安排現金流量留下了空間。企業在追求持續高派現的同時，必須注重通過經營活動增加現金凈注入，同時平衡投資活動現金流量，避免過度通過籌資或動用庫存貨幣資金來盲目追求高股利，確保企業能夠在激烈的市場競爭中保持穩健的步伐。4.3股權分散與管理人持股易推動高現金股利股權結構作為公司治理的基石，股權結構的變化被視為影響企業股利政策的關鍵因素之一。首先，股權結構的集中或分散程度直接影響企業股利政策的制定，在股權結構相對集中的情況下，大股東可能更傾向于將利潤留存于企業，以支持企業的長遠發展或用于再投資，從而實現其利益最大化，在股權結構分散的情況下，眾多小股東可能更期望企業能夠發放股利，以滿足其短期的收益需求；其次，不同類型的股東對于股利政策的偏好也存在差異，例如，機構投資者往往更注重企業的長期價值增長，而個人投資者則可能更看重短期的現金回報；最后，股權結構的動態變化還會引發公司治理結構的調整，進而影響股利政策的決策機制，企業的決策權、監督權及利益分配權都可能發生變動，這些變動最終都會反映到企業的股利政策上。美的集團與格力電器股權集中度并不算很高，無論控股人是個人或機構，對短期的收益需求均有一定的需求，格力電器股權結構調整為沒有實際控制人后，這一現象更加明顯，現金股利發放金額大幅增加。股權結構變化對企業股利政策的影響是多方面的、深層次的，在制定股利政策時，企業必須充分考慮其股權結構的特點及其變化趨勢，以確保股利政策既符合企業發展的需要，又能滿足股東的利益訴求。管理層持股作為一種激勵機制，能夠有效綁定管理者與股東的利益，