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穩(wěn)健發(fā)布日期：2025年4月21日前言n構(gòu)建于1944年的布雷頓森林體系是以美元為中心的國際貨幣體系，一度為推動二戰(zhàn)后國際貿(mào)易、國際投資和國際貨幣金融秩序穩(wěn)定發(fā)揮了積極作用，但由于其自身存在的制度缺陷和經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，最終在上世紀(jì)70年代逐步瓦解，逐步被“牙買加體系”（也稱之為“后布雷頓森林體系”、“無體系的體系”）所替代，全球貨幣循環(huán)方式和資產(chǎn)定價邏輯也由此發(fā)生變化。n近期美國宣布所謂的“對等關(guān)稅”政策，不僅引發(fā)國際社會強烈反對和全球金融市場大幅震蕩，也讓中美貿(mào)易摩擦爭端再度升級，盡管與之相關(guān)的反制與磋商談判仍在持續(xù)，但其對全球多邊貿(mào)易體制、國際投資格局以及國際貨幣體系運行機制的沖擊和影響不言而喻，也正是全球百年未有之大變局加速演進(jìn)的具象化，不僅為當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程蒙受陰影，也成為未來一段時期影響全球資產(chǎn)價格的最大變量。n為此，本報告擬通過梳理布雷頓森林體系瓦解以來的全球資產(chǎn)價格走勢，以及貫穿其中的周期性特征和主要影響因素，并結(jié)合2018年以來的中美貿(mào)易摩擦及影響，進(jìn)一步分析本輪中美貿(mào)易摩擦對中國經(jīng)濟(jì)及A股市場的可能影響。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳01

布雷頓森林體系的演變02

全球資產(chǎn)價格走勢03

中美貿(mào)易摩擦及影響04

美國“對等關(guān)稅”事件及影響05

啟示與建議目錄Contents內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳布雷頓森林體系的運行機制n

構(gòu)建背景：建立一個穩(wěn)定、有序的國際貨幣體系，為二戰(zhàn)后世界經(jīng)濟(jì)的重建與繁榮奠定基礎(chǔ)。n

第二次世界大戰(zhàn)導(dǎo)致國際經(jīng)濟(jì)秩序陷入極度混亂，各國貨幣匯率劇烈波動，國際貿(mào)易受阻，國際投資停滯不前。1944年7月，來自44個國家的代表齊聚美國新罕布什爾州的布雷頓森林，舉行“聯(lián)合國家貨幣金融會議”，共同商討戰(zhàn)后國際貨幣金融秩序的重建問題，達(dá)成《國際貨幣基金組織協(xié)定》，產(chǎn)生了以美元為中心的國際貨幣制度，因此被稱為布雷頓森林體系【赫國勝、楊哲英、張日新主編：《新編國際經(jīng)濟(jì)學(xué)》，清華大學(xué)出版社2003年版】。n

協(xié)議核心要點：（1）成立國際貨幣基金組織，就國際貨幣事務(wù)進(jìn)行磋商，為成員國的短期國際收支逆差提供融資支持；成立國際復(fù)興開發(fā)銀行（簡稱世界銀行），提供長期信貸來促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展；（2）美元直接與黃金掛鉤，各國貨幣和美元掛鉤（即“雙掛鉤”），實行可調(diào)整的固定匯率制度；（3）取消經(jīng)常賬戶交易的外匯等。n

“雙掛鉤”制度，構(gòu)建起以美元為基礎(chǔ)的固定匯率制度體系，美元成為國際貨幣體系的中心貨幣和主要儲備資產(chǎn)，為國際貿(mào)易和國際投資提供了相對穩(wěn)定的貨幣匯率環(huán)境n

國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)揮關(guān)鍵作用。n負(fù)責(zé)監(jiān)督國際匯率穩(wěn)定，協(xié)調(diào)國際貨幣關(guān)系，制定統(tǒng)一的貨幣金融政策準(zhǔn)則，促進(jìn)各國在貨幣領(lǐng)域合作與交流。nn60年代在其框架內(nèi)推出了三大修補措施：建立“黃金總庫”；成立“借款總安排”；設(shè)立“特別提款權(quán)”。n“雙掛鉤”制度，即美元與黃金掛鉤，規(guī)定

1

盎司黃金等于35

美元，美國承擔(dān)各國政府或中央銀行按此官價用美元兌換黃金的義務(wù)；其他國家貨幣與美元掛鉤，各國貨幣匯率只能在±1%的幅度內(nèi)波動，如超過規(guī)定幅度，各國政府有義務(wù)進(jìn)行干預(yù)。為布雷頓森林體系的平穩(wěn)運行提供了重要的制度保障和組織支持，成為戰(zhàn)后國際經(jīng)濟(jì)秩序的重要支柱之一。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳布雷頓森林體系的瓦解過程1960年，第一次“美元危機”，七國央行建立“黃金總庫”?20世紀(jì)

50年代末至

60年代初，美國國際收支逆差呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，導(dǎo)致出現(xiàn)“美元過剩”問題，引發(fā)市場對美元信心逐漸下降，一些國家的中央銀行和投資者將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為更為穩(wěn)定的黃金儲備，以應(yīng)對美元貶值風(fēng)險，從而導(dǎo)致美國的黃金儲備量不斷減少。

1960年，美國的對外短期債務(wù)超過其黃金儲備，市場上出現(xiàn)了對美元的擠兌現(xiàn)象，第一次美元危機爆發(fā)。?1961年，美國聯(lián)合英國、法國、意大利、荷蘭、比利時、瑞士和德國等七國，建立了“黃金總庫”，旨在通過共同出資干預(yù)黃金市場，穩(wěn)定黃金價格，維持美元與黃金的固定匯率。七國央行共同承擔(dān)按官價買賣黃金的義務(wù)，當(dāng)市場上黃金價格上漲時，“黃金總庫”便拋售黃金以抑制價格上升；反之，當(dāng)黃金價格下跌時，則買入黃金，以維持

35美元/盎司的官價水平。1968

年，第二次美元危機爆發(fā)，“黃金總庫”被迫解散，黃金市場實行雙軌制?20世紀(jì)60年代中期后，市場金價出現(xiàn)“只升不降”的趨勢，黃金總庫的黃金儲備日見缺乏，不得不于1968年關(guān)門停運。官方之間的黃金交易仍維持

35美元/盎司的官價，而私人黃金市場的價格則由市場供求關(guān)系決定，自由浮動。?

這一舉措進(jìn)一步削弱了美元與黃金掛鉤的穩(wěn)定性，使得布雷頓森林體系的根基受到了更為嚴(yán)重的侵蝕。1971

年，尼克松政府宣布實行“新經(jīng)濟(jì)政策”，停止美元兌換黃金?1971年8月15日，尼克松宣布實行“新經(jīng)濟(jì)政策”，停止按照35美元每盎司的價格兌換非儲備貨幣國家的美元，以及其他經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，這一舉措徹底摧毀了布雷頓森林體系的核心支柱之一。以1971年12月西方十國簽署《史密森協(xié)定》為標(biāo)志，美元對黃金貶值，同時美國拒絕向外國中央銀行出售黃金，布雷頓森林體系下的金本位制名存實亡。?

美元與黃金的脫鉤，使得國際貨幣體系瞬間失去了原有的穩(wěn)定錨定，引發(fā)了全球金融市場的劇烈震蕩。1973

年，主要西方國家的貨幣紛紛實行浮動匯率制?

標(biāo)志著布雷頓森林體系的固定匯率制度徹底崩潰，也宣告了該體系的最終瓦解。此后，國際貨幣市場進(jìn)入了一個更加自由、靈活但也更加動蕩的時代內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳布雷頓森林體系瓦解的原因n

內(nèi)在制度缺陷：“特里芬難題”、固定匯率制度的弊端以及國際貨幣基金組織調(diào)節(jié)機制失效。n

根據(jù)“特里芬難題”，美國作為國際儲備貨幣的發(fā)行國，面臨著兩難困境：nn為了滿足全球各國對美元的需求，以維持國際貿(mào)易和國際投資的順利進(jìn)行，美國需要通過國際收支逆差來輸出美元。隨著美國國際收支逆差的增加，其他國家持有的美元數(shù)量日益增多，這又引發(fā)了對美元與黃金兌換能力的擔(dān)憂，進(jìn)而削弱了人們對美元的信心。n

外部環(huán)境變化：其他國家經(jīng)濟(jì)崛起、國際貿(mào)易格局轉(zhuǎn)變、石油危機沖擊等，進(jìn)一步削弱該體系穩(wěn)定性。n

二戰(zhàn)后，全球經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了深刻演變n德國和日本等國在戰(zhàn)后積極推進(jìn)經(jīng)濟(jì)重建與發(fā)展，逐漸成為美國在全球市場上的強勁競爭對手，這種變化導(dǎo)致美國的貿(mào)易地位相對下降，國際收支失衡問題日益加劇，美元在國際市場上的供求關(guān)系愈發(fā)失衡，動搖了布雷頓森林體系的根基。n

20世紀(jì)70年代的石油危機，成為了壓垮布雷頓森林體系的又一根稻草n石油輸出國組織（OPEC）維護(hù)自身的經(jīng)濟(jì)利益，大幅提高石油價格，引發(fā)了全球性的能源危機，使得美國的國際收支進(jìn)一步惡化。n

美國國內(nèi)貨幣政策的失誤和國際金融市場的投機活動則加速了其瓦解的進(jìn)程。n

20世紀(jì)60年代末至70年代初，美國為了刺激經(jīng)濟(jì)增長、緩解國內(nèi)失業(yè)問題，采取較為寬松的貨幣政策，大幅增加貨幣供應(yīng)量，導(dǎo)致美元發(fā)行量急劇上升。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳后布雷頓森林階段——《牙買加協(xié)定》n

1976年，IMF的“國際貨幣制度臨時委員會”在牙買加召開會議，就新的國際貨幣體系達(dá)成協(xié)議，史稱《牙買加協(xié)定》，在此基礎(chǔ)上形成的國際貨幣制度稱為“后布雷頓森林體系””或“牙買加體系”。n

協(xié)議內(nèi)容n

影響：nnnn修改國際貨幣基金組織章程nnn各國獲得匯率制度選擇的自主權(quán)；廢除各國貨幣的金平價承認(rèn)浮動匯率的合法性黃金不再充當(dāng)官方結(jié)算的支付工具（“黃金非貨幣化”）；儲備貨幣多樣化，美元在理論上不再具有其在布雷頓森林體系黃金時期所擁有的特殊地位；允許各國自行調(diào)整匯率并同時接受IMF對匯率事務(wù)的監(jiān)督。n隨著更多的發(fā)展中國家加入該體系以及石油輸出國美元資產(chǎn)的迅猛增長，國際貨幣基金組織將工作重點轉(zhuǎn)向發(fā)展中國家。n盡管牙買加體系并不是一套嚴(yán)密的制度安排，是一種既無本位及其適度增長約束，也無國際收支協(xié)調(diào)機制的自由放任體系，被稱為“無體系的體系”。但是，國際貨幣基金組織在應(yīng)對1982～1984年拉美國家債務(wù)危機、1994年墨西哥金融危機、1997～1998年東亞金融危機等新興市場經(jīng)濟(jì)體金融危機過程中發(fā)揮的主導(dǎo)作用，凸顯了轉(zhuǎn)型后布雷頓森林體系的重要性。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳后布雷頓森林階段——二十國集團(tuán)機制n

“二十國集團(tuán)機制”：2008年國際金融危機爆發(fā)后的二十國集團(tuán)成立和運行，標(biāo)志著戰(zhàn)后國際貨幣體系的第三次轉(zhuǎn)型。n

2008年國際金融危機爆發(fā)后，美國倡議召開了“二十國首腦會議”，催生二十國集團(tuán)（G20）n20世紀(jì)70年代初“尼克松沖擊”發(fā)生后，國際貨幣基金組織在其框架內(nèi)成立了“二十國委員會”（C-20），旨在探討國際貨幣制度的改革，但未就此達(dá)成一致意見，在后來由更多參與國組成的“臨時委員會”所取代。n

二十國集團(tuán)機制吸收了21世紀(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中最具影響力的國家和國際經(jīng)濟(jì)組織，包括發(fā)展中國家、新興市場國家、發(fā)達(dá)國家，在2008年國際金融危機爆發(fā)后的多年中，世界經(jīng)濟(jì)保持相對平穩(wěn)的復(fù)蘇和增長，側(cè)面反映該機制的積極作用。n

在二十國集團(tuán)機制中，發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家取得基本平等的地位，其中的定期磋商機制成為影響布雷頓森林機構(gòu)政策決策的重要因素，也推動國際金融治理結(jié)構(gòu)此后出現(xiàn)重大調(diào)整；n

在二十國集團(tuán)和國際貨幣基金組織以及其他有關(guān)國際金融機構(gòu)的推動下，國際貨幣金融監(jiān)管進(jìn)行了重大調(diào)整，將發(fā)達(dá)國家和新興市場國家的重要金融機構(gòu)都納入其“宏觀審慎管理”框架，由此突破了傳統(tǒng)的“宏觀管理”局限；n

推動儲備貨幣多元化邁出新步伐：國際貨幣基金組織決定，人民幣自2016年起成為特別提款權(quán)的組成貨幣之一，并列于美元、歐元、日元和英鎊，這對于國際貨幣體系還是對于人民幣本身而言，都是具有歷史意義的跳躍性發(fā)展。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳小

結(jié)n

布雷頓森林體系，就廣義而言，是指二戰(zhàn)結(jié)束以來并延續(xù)至今的國際貨幣體系；狹義則指僅運行于20世紀(jì)40年代中期至70年代初各國貨幣掛鉤于美元以及美元掛鉤于黃金的國際貨幣制度安排。n

廣義角度的布雷頓森林體經(jīng)歷了三次大轉(zhuǎn)型，每次轉(zhuǎn)型都意味著國際政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系的重大變化，并對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深刻影響。n

雖然嚴(yán)格意義上的布雷頓森林體系在“尼克松沖擊”后被瓦解，但該體系下建立的國際機構(gòu)仍在繼續(xù)運行并在更大范圍內(nèi)發(fā)揮作用，美元在國際貨幣體系中仍占據(jù)重要地位，這說明布雷頓森林體系并沒有崩潰，其對國際關(guān)系和世界秩序的影響是深遠(yuǎn)和巨大的。n

轉(zhuǎn)型后的布雷頓森林體系已經(jīng)不能對美國政府的行為形成制約，失去了包容性國際合作機制的意涵，更多朝著“自利”的方向轉(zhuǎn)變。隨著發(fā)展中國家和新興市場國家的崛起，要求對國際貨幣體系進(jìn)行改革的呼聲越發(fā)強烈。布雷頓森林會議(1944)：“牙買加體系”建立二十國集團(tuán)成立運行(1976)(2008)國際貨幣體系由亂到治本節(jié)參考文獻(xiàn)：??1.賀力平：《國際貨幣體系三次轉(zhuǎn)型，深刻影響世界經(jīng)濟(jì)》，《世界知識》2024年第13期2.徐奇淵：《布雷頓森林體系》，《中國社會科學(xué)網(wǎng)-中國社會科學(xué)報：2023年11月30日內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳01

布雷頓森林體系的演變02

全球資產(chǎn)價格走勢03

中美貿(mào)易摩擦及影響04

美國“對等關(guān)稅”事件及影響05

啟示與建議目錄Contents內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳全球資產(chǎn)價格走勢：股票市場全球GDP增長率（1963-2023年）n

布雷頓森林體系下（1944-1971年）：戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+資本2000互聯(lián)網(wǎng)泡沫1973、1978石油危機2020新冠疫情n

歐洲與日本股市持續(xù)上漲，日本股市在

1960

年代后期進(jìn)入牛市，日經(jīng)225

指數(shù)從

1955

年的170

點升至1971年的440點;1990-1991海灣戰(zhàn)爭2008國際金融危機1997亞洲金融危機n

標(biāo)普500

指數(shù)在1945-1971

年間年化回報率約

7%，期間幾次下調(diào)均于美國經(jīng)濟(jì)放緩和緊縮貨幣政策有關(guān)，由于固定匯率和資本，跨國資本流動受限，市場波動率較低，市盈率長期維持在

10-15

倍，企業(yè)盈利增長是主要驅(qū)動力.主要經(jīng)濟(jì)體的GDP占比情況（%）（1963-2023年）資料：Wind，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳全球資產(chǎn)價格走勢：股票市場n

后布雷頓森林體系下（1971年至今）n

1970年代滯脹：標(biāo)普500指數(shù)在1973、1974年持續(xù)下跌超過40%；n

1980-1999

年牛市：沃爾克加息抑制通脹后，美股開啟長牛，標(biāo)普

500年化回報率達(dá)15%，微軟、英特爾等科技股成為主力;2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫:標(biāo)普500指數(shù)連續(xù)三年下跌，累計跌幅40%；n

2008年國際金融危機后：量化寬松推動估值擴(kuò)張，標(biāo)普

500市盈率從

2009年的12倍升至

2023年的25倍，2024年創(chuàng)下6147點的新高、PE升至30倍，期間遭遇2018年美聯(lián)儲加息與中美貿(mào)易摩擦、2022年疫情沖擊等事件沖擊，標(biāo)普500指數(shù)在當(dāng)年分別下跌6.24%、19.44%。全球主要股指走勢（1941-1971年）全球主要股指走勢（1971-2000年）

全球主要股指走勢（2000-2025年4月）資料：同花順iFind，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳全球資產(chǎn)價格走勢：債券市場n

布雷頓森林體系下（1944-1971

年）：低波動與政美國CPI（%）及國債收益率（%）走勢（1944-1971年）策主導(dǎo)n

1950年代后美國10

年期國債收益率維持在

3%-5%區(qū)間波動；1960

年代后期，美國財政擴(kuò)張導(dǎo)致通脹上升，1968年CPI突破4%，債券收益率滯后反應(yīng)。歐洲和日本債券市場因美元掛鉤機制，利率跟隨美國走勢。n

后布雷頓森林體系下（1971

年至今）：利率市場化+避險需求，波動加大美國10年期國債收益率（%）走勢（1971年--2025年3月）n

1970

年代：10

年期美債收益率從

1970

年的6%飆升至1981年的15%，債券價格腰斬。n

1980-2020

年：通脹回落和央行購債推動收益率下行，10

年期美債收益率從15%降至0.5%，長期債券成為避險核心資產(chǎn)。n

2022年后利率反轉(zhuǎn)：美聯(lián)儲激進(jìn)加息應(yīng)對通脹，10年期美債收益率回升至4%，債券波動率創(chuàng)歷史新高。資料：Wind，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳全球資產(chǎn)價格走勢：黃金市場n

布雷頓森林體系下（1944-1971年）：政策定價與供給約束n

黃金固定價格：官方金價維持35美元/

盎司，但民間市場存在溢價；1968年

“黃金總庫”解體后，倫敦市場金價一度升至40美元，暴露該體系脆弱性。n

后布雷頓森林體系下（1971年至今）：歷經(jīng)三輪上漲，貨幣屬性回歸，成為避險資產(chǎn)n

1971-1980

年金價從42

美元漲至850

美元；2000-2011

年升至1920

美元；2020

年美聯(lián)儲重啟量化寬松，黃金價格一路上漲，于當(dāng)年8月份創(chuàng)出新高、突破2000美元。黃金價格走勢（1944年--1971年）黃金價格走勢（1971年--2025年3月）資料：Wind，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳全球資產(chǎn)價格走勢：黃金市場n

布雷頓森林體系瓦解后的十年間，黃金與美元走勢背離，從貨幣錨定物轉(zhuǎn)變?yōu)楸茈U資產(chǎn)n

1971-1973年6月，黃金價格從37美元/盎司左右上漲到最高超過120美元/盎司；同期美元持續(xù)貶值，1973年6月美元指數(shù)已較1971年初貶值超過20%，此后在政策干預(yù)下逐步企穩(wěn)。n

1976年通過《牙買加協(xié)議》后黃金價格逐漸上漲，在第二次石油危機的推動下，黃金價格暴漲，黃金價格從1976年1月的135美元/盎司左右持續(xù)上漲至1980年的超過660美元/盎司，甚至一度達(dá)到850美元/盎司的高位。黃金價格（美元/盎司）與美元指數(shù)走勢（1971年--1980年）美國CPI、利率（%）與黃金價格（美元/盎司）走勢（1971年--1980年）資料：Wind，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳全球資產(chǎn)價格走勢：大宗商品市場n

布雷頓森林體系下（1944-1971年）：溫和通脹n

路透商品研究CRB指數(shù)年均漲幅約2%，石油（2-3美元/

桶）、銅（0.3美元/

磅）等價格受美國需求和OPEC供應(yīng)穩(wěn)定影響。n

后布雷頓森林體系下（1971年至今）：大宗商品超級周期n

2003-2008年CRB指數(shù)上漲120%，中國需求推動銅、鐵礦石價格飆升；2022年俄烏沖突引發(fā)能源和糧食價格暴漲；原油價格從1970年3美元漲至2022年的120美元，可再生能源投資占比從2000年1%升至2023年的38%；n原油商品屬性：地緣政治沖突、OPEC政策調(diào)整、經(jīng)濟(jì)增長、替代能源與技術(shù)進(jìn)步；金融屬性：美元匯率變動、美聯(lián)儲利率政策；路透CRB

指數(shù)走勢（1971年--1980年）路透CRB

指數(shù)走勢（1971年--2025年4月）資料：Wind，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳全球資產(chǎn)價格走勢：中國資產(chǎn)中國資產(chǎn)相關(guān)指數(shù)漲跌幅情況（2000年--2025年4月）資料：Wind，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳全球資產(chǎn)價格走勢：關(guān)鍵事件與資產(chǎn)聯(lián)動傳統(tǒng)能源與黃金因供給沖擊走強，科技股受加息壓制，資產(chǎn)相關(guān)性重構(gòu)。央行大規(guī)模購債，資產(chǎn)價格與貨幣政策深度綁定，負(fù)利率時黃金價格市場化，觸發(fā)通脹預(yù)代重塑黃金定價邏輯。期，大宗商品和黃金成為抗通脹核心資產(chǎn)。全球股市、貴金屬、有色金屬和原油等大宗商品價格均出現(xiàn)下跌。終結(jié)滯脹，債券收益率見頂，開啟股債雙牛周期。能源類商品走強而黃金價格走弱。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳小

結(jié)n

自布雷頓森林體系于1970年代初逐步瓦解后，全球主要資產(chǎn)，無論是股票，還是債券，或是黃金、大宗商品，價格走勢呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢，較之布雷頓森林體系運行期間的波動性，顯著加大；n

1971年至今，全球主要資產(chǎn)各自經(jīng)歷了幾輪周期波動，其影響因素主要源于全球經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹水平、技術(shù)進(jìn)步以及地域政治沖突、金融危機、自然災(zāi)害等影響面較大的突發(fā)事件，而美聯(lián)儲貨幣政策的導(dǎo)向在其中起到了關(guān)鍵性的風(fēng)向標(biāo)作用，這從側(cè)面反映，盡管與美元掛鉤的布雷頓森林體系已經(jīng)瓦解，但在現(xiàn)代國家貨幣體系中，美元仍發(fā)揮著相當(dāng)?shù)闹鲗?dǎo)地位；n

從2016年至今的近十年情況來看，黃金和全球債券在絕大多數(shù)年份均實現(xiàn)較好收益，尤其是黃金價格更是實現(xiàn)大幅上漲，反映了市場避險意識和避險情緒的強化。2018年至今的全球資產(chǎn)價格走勢（截至2025.4.15）資料：Wind，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳01

布雷頓森林體系的演變02

全球資產(chǎn)價格走勢03

中美貿(mào)易摩擦及影響04

美國“對等關(guān)稅”事件及影響05

啟示與建議目錄Contents內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳中美貿(mào)易摩擦復(fù)盤（特朗普政府1.0時期）中美貿(mào)易摩擦1.0表：2018-2019年中美貿(mào)易摩擦中美互征關(guān)稅情況n

2018年3月9日，美方以國家安全為由對進(jìn)口鋼鐵和鋁分別征收25%和10%關(guān)稅，自3月23日起生效；n

2018年3月23日，美方發(fā)布對華301調(diào)查報告，時任美國總統(tǒng)特朗普簽署備忘錄，宣布因知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)問題，計劃對從中進(jìn)口的500億美元商品征收關(guān)稅，并實施投資限制，中美貿(mào)易摩擦正式拉開；n

2018年5月3-4日，中美高層開展第1輪經(jīng)貿(mào)問題磋商；經(jīng)歷多輪關(guān)稅落地、緩和、反復(fù)、升級，2019年12月13日（第14輪經(jīng)貿(mào)高級別磋商），中美宣布第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議達(dá)成n美國特朗普表示將暫停12月15日起對中國商品加征的關(guān)稅，對2500億美元中國商品加征25%關(guān)稅不變，剩下的大部分加征關(guān)稅稅率將變?yōu)?.5%。n

2020年1月15日（第15輪磋商），中美雙方正式簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議。隨后，新冠疫情在全球爆發(fā)和蔓延，中美貿(mào)易摩擦淡出全球市場熱點。從“造勢”到磋商到最終完全落地，是一個比較漫長的、長達(dá)近兩年的過程，期間市場預(yù)期不斷被擾動，也將引發(fā)持續(xù)的搶出口行為數(shù)據(jù)：根據(jù)公開資料整理內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳中美貿(mào)易摩擦復(fù)盤（特朗普政府1.0時期）A股主要指數(shù)走勢（2018年--2019年）n

2018年A股市場呈現(xiàn)單邊下跌態(tài)勢n

上證綜指經(jīng)歷

1

月份的沖高（連續(xù)四周上漲、期間累計漲幅7.5%）之后，自1

月

29

日的盤中高點3587點掉頭下行，截至年末跌幅達(dá)到24.59%n

2018年A股單邊下跌主要原因n

外部因素：美聯(lián)儲超預(yù)期加息、中美貿(mào)易摩擦、通訊遭到美國商務(wù)部工業(yè)與安全局(BIS)制裁。2018年A股各行業(yè)板塊漲跌及估值情況n

內(nèi)部因素：上市公司業(yè)績、去杠桿政策n年初樂視、獐子島等財務(wù)造假事件頻發(fā)，疊加2月初海外股市普遍暴跌，加劇市場恐慌；n金融去杠桿政策：2018年國內(nèi)金融去杠桿政策不斷深化，資管新規(guī)落地限制杠桿資金入市，社融同比增速大幅下降，資金面緊張；nn企業(yè)違約事件增加：企業(yè)信用風(fēng)險上升，信用債違約事件頻發(fā)，僅2018年信用債違約只數(shù)和金額就大幅上升，這進(jìn)一步惡化了市場預(yù)期，導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好下降。股市下跌引發(fā)的負(fù)反饋：股市下跌導(dǎo)致股票質(zhì)押平倉風(fēng)險增加，形成惡性循環(huán)，加劇了市場下跌趨勢。資料：Wind資訊，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳中美貿(mào)易摩擦復(fù)盤（拜登政府2021-2024）n

拜登政府延續(xù)奧巴馬政府時期啟動的以重構(gòu)為主的對華經(jīng)貿(mào)戰(zhàn)略，默認(rèn)特朗普政府1.0時期的關(guān)稅政策，但在手段上有所區(qū)別：我國進(jìn)出口規(guī)模（億美元，2018年--2025年）n

采取區(qū)域和多邊行動，以重構(gòu)中國周邊和整個國際范圍的經(jīng)貿(mào)環(huán)境，如，在區(qū)域?qū)用娲罱ㄓ√?jīng)濟(jì)框架協(xié)議、美歐貿(mào)易和技術(shù)理事會等框架。n

關(guān)稅戰(zhàn)重心轉(zhuǎn)向高科技領(lǐng)域，尤其是對半導(dǎo)體、人工智能等領(lǐng)域限制nnn2022年，美國《外國公司問責(zé)法案》要求中概股披露審計底稿，SEC將多家中企列入“預(yù)摘牌名單”，引發(fā)外資恐慌性拋售相關(guān)公司股票。進(jìn)出口總額同比出口同比

進(jìn)口同比

凈出口同比

凈出口2023年，美國通過《國家關(guān)鍵技術(shù)競爭力法案》，將半導(dǎo)體、人工智能、量子計算等領(lǐng)域的對華出口。2018年2019年12.60%-1.00%9.90%0.50%15.80%-2.80%-16.40%19.80%3517.64215.12020年2021年2022年2023年2024年1.50%30.00%4.40%-5.00%3.80%3.60%29.90%7.00%-4.60%5.90%-1.10%30.10%1.10%-5.50%1.10%26.90%26.40%29.70%-1.90%20.52%5350.306764.308776.008232.239921.602024年，針對中國新能源電動車和太陽能電池加增關(guān)稅。2025Q10.20%5.80%-7.00%48.62%2729.70資料：Wind資訊，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳加征關(guān)稅對中國經(jīng)濟(jì)影響人民幣匯率走勢（2018-2025.4.15）n

拖累出口：加征關(guān)稅將直接影響出口占比較高的勞動密集型產(chǎn)業(yè)和高附加值新興產(chǎn)業(yè)，對周邊國家進(jìn)行關(guān)稅施壓進(jìn)一步壓縮中國出口的替代空間；n

加大產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，從而減少國內(nèi)投資，進(jìn)一步削弱中國在全球供應(yīng)鏈中的優(yōu)勢地位；n

出口產(chǎn)業(yè)鏈承壓以及投資減少，直接對就業(yè)形成較大壓力，從而抑制國內(nèi)消費；n

人民幣匯率貶值壓力，外資流出增加流動性風(fēng)險；n

高科技領(lǐng)域的技術(shù)限制，直接沖擊科技類龍頭企業(yè)的經(jīng)營布局及市場估值。貨物和服務(wù)凈出口對我國GDP增長的貢獻(xiàn)與拉動（1978-2024年）2021年3月-2022年10月的科技龍頭漲跌幅2001年11月中國正式加入WTO2008年9月美國次貸危機演變?yōu)槿蚪鹑谖C名稱漲跌幅-35.99%-77.24%-64.02%-31.82%-22.92%-73.27%78.23%24.94%6.40%漲跌-214.788-12.86-148.259-7.97振幅年化收益率-11.97%-36.58%-25.32%-10.36%-7.17%最大回撤-71.49%-98.45%-76.39%-54.94%-72.71%-82.38%-72.23%-51.44%-63.18%-71.75%騰訊控股

(0700)滴滴出行-AI

(DIDIY)阿里巴巴

(BABA)(0981)78.02%106.49%78.94%67.54%87.51%114.32%161.09%98.90%135.75%77.16%小米集團(tuán)-W

(1810)隆基綠能

(601012)寒武紀(jì)-U

(688256)比亞迪股份

(1211)寧德時代

(300750)恒生科技

(HSTECH)-5.8-37.848112.6748.14611.032-5393.83-31.40%17.95%6.57%1.79%-60.24%-23.16%資料：Wind資訊，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳中國對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)（2018年以來）表1：我國貨物出口/進(jìn)口主要國家的貿(mào)易占比情況歐盟東盟美國日本俄羅斯出口印度出口進(jìn)口出口進(jìn)口出口進(jìn)口出口進(jìn)口進(jìn)口出口進(jìn)口2018年2019年16.43%12.81%

12.83%

12.58%

19.23%7.26%5.91%5.91%8.46%1.93%2.77%3.08%0.88%17.15%13.32%

14.39%

13.58%

16.75%5.73%8.27%1.99%2.94%2.99%0.87%2020年2021年15.09%15.41%15.64%14.83%14.44%14.30%12.58%

14.81%

14.64%

17.44%11.53%

14.38%

14.68%

17.13%10.51%

15.79%

15.02%

16.19%11.02%

15.49%

15.18%

14.80%10.42%

16.40%

15.31%

14.67%10.06%

17.12%

15.79%

13.54%6.56%6.68%6.54%6.42%6.33%6.71%5.51%4.93%4.81%4.66%4.25%4.44%8.51%7.65%6.79%6.28%6.04%5.95%1.95%2.01%2.12%3.28%3.23%2.66%2.78%2.95%4.20%5.05%5.00%5.25%2.58%2.90%3.30%3.48%3.37%3.72%1.01%1.05%0.64%0.73%0.70%0.73%2022年2023年2024年2025年Q1表2：我國貨物出口/進(jìn)口主要國家的同比增速情況（%）歐盟東盟美國日本俄羅斯印度出口9.8進(jìn)口11.74.9出口14.212.76.7進(jìn)口13.85.0出口11.3-12.57.9進(jìn)口0.7出口7.2進(jìn)口8.9出口12.03.6進(jìn)口42.73.2出口12.7-2.4-10.846.221.70.8進(jìn)口15.2-4.52018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年Q14.9-20.99.8-2.6-0.416.34.4-4.91.86.72.36.61.7-6.637.543.412.70.016.034.2-37.96.032.68.619.9-7.9-1.0-4.4-7.026.117.7-5.012.08.130.83.327.51.232.7-1.1-6.82.017.7-10.2-12.9-2.6-4.133.812.846.94.1-10.23.0-4.8-0.12.8-13.14.9-8.4-3.52.82.4-3.03.74.5-1.4-6.3-6.713.8-25.1資料：海關(guān)總署官網(wǎng)，wind資訊，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳中國對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)（2018年以來）表1：三類商品出口金額占比及同比增長情況農(nóng)產(chǎn)品同比增速機電產(chǎn)品同比增速高新技術(shù)產(chǎn)品占比占比占比同比增速11.9%-2.20%6.30%26.20%-2.80%-10.8%4.8%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年Q13.19%3.14%2.93%2.51%2.73%2.93%5.6%-0.90%-3.20%10.90%16.50%0.9%58.72%58.40%59.49%59.03%57.12%58.54%10.6%-0.10%5.70%28.90%3.60%-2.4%7.5%30.03%29.25%29.98%29.12%26.47%24.93%2.88%4.1%59.42%24.67%2.85%5.7%59.94%7.6%24.55%6.3%表2：三類商品進(jìn)口金額占比及同比增長情況農(nóng)產(chǎn)品機電產(chǎn)品同比增速高新技術(shù)產(chǎn)品占比同比增速9.6%占比占比同比增速14.9%2018年2019年2020年6.40%7.22%8.31%9.16%43.71%46.17%13.0%-6.06%4.56%9.06%30.70%33.19%9.6%-5.16%7.06%14.06%2021年8.18%28.66%42.42%20.16%31.16%22.86%2022年2023年8.69%9.16%7.46%-0.3%38.51%36.30%-8.26%-10.7%6.2%28.11%26.61%-8.86%-10.3%10.7%9.2%2024年8.32%-7.9%38.10%29.13%2025年Q19.08%-15.8%37.27%4.2%28.27%資料：海關(guān)總署官網(wǎng)，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳中國對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)（2018年以來）表1：部分商品出口金額的占比情況服裝及衣著汽車（包括

燈具、照明裝成品油塑料制品玩具手機家用電器附件底盤）置及其零件2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年Q11.45%1.54%0.98%0.97%1.34%1.75%2.85%3.29%2.93%3.00%6.34%5.87%5.30%5.05%4.88%1.01%1.25%1.29%1.36%1.35%7.06%4.98%4.84%4.35%3.97%-0.60%0.65%0.61%1.02%1.67%1.21%1.32%1.45%1.46%1.28%2.14%2.55%2.93%2.38%2.60%2.80%2.83%1.43%1.17%1.00%2.98%2.97%2.88%4.71%4.45%3.87%1.20%1.11%0.94%4.11%3.76%3.27%3.01%3.28%3.01%1.25%1.18%1.02%表2：部分商品出口金額同比增長情況（%）服裝及衣著汽車（包括

燈具、照明裝成品油塑料制品玩具手機家用電器附件底盤）11.33.3置及其零件2018年2019年2020年2021年41.37.012.211.219.629.10.34.524.27.58.4-11.50.9-5.6-4.0-6.424.0-9.6-33.726.623.522.3-3.614.337.716.6119.231.22022年48.70.49.3-3.95.43.2-7.80.35.6-12.2-1.7-5.3-2.5-2.7-3.10.4-13.33.874.769.015.52.2-6.1-4.6-0.1-9.620年2024年-13.3-23.514.18.72025年Q1-2.6-1.9內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳資料：海關(guān)總署官網(wǎng)，中原證券研究所中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系n

中美是重要的貨物貿(mào)易伙伴2001—2024年美國對華及對全球貨物出口增長率n

根據(jù)聯(lián)合國統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024年中美雙邊貨物貿(mào)易額達(dá)6882.8億美元，是1979年建交時的275倍，是2001年中國加入世界貿(mào)易組織時的8倍多。n

美國是中國第一大貨物出口目的地國和第二大進(jìn)口國，2024年中國對美國出口、自美國進(jìn)口分別占當(dāng)年中國出口和進(jìn)口總額的14.7%和6.3%；n

中國是美國第三大出口目的地國和第二大進(jìn)口2024年美國對華出口、自華進(jìn)口分別占美國出口和進(jìn)口總額的7.0%和13.8%。國，2024年中國對美進(jìn)口前10大類商品（HS2位碼）n

美國是中國服務(wù)貿(mào)易最大逆差地，逆差規(guī)模總體呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢。n

據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計，2001－2023年，美國對華服務(wù)出口額由56.3億美元擴(kuò)大到467.1億美元，增長了7.3倍；美國對華服務(wù)貿(mào)易年度順差擴(kuò)大11.5倍至265.7億美元，2019年時更是高達(dá)397億美元。n

2023年，中國仍是美國服務(wù)貿(mào)易順差最大國，占美國服務(wù)貿(mào)易順差總額的9.5%左右，中國對美服務(wù)貿(mào)易逆差主要集中在旅行（含教育）、知識產(chǎn)權(quán)使用費和運輸服務(wù)三個領(lǐng)域。資料：《關(guān)于中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系若干問題的中方立場》白皮書2025年4月內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳小

結(jié)n

2018年以來，美國政府通過關(guān)稅加征、單邊制裁、長臂管轄和供應(yīng)鏈“友岸化”等多重舉措，加快降低對“中國制造”的依賴度。n

經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域，美對華加征關(guān)稅規(guī)模不斷擴(kuò)大、稅率不斷提高，簽署《美加墨自貿(mào)協(xié)定》設(shè)置“毒丸條款”針對中國；n

金融領(lǐng)域，美國發(fā)起對中資銀行的調(diào)查，強行認(rèn)定中國為“匯率操縱國”，阻止中資企業(yè)赴美上市、禁止美國養(yǎng)老基金投資中國市場等。n

科技領(lǐng)域，美國禁售、打壓等高科技企業(yè)，對華遏制。n

供應(yīng)鏈領(lǐng)域，美國實施供應(yīng)鏈”友岸化“政策，弱化中美供應(yīng)鏈之間”通道國“的鏈接作用。n

美國加征關(guān)稅，直觀原因是為了縮減貿(mào)易逆差、保護(hù)本國產(chǎn)業(yè)，體現(xiàn)了貿(mào)易保護(hù)主義和單邊主義的盛行，但背后更深層次的原因在于為固化”美國優(yōu)先“的國際格局，遏制中國技術(shù)崛起。n

相關(guān)分析顯示，貿(mào)易逆差程度與2018年加征關(guān)稅的順序、加征關(guān)稅覆蓋比例、實際附加稅率均無明顯相關(guān)關(guān)系。n

盡管我國對美出口份額下降，但在全球出口中的份額穩(wěn)中有升n

2018-2021年，我國出口在全球出口中份額分別為12.7%、13.1%、14.7%、14.9%，隨后兩年仍維持在14%以上。n

電子、汽車、電力設(shè)備、家用電器等出口依賴度相對較高行業(yè)，受加征關(guān)稅影響偏大。n

圍繞關(guān)稅加征的反制與博弈，有賴于最高級別的磋商談判，耗時長、變數(shù)多，將對A股市場的交易情緒形成短期沖擊，但就A股中長期估值而言，仍取決于上市公司業(yè)績及經(jīng)濟(jì)基本面情況。內(nèi)部資料

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布雷頓森林體系的演變02

全球資產(chǎn)價格走勢03

中美貿(mào)易摩擦及影響04

美國“對等關(guān)稅”進(jìn)展05

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嚴(yán)禁外傳中美貿(mào)易摩擦2025：特朗普2.0時代n

2025年1月20日，特朗普正式再任美國總統(tǒng)以來，中美貿(mào)易摩擦進(jìn)入新階段日期中美關(guān)稅政策之重要事件特朗普簽署行政令，宣布自2月4日起對來自加拿大和墨西哥的進(jìn)口商品征收25%的關(guān)稅，對進(jìn)口自中國的商品加征10%的關(guān)稅，并取消對中國價值低于800美元的小額包裹的“最低限度”關(guān)稅豁免。2月1日2月3日2月4日2月7日特朗普在同墨西哥總統(tǒng)和加拿大總理通話后，決定將相關(guān)措施暫緩30天實施，對中國則如期生效。中國宣布反制措施，包括：自2月10日起對原產(chǎn)于美國的部分進(jìn)口商品加征10%~15%關(guān)稅，將美征稅措施訴至WTO爭端解決機制等。特朗普簽署新的行政命令，暫時將繼續(xù)允許來自中國的低成本產(chǎn)品包裹免關(guān)稅進(jìn)入美國。特朗普宣布，將從3月12日起對所有輸美鋼鐵和鋁征收25%的關(guān)稅，并取消鋼鋁免稅配額和豁免政策。同時，他還表示將考慮對汽車、芯片和藥品征收關(guān)稅。2月10日2月13日2月27日3月3日特朗普簽署備忘錄，決定征收“對等關(guān)稅”，即讓美國與貿(mào)易伙伴彼此征收的關(guān)稅稅率相等，并稱將考慮對使用增值稅制度的國家加征關(guān)稅。特朗普宣布，將于3月4日對墨西哥和加拿大如期加征25%的關(guān)稅，并對中國產(chǎn)品額外征收10%的關(guān)稅。美國以“問題”為由，宣布對中國商品額外加征10%關(guān)稅，使部分關(guān)鍵產(chǎn)品稅率從10%提高至20%。部分商品綜合稅率超40%。中國宣布向WTO上訴，并回應(yīng)自2025年3月10日起，對原產(chǎn)于美國的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅。其中，對雞肉、小麥、玉米、棉花加征15%3月4日關(guān)稅；對高粱、大豆、豬肉、牛肉、水產(chǎn)品、水果、蔬菜、乳制品加征10%關(guān)稅；將部分美國企業(yè)納入制裁名單等對美第二輪關(guān)稅的反制措施。特朗普政府出臺的關(guān)稅措施正式生效，對所有進(jìn)口至美國的鋼鐵和鋁征收25%關(guān)稅。特朗普簽署備忘錄，要求商務(wù)部長研究全球“對等關(guān)稅”實施方案，計劃將美國稅率提升至與貿(mào)易伙伴同等水平，擬于4月2日生效。3月12日資料：根據(jù)新華網(wǎng)等網(wǎng)站及媒體發(fā)布整理，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳中美貿(mào)易摩擦2025：特朗普2.0時代日期中美關(guān)稅政策之重要事件特朗普依據(jù)IEEPA（國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法）宣布對等關(guān)稅：（1）將于美東時間4月5日凌晨12：01生效對全球所有國家征收10%的關(guān)稅；（2）于美東時間4月9日凌晨12：01生效對與美國貿(mào)易逆差最大的國家征收個性化的對等更高關(guān)稅（稅率從10%-49%不等，（中國34%、歐盟20%、日本24%、越南46%、柬埔寨49%），所有其他國家/地區(qū)將繼續(xù)遵守原來的10%關(guān)稅基線；（3）全面征收25%的進(jìn)口汽車關(guān)稅（立即生效），并取消800美金以下的小額包裹免稅政策（每件征收貨品價值的30%或25美元，5月2日起生效）。4月3日中國宣布反制措施，包括：（1）自4月10日12時01分起，對原產(chǎn)于美國的所有進(jìn)口商品在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征34%關(guān)稅。這一措施覆蓋了半導(dǎo)體設(shè)備、汽車、農(nóng)產(chǎn)品等5300項商品；（2）將16家美國實體列入出口體清單；（3）對釤、釓、鋱、鏑、镥、鈧、釔等7類中重稀土相關(guān)物項實施出口關(guān)稅”措施提起訴訟，強調(diào)美國的行為違反了世貿(mào)組織規(guī)則。管控名單，并將11家美國企業(yè)列入不可靠實措施；（4）在世貿(mào)組織就美國對華產(chǎn)品加征“對等4月4日美國將此前宣布的對中國輸美產(chǎn)品加征34%的所謂“對等關(guān)稅”，進(jìn)一步提高50%至84%。疊加此前稅率，部分商品綜合稅率飆升至104%。4月8日中國宣布：（1）對美進(jìn)口商品稅率由34%提高至84%，自4月10日生效；（2）在世貿(mào)組織爭端解決機制下起訴美方最新加征關(guān)稅措施；4月9日（3）決定將美國光子公司等12家美國實體列入出口管控名單，將護(hù)盾人工智能公司等6家美國實體列入不可靠實體清單。中國推出反制措施后，特朗普宣布將中國輸美商品關(guān)稅從84%上調(diào)至125%，立即生效。隨后，特朗普突然宣布，已授權(quán)對不采取報復(fù)行動的國家實施90天的關(guān)稅暫緩，但10%的“基礎(chǔ)關(guān)稅”不能少，涉及75個國家。4月9日中國國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會發(fā)布公告，自2025年4月12日起，對原產(chǎn)于美國的進(jìn)口商品加征關(guān)稅稅率由84%提高至125%。商務(wù)部表示，美方對華輪番加征畸高關(guān)稅已經(jīng)淪為數(shù)字游戲，在經(jīng)濟(jì)上已無實際意義。如果美方繼續(xù)關(guān)稅數(shù)字游戲，中方將不予理會。4月12日美國海關(guān)與邊境保護(hù)局（CBP），豁免了包含電腦與周邊設(shè)備、半導(dǎo)體制造設(shè)備、通信設(shè)備、存儲設(shè)備、顯示模組、半導(dǎo)體器件與集成電路等，不受“對等關(guān)稅”影響。本次關(guān)稅豁免適用于所有受特朗普“對等關(guān)稅”影響的國家。4月12日美東時間4月15日，白宮網(wǎng)站發(fā)布關(guān)于關(guān)鍵礦產(chǎn)和衍生品232調(diào)查的有關(guān)事實清單，提到因為中國針對美“對等關(guān)稅”采取報復(fù)措施，現(xiàn)在中國出口到美國的商品面臨最高達(dá)245%的關(guān)稅。4月16日資料：根據(jù)新華網(wǎng)等網(wǎng)站及媒體發(fā)布整理，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳美國“對等關(guān)稅”主要內(nèi)容n

北京時間2025年4月3日凌晨特朗普依據(jù)IEEPA（國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法）宣布對等關(guān)稅n

中國、歐盟等59個國家/地區(qū)按照“對等關(guān)稅計算”得出的結(jié)果征收20%到50%不等的高關(guān)稅；n

澳大利亞、英國、巴西等125國家/地區(qū)統(tǒng)一按照10%征收；n

行業(yè)方面：汽車、制藥、木材、銅等行業(yè)被單獨加征25%關(guān)稅，其中進(jìn)口汽車需滿足20%以上美國原產(chǎn)成分方可豁免對外國汽車征收25%的關(guān)稅將在4月2日午夜生效；對所有進(jìn)口啤酒征收25%的關(guān)稅，并將啤酒和空鋁罐列入征收鋁關(guān)稅的衍生產(chǎn)品清單。n

“對等關(guān)稅”要點：n

“對等關(guān)稅”的計算公式n（1）將于美東時間

4

月

5

日凌晨12：01生效n調(diào)整稅率=（美國對貿(mào)易伙伴的出口額-美國從對全球所有國家征收10%的關(guān)稅；貿(mào)易伙伴的進(jìn)口額）/美國從貿(mào)易伙伴的進(jìn)口額×進(jìn)口需求彈性（ε）×關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁率（φ）n（2）于美東時間4

月

9

日凌晨

12：01生效對與美國貿(mào)易逆差最大的國家征收個性化的對等更高關(guān)稅（稅率從

10%-49%不等），所有其他國家/地區(qū)將繼續(xù)遵守原來的10%關(guān)稅基線；nn其中假設(shè)：ε=4，φ=25%，ε×φ=1因此，調(diào)整稅率=美國的貿(mào)易差額/美國從貿(mào)易伙伴的進(jìn)口額，據(jù)此計算得出的結(jié)果再除以2，即為“對等稅率”。n（3）全面征收25%的進(jìn)口汽車關(guān)稅（立即生效），并取消800美金以下的小額包裹免稅政策（每件征收貨品價值的30%或25美元，5月2日起生效）。n根據(jù)計算規(guī)則，關(guān)稅區(qū)間為0—99%，因此，最高的對等關(guān)稅為50%（=99%/2）資料：根據(jù)美國政府網(wǎng)站發(fā)布的“對等關(guān)稅計算（ReciprocalTariffCalculations）”內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳美國“對等關(guān)稅”方案出臺的主要目的n

”對等關(guān)稅“方案中，用逆差作為征收高稅率的依據(jù)，集中體現(xiàn)了特朗普2.0關(guān)稅新政的核心思路及用意。部分國家/地區(qū)的”對等關(guān)稅“計算n

（1）解決美國貿(mào)易失衡問題，重振美國制造業(yè)，保護(hù)美國國家經(jīng)濟(jì)和技術(shù)安全；n

（2）以初始高額關(guān)稅兌現(xiàn)競選承諾；n

（3）增加聯(lián)邦政府財政收入，為同步推進(jìn)的國內(nèi)減稅政策提供依據(jù)；n

（4）作為外交談判的工具，維護(hù)其“美國優(yōu)先”的執(zhí)政理念并以此鞏固其執(zhí)政地位。n

美國白宮網(wǎng)站發(fā)布的特朗普關(guān)稅新政官宣簡報顯示：n

“對等關(guān)稅”是特朗普贏得總統(tǒng)競選的關(guān)鍵原因；n

該“對等關(guān)稅方案”是特朗普總統(tǒng)計劃的核心，是建立在能源競爭力、減稅、小費免稅、社會保障福利免稅以及放松等更廣泛的經(jīng)濟(jì)議程之上，其目的在于解決美國貿(mào)易失衡問題和重振美國制造業(yè)。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳美國“對等關(guān)稅”公布后引發(fā)全球金融市場震蕩n

美國“對等關(guān)稅”的關(guān)稅加征力度、廣度遠(yuǎn)超出市場預(yù)期，沖擊力度遠(yuǎn)超出2018年特朗普1.0時期的關(guān)稅加征舉措，一度引起全球市場恐慌。n

4月3日之后的多個交易日，市場不斷出現(xiàn)近年來的危情時刻：截至4月5日，美股創(chuàng)下2000年以來的最差單周表現(xiàn)；n

4月7日，亞太股市遭遇“黑色星期一”，上證指數(shù)下跌7.34%，深證成指下跌9.66%，香港恒生指數(shù)下跌13%、創(chuàng)1997年亞洲金融危機之最，“股債蹺蹺板效應(yīng)”下，債券市場走強，當(dāng)日中國國債期貨收盤全線上漲，各期限國債收益率大幅下行；n

4月9日，人民幣匯率一度跌至7.4290，創(chuàng)歷史新低；4月10日美元指數(shù)創(chuàng)新近三年來的最大單日跌幅后，于次日一度跌破100點，較年初下跌8.4%；在此期間，素有“避險資產(chǎn)”之稱的黃金一度遭遇流動性沖擊。資料：Wind資訊，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳美國“對等關(guān)稅”公布后引發(fā)全球金融市場震蕩A股主要指數(shù)漲跌幅(%，截至4月18日)全球主要指數(shù)漲跌幅(%，截止4月18日)資料：ifind，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳A股市場當(dāng)前估值水平n

全市場估值處于適中水平n

截至2025年4月11日，wind全A的市盈率（PE）為17.78倍，處于近5年44.84%分位水平；n

傳統(tǒng)寬基指數(shù)中，滬深300PE為12.08倍（5年P(guān)E分位數(shù)為42.53）、創(chuàng)業(yè)板指PE為29.5（5年P(guān)E分位數(shù)為20.56）。全球主要指數(shù)漲跌幅(%，截止4月18日)n

科技行業(yè)估值分化顯著。n

行業(yè)估值分化顯著，汽車、通信、醫(yī)藥生物PE較低，分別為24.45倍（5年P(guān)E分位數(shù)18.62%）、30.04倍（5年P(guān)E分位數(shù)31.5%）和29.69倍（5年P(guān)E分位數(shù)48.5%）。n

計算機、、電子估值相對較高，分別為75.65倍（5年P(guān)E分位數(shù)90.42%）、69.09倍（5年P(guān)E分位數(shù)83.61%）、52.63倍（5年P(guān)E分位數(shù)81.58%）。n

較之目前的A股市場整體估值水平，海外市場的”中國概念“指數(shù)估值更低。nnMSCI中國A股PE為13倍（5年P(guān)E分位數(shù)24.86%）納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)PE為19.3倍（5年P(guān)E分位數(shù)6.84%）n恒生科技PE為19.9倍（5年P(guān)E分位數(shù)8.11%）資料：Wind，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳國內(nèi)“穩(wěn)股市”發(fā)聲（4月7日—11日）部委、機構(gòu)發(fā)聲“國家隊”央企表態(tài)中國人民銀行：在必要時向中央?yún)R金公司提供充足中央?yún)R金公司：充分認(rèn)可當(dāng)前A股配置價值，已再次增的再貸款支持，堅決維護(hù)資本市場平穩(wěn)運行。持了交易型開放式指數(shù)基金（ETF），未來將繼續(xù)增持。國家金融監(jiān)管總局：上調(diào)權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限:提高投資創(chuàng)業(yè)投資基金的集中度比例:放寬稅延養(yǎng)老比例監(jiān)管要求。中國誠通：擬使用股票回購增持再貸款資金1000億元，用于增持上市公司股票。中國國新：以股票回購增持專項再貸款方式增持，首批商務(wù)部：如果美方一意孤行，中方必將奉陪到底。金額為800億元。國務(wù)院國資委：全力支持推動中央企業(yè)及其控股上市公司主動作為，不斷加大增持回購力度。中國電科：已完成增持回購旗下上市公司股票超過20億元。國家發(fā)展改革委：加快推動已出臺政策落地見效，中國太保：已于4月7日增持寬基交易型開放式指數(shù)基金加強政策預(yù)研儲備并把握好政策出臺時度效。(ETF)等產(chǎn)品，籌劃回購公司A股股份。全國社會保障基金理事會：近日已主動增持國內(nèi)股票，近期將繼續(xù)增持在積極開展股票投資的同時實現(xiàn)基金安全和保值增值。……截至4月11日，已有48家央企表態(tài)堅定看好資本市場，宣布增持、回購。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳對中國經(jīng)濟(jì)及政策的影響n

短期內(nèi)中國出口份額很難被完全替代，競爭國在電信設(shè)備、帽飾等的出口潛力之和低于中國；但也要看到出口市場轉(zhuǎn)移以及中美之間“通道國”被列入加征名單所帶來的不利影響。n

出口受到抑制后，可能在消費端、投資端帶來連鎖反應(yīng)。n

消費端：部分出口型企業(yè)可能壓減人員或人員支出，導(dǎo)致員工失業(yè)或收入下降，并進(jìn)一步影響到相關(guān)內(nèi)貿(mào)企業(yè)員工的就業(yè)和收入；大量出口商品轉(zhuǎn)內(nèi)銷，導(dǎo)致短期內(nèi)國內(nèi)市場供大于求，價格下跌或?qū)е律鐣闶劭傤~減少。n

投資端：制造業(yè)因海外訂單減少，減少投資；部分居民因n

歐美在中國出口份額中占有相當(dāng)比例（2024年為29%），且該市場的出口利潤高于東盟等國家（2024