白酒板塊012復盤歷年白酒收入利潤表現，24年歸母凈利潤增速已回落至7.56%，為2015年以來最低點；24Q4行業歸母凈利潤增速為2016年以來首次出現單季度負增長。25Q1行業收入利潤表現企穩，收入利潤增速環比24Q4有所改善，但預計受“禁酒令”等影響，當前白酒仍待筑底拐點。近日，公務接待新政策出臺，對于“禁酒令”的討論受到廣泛關注，我們整理相關信息如下：1）5月18日，中共中央、國務院印發了修訂后的《黨政機關厲行節約反對浪費條例》，并發出通知，要求各地區各部門認真遵照執行。其中第四章關于公務接待明確，接待單位應當嚴格按照標準安排接待對象的住宿用房，協助安排用餐、用車的按照標準收取伙食費、交通費。工作餐不得提供高檔菜肴，不得提供香煙，不上酒。2）據官方網站報道，根據黨中央關于巡視工作的統一部署，截至4月16日，二十屆中央第五輪巡視完成進駐工作。中央巡視組將對15個省（自治區）和新疆生產建設兵團開展常規巡視。據悉，各中央巡視組將在被巡視地區工作2個半月左右。巡視組受理信訪時間截止到2025年6月23日。3）5月27日，針對網傳“河南全省公職人員24小時禁酒”，河南省紀委監委工作人員表示，沒有公職人員24小時禁酒的說法，要求是工作日不能飲酒，包括節假日值班、參加會議、學習培訓期間不能飲酒。周末特殊情況、特殊工作人員若有內部規定不能飲酒。網上說的“全省公務員24小時禁酒”“全天候禁酒”是不準確的。我們認為近期的各項政策對白酒消費或造成階段性影響，且短期對白酒消費的情緒面或構成沖擊，因此預計此前期待的二季度恢復或放緩，二季度白酒消費或仍承壓，板塊仍在筑底階段。但由于自2016年以來白酒主要消費場景已從政務消費轉向商務消費，我們預計整體影響幅度或有限。在當前市場對于白酒行業調整形成共識的背景下，位置重于擇時，建議找尋合適位置對白酒板塊做中期配置布局，龍頭個股優先。-50050100200020022004200620082010201220142016201820202022

2024營業總收入合計(同比增長率，%)歸屬母公司股東的凈利潤合計(同比增長率，%)-200204060801002016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03單季度.營業總收入合計(同比增長率，%)單季度.歸屬母公司股東的凈利潤合計(同比增長率，%)2000-2024年白酒行業收入利潤表現16Q1-25Q1白酒行業單季度收入利潤表現資料來源：Wind24Q4+25Q1僅有8家酒企收入實現增長，5家酒企利潤實現增長，頭部酒企韌性仍強。24Q4-25Q1為白酒行業調整期，酒企普遍降速調整，但24Q4+25Q1中貴州茅臺、古井貢酒、金徽酒、山西汾酒、五糧液收入利潤均實現增長，此外今世緣、口子窖、水井坊收入實現增長。行業向頭部集中、分化趨勢進一步加劇，以貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、古井貢酒、今世緣、金徽酒等為代表的酒企在該階段仍顯現出強韌性。2024Q4&2025Q1各白酒企業營業總收入表現一覽資料來源：Wind2024Q4&2025Q1各白酒企業歸母凈利潤表現一覽25Q1酒企在渠道端呈現兩大特點，注重渠道減負+注重渠道支持力度，體現為合同負債下行+銷售費用率上行。25Q1共有12家酒企合同負債下降，在酒企降速背景下，去化庫存在酒企戰略中的優先級更高，25年春節后酒企普遍反饋庫存有所下降或保持穩定，我們預計25Q2庫存環比有所提升，但當前在渠道備貨意愿較低的背景下，庫存表現為真實庫存。25Q1共有11家酒企的銷售費用率同比提升，彰顯該階段酒企更注重對渠道的支持力度，在費用投入過程中酒企更加注重消費者培育的投入。25Q1酒企合同負債及其他流動負債同比情況一覽資料來源：Wind從分紅率來看，白酒作為央國企穩健資產，分紅率持續提升趨勢確定，高股息資產具備配置價值。繼23年11家酒企對分紅率進行提升后，24年14家酒企分紅率提升，眾多頭部酒企發布三年股東回報計劃，白酒企業的分紅率持續提升的趨勢確定，當前25年股息率預計超4%的酒企包括洋河股份、瀘州老窖、五糧液、古井貢酒等，看好公司未來分紅率持續提升帶動資產吸引力上移。2025年各白酒股息率情況一覽資料來源：Wind資料來源：Wind，注：25年老窖分紅率預計為70

、洋河分紅總額預計為70億，其他酒企分紅率保守估計和24年保持一致，其中酒鬼酒分紅率不確定性較高二季度白酒消費或承壓，白酒板塊當前仍處低位，優選品牌勢能較強的香型龍頭酒企，推薦貴州茅臺、山西汾酒。短期板塊仍在筑底、關注茅臺批價表現，重視內需配置價值，看好白酒龍頭個股的中期配置布局機會：①香型龍頭優先推薦貴州茅臺/五糧液/山西汾酒；②短期仍推薦大眾價位較強勢/有份額提升邏輯的古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒；③中期推薦當前估值較低、彈性較大的瀘州老窖等。資料來源：Wind注：收入增速、利潤增速為浙商證券預測營業收入增速、歸母凈利潤增速大眾品板塊0281、大眾品2024年收入增速放緩，利潤保持增長，軟飲料及零食板塊表現較好。2024年大眾品實現收入增速1.48

，同比下滑1.71pct；2025Q1實現收入增速3.70

，同比增長2.01pct；歸母凈利潤來看大眾品2024年實現1.36

的同比增速，同比下滑16pct；2025Q1實現增速-5.18

，同比下滑22.63pct。分板塊來看，2024年收入端來看，增速表現比較好的主要是零食板塊、軟飲料板塊和調味品板塊，其增速分別為56

、12.6

、8.6

；歸母凈利潤增速表現比較好的主要是軟飲料板塊和零食板塊。2025Q1收入端增速表現比較好的是零食、調味品、啤酒和軟飲料板塊，歸母凈利潤增速表現比較好的主要是啤酒和調味發酵品板塊。資料來源：Wind（%、pct）2024收入增速同比變動(pct)2024利潤增速同比變動(pct)25Q1收入增速同比變動(pct)25Q1利潤增速同比變動(pct)大眾品板塊1.48%-1.711.36%-16.093.70%+2.01-5.18%-22.63零食板塊56.06%+55.8124.53%+0.9530.96%+3.09-15.44%-37.45熟食板塊-10.79%-15.33-17.76%-70.88-11.84%-3.98-28.62%-43.82烘焙食品板塊-0.45%-11.08-5.90%-11.51-0.54%-7.32-18.51%-30.01軟飲料板塊12.61%-0.4643.96%35.022.41%-11.98-3.82%-30.75乳品板塊-8.78%-12.25-59.63%-68.23-0.58%+3.27-22.92%+11.30啤酒板塊-1.55%-7.716.83%-10.113.73%+4.5110.89%-5.37預加工食品板塊-1.94%-7.83-2.20%-5.43-4.54%-7.06-3.10%-7.10調味發酵品板塊8.56%6.401.53%-19.953.36%-3.967.17%-3.7002102、25年初至6月13日以來，零食板塊、軟飲料板塊漲幅較好，調味發酵品板塊、啤酒板塊、預加工食品板塊呈現下跌態勢。2024年軟飲料、零食板塊上漲幅度大，漲幅分別達到55.6

/41.4

，熟食板塊跌幅最大，為-19.4

；2025年年初至6月13日，零食板塊漲幅最大，實現41.6

的漲幅，調味發酵品板塊跌幅最大，實現6.0

的跌幅。個股來看，2024年漲幅前五的為萬辰集團、三只松鼠、朱老六、東鵬飲料、燕京啤酒，跌幅前五的為皇氏集團、千味央廚、絕味食品、麥趣爾、良品鋪子；2025年年初至6月13日漲幅前十的個股為萬辰集團、妙可藍多、騎士乳業、有友食品、均瑤健康、貝因美、鹽津鋪子、西麥食品、新乳業、安記食品。資料來源：Wind02（%、pct）2024年漲跌幅2025年年初至6月13日漲跌幅調味發酵品板塊14.1%-6.0%零食板塊41.4%41.6%烘焙食品板塊-9.5%5.2%預加工食品板塊-16.5%-0.6%啤酒板塊18.1%-3.8%乳品板塊13.4%7.6%軟飲料板塊55.6%24.2%熟食板塊-19.4%2.7%漲幅前五個股2024年漲跌幅跌幅前五個股2024年漲跌幅萬辰集團114.20%良品鋪子-31.73%三只松鼠106.25%麥趣爾-32.38%朱老六88.55%絕味食品-35.70%東鵬飲料80.58%千味央廚-41.52%燕京啤酒40.98%皇氏集團-43.98%漲幅前十個股2025年年初至6月13日漲跌幅漲幅前十個股2025年年初至6月13日漲跌幅萬辰集團130.00%貝因美44.42%妙可藍多74.30%鹽津鋪子39.14%騎士乳業51.00%西麥食品38.69%有友食品47.64%新乳業37.23%均瑤健康44.67%安記食品36.01%投資策略：行業景氣度仍存，重視具備品類擴張+新渠道滲透的個股機會，同時供應鏈提效和內部經營改革也將為中長期成長構筑競爭優勢。市場擔心：當下市場所擔心的是伴隨渠道和品類紅利的帶來的業績邊際增長逐步放緩，行業估值回歸下，后續板塊的增長驅動力來源何在？哪些標的能夠抓住下一輪的行業變革機會？我們認為：休閑零食板塊此前的業績高增主要系質價比消費趨勢背景下渠道紅利和品類擴張的雙重加持，其底層邏輯是整個行業的運營效率的提升和運營邏輯的再次重構。誠然大部分休閑零食公司的增長驅動因素來自于品類擴張（老品類的迭代+新品類的爆發）或渠道擴張（老渠道的進一步滲透+新渠道的挖掘），但我們認為：1）當下質價比消費趨勢已經成為未來的主要消費趨勢，零食行業屬于率先進行自我革新的行業，并有望在2025年繼續延續當下的高景氣度；2）品類和渠道的迭代是持續不斷在進行的，而零食行業的壁壘相對較弱，我們需要找尋的是具備新品類挖掘能力，以及通過自身供應鏈優勢和前瞻性視角能夠捕捉新渠道并快速布局的企業。破局：前瞻性視角挖掘的新渠道和新品類所形成的先發優勢決定了公司短期的業績爆發和在該品類或渠道構筑的品牌優勢；守城：而供應鏈能力和高效的組織應變能力則決定了公司能否守住此前構建的優勢，以及擁有長期持續品牌優勢及業績增長動力。由此，短期來看，2025年休閑零食板塊的景氣度仍將持續，延續的主要驅動力主要系來自于硬折扣渠道、抖音渠道的更多品類的滲透和新品類（如魔芋）的開拓，以及新渠道如會員制商超的進一步擴展；與此同時傳統渠道如KA商超在競爭壓力加大背景下的自我革新也將為公司的傳統渠道業務帶來邊際改善。中長期來看，我們仍強調供應鏈提效和內部經營管理的革新對于長久實現競爭優勢和品牌優勢的重要性。推薦標的：鹽津鋪子、三只松鼠；建議關注：衛龍美味、有友食品、勁仔食品、甘源食品等。2.1 零食板塊：行業景氣度仍存，經營進入提質階段（億元，

）25年預測收入（YOY）25年預測歸母利潤（YOY）洽洽食品74.04億元（+3.83

）7.16億元（-15.66

）鹽津鋪子68.33億元（+28.82

）8.59億元（+34.24

）三只松鼠135.22億元（+27.30

）4.51億元（+10.51

）勁仔食品28.10億元（+16.51

）3.30億元（+13.12

）衛龍美味*77.34億元（+23.43

）13.24億元（+23.90

）甘源食品*26.51億元（+17.44

）4.12億元（+9.52

）有友食品*15.21億元（+28.64

）1.98億元（+25.84

）資料來源：Wind，標*盈利預測來自Wind，未標*盈利預測均來自浙商證券研究所投資策略：高景氣度大單品的爆發是基礎，渠道能力的構建是核心，品牌力構建是目的，緊握具備高景氣度細分品類及渠道能力持續增強的個股機會。市場認為：當前，在軟飲料行業總量見頂的背景下，市場認可當下細分品類如能量飲料、即飲茶等賽道的成長性，但對于后續細分賽道的成長性和個股成長的天花板存在一定爭議。我們認為：銷售額=銷售量（消費人數×人均飲用量）×單價（品類迭代），我們將公式進行拆解：①

渠道廣度和深度一定程度上決定了消費人群的觸達率，品牌力保證渠道鋪市率和第一次購買率，兩者共同決定了軟飲料品類的消費人數。由于軟飲料自身的即飲屬性使得渠道結構大部分為流通渠道，由此渠道廣度和深度對于銷售規模的天花板有至關重要的意義；而決定渠道廣度和深度的因素主要系公司的渠道建設和管理能力：②

人均飲用量的核心是復購率，而產品力則是核心因素。如果說品牌力能夠保證渠道鋪市率和第一次購買率，那么產品力則是復購率的核心要素；③

品類迭代和成本變化決定產品單價。由此，我們認為高景氣度大單品的爆發是個股業績增長的基礎，而渠道能力的構建決定了業績天花板的高度；但個股如果僅依靠單一品類的爆發帶來的業績天花板相對有限；擁有良好品牌勢能和順應未來品類升級的企業才有持續增長的驅動力。2025年我們繼續看好軟飲料即飲茶、能量飲料、包裝水的細分賽道的投資機會。推薦：東鵬飲料；建議關注：農夫山泉。2.2（億元，

）25年預測收入（YOY）25年預測歸母利潤（YOY）東鵬飲料209.48億元（+32.26

）45.08億元（+35.52

）歡樂家*20.00億元（+7.99

）1.63億元（+10.82

）香飄飄*38.76億元（+6.9

）3.17億元（+13.1

）農夫山泉*493.37億元（+15.02

）140.99億元（+16.29

）百潤股份*35.68億元（+17.07

）8.47億元（+17.78

）資料來源：Wind，標*盈利預測來自Wind，未標*盈利預測均來自浙商證券研究所1、板塊總結與展望：今年以來在原奶供給過剩和需求疲軟的雙重壓力下，板塊收入持續承壓，其中24Q2起龍頭乳企主動調整液奶渠道庫存，因此收入壓力更大。伴隨渠道庫存調整已基本完成，龍頭乳業收入已率先實現重回正增長，我們判斷后續板塊液奶收入趨勢向好。展望后續，板塊內需重視兩類機會：①基本面趨勢向好的公司；②盈利能力提升具備持續性的公司。2、重點更新標的：伊利股份、新乳業、妙可藍多伊利股份：24年主營業務收入變動歸因拆分：銷量-5

/結構升級-0.5

/單價-3.6

。高端低溫白奶業務收入同比增長超30

，帶動公司低溫牛奶市占率提升。奶粉業務表現亮眼，“金領冠”嬰配粉實現逆勢雙位數增長，“佳貝艾特”、“悠滋小羊”羊奶粉收入逆勢增長，帶動整體收入正增。 25Q1毛銷差超預期提升3+pct推升凈利率和業績超預期。25年公司計劃實現營業總收入1190億元（+2.8

），利潤總額126億元（+24.4

、表觀高增速因為去年同期有各類減值影響）。在高股息+收入趨勢向好+盈利釋放周期加速兌現三重邏輯下，繼續推薦。新乳業：24年兩大戰略品類，即低溫鮮奶和低溫酸奶在

2024

年實現了中高個位數增長，2025年一季度依然延續良好的增長態勢。低溫酸奶中，特色酸奶品類表現更好，其中全國性品牌“活潤”、“初心”在

2024

年實現雙位數增長。受宏觀影響，常溫產品的表現相對承壓，但通過產品創新、渠道拓展等舉措，部分常溫特色品類表現良好。公司主營的液體乳整體呈現增長趨勢，符合預期。25Q1凈利率同比提升幅度超預期，主因產品結構優化推升還原后的毛利率提升。24年分紅比例提升至45

左右。妙可藍多：我們預計，25Q1公司奶酪業務或實現雙位數增長，其中即食營養正增，家庭餐桌和餐飲工業收入增速或更快。毛利率端：

B端原材料進口替代成本紅利+產品結構優化，雙因素驅動毛利率提升。費用率&凈利率端：收入放大后費用規模效應凸顯、費用率下降，凈利率提升更多。展望25年，一方面公司在BC業務收入端均有望貢獻增量，另一方面B端業務有望通過原材料國產替代+產品結構優化雙因素貢獻利潤彈性，同時費用端使用效率有望提升，因此業績端彈性可期。標的25年預測收入（YOY）25預測利潤（YOY）伊利股份1190.1億元（+2.8

）109.1億元（+29.1

）新乳業111.8億元（+4.8

）6.9億元（+27.6

）妙可藍多54.8億元（+13.1

）2.1億元（+85.7

）2.3 乳制品板塊：兼具行業β和個股α機會，重點推薦資料來源：Wind，盈利預測均來自浙商證券研究所。注：標*公司的收入和業績預測采用wind一致預期（領先預測）。1、板塊總結與展望：年初至今行業需求仍舊疲軟，同時BC兩端競爭激烈，我們認為25年板塊收入增長中樞依舊處于磨底階段。展望后續，我們判斷在渠道和產品端鍛造出收入新增長點的公司更具投資價值。2、重點更新標的：安井食品、千味央廚、巴比食品安井食品：公司壓力最大的時期或已過去。公司作為速凍龍一公司，淡季經營顯韌性，蓄力成長穿越周期。建議關注餐飲供應鏈中速凍龍頭安井食品，繼續推薦。千味央廚：公司在餐飲供應鏈中卡位B端速凍米面賽道，優質直營客戶打造護城河，同步開拓經銷市場，兼具成長性和稀缺性。24年餐飲需求疲軟疊加競爭加劇，致使公司報表端收入降速、業績承壓。展望25年，我們判斷公司仍將呈現穩健的收入業績增速，近期密集政策或提振餐飲供應鏈需求預期，建議關注餐飲供應鏈中B端速凍米面龍頭千味央廚。巴比食品：在行業競爭激烈的環境下，公司仍努力保持了穩定的發展，韌性凸顯，單店缺口持續收窄趨勢，團餐業務維持雙位數增長。預計未來

3-5

年，隨著產能利用率的持續爬坡，盈利能力將逐漸改善。標的25年預測收入（YOY）25預測利潤（YOY）安井食品163.5億元（+8.1

）16.0億元（+8.0

）千味央廚19.6億元（+4.7

）0.9億元（+10.3

）巴比食品18.4億元（+9.9

）2.5億元（-9.0

）2.4資料來源：Wind，盈利預測均來自浙商證券研究所。1、板塊總結與展望：板塊整體看，成本下行持續兌現至報表端。具體來看，個股經營表現分化：①基礎調味品：龍頭海天味業面對弱景氣定力足，經驗豐富、應對得當，而調整中的中炬高新、千禾味業后續調整效果值得期待；②復合調味品：整體收入（主要是寶立食品、天味食品、日辰等）受益于相對較高的景氣度，增速快于基礎調味品。展望后續，仍需重視行業需求復蘇情況與成本變化，重點觀察個股面對行業壓力下的應對策略和成效。2、重點標的更新：海天味業、安琪酵母海天味業：公司面對板塊弱景氣應對得當、積極進取，體現出優于板塊的業績穩健度和確定性。進入25Q1，公司收入穩健增長，受益于成本下行以及產品結構改善、毛利率超預期。安琪酵母：公司作為全球最大的YE供應商和第二大酵母供應商，在保持國內領先的競爭地位的同時，積極開拓海外市場，布局產能擴建及未來規劃。埃及、俄羅斯工廠預計投產后享受當地低成本原料優勢，進一步提升國際競爭力。公司也擬于東南亞投資設廠，未來海外成長性凸顯。考慮到糖蜜成本有望進一步優化。2.5 調味品板塊：弱景氣下龍頭企業應對得當，個股表現分化標的25年預測收入（YOY）25預測利潤（YOY）海天味業293.8億元（+9.2

）69.7億元（+9.8

）中炬高新*57.9億元（+5.0

）9.1億元（+2.4

）安琪酵母168.0億元（+10.5

）15.0億元（+13.0

）千禾味業32.4億元（+5.4

）5.5億元（+6.9

）資料來源：浙商證券研究所，盈利預測均來自浙商證券研究所。注：標*公司的收入和業績預測采用wind一致預期（領先預測）。1、板塊總結：我們認為啤酒板塊24年以來總體格局穩定，各酒企表現有所差異，其中燕京啤酒、珠江啤酒等區域性啤酒企業受益于產品勢能向上/渠道拓展，具備較強的α，青島啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒25年亦有望迎來銷量的修復。我們預計25年主要酒企或迎量價齊升，此外在成本紅利+結構升級下盈利能力有望提升，利潤率增速或高于收入增速。我們看到25年啤酒板塊在低基數修復下的投資機會，并重視以重慶啤酒等為代表的酒企在高分紅下的高股息配置價值。2、趨勢研判：銷量修復：24年酒企銷量表現承壓，主因部分區域極端天氣影響+餐飲場景表現承壓+酒企主動進行庫存去化，25Q1銷量已恢復增長，我們認為自2025年4月后均為低基數階段，25年旺季銷量修復邏輯確定性強。噸價提升：在酒廠的供給驅動下，6元以下價位向6-10元價位的結構升級仍在延續，由于餐飲場景啤酒消費以次高檔以上產品為主，我們預計伴隨政策催化下餐飲產業鏈恢復，25年產品結構或重回升級趨勢。盈利改善：2025年6月10日玻璃、瓦楞紙、鋁價格同比變動-26、-1、-4，較24年均值變動-23、-5、+1 ；2025年4月進口大麥價格同比下降7

，較24年均值下降4

。25年酒企大麥采購價格仍在下降，包材成本穩中有降，我們預計25年酒企采購成本或仍有望小幅改善，疊加費用率或保持穩定，25年盈利能力有望提升。發力非現飲渠道，打造第二曲線：25年餐飲場景恢復較弱，啤酒企業普遍發力非現飲渠道，提升罐化率，積極擁抱即時零售的新零售渠道。此外，酒企積極打造第二曲線