25H1分板塊股價(jià)復(fù)盤012電、小家電子板塊表現(xiàn)較好301年初至6.6，上證指數(shù)累計(jì)漲幅1.6%，家用電器（申萬(wàn)）累計(jì)漲幅1.1%，家電指數(shù)跑輸大盤0.5pct。分子板塊來(lái)看，白電/黑電/廚電/小家電/家電零部件年初至今累計(jì)漲跌幅分別為-1.3%/5.4%/2.5%/5.1%/16.0%。具體復(fù)盤各子板塊漲跌幅：白電：

Q1白電小幅下跌主要受到關(guān)稅影響+白電內(nèi)銷1-2月表現(xiàn)相對(duì)較弱影響，進(jìn)入Q2后隨著關(guān)稅壓力緩釋+國(guó)補(bǔ)影響下內(nèi)銷持續(xù)放量，白電行情有所回升。黑電：

Q1

MiniLED滲透率走高，龍頭24Q4業(yè)績(jī)超預(yù)期驗(yàn)證利潤(rùn)率改善邏輯。Q2關(guān)稅影響下整體走弱，5-6月旺季備貨催化板塊向上。廚電：Q1漲幅較好主要得益于Q4收入數(shù)據(jù)驗(yàn)證以舊換新成效+市場(chǎng)博弈內(nèi)需政策加碼，Q2有所走弱主要受一季報(bào)龍頭業(yè)績(jī)低于預(yù)期影響。小家電：2-3月行情由于掃地機(jī)賽道機(jī)器人板塊情緒催化，4月受關(guān)稅擔(dān)憂走弱，5-6月部分個(gè)股受益新消費(fèi)情緒催化+618數(shù)據(jù)向上催化。家電零部件：機(jī)器人相關(guān)標(biāo)的春節(jié)后表現(xiàn)較好拉動(dòng)。圖：家電及子板塊年初至6.6累計(jì)漲跌幅（%）20100(10)3040家用電器(申萬(wàn))

801110.SI黑色家電(申萬(wàn))

801112.SI白色家電(申萬(wàn))

801111.SI家電零部件Ⅱ(申萬(wàn))

801116.SI廚衛(wèi)電器(申萬(wàn))801114.SI 小家電(申萬(wàn))

801113.SI上證指數(shù)

000001.SH(20)資料來(lái)源：Wind0141-3月白電普遍回調(diào)：2）特朗普關(guān)稅表態(tài)激進(jìn)，出海情緒回落。3）2025年1月起央行暫停開展公開市場(chǎng)公開市場(chǎng)國(guó)債買入操作，紅利股普遍回調(diào)。3-4月白電股價(jià)上漲：1）3-4月空調(diào)逐漸進(jìn)入旺季，動(dòng)銷1）25Q1國(guó)補(bǔ)政策常態(tài)化，24Q4國(guó)補(bǔ)透支部分 提速。家電需求，1-2月內(nèi)需數(shù)據(jù)表現(xiàn)略低于市場(chǎng)預(yù)期。 2）美的、格力年報(bào)符合預(yù)期，海爾年報(bào)略低于市場(chǎng)預(yù)期，美的分紅超出市場(chǎng)預(yù)期。3）國(guó)債利率下行，市場(chǎng)風(fēng)格重新偏向紅利。4月以來(lái)白電股價(jià)大幅回調(diào)后修復(fù)：1）4月2日特朗普關(guān)稅政策全面超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致大盤大幅回撤；隨后特朗普遞延了對(duì)越南、中國(guó)附加的關(guān)稅政策，貿(mào)易摩擦見頂。2）市場(chǎng)逐漸認(rèn)知白電龍頭全球產(chǎn)能、轉(zhuǎn)嫁價(jià)格能力；25Q1美的、格力、海爾業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期。3）4月逐步進(jìn)入空調(diào)旺季，國(guó)補(bǔ)帶動(dòng)空調(diào)動(dòng)銷進(jìn)一步提速，但同樣價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)也開始激烈。4）市場(chǎng)風(fēng)格偏紅利，25Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊俑臁⒐上⒙矢叩拿赖摹⒏窳ο噍^海爾跑出相對(duì)。復(fù)盤25H1三大白股價(jià)，影響三大白絕對(duì)收益的因素是關(guān)稅政策、紅利風(fēng)格、國(guó)補(bǔ)動(dòng)銷，影響三大白電之間相對(duì)收益的是對(duì)美敞口、股東現(xiàn)金回報(bào)率（分紅）、業(yè)績(jī)?cè)鏊佟？傮w來(lái)看，造成股價(jià)波動(dòng)自上而下的因素更多。圖：三大白電年初至今收益率走勢(shì)資料來(lái)源：Wind0151-3月黑電公司股價(jià)普遍上漲：海信視像和TCL電子24Q4、24H2業(yè)績(jī)均超出市場(chǎng)預(yù)期，MiniLED帶動(dòng)黑電行業(yè)利潤(rùn)改善的邏輯得到驗(yàn)證。國(guó)補(bǔ)帶動(dòng)大尺寸和Mini

LED改善海信和TCL利潤(rùn)率。面板價(jià)格波動(dòng)符合市場(chǎng)預(yù)期，面板價(jià)格市場(chǎng)預(yù)期不會(huì)大幅上漲。海信和TCL在海外市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)張，外銷收入表現(xiàn)較好。港股牛市，TCL電子走出相對(duì)獨(dú)立的行情。3月至今黑電股價(jià)大幅回調(diào)后修復(fù)，TCL電子和海信視像股價(jià)走出分化：1）4月2日特朗普關(guān)稅政策全面超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致大盤大幅回撤；隨后特朗普遞延了對(duì)越南、中國(guó)附加的關(guān)稅政策，貿(mào)易摩擦見頂。面板價(jià)格預(yù)期不會(huì)大幅提升，市場(chǎng)認(rèn)知面板價(jià)格中長(zhǎng)期穩(wěn)定、不會(huì)大幅波動(dòng)。海信視像25Q1業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)此前樂(lè)觀預(yù)期；TCL電子股權(quán)激勵(lì)指引超出市場(chǎng)預(yù)期、公告25Q1經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期、港股消費(fèi)牛市。24Q4黑電利潤(rùn)彈性釋放，國(guó)補(bǔ)期間Mini

LED對(duì)利潤(rùn)率改善的邏輯得到確認(rèn)，并且面板價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模提價(jià)，國(guó)內(nèi)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善。影響黑電股PE值的因素是利潤(rùn)率，在黑電利潤(rùn)率提升的預(yù)期下，黑電公司PE估值均有所提升。黑電企業(yè)積極布局AR眼鏡等新領(lǐng)域，A/VR、AI等主題行情階段性催化黑電股價(jià)上漲。圖：黑電公司海信視像、TCL電子年初至今收益率走勢(shì)資料來(lái)源：Wind高股息、高ROE仍是主線，白電業(yè)績(jī)穩(wěn)定性無(wú)虞0260270%5%10%2024

25Q1-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q2525Q1空調(diào)行業(yè)線上價(jià)格帶相比2024全年整體上移，2100~2700元成為主力價(jià)格帶。1）根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，25Q1期間空調(diào)行業(yè)線上零售均價(jià)為2920元，相比2024年2754元提升6%，但同比24Q1下滑2%。2）分價(jià)格帶看，2700元以下價(jià)格帶仍然占主導(dǎo)，銷量占比從2024年的69.3%下降3.2

pct至66.1%，如果再細(xì)分2700元價(jià)格帶看，占比最大的部分從1500~2100元上升到2100~2700元價(jià)格帶。說(shuō)明國(guó)補(bǔ)有效拉動(dòng)了行業(yè)均價(jià)水平。本輪國(guó)補(bǔ)補(bǔ)貼政策有所調(diào)整，空調(diào)釋放銷量彈性，但預(yù)計(jì)價(jià)格彈性不大。1）本輪國(guó)補(bǔ)期間，冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)線上銷量同比-7%、+1%、+6%，空調(diào)銷量增速明顯快于冰洗，主要原因是本輪國(guó)補(bǔ)空調(diào)可以一個(gè)消費(fèi)者補(bǔ)貼三臺(tái)，預(yù)計(jì)接下來(lái)隨著空調(diào)進(jìn)入動(dòng)銷旺季，預(yù)計(jì)空調(diào)銷量增長(zhǎng)提速（去年國(guó)補(bǔ)8-9月份開始，覆蓋空調(diào)旺季尾部）。2）從價(jià)盤上看，空調(diào)行業(yè)25Q1線上零售均價(jià)同比-2%，我們認(rèn)為主要原因是在本輪國(guó)補(bǔ)政策下一次性購(gòu)買三臺(tái)空調(diào)的消費(fèi)者明顯增加，而當(dāng)下消費(fèi)力仍然偏弱、消費(fèi)者整體預(yù)算有限，國(guó)補(bǔ)對(duì)空調(diào)的拉動(dòng)作用變成了“以價(jià)換量”。圖：空調(diào)行業(yè)線上零售量分布：集中2700元以下 圖：25Q1以來(lái)，空調(diào)線上價(jià)增放緩、量增仍然保持25% 均價(jià)yoy 零售量yoy60.0%20%50.0%15%40.0%資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)0284月以來(lái)線上空調(diào)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈，主要集中于線上入門機(jī)型。國(guó)補(bǔ)年初接續(xù)、大促提前+抑制競(jìng)對(duì)搶占先機(jī)導(dǎo)致空調(diào)行業(yè)在4月開始就迎來(lái)低端SKU的環(huán)比降價(jià)，部分子品牌的最低端入門機(jī)型在國(guó)補(bǔ)+以舊換新后的到手價(jià)甚至低于1000元。市場(chǎng)擔(dān)憂空調(diào)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇。目前來(lái)看，618以來(lái)主要品牌低端SKU價(jià)格已經(jīng)趨于穩(wěn)定。從我們的高頻監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著5月13日618大促開啟，主要品牌的低端SKU價(jià)格已經(jīng)趨于穩(wěn)定，變化不大，5.30后進(jìn)入618第二階段，僅部分次低端SKU略有調(diào)價(jià)。我們預(yù)計(jì)后續(xù)低端SKU價(jià)格進(jìn)一步下探的空間不大。3,0002,5002,0001,5001,0005000格力

天儀 美的

酷省電 小米

巨省電 Leader超省電 海爾

凈省電 華凌

超省電pro海信

易省電SE 奧克斯

省電俠圖：1.5P各品牌最低價(jià)SKU售價(jià)變化（國(guó)補(bǔ)前售價(jià)，元）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000格力

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Leader

超省電pro

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酷省電pro 小米

巨省電Pro海爾

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華凌

超省電max海信

易省電pro

奧克斯

省電俠pro圖：1.5P各品牌次低價(jià)SKU售價(jià)變化（國(guó)補(bǔ)前售價(jià)，元）資料來(lái)源：京東029從目的來(lái)看，2019年的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)主要是能效新標(biāo)下龍頭的去庫(kù)存行為，且是傳統(tǒng)家電品牌之間的競(jìng)爭(zhēng)，意味著全渠道全機(jī)型的競(jìng)爭(zhēng)；而我們認(rèn)為本輪價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)主要是龍頭為了抑制新興的小米家電的崛起，并限制全球白電產(chǎn)能的無(wú)序擴(kuò)張，因此線上為主，線下被動(dòng)跟隨。當(dāng)前白電龍頭經(jīng)歷多輪改革之后，實(shí)際并沒有較高的庫(kù)存壓力，因此我們預(yù)計(jì)全面降價(jià)的可能性小。從表現(xiàn)來(lái)看，2019年的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的是全面的價(jià)格下行，而目前的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)集中于中低端SKU的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)均價(jià)的影響有限。50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25海信科龍

奧克斯

TCL小米2019年的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)背景是去舊能效產(chǎn)品庫(kù)存+擠壓奧克斯份額2025年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的目的是抑制小米的成長(zhǎng)，但并沒有庫(kù)存壓力圖：空調(diào)品牌線上銷額市占率變化格力 美的+華凌 海爾系圖：2019年是全面、明顯的價(jià)格下挫，但2025年均價(jià)變化更為溫和-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%空調(diào)線下零售均價(jià)YoY空調(diào)線上零售均價(jià)YoY資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)0210我國(guó)白電龍頭在多元化方面卓有成效，且鏈主地位穩(wěn)固，議價(jià)能力強(qiáng)，同時(shí)致力于積極變革，持續(xù)優(yōu)化效率，因此即便在2019-2020年相對(duì)激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)時(shí)期，仍然能保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定釋放。2019年從報(bào)表端來(lái)看，空調(diào)激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)沒有影響到美的和海爾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。雖然由于業(yè)務(wù)相對(duì)集中，格力的業(yè)績(jī)會(huì)受到行業(yè)均價(jià)大幅下挫的影響，但從此輪來(lái)看，格力的均價(jià)的變動(dòng)較美的、海爾都更溫和，線上5月均價(jià)甚至逆勢(shì)提升，因此預(yù)計(jì)對(duì)業(yè)績(jī)的影響也會(huì)相對(duì)可控。2018201920202021202220232024美的集團(tuán)

線上均價(jià)YoY9-12-81352-4（美的+華

線下均價(jià)YoY5-9-75 11 92凌） 歸母凈利潤(rùn)YoY172012531414線上均價(jià)YoY6-13-101730-2格力 線下均價(jià)YoY5-4-86834歸母凈利潤(rùn)YoY17-6-10461811線上均價(jià)YoY14-7-1521-2海爾智家

線下均價(jià)YoY4-6-11150歸母凈利潤(rùn)YoY810847121313海信 線上均價(jià)YoY37-1094-10-5龍）（海信+科

線下均價(jià)YoY0-2-47533歸母凈利潤(rùn)YoY-3230-12-38489818表：復(fù)盤2019-2020，激烈價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)背景下海爾和美的仍然實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05線上均價(jià)YoY-5-15-10-13-4美的線下均價(jià)YoY-7424——線上均價(jià)YoY0-7-4-74格力線下均價(jià)YoY3375——線上均價(jià)YoY-8-12-13-12-6海爾線下均價(jià)YoY-8197-3——線上均價(jià)YoY-2-10-4-14-11海信線下均價(jià)YoY5-7129——圖：1-5月格力的均價(jià)變動(dòng)溫和，更多是跟隨策略，非主動(dòng)進(jìn)攻資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，Wind注：

5月數(shù)據(jù)為04.28-06.01的周度數(shù)據(jù)加總口徑0211復(fù)盤白電龍頭十年股價(jià)變化，可以發(fā)現(xiàn)白電是牛長(zhǎng)熊短的優(yōu)質(zhì)賽道。從基本面維度講，大的回調(diào)通常是系統(tǒng)性的行業(yè)需求問(wèn)題，例如2021年后由于公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的消費(fèi)需求走弱，而2019-2020年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)在白電行情中的演繹僅僅是小的階段性回撤。具體來(lái)看，對(duì)于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，白電股價(jià)表現(xiàn)是前置的。1）回調(diào)：市場(chǎng)對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)加劇的擔(dān)憂從2018年6月開始顯現(xiàn)，基本面角度體現(xiàn)為18Q2之后空調(diào)行業(yè)銷量下滑，同時(shí)奧克斯線上份額快速提升，美的、格力市占率下降，而當(dāng)時(shí)均價(jià)同比尚未開始下降；2）修復(fù)：行情啟動(dòng)于2019年初，龍頭開始大幅降價(jià)，行業(yè)銷量開始回升，龍頭逐漸收回份額，奧克斯份額在19Q2以后大幅回落。此輪上漲行情一直延續(xù)至2019年底，即行業(yè)均價(jià)同比降幅逐漸開始收窄結(jié)束。因此，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)階段的行情啟動(dòng)取決于市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)恢復(fù)量增的時(shí)點(diǎn)，以及競(jìng)爭(zhēng)格局改善、龍頭份額回升的預(yù)期。100908070605040302010060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%80%100%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25線上零售量同比線下零售量同比圖：白電龍頭歷史股價(jià)變化（前復(fù)權(quán)，元）美的集團(tuán)

格力電器

海爾智家

海信家電圖：空調(diào)行業(yè)銷量變化21Q1-22Q4：宏觀經(jīng)濟(jì)影響下系統(tǒng)性的需求走弱和估值下殺18Q3-18Q4：階段性的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和需求走弱18Q2開始需求走弱18Q4需求回升19Q4以后需求回落20Q1以后需求回升21Q1以后需求回落22Q4以后需求回升資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，Wind0212-100%-50%0%50%100%150%線上零售額YoY線上零售量YoY線下零售額YoY線下零售量YoY目前來(lái)看，國(guó)補(bǔ)支撐空調(diào)彈性釋放，需求并未走弱。空調(diào)銷售進(jìn)入低基數(shù)區(qū)間，疊加國(guó)補(bǔ)延續(xù)，5月我國(guó)空調(diào)銷售量額增速均環(huán)比提升，需求仍然維持景氣。階段性來(lái)看，美的、海爾的進(jìn)攻是有成效的，收獲了份額的提升。從5月的周度累計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中較為主動(dòng)的美的、海爾的份額提升，格力雖然份額略有下降，但均價(jià)同比提升，而二線白電品牌份額下降且均價(jià)下滑，有所承壓。考慮到小米的份額仍然在提升，預(yù)計(jì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。5月周度累計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，小米銷額份額同比仍提升1pct，均價(jià)也在提升。考慮到龍頭主動(dòng)發(fā)起價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的原因?qū)嶋H上是“防小米，抑產(chǎn)能”，因此預(yù)計(jì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)可能還將持續(xù)一段時(shí)間。圖：低基數(shù)+國(guó)補(bǔ)延續(xù)，空調(diào)的需求并未走弱 圖：2025.04.28-2025.06.01線上各品牌量額價(jià)變動(dòng)及市占率變化情況26%63%33%20%373%6%48%43%31%53%44%7%35%28%-4%4%-6%8%-11%-5%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%行業(yè)-1%

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海信

奧克斯銷量YoY銷額YoY價(jià)YoY34%23%10%16%5%2%-1%1%1%4%-1%0%25%20%15%10%5%0%-5%30%35%40%美的系 格力 海爾系 小米海信 奧克斯銷額份額

YOY資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)0213國(guó)補(bǔ)是影響行業(yè)需求的變量。正如前文股價(jià)復(fù)盤所言，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)僅是白電行情中的小波段，決定行情的本質(zhì)是行業(yè)需求的變化。國(guó)補(bǔ)是今年以及明年行業(yè)需求的重要變量，后續(xù)需要關(guān)注政策變化的影響。部分省份和地區(qū)目前補(bǔ)貼額度較為緊張，出現(xiàn)國(guó)補(bǔ)限額的情況。2025年中央政府以舊換新預(yù)算為3000億元，目前已下發(fā)超1600億元。5月開始，江蘇、重慶等省市出現(xiàn)技術(shù)升級(jí)暫停補(bǔ)貼、額度用完暫停補(bǔ)貼等情況。預(yù)計(jì)下半年補(bǔ)貼仍有較大可能接續(xù)，后續(xù)需要關(guān)注國(guó)補(bǔ)政策調(diào)整的影響。考慮到2025年中央政府以舊換新3000億預(yù)算可能尚有余量，我們認(rèn)為下半年補(bǔ)貼仍然有可能接續(xù)，但考慮地方財(cái)政壓力以及需要規(guī)范補(bǔ)貼行為、優(yōu)化補(bǔ)貼效率等，補(bǔ)貼政策可能會(huì)有所調(diào)整，需要關(guān)注國(guó)補(bǔ)政策調(diào)整后對(duì)行業(yè)需求的影響。城市 省份 國(guó)補(bǔ)執(zhí)行情況6月1日暫停線上國(guó)補(bǔ)，6月4日開始根據(jù)2025年1-5月國(guó)補(bǔ)銷售規(guī)模按月分配補(bǔ)貼額度到商戶，實(shí)際分配的額度只夠月初幾天的銷售南京 江蘇無(wú)錫 江蘇蘇南基礎(chǔ)渠道代理商6月補(bǔ)貼額度已用完，國(guó)補(bǔ)暫停宿州市、毫州市通知隨時(shí)可能開始搶券，其他地級(jí)市正常邯鄲邢臺(tái)搶券不足，保定每天限2400張6月4日上午10點(diǎn)政府通知已取消國(guó)補(bǔ)，具體開放時(shí)間待定正常開展，天津區(qū)域預(yù)計(jì)618之后每天限量領(lǐng)券正常開展，酒泉肅州區(qū)已停12天，系統(tǒng)更新，現(xiàn)在已經(jīng)恢復(fù)6月3日政府通知已取消國(guó)補(bǔ)，具體開放時(shí)間待定沈陽(yáng)市正常，大連每天9-12點(diǎn)領(lǐng)券，鞍山、撫順、盤錦、鐵嶺、丹東、阜新、朝陽(yáng)資金緊張，營(yíng)口，遼陽(yáng)在5月已經(jīng)停了一段伊犁州暫停，其他地區(qū)目前正常濟(jì)南、淌澤、臨沂、泰山、青島市搶券領(lǐng)補(bǔ)貼，其他地級(jí)市正常參加國(guó)補(bǔ)福建定時(shí)定量發(fā)放，數(shù)量有限佛山市2號(hào)已停止，下階段8月1日開始，其他區(qū)域正常開展6月3日通知，國(guó)補(bǔ)資格發(fā)放券時(shí)間限時(shí)，僅上午9點(diǎn)至12點(diǎn)。蚌埠 安徽石家莊

河北武漢 湖北京津 天津蘭州 甘肅重慶 重慶沈陽(yáng) 遼寧烏魯木齊 新疆濟(jì)南

山東福州 福建廣州 廣東大連 遼寧揚(yáng)州 江蘇5月11日通知，暫停申請(qǐng)補(bǔ)貼，第二階段補(bǔ)貼活動(dòng)時(shí)間尚未確定表：部分地區(qū)出現(xiàn)國(guó)補(bǔ)額度緊張的問(wèn)題圖：重慶6月取消智能家電補(bǔ)貼資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)0214白電龍頭的分紅比例持續(xù)提升。美的集團(tuán)/格力電器/海爾智家/海信家電分紅比例從2019年的46%/29%/30%/30%提升至69%/52%/48%/51%。考慮政策明確鼓勵(lì)上市公司強(qiáng)化股東回報(bào)，我們預(yù)計(jì)白電企業(yè)分紅比例有望持續(xù)提升。股息率角度而言，假設(shè)美的集團(tuán)、海爾智家、格力電器、海信家電2025年分紅比例分別為71%/54%/50%/53%，均同比提升+2pct，對(duì)應(yīng)2025年股息率分別為5.4%/7.6%/4.6%/5.2%，分別同比提升0.7pct/0.9pct/0.7pct/0.8pct。110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019

2020

2021202220232024美的集團(tuán)格力電器海爾智家海信家電圖：2019年來(lái)，我國(guó)白電龍頭分紅比例整體處于提升狀態(tài)證券名稱2025/6/10美的集團(tuán)5761.8格力電器2501.0海爾智家2334.5海信家電386.4總市值 歸母凈利潤(rùn)（億元）（億元） Wind一致預(yù)期2024A

2025E YoY385 433 12322 353 10187 213 1333 38 14分紅比例（

）2024A 2025E69.3 71.352.1 54.148.0 50.050.9 52.9股息率（

）2024A 2025E4.6 5.46.7 7.63.9 4.64.4 5.2表：業(yè)績(jī)穩(wěn)定性以外，還能期待分紅水平的提升帶來(lái)股息率的提升資料來(lái)源：Wind0215申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)1年收益率2年收益率3年收益率5年收益率8年收益率10年收益率乘用車(申萬(wàn))30%39%6%188%108%79%貴金屬(申萬(wàn))14%39%74%153%183%70%其他電源設(shè)備Ⅱ(申萬(wàn))39%3%28%221%274%68%白色家電(申萬(wàn))6%27%38%10%45%56%元件(申萬(wàn))38%31%40%34%104%41%半導(dǎo)體(申萬(wàn))44%15%2%14%172%40%消費(fèi)電子(申萬(wàn))17%14%14%1%32%18%其他電子Ⅱ(申萬(wàn))53%28%27%79%97%13%家電零部件Ⅱ(申萬(wàn))27%20%42%73%61%12%化學(xué)制藥(申萬(wàn))35%23%32%7%61%11%國(guó)有大型銀行Ⅱ(申萬(wàn))20%34%58%45%39%9%股份制銀行Ⅱ(申萬(wàn))29%31%16%16%26%6%工程機(jī)械(申萬(wàn))7%19%19%8%97%5%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)主要要求具體規(guī)定對(duì)新設(shè)立的主動(dòng)管理權(quán)益類基金大力推行基于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的浮動(dòng)管理費(fèi)收取模式，對(duì)符合一定持有期要求的投資者，根據(jù)其持有期間產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)確定具體適用管建立與基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)掛鉤的浮動(dòng)管理費(fèi)收取機(jī)制理費(fèi)率水平。如持有期間產(chǎn)品實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的，適用基準(zhǔn)檔費(fèi)率；明顯低于同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的，適用低檔費(fèi)率；顯著超越同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的，適用升檔費(fèi)率。在未來(lái)一年內(nèi)，引導(dǎo)管理規(guī)模居前的行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)發(fā)行此類基金數(shù)量不低于其主動(dòng)管理權(quán)益類基金發(fā)行數(shù)量的60

；試行一年后，及時(shí)開展評(píng)估，并予以優(yōu)化完善，逐步全面推開。出臺(tái)基金公司績(jī)效考核管理規(guī)定，要求基金公司全面建立以基金投資收益為核心的考核體系，適當(dāng)降低規(guī)模排名、收入利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)的考核權(quán)重。基金投資收益指標(biāo)應(yīng)當(dāng)涵蓋基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)和投資者盈虧情況，前者包改革基金公司績(jī)效括基金凈值增長(zhǎng)率、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)對(duì)比等指標(biāo)，后者包考核機(jī)制括基金利潤(rùn)率、盈利投資者占比等指標(biāo)。基金公司股東和董事會(huì)對(duì)公司高管的考核，基金投資收益指標(biāo)權(quán)重不低于50；對(duì)基金經(jīng)理的考核，基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)指標(biāo)權(quán)重不低于80

。對(duì)基金投資收益全面實(shí)施長(zhǎng)周期考核機(jī)制，其中三年以上中長(zhǎng)期收益考核權(quán)重不低于80

。《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》強(qiáng)化對(duì)基金業(yè)績(jī)、尤其是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的要求，而白電是A股少數(shù)在1/3/5/10年維度都有正收益的賽道，有望受益。

《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》提出建立與基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)掛鉤的浮動(dòng)管理費(fèi)收取機(jī)制，且對(duì)基金投資收益全面實(shí)施長(zhǎng)周期考核機(jī)制，其中三年以上中長(zhǎng)期收益考核權(quán)重不低于80%，強(qiáng)化對(duì)基金業(yè)績(jī)、尤其是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的要求。而白電是牛長(zhǎng)熊短的賽道，截至6月10日收盤，申萬(wàn)白電二級(jí)行業(yè)指數(shù)在1年/2年/3年/5年/10年維度均為正收益，而在124個(gè)申萬(wàn)子行業(yè)中僅有13個(gè)子行業(yè)符合該條件，因此，白電是稀缺的、可持續(xù)成長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)賽道。表：《方案》強(qiáng)化對(duì)基金業(yè)績(jī)、尤其是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的要求 表：124個(gè)申萬(wàn)子行業(yè)中只有13個(gè)子行業(yè)在1年/2年/3年/5年/10年維度均為正收益0261我國(guó)紅利被動(dòng)基金指數(shù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，規(guī)模從2024Q1的815億元提升至2025Q1的1665億元。跟蹤指數(shù)角度，截止2025Q1，中證紅利和紅利低波是被動(dòng)基金規(guī)模最大的指數(shù)，跟蹤規(guī)模分別為301億元和278億元。當(dāng)前只有格力電器是中證紅利的成分股，權(quán)重為1.2%；未來(lái)可能有更多白電股進(jìn)入紅利指數(shù)成分股。而按2024年現(xiàn)金分紅總額/6月10日總市值計(jì)算，美的集團(tuán)（4.6%）、海爾智家（3.9%）、海信家電（4.4%）的股息率水平已經(jīng)高于中證紅利的部分成分股，未來(lái)不排除被納入成分；如果行情后續(xù)波動(dòng)性下降，白電分紅率繼續(xù)上升，亦不排除納入紅利低波指數(shù)的可能性（當(dāng)前四家主要白電企業(yè)均未納入），有望吸引更多被動(dòng)資金流入。資料來(lái)源：Wind，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)18001600140012001000800600400200024Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1圖：我國(guó)紅利被動(dòng)指數(shù)基金規(guī)模快速提升紅利被動(dòng)指數(shù)基金規(guī)模（億元）證券代碼證券簡(jiǎn)稱分紅率證券代碼證券簡(jiǎn)稱分紅率證券代碼證券簡(jiǎn)稱分紅率證券代碼證券簡(jiǎn)稱分紅率601919.SH中遠(yuǎn)海控9.9601398.SH工商銀行4.3600971.SH恒源煤電7.1600585.SH海螺水泥3.1000937.SZ冀中能源11.5600295.SH鄂爾多斯6.5600000.SH浦發(fā)銀行3.3601216.SH君正集團(tuán)2.8600398.SH海瀾之家5.5600028.SH中國(guó)石化5.0600757.SH長(zhǎng)江傳媒4.2000157.SZ中聯(lián)重科4.2601838.SH成都銀行4.6601328.SH交通銀行4.9601928.SH鳳凰傳媒4.3834599.BJ同力股份3.1002048.SZ寧波華翔3.1600755.SH廈門國(guó)貿(mào)5.3002867.SZ周大生6.7600373.SH中文傳媒3.7601077.SH渝農(nóng)商行4.0600282.SH南鋼股份4.5600377.SH寧滬高速3.1600741.SH華域汽車4.5603565.SH中谷物流8.1600177.SH雅戈?duì)?.8000830.SZ魯西化工3.2600395.SH盤江股份0.9601229.SH上海銀行4.7000983.SZ山西焦煤3.5600461.SH洪城環(huán)境4.9601668.SH中國(guó)建筑4.8600729.SH重慶百貨4.7601988.SH中國(guó)銀行4.4601098.SH中南傳媒4.0601101.SH昊華能源6.3601166.SH興業(yè)銀行4.5601699.SH潞安環(huán)能3.8600985.SH淮北礦業(yè)5.9601019.SH山東出版3.1600919.SH江蘇銀行4.6601939.SH建設(shè)銀行4.5600064.SH南京高科3.9600325.SH華發(fā)股份2.1601825.SH滬農(nóng)商行4.2601998.SH中信銀行4.2002563.SZ森馬服飾6.6601636.SH旗濱集團(tuán)0.9600039.SH四川路橋4.4600548.SH深高速2.2601997.SH貴陽(yáng)銀行4.8002416.SZ愛施德4.4600546.SH山煤國(guó)際7.9600153.SH建發(fā)股份7.0600348.SH華陽(yáng)股份4.6002737.SZ葵花藥業(yè)3.1601088.SH中國(guó)神華5.7600256.SH廣匯能源10.2601168.SH西部礦業(yè)6.1600694.SH大商股份4.5600901.SH江蘇金租4.3601818.SH光大銀行4.7000895.SZ雙匯發(fā)展5.7002233.SZ塔牌集團(tuán)5.9000429.SZ粵高速A3.8601666.SH平煤股份7.4000581.SZ威孚高科5.5002932.SZ明德生物5.5600350.SH山東高速3.8600057.SH廈門象嶼3.7600123.SH蘭花科創(chuàng)2.3002267.SZ陜天然氣5.7000651.SZ格力電器6.7600015.SH華夏銀行5.2601857.SH中國(guó)石油5.4603706.SH東方環(huán)宇4.8601006.SH大秦鐵路3.8600273.SH嘉化能源4.6000932.SZ華菱鋼鐵2.2688606.SH奧泰生物4.3601169.SH北京銀行4.9601963.SH重慶銀行3.7600782.SH新鋼股份0.3002088.SZ魯陽(yáng)節(jié)能6.6600012.SH皖通高速3.3600016.SH民生銀行4.1600997.SH開灤股份4.5002327.SZ富安娜8.1601000.SH唐山港4.9600188.SH兗礦能源6.0601318.SH中國(guó)平安4.7605368.SH藍(lán)天燃?xì)?.9601288.SH農(nóng)業(yè)銀行4.3600019.SH寶鋼股份3.1601658.SH郵儲(chǔ)銀行4.9603878.SH武進(jìn)不銹1.6601225.SH陜西煤業(yè)6.8601009.SH南京銀行4.8002601.SZ龍佰集團(tuán)5.3000090.SZ天健集團(tuán)2.8表：我國(guó)主要白電公司的股息率高于當(dāng)前部分中證紅利成分股的股息率家電企業(yè)布局海外產(chǎn)能，關(guān)注關(guān)稅預(yù)期差解決03170318我國(guó)占據(jù)全球白電生產(chǎn)主導(dǎo)權(quán)，有能力向下游順價(jià)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，截至2024年，我國(guó)掌握了全球67%的白電生產(chǎn)。其中，空調(diào)/冰箱冷柜/洗衣機(jī)的中國(guó)生產(chǎn)占全球市場(chǎng)比例分別為80%/59%/56%。我國(guó)占據(jù)全球白電生產(chǎn)主導(dǎo)權(quán)，有能力向下游順價(jià)。我國(guó)白電龍頭加速全球產(chǎn)能布局，有能力抵御政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)白電龍頭出海早，全球布局成熟。2025年來(lái)面對(duì)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，美的、海爾持續(xù)加快泰國(guó)、埃及等地的產(chǎn)能布局，進(jìn)一步強(qiáng)化海外風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。自主品牌端口來(lái)看，我們預(yù)計(jì)龍頭已經(jīng)在北美等市場(chǎng)儲(chǔ)備了Q2庫(kù)存，關(guān)稅提升對(duì)短期業(yè)績(jī)的影響相對(duì)有限。圖：我國(guó)白電企業(yè)在海外的布局已經(jīng)較為成熟公司近期海外產(chǎn)能布局深化舉措美的集團(tuán)計(jì)劃在2026年初前在埃及投資至少5000萬(wàn)美元，用于本地化生產(chǎn)家電零部件，目標(biāo)是將進(jìn)口量減少至少50，同時(shí)生產(chǎn)電風(fēng)扇和微波爐等小型家用電器。美的集團(tuán)正在加速其位于埃及薩達(dá)特城（Sadat

City）美的集團(tuán)工業(yè)園區(qū)的投資，總金額從最初的1.05億美元增至1.5億美元。該園區(qū)于2023年11月破土動(dòng)工，將新建兩家工廠：一家洗衣機(jī)工廠預(yù)計(jì)于2025年8月投產(chǎn)，另一家冰箱工廠預(yù)計(jì)于2025年11月投產(chǎn)。2024年3月，美的泰國(guó)科技產(chǎn)業(yè)園動(dòng)工儀式在泰國(guó)羅勇府舉行，泰國(guó)基地的建設(shè)將進(jìn)一步提升美的暖通產(chǎn)品的全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。海爾智家于2024年8月14日奠基了春武里空調(diào)工業(yè)園。這座占地32.4萬(wàn)平方米的工業(yè)園,規(guī)劃年產(chǎn)能達(dá)600萬(wàn)臺(tái),覆蓋窗機(jī)、分體空調(diào)、房車空調(diào)、移動(dòng)式空調(diào)、除濕機(jī)等海爾全系列產(chǎn)品,遠(yuǎn)銷北美、歐洲、東南亞、日韓等地。智家2024年9月海爾埃及生態(tài)園二期項(xiàng)目奠基。此前一期工程已在2024年5月正式投產(chǎn)，專注于空調(diào)、電視及洗衣機(jī)的生產(chǎn)。二期項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資額約為4000萬(wàn)美元，將聚焦于冰箱與冷柜兩大產(chǎn)品線的制造。表：近期美的集團(tuán)、海爾智家海外布局梳理資料來(lái)源：世界冷暖03從海關(guān)總署數(shù)據(jù)來(lái)看，3月或有一定搶出口現(xiàn)象，4月加征關(guān)稅政策落地后小家電出口增速環(huán)比有明顯回落。下游需求仍然穩(wěn)健，海外小家電公司Q1收入增速良好，各公司正通過(guò)向東南亞轉(zhuǎn)移代工產(chǎn)能應(yīng)對(duì)北美關(guān)稅，收入及業(yè)績(jī)指引未有下調(diào)，4-5月各公司發(fā)布Q1業(yè)績(jī)后仍維持或上調(diào)。投資建議：1）下游客戶加速轉(zhuǎn)移代工產(chǎn)能，帶動(dòng)供應(yīng)鏈格局重塑，重視海外產(chǎn)能布局充分的公司加速搶份額的邏輯，建議關(guān)注德昌股份、比依股份；2）關(guān)注關(guān)稅談判的實(shí)際進(jìn)展，擇機(jī)布局低估值標(biāo)的如新寶股份。圖：4月小家電各品類出口環(huán)比回落資料來(lái)源：Wind，海關(guān)總署，各公司公告表：海外小家電公司25Q1增速及全年預(yù)期表：小家電出口鏈核心標(biāo)的梳理（一致預(yù)測(cè)、PE截止6.12）出口額YOY25年累計(jì)24年10月

24年11月 24年12月 25年1月

25年2月

25年3月 25年4月電飯鍋電咖啡機(jī)或茶壺電烤箱多士爐吸塵器電炒鍋榨汁機(jī)電磁爐食品研磨機(jī)及攪拌器電熨斗小家電：1.32%17.38%6.66%-1.22%-6.81%-8.13%16.65%3.47%15.11%46.29%32.48%27.48%15.26%2.19%34.96%7.77%-7.13%9.20%-0.99%2.53%-4.69%-6.60%6.65%-21.80%3.54%15.00%19.44%0.56%12.16%-8.31%12.83%-5.76%12.10%16.90%-3.40%7.00%7.50%-2.30%23.00%17.30%-39.55%-0.94%-0.91%-27.65%-37.27%-63.20%3.90%-52.93%-1.35%30.40%16.93%16.52%7.34%-20.69%14.71%-10.39%-2.05%19.04%3.89%8.46%8.29%-16.06%-1.41%-2.75%-1.29%35.00%18.59%16.38%8.88%-20.24%15.58%-12.49%-8.39%19.07%-1.16%12.17%14.10%-35.81%-3.22%-20.43%公司25Q1收入增速（可比口徑）2025全年收入、業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期（較此前調(diào)整情況）SEB-0.6%5%收入增速德龍14.6%5-7%收入增速，調(diào)整后EBITDA

4%-7%增速（維持）Sharkninja14.9%收入增速11-13%，調(diào)整后EBITDA15%-17%增速（上調(diào)）公司24年外銷占比海外產(chǎn)能布局25年業(yè)績(jī)一致預(yù)測(cè)/增速/當(dāng)前PE新寶股份78%印尼11.7億元/11%/10x德昌股份87%越南、泰國(guó)4.9億元/20%/15x萊克電氣70%越南、泰國(guó)12.8億元/4%/10x富佳股份82%越南2.1億元/18%/38x比依股份93%泰國(guó)1.8億元/29%/19x190320市場(chǎng)分歧點(diǎn)：市場(chǎng)認(rèn)為：公司2024年受益于冰箱行業(yè)出口浪潮，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，2025年由于海外補(bǔ)庫(kù)完畢、北美關(guān)稅及需求壓力等影響，可能使得業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@放緩。我們認(rèn)為：25Q1我國(guó)冰箱出口增速延續(xù)較好表現(xiàn)，顯示海外需求仍然強(qiáng)勁，公司出口主要面向歐洲及新興國(guó)家市場(chǎng)，有望充分受益。驅(qū)動(dòng)因素：1、25Q1我國(guó)冰箱對(duì)歐洲出口量同比+7%。截至2025年4月，歐元區(qū)工業(yè)信心指數(shù)為-10.1，仍處于2023年以來(lái)的底部區(qū)間。我們預(yù)計(jì)歐洲本土生產(chǎn)仍可能繼續(xù)處于相對(duì)低迷狀態(tài)，驅(qū)動(dòng)中國(guó)冰箱對(duì)歐出口維持景氣。2、拉美市場(chǎng)作為冰箱滲透率較低的新興市場(chǎng)，預(yù)計(jì)本土冰箱市場(chǎng)需求仍有望延續(xù)高增，25Q1我國(guó)對(duì)拉美冰箱出口量同比+43%。3、此外，公司冰箱出口以歐洲市場(chǎng)為主，其次為亞太、中東非、拉美，2024年公司出口美國(guó)的收入占公司總收入不到5%

，對(duì)美敞口小，基本不受北美關(guān)稅及需求波動(dòng)影響。盈利預(yù)測(cè)及估值：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為204.04/223.44/241.08億元，同比分別+11.13%/+9.50%/+7.90%，歸母凈利潤(rùn)分別為11.47/12.73/13.90億元，同比分別+12.56%/+10.96%/+9.19%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.06/1.17/1.28元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為10X/9X/8X，公司是低估值的冰箱出口龍頭。資料來(lái)源：公司公告，Wind，海關(guān)總署海外產(chǎn)能建設(shè)情況：北美占外銷收入的30%-40%（2024年公司外銷占比78%），公司印尼一期去年銷售額6.7億元，印尼二期今年預(yù)計(jì)開始量產(chǎn)，有望逐步覆蓋北美敞口。經(jīng)營(yíng)看點(diǎn)：1）外銷拓品類：公司于2024年設(shè)立了電器研究院，未來(lái)會(huì)擴(kuò)展核心研究領(lǐng)域，增加公司產(chǎn)品品類豐富度，在鞏固提升現(xiàn)有廚房電器、家居電器等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，向商用機(jī)領(lǐng)域、個(gè)人護(hù)理領(lǐng)域、寵物電器領(lǐng)域、高智能園林工具領(lǐng)域等產(chǎn)品品類拓展。2）內(nèi)銷受益國(guó)補(bǔ)有望逐步修復(fù)。盈利預(yù)測(cè)與估值：Wind一致預(yù)期公司2025年收入182億元（同比+8%），歸母凈利潤(rùn)11.7億元（同比+11%），對(duì)應(yīng)6.12股價(jià)PE10x。03表：新寶股份海外產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度資料來(lái)源：公司公告，Wind，投資者互動(dòng)平臺(tái)海外產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度印尼一期現(xiàn)已形成一定規(guī)模的產(chǎn)能，目前生產(chǎn)吸塵器等產(chǎn)品為主，2024

年銷售約6.7億元人民幣印尼二期以自建廠房的方式逐步布局產(chǎn)能，規(guī)模比一期更大，已經(jīng)開始實(shí)施產(chǎn)能投放，預(yù)計(jì)今年二季度開始量產(chǎn)北美30%-40%歐洲30%-40%圖：新寶股份外銷收入分布東南亞及其他新興市場(chǎng)20%以內(nèi)0%20%40%60%100%80%2017201820192020202120222023

202421圖：公司家居電器占比提升廚房電器 家居電器其他22海外產(chǎn)能建設(shè)情況：公司外銷占比87%，從客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看以美國(guó)為主，公司目前加快越南、泰國(guó)等海外生產(chǎn)基地建設(shè)，強(qiáng)化國(guó)際化布局。公司在越南自19年起已投資建廠，后續(xù)新增越南布局“越南廠區(qū)年產(chǎn)300萬(wàn)臺(tái)小家電產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目”，截止25年4月已完成一期主體工程建設(shè)，正在逐步投入量產(chǎn)，泰國(guó)工廠一期已開始進(jìn)行土建工程工作。經(jīng)營(yíng)看點(diǎn)：1）海外產(chǎn)能布局完善有望搶份額；2）汽車電機(jī)業(yè)務(wù)量利雙增。盈利預(yù)測(cè)與估值：Wind一致預(yù)測(cè)公司2025年收入51億元（同比+25%），歸母凈利潤(rùn)4.9億元（同比+20%），對(duì)應(yīng)6.12股價(jià)PE16X。03圖：公司汽車電機(jī)業(yè)務(wù)收入圖：汽車電機(jī)毛利率資料來(lái)源：公司公告，Wind圖：公司家電業(yè)務(wù)收入0%20%40%60%40353025201510502021202220232024家電業(yè)務(wù)收入（億元）YOY800%600%400%200%0%1200%-20%

1.51.0-40%

0.5-60%

0.04.54.03.53.02.52.02021202220232024汽車電機(jī)業(yè)務(wù)收入（億元）YOY2%10%22%0%5%1000%10%1400%15%2000%

25%1800%1600%

20%202220232024汽車電機(jī)毛利率長(zhǎng)期景氣度確認(rèn)，黑電從反轉(zhuǎn)到成長(zhǎng)04231 TCL享受Mini

LED紅利4204資料來(lái)源：公司公告，京東0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%23.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.1124.1225.0125.02

25.03Mini

LED彩電線上零售量份額競(jìng)爭(zhēng)走勢(shì)海信系 TCL系 小米小米推出Smini系列TCL推出Q系列Mini

LED，3月上新Q6KTCL推出雷鳥鶴6和TCL

T7K應(yīng)對(duì)小米競(jìng)爭(zhēng)海信密集推出E5N

pro、E7N等產(chǎn)品，Vidda品牌推出X

mini系列TCL推出T7L小米推出S

pro

2025款，但是價(jià)格也相較以往更高，份額提升幅度不如以往的平價(jià)爆品。0%5%10%15%20%25%30%35%-1,0002,0003,0004,0005,0006,00024M9~12國(guó)補(bǔ)24M4~8小米4月推出S

mini22M12~24M340% Mini滲透率價(jià)差（元/臺(tái)）7,000 8,000小米品牌更加注重產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，在Mini

LED領(lǐng)域產(chǎn)品迭代放緩。1）根據(jù)奧維云網(wǎng)，25Q1小米電視線上零售均價(jià)為4323元，同比增長(zhǎng)82%，而行業(yè)均價(jià)同比增長(zhǎng)12%，小米電視的價(jià)格指數(shù)從24Q1的89提升至25Q1的145。2）但是從尺寸段和Mini

LED細(xì)分市場(chǎng)上看，小米品牌的市場(chǎng)份額在下降。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，小米電視25Q1在60-70寸、70-80寸、80-90寸銷量份額分別相比2024年下降5.3

pct、6.3

pct、2.0

pct。在Mini

LED細(xì)分市場(chǎng)，小米電視25Q1零售量市場(chǎng)份額為19.4%，相比2024年下降2.2

pct。Mini

LED與LCD價(jià)差收窄，滲透率提升帶來(lái)利潤(rùn)率提振。與LCD產(chǎn)品價(jià)差收窄是Mini

LED滲透率提升的條件，電子模組降本和國(guó)補(bǔ)是實(shí)現(xiàn)價(jià)差收窄的必要條件。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，23M12~24M12期間，Mini

LED與LCD電視價(jià)差從5021元收窄到2549元。圖：各品牌Mini

LED零售量份額變化和平價(jià)新品迭代相關(guān) 圖：Mini

LED與LCD均價(jià)價(jià)差

vs

MiniLED銷量占比，相關(guān)度極高0425全球來(lái)看，韓系和中系品牌包攬前五，韓企份額降低，中國(guó)品牌崛起。2023年，全球TV市場(chǎng)CR5提升到62%。其中韓國(guó)品牌三星和LG穩(wěn)居市場(chǎng)前兩位，市場(chǎng)份額分別從2016年的34%，下降到2023年的30%。而中國(guó)品牌通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢(shì)以及出海極致性價(jià)比實(shí)現(xiàn)份額持續(xù)提升。其中，海信+TCL則實(shí)現(xiàn)了全球份額的迅速提升，從2016年的12%，提升至2023年的分別26%左右，與頭部韓企的差距進(jìn)一步縮窄。中國(guó)品牌的崛起來(lái)自于：1）面板產(chǎn)能的集中；2）押注MiniLED技術(shù)實(shí)現(xiàn)性價(jià)比彎道超車。由于中國(guó)逆周期面板投資，導(dǎo)致面板盈利能力下滑，三星、LG等大廠為保利潤(rùn)LCD面板產(chǎn)能持續(xù)清退。整機(jī)方面，韓國(guó)品牌的競(jìng)爭(zhēng)策略主要以聚焦中高端市場(chǎng)為主，出讓中低端市場(chǎng)份額。中國(guó)品牌依靠極致的性價(jià)比，大力推廣MiniLED技術(shù)，用好的產(chǎn)品、更低的價(jià)格、更快的產(chǎn)品迭代承接韓國(guó)品牌出讓的份額。韓企方面則選擇保利潤(rùn)，調(diào)整供應(yīng)鏈，押注OLED高端新技術(shù)。21%19%18%19%21%19%20%19%19%18%17%13%13%12%12%11%13%11%11%12%11%12%6%6%7%7%8%9%12%13%14%14%13%6%7%8%9%11%11%12%13%13%14%14%5%5%5%4%4%4%3%3%3%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022202324Q124Q224Q3-10%-15%-5%15%10%5%0%20%30%25%0100200300400500600700800海外市場(chǎng)YOY圖

全球黑電份額：國(guó)牌崛起，日韓衰退圖

TCL電視海外市場(chǎng)分季度銷量三星 LGE 海信 TCL 小米 創(chuàng)維 飛利浦+AOC 索尼 夏普 其他資料來(lái)源：公司公眾號(hào)，奧維04260.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%14.015.016.017.018.019.020.021.022.0面板產(chǎn)能供需差收縮最直接的表現(xiàn)就是面板周期縮短，基于這種判斷，那么面板周期對(duì)彩電股中長(zhǎng)期定價(jià)的影響力度會(huì)降低。1）2022年以來(lái)，面板價(jià)格的環(huán)比正負(fù)增長(zhǎng)相差的時(shí)間不超過(guò)1年，說(shuō)明面板價(jià)格反應(yīng)需求變化的速度更加靈敏，并且從面板價(jià)格漲跌幅來(lái)看，上下波動(dòng)的幅度也在降低。2）如果面板價(jià)格向上或向下的時(shí)間和幅度都在收窄，說(shuō)明面板的周期性在減弱，那么面板周期作為中長(zhǎng)期定價(jià)因子的邏輯在被削弱。預(yù)計(jì)2027年面板供需缺口收窄到10%上下，我們預(yù)計(jì)彩電企業(yè)的毛利率可預(yù)測(cè)性提升。假設(shè)面板供需缺口收窄到10%以下，那么海信視像的毛利率中樞在15.57%，上下1

pct左右波動(dòng)（排除2個(gè)季度的個(gè)別情況）。圖：55寸面板價(jià)格環(huán)比增速波動(dòng)，2020年以來(lái)環(huán)比上下波動(dòng)的幅度和周期 圖：18Q4~24Q2期間海信視像毛利率和面板廠供需缺口擬合有所收窄（%）30.0%-20-15-10-50510152017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-04價(jià)格:液晶電視面板:55寸:60Hz

OpenCell:UHD:環(huán)比資料來(lái)源：Wind，注：縱軸為面板供需缺口，橫軸為海信視像季度毛利率0427黑電股更適合PB估值，面板周期和競(jìng)爭(zhēng)格局共同決定利潤(rùn)率水平。黑電板塊盈利周期性強(qiáng)，因此更適合使用PB估值，黑電股估值水平和利潤(rùn)率高度相關(guān)。通過(guò)對(duì)黑電公司利潤(rùn)率和PB-LF的估值擬合，我們發(fā)現(xiàn)PB估值和黑電企業(yè)利潤(rùn)率水平相關(guān)度較高。輕資產(chǎn)、弱渠道的生意模式，決定了電視企業(yè)的ROE更多與凈利率相關(guān)；2018年后，凈利率提升帶動(dòng)ROE提升，海信視像的PB開始修復(fù)。凈利率作為核心定價(jià)因子的另一層假設(shè)是，行業(yè)規(guī)模沒有增長(zhǎng)、只能通過(guò)份額提升帶動(dòng)，份額的良性增長(zhǎng)也取決于利潤(rùn)率水平。預(yù)計(jì)中長(zhǎng)線維度中國(guó)黑電企業(yè)全球份額和利潤(rùn)率共同提升：1）從面板上游來(lái)看，隨著日韓面板產(chǎn)能清退、國(guó)內(nèi)面板份額競(jìng)爭(zhēng)力提升，面板價(jià)格的周期性減弱，面板生產(chǎn)和定價(jià)更能向需求端接近。2）從整機(jī)廠的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，國(guó)補(bǔ)驅(qū)動(dòng)Mini

LED和大屏化升級(jí)，消費(fèi)者投票顯示技術(shù)和品牌力更強(qiáng)的行業(yè)龍頭，小米也改變了入局電視市場(chǎng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)思維；在海外，中國(guó)企業(yè)以Mini

LED為產(chǎn)品抓手，突破北美中高端渠道和新興國(guó)家的新市場(chǎng)、新渠道提升份額空間。從定價(jià)體系上看，我們認(rèn)為利潤(rùn)率和海外空間是彩電行業(yè)中長(zhǎng)期定價(jià)的核心因子。面板的周期性減弱，預(yù)計(jì)面板中長(zhǎng)期定價(jià)的邏輯在減弱。核心還是要看競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，競(jìng)爭(zhēng)格局改善帶來(lái)的利潤(rùn)率提升能夠帶來(lái)估值的提升。面板仍然對(duì)黑電企業(yè)的短期利潤(rùn)有較大影響，但是面板價(jià)格的周期性在減弱，預(yù)計(jì)面板供需缺口收窄到10%以下，未來(lái)面板價(jià)格波動(dòng)預(yù)計(jì)縮小，黑電企業(yè)的毛利率可預(yù)測(cè)性會(huì)提升。圖：圖23：

TCL電子PB與其凈利率高度相關(guān)0510152025300.00.51.01.52.02.5圖：海信視像PB與其凈利率高度相關(guān)3.02011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024APB-LF（左軸） ROE（右軸） 利潤(rùn)率（右軸）-50510152025300.000.200.400.600.801.001.201.401.602011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024APB-LF（左軸） ROE（右軸） 利潤(rùn)率（右軸）資料來(lái)源：Wind把握高爆發(fā)、高稀缺、低滲透的家電新消費(fèi)052829爆品是如何養(yǎng)成的：產(chǎn)品+營(yíng)銷實(shí)力以北鼎股份為例：1）硬核產(chǎn)品力（硬核材質(zhì)+高顏值+痛點(diǎn)解決）；2）營(yíng)銷實(shí)力（線下推廣+內(nèi)容種草樹立品牌心智）。05圖：北鼎自主品牌國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)25Q1高增51%資料來(lái)源：公司公告，Wind，京東，公司官方微信公眾號(hào)產(chǎn)品特點(diǎn)櫻花杯（泡茶隨手杯/噸噸杯）櫻花粉高顏值春日限量發(fā)售，適合戶外/健身等場(chǎng)景泡茶噸噸杯N種玩法DIY0涂層IH分體不銹鋼飯煲0涂層，分體式設(shè)計(jì)：將電飯煲分為底座電磁爐和上方飯煲，適配多種鍋具。羅蘭紫鍋具系列羅蘭紫打造極致浪漫廚房美學(xué)表：北鼎股份2025年部分新品圖：產(chǎn)品硬核材質(zhì)+高顏值-20%0%20%40%60%765432102021 2022 2023 2024 2025Q1北鼎自主品牌國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)（億元）YOY1623273935302520151050圖：北鼎股份線下門店數(shù)量增長(zhǎng)4540202120222023202460.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%圖：北鼎高舉高打，高毛利率+高銷售費(fèi)用毛利率 銷售費(fèi)用率掘金新消費(fèi)：挖掘具有打造爆品能力的公司，關(guān)注掃地機(jī)產(chǎn)品變革3005資料來(lái)源：京東，云鯨官網(wǎng)，科沃斯官網(wǎng)，科沃斯會(huì)員中心，石頭科技官方微信公眾號(hào)，騰訊網(wǎng)，新華網(wǎng)，央廣網(wǎng)，天極網(wǎng)-10%0%10%20%30%40%50%60%2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2025年5月科沃斯銷額份額 石頭銷額份額 云鯨銷額份額 追覓銷額份額石頭發(fā)布雙機(jī)械臂產(chǎn)品P1