020301目錄CONTENTS2海外：極具潛力，類中國市場周期向上，市占率提升空間大主機廠：把規模效應量化，利潤彈性大國內：走向成熟，大周期向上1.1

本輪周期：超低基數+更新需求+使用周期變短1.4

國內挖機24年開始企穩向上，非挖25年開始好轉二手機出口給國內挖機更新替換提供了空間二手機出口帶動國內挖機的使用周期變短，需求中樞上移2.1

類中國市場周期向上，歐洲市場基建投資加速綠地投資是先行指標，支撐海外工程機械需求類中國市場的潛在市占率上限高，歐美市場處于拓展早期2006-2011年第一輪上行周期，主機廠業績來源主要靠混凝土+起重機。毛利率來看，彼時混凝土的毛利率高于起重機?；炷潦亲顝妴纹?。因此主品為混凝土機械的三一和中聯的利潤增幅更大。50833046341179600500400300200100 25 31 3302005 2011 2005 2011 2005 2011 2005 2011三一重工 徐工機械 中聯重科柳工9%17%10%9%17%5%7%-10%-5%0%5%10%15%20%2005 2011 2005 2011 2005 2011 2005 2011三一重工 -4徐%工機械 中聯重科柳工圖表：2006-2011年第一輪上行周期歸母凈利率收入（億元）86343812131009080706050403020100-1022005 2011 20-105 2011 2005 2011 2005 2011三一重工 徐工機械 中聯重科柳工歸母凈利潤（億元）三一重工 徐工機械 中聯重科單位：億元200520112005201120052011混凝土機械收入20260混凝土機械收入20混凝土機械收入10212毛利率3542毛利率28毛利率3136起重機械收入58起重機械收入157起重機械收入17156毛利率31毛利率24毛利率2526挖掘機機械收入105鏟運機械收入1557土方機械收入10毛利率30毛利率817毛利率20資料來源：wind32016-2020年第二輪上行周期，挖機開啟國產替代，三一充分享受挖機紅利。毛利率來看，挖掘機的毛利率高于混凝土和起重機。挖掘機是最強單品。因此主品為挖掘機的三一的利潤增幅更大。圖表：2016-2020年第二輪上行周期2341001167740208651672301200100080060040020002015 2020 2015 2020 2015 2020 2015 2020三一重工 徐工機械 中聯重科柳工收入（億元）15%5%11%0%6%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1% 0% 0%2015 2020 2015 2020 2015 2020 2015 2020三一重工 徐工機械 中聯重科柳工歸母凈利率15437730131801601401201008060402001 1 12015 2020 2015 2020 2015 2020 2015 2020三一重工 徐工機械 中聯重科柳工歸母凈利潤（億元）三一重工徐工機械中聯重科單位：億元2015 20202015 20202015 2020挖掘機機械收入61 375土方機械收入27毛利率混凝土機械收入28 35105 271混凝土機械收入9毛利率混凝土機械收入1655 190毛利率23

27毛利率22毛利率21 26起重機械收入39 194起重機械收入58 265起重機械收入46 349毛利率30

22毛利率20 23毛利率31 31資料來源：wind452024-202X年第三輪上行周期，挖機與非挖均處于更新周期。4.811.416.419.122.83.56.810.910.5110.1.34.65.58.512.805101520252020 2021 2022 20232024協會挖機出口：統計新機海關挖機出口：統計新機+二手機差額：二手機銷量圖表：二手挖機出口情況（萬臺）圖表：日本市場也出現過二手機出口帶動新機需求的情況挖機：邏輯一：二手機出口給國內挖機更新替換提供了空間邏輯二：國內挖機的使用周期可能在變短資料來源：中國海關、wind、ifind、小松公告新機需求二手機出口圖表：國內挖機24年開始企穩向上（臺）100,54389,98035000030000025000020000015000010000050000020112012201320142015201620172018201920202021202220232024銷量:液壓挖掘機:主要企業:國內(內銷):累計值6非挖：第一，基數足夠低。第二，同樣存在更新周期。第三，在施工順序中，挖機先行，挖機增長可以帶動樁工機械、道路機械、混凝土、起重機等非挖品類的增長。圖表：起重機銷量（臺）140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%01000020000300004000050000600002024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009汽車起重機年度銷量YOY（右軸）20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%0500100015002000250030002025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01汽車起重機月度銷量YOY（右軸）資料來源：wind，中國工程機械學會圖表：國內泵車行業銷量（數據來自國內上險數據）020301目錄CONTENTS7海外：極具潛力，類中國市場周期向上，市占率提升空間大主機廠：把規模效應量化，利潤彈性大國內：走向成熟，大周期向上1.1

本輪周期：超低基數+更新需求+使用周期變短1.4

國內挖機24年開始企穩向上，非挖25年開始好轉二手機出口給國內挖機更新替換提供了空間二手機出口帶動國內挖機的使用周期變短，需求中樞上移2.1

類中國市場周期向上，歐洲市場基建投資加速綠地投資是先行指標，支撐海外工程機械需求類中國市場的潛在市占率上限高，歐美市場處于拓展早期中國工程機械整體出口方面，2024年1-12月累計出口額同比保持增長。圖表：2024年1-12月工程機械出口情況（單位：億美元）圖表：2024年1-12月工程機械出口區域（單位：億美元）圖表：2024年1-12月工程機械出口國家（單位：萬美元）1468782714924202015150204060801001201401602024年出口額全球529100.08.84一帶一路14933314.09RCEP10+4（無中國）1210.80亞洲2169.60歐洲1323.63非洲5932.00拉丁美洲5724.63北美洲48-6.51大洋洲18-13.14大洲/地區 出口額 占比 累計同比（

）63.022.940.824.911.210.79.13.4各大洲市場情況資料來源：中國機電產品進出口商會挖掘機出口方面，12月挖據機當月出口額同比增長21.4，累計出口額同比降幅不斷收窄至1.0

。主要出口區域是一帶一路等國家，非洲、拉美等地區增速高。圖表：2024年1-12月挖掘機出口情況（單位：億美元）圖表：2024年1-12月挖掘機出口國家（單位：萬美元）5.65.47.77.07.27.27.26.76.67.47.27.398765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月出口額大洲/地區出口額72.7224.5439.0125.26占比（

）100.00全球一帶一路149國RCEP10+4(無中國)亞洲歐洲非洲拉丁美洲北美洲大洋洲82.259.820.232.120.815.18.54.01.918.3210.34.852.26累計同比（

）-1.05.20.4-0.6-24.266.623.0-20.2-25.1圖表：2024年1-12月挖掘機出口區域（單位：億美元）各大洲市場情況資料來源：中國機電產品進出口商會起重機出口方面，2024年1-12月起重機械累計出口額同比保持增長。圖表：2024年1-12月起重機出口情況（單位：億美元）圖表：2024年1-12月起重機出口國家（單位：萬美元）全球48.75100.0013.4一帶一路149國34.7012.4RCEP10+4(無中國)8.653.2亞洲27.5712.5歐洲9.6119.722.2拉丁美洲6.0512.4134.5非洲4.318.8443.7大洋洲0.901.85-8.2北美洲0.310.64-46.3大洲/地區 出口額 占比 累計同比（

）71.1917.7456.55各大洲市場情況3.282.524.644.314.913.954.084.213.644.933.884.4110234561月2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月圖表：2024年1-12月起重機出口區域（單位：億美元）9月10月11月12月出口額資料來源：中國機電產品進出口商會市場規模：混凝土機械海外市場整體規模變化不大，近三年約250-330億。根據近10年海外混凝土機械規模數據，2020年至2023年有小幅增長，2022年開始，國內規模下滑，海外占比上升，海外市場成為增長點。資料來源：中國工程機械學會圖表：海外市場混凝土機械設備銷售規模趨勢及增速69.7%64.3%37.8%38.4%35.9%30.3%35.7%62.2%61.6%64.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20202021202220232024E競爭格局：第一陣營：普茨邁斯特、施維英、利勃海爾、CIFA；第二陣營：三一重工、中聯重科、JUNJIN等；第三陣營（以泵送為例）：徐工、福田、KCP等。注：第一陣營普茨邁斯特、施維英、CIFA已由中國三大企業收購，品牌未變。圖表：混凝土機械競爭格局圖表：2020-2024年混凝土機械海外與國內市場規模占比變化國外 國內工程機械零部件出口方面，2024年1-12月累計出口額同比回升至正值。主要出口的國家是美國、日本等發達市場。資料來源：中國機電產品進出口商會圖表：2024年1-12月工程機械零部件出口情況（億美元）圖表：2024年1-12月工程機械零部件出口國家（單位：萬美元）13.29.511.712.112.112.111.912.311.412.312.514.620141210864161月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月圖表：2024年1-12月工程機械零部件出口區域（單位：億美元）9月10月11月12月出口額大洲/地區占比100.0047.6529.5841.4921.03全球一帶一路149國RCEP10+4(無中國)亞洲歐洲北美洲非洲拉丁美洲大洋洲出口額145.669.443.160.430.623.213.011.86.615.928.928.084.56累計同比（

）1.13.4-7.2-1.85.8-3.56.019.5-11.8各大洲市場情況13綠地投資是指跨國公司或其他投資主體依照東道國法律，在東道國境內新建企業或項目，如通過新建工廠、生產線或基礎設施，直接增加東道國的資產總量、技術水平和就業崗位，而非僅轉移現有資產產權。綠地投資邏輯上是一個先行指標。第一，綠地投資本身可以直接帶動工程機械需求。第二，綠地投資還能帶動當地基建、房地產的需求，進而間接帶動工程機械。13,429-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%160001400012000100008000600040002000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球FDI綠地投資金額（ex中國）（單位：億美元）yoy（右軸）資料來源：聯合國貿易和發展會議圖表：海外市場整體綠地投資金額6,31060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%80007000600050004000300020001000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023發達經濟體綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）圖表：海外發達市場綠地投資金額7119160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0100020003000400050006000700080002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023發展中經濟體綠地投資金額（ex中國）（單位：億美元）yoy（右軸）圖表：海外發展中經濟體綠地投資金額高端市場：美國、日本、歐洲等。競爭來看，美國和日本難于歐洲，因為卡特在美國，小松在日本，而歐洲本土主機廠沒有卡特和小松強。歐盟市場2023年綠地投資金額為2623億美元,為后期工程機械需求提供支撐。德國計劃通過債務融資設立總額5000億歐元的特別基金，用于基礎設施建設。圖表：北美綠地投資金額（單位：億美元）圖表：歐盟綠地投資金額（單位：億美元）178160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0500100015002000250020102011201220132014201520162017201820192020202120222023北美綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）1418-40%-20%0%20%40%60%80%200018001600140012001000800600400200020102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）圖表：美國綠地投資金額（單位：億美元）2,62360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%05001000150020002500300020102011201220132014201520162017201820192020202120222023歐盟綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）資料來源：聯合國貿易和發展會議非洲、拉美：非洲、拉美等新興市場成為了行業出口增長的主要動力，得益于非洲、拉美礦業開采、制造業流入和城鎮化進程的推動，基建需求旺盛，這為中國企業出口帶來了廣闊的增長空間。綠地投資方面，2022年、2023年非洲、拉美均處于高位。2023年非洲綠地投資金額為1747億美元，拉美為1223億美元。1,747300%250%200%150%100%50%0%-50%0500100015002000250020102011201220132014201520162017201820192020202120222023非洲綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）1,223120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1600140012001000800600400200020102011201220132014201520162017201820232022202120202019南美綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）資料來源：聯合國貿易和發展會議圖表：非洲綠地投資金額（單位：億美元）圖表：拉美綠地投資金額（單位：億美元）東南亞、中東：中東和東南亞國家的工程機械銷量總體呈現擴張態勢，且出口額排名靠前，表明了中國企業在東南亞區域比歐美廠商具備明顯的區位優勢以及關稅優勢，未來市場拓展前景可觀。綠地投資方面，東南亞、印尼、中東、南亞2022、2023年均處于高位，且2023年同比增速大幅增長。55%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%100%200018001600140012001000800600400200020232022202120202019201820172016201520142013201220112010東南亞綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）1,752606149%-100%-50%0%50%100%150%200%010020030040050060070020232022202120202019201820172016201520142013201220112010印度尼西亞綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）834450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%90080070060050040030020010002023202220212020201920182017201620152014201320122011201029%100%50%0%-50%-100%150%200%250%300%350%1,0860200400600800100012002023202220212020201920182017201620152014201320122011201091519%-100%-50%0%50%100%150%200%1000900800700600500400300200100020232022202120202019201820172016201520142013201220112010圖表：東南亞綠地投資金額（單位：億美元）資料來源：聯合國貿易和發展會議圖表：印尼綠地投資金額（單位：億美元）圖表：印度綠地投資金額（單位：億美元）印度綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）圖表：南亞綠地投資金額（單位：億美元）南亞綠地投資金額（單位：億美元） yoy（右軸）圖表：中東綠地投資金額（單位：億美元）西亞（中東）綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）資料來源：中國海關資料來源：日本海關圖表：2025年4月

中國挖掘機出口金額情況圖表：2025年4月日本挖掘機出口銷量分地區累計金額占比南美10476124非洲中東331012印度22-141140661112613印尼東南亞（不含印尼）美國-514455281北美（不含美國）俄羅斯-4609歐洲（不含俄羅斯）2125152025年4月

中國挖掘機出口金額同比 累計同比22 5分地區累計銷量占比3南美非洲中東12112341印度印尼東南亞（不含印尼）北美西歐322025年4月

日本挖掘機出口銷量同比 累計同比-11 659 34-31 -35119 -15-52 -5-1 7-34 -4215 -12挖掘機從中國出口與日本出口分區域的增速對比來看，中國出口在拉美、非洲、中東、東南亞、印尼、歐洲等重點市場的表現更亮眼，也從側面說明，中國主機廠在海外市場的份額在提升。從各大洲和區域出口市場來看，隨著“一帶一路”倡議的深入推動，中東、非洲、拉美市場滲透率加快，中國企業實現了在這些區域的快速增長。非歐美日市場：當地沒有強勢的本土廠商，本質是類中國市場。中國主機廠在俄羅斯的市占率超過85

，說明中國主機廠在“類中國市場”的潛在市占率上限是足夠高的。17國內工程機械龍頭徐工、三一重工、中聯和柳工在全球市場中的份額占比分別為5.3

、4.2

、2.4 和1.6

，遠小于卡特彼勒（16.8

）和小松（10.4

）。16.80%10.40%5.30%4.20%2.40%1.60%卡特彼勒小松約翰迪爾徐工機械利勃海爾三一重工沃爾沃建筑設備日立建機杰西博斗山山特維克中聯重科美卓奧圖泰安百拓特雷克斯捷爾杰久保田凱斯紐荷蘭柳工HD

現代

INFRACORE神鋼建機威克諾森曼尼通HD

現代建筑設備帕爾菲格住友重工法亞集團馬尼托瓦克多田野希爾博山推龍工竹內臨工重機愛斯太克安邁中鐵重工寶峨浙江鼎力斯凱杰科山河智能歐歷勝同力重工海德寶萊森尼伯根貝爾設備洋馬梅洛雷沃重工星邦重工18圖表：2024年全球主要工程機械制造商市場份額構成資料來源：KHL《2024全球工程機械制造商50強排行榜》海外市場競爭要素客戶需求點產品性能&故障率&穩定性多數產品能做到和歐美日韓主機廠近似或者略弱的性能&故障率&穩定性（如中小噸位挖機、非挖產品）超大噸位領域、礦用領域差距還比較明顯挖機領域差距更明顯，非挖領域更接近價格國內主機廠可能更加具備性價比首付比&帳期1）本國金融資源支持方面，歐美日韓主機廠得到本國金融機構的支持更多、而國產主機廠得到國內金融機構的支持較少，目前國內主機廠正在陸續導入外資金融機構支持2）金融資源成本方面，早期外資主機廠受益于本國低利率、而國產主機廠受制于國內高利率，但近期有所改善服務1）零配件方面，由于海外距離遠、因此需要在當地建較大體量的配件庫，外資產品改款周期較長而國產產品改款周期短、常常出現滯銷配件庫存和配件供貨不及時情況2）售后方面，國產主機廠布點不全、導致整體弱于外資，但已布點區域的服務不弱于或者略優于外資銷售模式經銷商積淀與管理1）不同產品適用的銷售模式不同，挖機，裝載機等產品客戶分散，更適合經銷覆蓋客戶，而起重機械，混凝土機械、高機、礦機等產品更適合直銷2）國產主機廠的經銷商主要有四個來源：1，海外二三線工程機械經銷商；2，海外其他行業經銷商轉換；3，轉換卡特、小松經銷商，讓其成立另一獨立公司代理國產產品，但文化管理沖突嚴重；4，國內經銷商出海，主要在東南亞、非洲等地區較多資料來源：國盛證券研究所整理020301目錄CONTENTS20海外：極具潛力，類中國市場周期向上，市占率提升空間大主機廠：把規模效應量化，利潤彈性大國內：走向成熟，大周期向上1.1

本輪周期：超低基數+更新需求+使用周期變短1.4

國內挖機24年開始企穩向上，非挖25年開始好轉二手機出口給國內挖機更新替換提供了空間二手機出口帶動國內挖機的使用周期變短，需求中樞上移2.1

類中國市場周期向上，歐洲市場基建投資加速綠地投資是先行指標，支撐海外工程機械需求類中國市場的潛在市占率上限高，歐美市場處于拓展早期20172018201920202021202220232024假設條件202X年營業總收入yoy23280383355582275666100054106873808227401978383假設收入增幅156767-0.864.745.635.631.36.8-24.4-8.45.9100100成本項（固定成本=折舊+攤銷；除了固定成本以外的都算變動成本）成本總額231173610849519641728407694455763776936372246 132711yoy-0.556.237.129.631.012.3-19.1-9.24.283.7變動成本2101934194475876215282171923527380566213假設變動成本增幅=這一輪收入增幅68654 (上一輪周期起點到高點的增幅 129219上一輪收入的增幅)yoy-2.062.739.230.632.212.4-20.1-10.33.788 88固定成本209819131932202019042102257231503592假設固定成本增幅=這一輪收入增幅(上一輪周期起點到高點的增幅3492上一輪收入的增幅)yoy18.0-8.81.04.6-5.710.422.322.514.0-3-3盈利項凈利率0.75.811.315.216.011.65.56.37.815.3經營杠桿率9.05.03.52.71.92.03.24.34.62.2凈利潤2032092611611207154311203342734528597524056yoy46.8928.3192.383.237.7-22.0-64.56.032.0結論：利潤增幅遠超收入增幅303圖表：三一重工

利潤彈性測算單位：百萬元 2016三一重工資料來源：Wind圖表：徐工機械

利潤彈性測算單位：百萬元 201620172018201920202021202220232024假設條件202X年徐工機械營業總收入yoy168912913144410591767396884328938179284891660假設收入增幅1833201.272.552.533.325.014.0-19.7-1.0-1.3100100成本項（固定成本=折舊+攤銷；除了固定成本以外的都算變動成本）效，變動成本管控會好于上輪周期。成本總額166752810342354555317022578678895208761285676162194yoy-0.368.550.731.126.512.013.8-2.1-2.289.3徐工2022年資產注入，資產結構發生變動成本159092723241301544676904577276859518364481570重大變化，同時，國企改革，降本增假設變動成本增幅=93157430yoy-0.171.251.731.926.811.911.2-2.7-2.59393固定成本7668711052106311801401357039684106假設固定成本增幅=這一輪收入增幅(上一輪周期起點到高點的增幅 上4764一輪收入的增幅)yoy-4.513.720.91.011.018.7154.711.23.51616盈利項凈利率1.33.54.66.25.16.74.65.66.511.5經營杠桿率4.53.02.41.81.61.73.84.34.52.6凈利潤2091021204636213729561543075326597621125yoy312.2389.3100.477.03.050.6-23.323.712.2結論：利潤增幅遠超收入增幅253資料來源：Wind20172018201920202021202220232024假設條件202X年圖表：中聯重科

利潤彈性測算單位：百萬元 2016中聯重科營業總收入yoy200232327328697433076510967131416324707545478假設收入增幅90956-3.516.223.350.950.33.1-38.013.1-3.4100100成本項（固定成本=折舊+攤銷；除了固定成本以外的都算變動成本）成本總額209272202526740390325775460745392474330441469 74400yoy1.35.221.446.048.05.2-35.410.3-4.2 79.4變動成本1993721052258953815656845597393808541905假設變動成本增幅=這一輪收入增幅40116 (上一輪周期起點到高點的增幅 73097上一輪收入的增幅)yoy0.65.623.047.349.05.1-36.210.0-4.3 82

82固定成本990973845876909100611611399假設固定成本增幅=這一輪收入增幅1353 (上一輪周期起點到高點的增幅

1304上一輪收入的增幅)yoy18.7-1.8-13.23.73.810.715.520.4-3.3 -4

-4盈利項凈利率-4.55.46.89.911.39.55.78.08.818.2經營杠桿率4.94.22.92.01.41.52.83.03.01.4凈利潤-9341332202043717281627023063506352016556yoy-1218.6-242.651.7116.466.6-13.9-63.252.00.4結論：