請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所內(nèi)容目錄請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所TOC\o"1-2"\h\z\u我國(guó)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)概覽 5城投ABS市場(chǎng)存量現(xiàn)狀及結(jié)構(gòu)特征 7存量城投ABS券種結(jié)構(gòu)及票面利率分布 7存量城投ABS剩余期限分布及評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu) 9存量城投ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分布 存量城投ABS發(fā)行主體所屬區(qū)域及所屬行業(yè)分布 13城投ABS投資價(jià)值分析 14成交表現(xiàn) 14估值及信用利差表現(xiàn) 15風(fēng)險(xiǎn)提示 17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所圖表目錄請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所圖1：2021-2024年資產(chǎn)支持證券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模（單位：億元；%） 6圖2：存量城投ABS券種結(jié)構(gòu)（單位：%） 8圖3：存量城投ABS票面利率分布（單位：億元；只） 9圖4：存量城投ABS剩余期限結(jié)構(gòu)（單位：億元；只） 10圖5：城投ABS存量債券評(píng)級(jí)分布情況（單位：億元；只） 10圖6：城投ABS存量債券基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分布（單位：%） 圖7：城投ABS存量債券基礎(chǔ)資產(chǎn)細(xì)分情況（單位：%） 12圖8：城投ABS存量債券按發(fā)行主體所屬地域分布（單位：億元；%） 13圖9：城投ABS存量債券按發(fā)行主體所屬行業(yè)分布（單位：%） 14圖10：不同剩余期限城投ABS分布（單位：億元；%） 16圖存量城投ABS不同基礎(chǔ)資產(chǎn)估值分布（單位：億元；%） 17表1：ABS按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類 6表2：ABS按發(fā)行市場(chǎng)分類 6表3：2024年城投類、產(chǎn)業(yè)類企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模（單位：億元；單） 7表4：ABS成交量、換手率及同環(huán)比變化（單位：億元；%；pct） 15表5：城投ABS利差水平及較近2年最低點(diǎn)變化（單位：BP） 16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所我國(guó)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)概覽請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所ABSABSABNABS和銀行間市場(chǎng)（2020ABSABS、汽車金融ABSABS等。各類新型ABS的種根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年全年資產(chǎn)支持證券發(fā)行總額合計(jì)20,413.94億元，較2023年的18,751.38億元同比增加8.87%，扭轉(zhuǎn)了近年來市場(chǎng)逐年縮量的趨勢(shì)，主要原因或可歸于以下三點(diǎn)：1）政策支持力度加大：持續(xù)推動(dòng)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)擴(kuò)容，涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施、綠色金融及消費(fèi)金融等領(lǐng)域，激發(fā)市場(chǎng)活力；2）存量資產(chǎn)盤活需求增加：在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及去杠桿背景下，企業(yè)通過ABS盤活存量資產(chǎn)（如應(yīng)收賬款、租賃資產(chǎn)）的需求上升；3）市場(chǎng)信心修復(fù)：隨著經(jīng)濟(jì)基本面逐步企穩(wěn)，投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)ABS產(chǎn)品的認(rèn)購(gòu)意愿增強(qiáng)，推動(dòng)發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)。20242024130.821%，ABS20256,290.9528.45類企業(yè)發(fā)行額約6262.50億元。表1：ABS按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類名稱 定義 常見基礎(chǔ)資產(chǎn) 發(fā)行主應(yīng)收賬款融資租賃債權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)資產(chǎn)支持證券（ABS）

（融債權(quán)等的證券化產(chǎn)品。

（PPP項(xiàng)目收益權(quán)、商業(yè)物業(yè)租金（CMBS）、供應(yīng)鏈金融等。

企業(yè)、證券公司、基金子公司信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）

以銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的（為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券化產(chǎn)品。等非金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)的債務(wù)融資工具。

企業(yè)貸款、個(gè)人住房抵押貸款信用卡應(yīng)收賬款、不良資產(chǎn)等。權(quán)等。

銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)非金融企業(yè)數(shù)據(jù)來源：中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)，證監(jiān)會(huì)， 表2：ABS按發(fā)行市場(chǎng)分類名稱 發(fā)行場(chǎng)所 監(jiān)管機(jī)交易所市場(chǎng)ABS 上海證券交易所、深圳證券交易所 中國(guó)證監(jiān)會(huì)銀行間市場(chǎng)ABN 銀行間債券市場(chǎng) 交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會(huì)， 圖1：2021-2024年資產(chǎn)支持證券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模（單位：億元；%）3500015%10%300005%250000%-5%50000

2021

2022

2023

2024

-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所發(fā)行規(guī)模 同比增速（右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：,請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所表3：2024年城投類、產(chǎn)業(yè)類企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模（單位：億元；單）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所企業(yè)類型發(fā)行規(guī)模發(fā)行單數(shù)城投類130.8235產(chǎn)業(yè)類20283.135667總計(jì)20413.945702數(shù)據(jù)來源：,城投ABS市場(chǎng)存量現(xiàn)狀及結(jié)構(gòu)特征ABSCMBS（）及類ABS（如優(yōu)先AB存量城投ABS券種結(jié)構(gòu)及票面利率分布從債券種類來看，當(dāng)前城投ABS市場(chǎng)呈現(xiàn)以企業(yè)ABS產(chǎn)品為主導(dǎo)，少量ABN產(chǎn)品補(bǔ)充的格局。截至2025年5月11日，根據(jù)截至2025年4月末的城投平臺(tái)口徑顯示，城投平臺(tái)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存量余額為339.64億元，約僅占證監(jiān)會(huì)主管ABS和交易商協(xié)會(huì)ABN總量的2%，表明盡管資產(chǎn)支持證券正在逐步成為城投主體探索的新ABS307441N2.209，證監(jiān)會(huì)主管的ABSABN請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所圖2：存量城投ABS券種結(jié)構(gòu)（單位：%）9%91%交易商協(xié)會(huì)ABN9%91%證監(jiān)會(huì)主管ABS數(shù)據(jù)來源：,從票面利率來看，當(dāng)前城投ABS對(duì)不高，約為低約42BPABS202552.5%的城投ABS88.383-3.5%ABS80.1223.59%2.5-3.0%區(qū)間的城投ABS71.81ABSABSABS市場(chǎng)正處于從“規(guī)模擴(kuò)張”向“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的轉(zhuǎn)型升級(jí)階段。當(dāng)前城投ABS及以上的城投ABS的ABS時(shí)傾ABS請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所ABS市場(chǎng)（<2.5%）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所ABS（≥（ABS而高票息產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張則提示投資者需關(guān)注產(chǎn)品底層資產(chǎn)的質(zhì)地與現(xiàn)金圖3：存量城投ABS票面利率分布（單位：億元；只）100 3590 308070 2560 205040 1530 102010 50 0<2.5 [2.5,3) [3,3.5) [3.5,4) ≥4存量余額(億元) 產(chǎn)品數(shù)量（只）(右軸)數(shù)據(jù)來源：,存量城投ABS剩余期限分布及評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)ABS2025510年以上區(qū)間的城投ABS128.3437.79%5-10ABS109.7732.32%11-33-5ABS存量城投ABSABS圖4：存量城投ABS剩余期限結(jié)構(gòu)（單位：億元；只）806040200

3025201510501Y以內(nèi) 1-3Y 3-5Y 5-10Y 10Y以上存量余額(億元) 產(chǎn)品數(shù)量（只）（右軸）數(shù)據(jù)來源：,ABS產(chǎn)品以AAA和AA+評(píng)級(jí)為主，少量AA評(píng)級(jí)，20255級(jí)城投AS24.467.87AAS602217.73%；AAABS3.821.12%存量城投ABS門均對(duì)于城投ABS級(jí)主體的ABS般的主體通過ABS融資的可行性有所削弱，ABS市場(chǎng)的區(qū)域馬太效應(yīng)或有加劇。ABSAA+圖5：城投ABS存量債券評(píng)級(jí)分布情況（單位：億元；只）500

80706050403020100AAA AA+ AA NR存量余額（億元） 產(chǎn)品數(shù)量（只）（右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：,請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所存量城投ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分布從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看，當(dāng)前城投ABS產(chǎn)品中，收費(fèi)收益權(quán)類ABS和債權(quán)類ABS20255191.39134.96ABS13.29該基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分布結(jié)構(gòu)反映存量城投ABS而言，收費(fèi)收益權(quán)類ABS（）以及基（3-5年為主ABSABS“盤活存量資產(chǎn)ABSABS會(huì)。圖6：城投ABS存量債券基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分布（單位：%）56%4%56%40% 不動(dòng)產(chǎn)類收費(fèi)收益權(quán)債權(quán)類數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Wind,20255當(dāng)前城投ABS的主要CMBS/CMBN保障房債權(quán)，該三類基礎(chǔ)資產(chǎn)的城投ABS合計(jì)存量規(guī)模達(dá)296.9587%。收費(fèi)收益權(quán)類ABS保障房債權(quán)137.9653.4316%城投平臺(tái)發(fā)行ABS棚改ABS同時(shí)區(qū)域人口流出及地方財(cái)政狀況均可能進(jìn)一步削弱該類底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性，放大信用風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)類ABS105.5716.5412.86億4%城投平臺(tái)用于發(fā)行ABS（值的敏感性，尤其在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇或區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷時(shí)可能加大資產(chǎn)的收入下滑風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大其風(fēng)險(xiǎn)敞口。圖7：城投ABS存量債券基礎(chǔ)資產(chǎn)細(xì)分情況（單位：%）融資租賃債權(quán)不動(dòng)產(chǎn)類4% 4%應(yīng)收賬款不動(dòng)產(chǎn)類CMBS/CMBN

CMBS/CMBN基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所棚改/保障房數(shù)據(jù)來源：,存量城投ABS發(fā)行主體所屬區(qū)域及所屬行業(yè)分布20255日，存量城投ABS的發(fā)行主體來自于全國(guó)13ABSABSABS114.0256.3141.8233.57%16.58%ABSABS位于東部沿海地區(qū)的城投平臺(tái)在ABS市場(chǎng)的參與ABS據(jù)全國(guó)ABSABS區(qū)域內(nèi)BSBS）（ABS圖8：城投ABS存量債券按發(fā)行主體所屬地域分布（單位：億元；%）120450100803006025020040150201005000江 浙 山蘇 江 東

四 北 新 福 上 川 京 疆 建 海

湖 陜 安 廣南 西 徽 西請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所存量余額(億) 債務(wù)率（%）（軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：,從發(fā)行主體所屬行業(yè)來看，截至2025年5月11日，存量城投ABS的發(fā)行主體呈請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所現(xiàn)較高的行業(yè)集中度ABS208.2661.32%，ABS多以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目如工程款應(yīng)收賬款的43.23（2025ABS來盤活公用事業(yè)資產(chǎn)的趨勢(shì)有所增強(qiáng)。位列第三的為從事房地產(chǎn)行業(yè)的城投平臺(tái)發(fā)行的ABS，31.839.37%，控影響，但通過ABS盤活存量資產(chǎn)（）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所ABSABS圖9：城投ABS存量債券按發(fā)行主體所屬行業(yè)分布（單位：%）未分類房地產(chǎn)公用事業(yè)環(huán)保計(jì)算機(jī)建筑裝飾交通運(yùn)輸商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)注：所屬行業(yè)按照申萬一級(jí)行業(yè)分類統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)來源：,城投ABS投資價(jià)值分析成交表現(xiàn)202320255月中旬，ABS20239,302.39億20245,532.382023年23.30%202418.02%近年來ABS的成交量與換手率的變化方向與節(jié)奏基本一致，提示市場(chǎng)熱度在2024上半年觸底后持續(xù)回升，2025年截至5月中旬的成交表現(xiàn)已超2024上半年水平，意味著ABS市場(chǎng)的交易活躍度正處于修復(fù)過程，市場(chǎng)需求有所復(fù)蘇，投資者信心有所增強(qiáng)，市場(chǎng)流動(dòng)性有所改善。表4：ABS成交量、換手率及同環(huán)比變化（單位：億元；%；pct）2023H1 2023H2 2024H1 2024H2

20255

2023H2日成交量（億日成交量（億9302.397364.775532.387917.135565.44-20.83%-24.88%43.11%存量余額39931.8934168.8230702.0033001.6532911.60-14.43%-10.15%7.49%換手（%） 23.3021.5518.0223.9916.91-1.75-3.535.97

2024H1

2024H2環(huán)比增速請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所元）（億元）數(shù)據(jù)來源：，估值及信用利差表現(xiàn)2025521存量城投ABS2Y，約ABS種的城投ABS若將當(dāng)前各期限的城投ABS利差與過去兩年期間的利差低點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比，則可以發(fā)現(xiàn)1Y品種的利差水平已達(dá)歷史低點(diǎn)，進(jìn)一步收窄的阻力加大，而2Y及以上品種當(dāng)前尚存約10BP左右的相對(duì)下行空間，即1Y以內(nèi)品種的配置性價(jià)比較2Y及以上品種有所不及。若進(jìn)一步將城投ABS的城投ABS的利差水平均高于同期限城投債，且1Y品種利差約為60BP，2Y品種利差約為品種利差約為5YABS的2Y關(guān)注2Y城投ABS標(biāo)的。1Y2Y3Y5Y城投ABS信用利差7581681Y2Y3Y5Y城投ABS信用利差75816862城投ABS信用利差75725750利差較2023年以來091112城投債信用利差143132462025/05/212024/08/21最低點(diǎn)壓縮空間2025/05/21注：數(shù)據(jù)截至2025年5月21日數(shù)據(jù)來源：，2025521不同剩余期限的城投ABS的估1存量城投ABS中不僅存續(xù)有靜態(tài)估值收益率在益率在2.5%以上的標(biāo)的；與之相似，剩余期限在5-10Y和10Y中，靜態(tài)估值收益率在2%2.5%ABS得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償或仍顯不足，因