正文目錄核心觀點 5區別于市場的觀點 5瓦克化學：全球硅基和乙烯/醋酸基材料引領者 6成長復盤：差異化競爭、發力新技術和全球化布局打造競爭優勢 10差異化競爭：提升高附加值和專注特定市場保持傳統產品競爭力 10有機硅：專注特種有機硅，依托高附加值產品穩固全球競爭優勢 光伏多晶硅：專注美國地區，保持細分市場競爭力 13聚合物：專注醋酸乙烯下游，全球乳液-可再生分散膠粉龍頭地位穩固 14發力新技術：依托研發和資本開支培育成長賽道 16半導體硅：半導體級多晶硅銷售額全球領先，持股世創電子（Siltronic）享賽道成長紅利 16生物技術：合成生物應用前景廣闊，瓦克布局賽道已二十余年 18全球化布局：延伸上游、開拓市場及并購技術 21有機硅&聚合物業務全球化：延伸上游及開拓海外市場 21生物解決方案：技術并購與全球化布局并舉 23啟示：關注精細化工與新技術領域，全球化能力不可或缺 24皖維高新全球龍頭，下游新材料迎來收獲期 25梅花生物：全球賴蘇氨酸龍頭，向合成生物平臺型企業邁進 28魯西化工：化工新材料平臺型企業，有望迎來產品周期拐點 32重點推薦公司 34風險提示 35圖表目錄圖表1：德國瓦克化學發展歷程 6圖表2：瓦克化學主要產品線布局示意圖 6圖表3：瓦克化學多項產品銷售額占比居全球前列（2023年） 7圖表4：德國瓦克化學歷史盈利和股價走勢復盤 8圖表5：瓦克化學分板塊收入結構 8圖表6：瓦克化學分板塊EBITDA構成 8圖表7：瓦克化學2024年分地區收入結構 9圖表8：瓦克化學分紅率水平 9圖表9：瓦克化學與全球同類可比公司凈利率水平對比 9圖表10：瓦克化學與全球同類可比公司ROE（攤薄）對比 9圖表硅產業鏈示意圖（標紅產品為瓦克涉及的業務） 10圖表12：全球主要國家（地區）工業電價情況 10圖表13：中國工業硅產能占全球比重持續提升 10圖表14：中國聚硅氧烷產能占全球比重持續提升 10圖表15：中國多晶硅產能占全球比重持續提升 10圖表16：有機硅主要特性及下游應用領域情況 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表17：全球主要有機硅單體企業產能情況（2022年） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表18：2008-2024年全球有機硅企業排名1-3位列表 圖表19：瓦克有機硅單體占全球份額與有機硅業務占全球份額對比 12圖表20：特種有機硅價格高于有機硅標準品 12圖表21：瓦克化學有機硅業務85%銷售額來自特種產品（2023年） 12圖表22：瓦克有機硅業務資本開支和研發支出占該業務銷售額比重 12圖表23：瓦克化學與可比公司有機硅業務毛利率對比 12圖表24：凈零排放情景下全球2010-2025E能源結構分布（TWh） 13圖表25：全球主要國家和地區光伏裝機容量情況 13圖表26：中國多晶硅主要企業產能分布情況 13圖表27：海外多晶硅主要企業產能分布情況 13圖表28：美國光伏多晶硅價格體系與中國存在差異（$/Kg） 13圖表29：2029年美國光伏裝機量有望增長至接近50GW 13圖表30：全球光伏裝機逐步轉向高效率組件 14圖表31：不同組件電池發電效率情況 14圖表32：乳液和可再生分散膠粉產業鏈示意圖 14圖表33：瓦克乳液-膠粉生產基地及產業鏈布局情況 15圖表34：瓦克聚合物產品市場排名常年居全球首位 15圖表35：瓦克乳液和可再生分散膠粉全球銷售額占比（2017） 15圖表36：瓦克聚合物業務資本開支和研發支出占該業務銷售額比重 15圖表37：瓦克與皖維高新聚合物業務毛利率對比 15圖表38：2013-2024年瓦克分板塊資本開支情況 16圖表39：2013-2024年瓦克分板塊研發投入情況 16圖表40：瓦克半導體級多晶硅質量和流程設計緊跟下游變遷 16圖表41：瓦克半導體級多晶硅占全球約一半銷售額（2024） 16圖表42：2000s大尺寸300mm硅片需求開始崛起 16圖表43：全球300mm硅片需求前景及預測 17圖表44：瓦克化學為Siltronic最大單一股東（2024） 17圖表45：Siltronic營收和凈利潤情況 17圖表46：Siltronic簡要發展歷程 17圖表47：2002全球硅片廠商銷售額占比情況 18圖表48：2022年全球硅片廠商銷售額占比情況 18圖表49：Siltronic在半導體硅片領域研發和商業化進展緊跟產業趨勢 18圖表50：瓦克生物解決方案板塊銷售額持續增長 19圖表51：2023年瓦克生物解決方案三個細分板塊占比及代表產品 19圖表52：瓦克生物制劑領域主要產品和服務 19圖表53：全球生物制劑CDMO市場有望持續增長 19圖表54：2023年瓦克生物制劑市場銷售額占比居全球前列 19圖表55：瓦克生物原料精準發酵流程示意圖 20圖表56：瓦克化學生命科學化學品板塊產品線示意圖 20圖表57：瓦克L-半胱氨酸、環糊精、食品級全球銷售額均排名首位 20圖表58：瓦克全球化基地布局（2024） 21圖表59：瓦克全球銷售額分布情況（2007-2024） 21免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表60：2023年瓦克不同業務板塊分地區銷售額情況 21免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表61：瓦克有機硅業務簡要發展歷程 22圖表62：瓦克化學Holla工廠具備金屬硅產能 22圖表63：瓦克在中國張家港的工廠是全球大型有機硅基地之一 22圖表64：全球主要國家和地區有機硅人家消費量水平（2017年） 22圖表65：2008-2021年中國和全球有機硅產量及增速 22圖表66：瓦克全球聚合物基地和網絡分布 23圖表67：中國和印度建筑瓷磚市場聚合物改性率低于德國 23圖表68：瓦克生物技術業務全球布局歷史（含并購）梳理 23圖表69：國內代表性化工產品國產化程度（以產量表觀消費量計）已處于較高水平 24圖表70：瓦克化學與可比公司以及推薦公司在差異化、新技術和全球化布局等方面對比 25圖表71：皖維高新產品線結構示意圖 25圖表72：皖維高新營收及增長情況 26圖表73：皖維高新歸母凈利及增長情況 26圖表74：皖維高新營收結構 26圖表75：皖維高新毛利結構 26圖表76：光學膜為偏光片核心組成元件之一 27圖表77：皖維高新光學膜業務盈利向好 27圖表78：PVB產業鏈示意圖 27圖表79：全球PVB膠片產能以海外企業為主（2021年） 27圖表80：生物基化工品對CO2的減排效果 28圖表81：OECD預計2030年全球20%化工品可由生物基產品替代 28圖表82：部分氨基酸、農藥及化工品的下游對于產品純度要求存在差異 28圖表83：仔豬和生長育肥豬日糧氨基酸需求量（%） 29圖表84：幾種主要的飼料氨基酸價格走勢 29圖表85：幾種主要的飼料氨基酸全球市場規模對比 29圖表86：梅花生物主要產品及產業鏈上下游示意圖 30圖表87：梅花生物營業收入及增長情況 30圖表88：梅花生物歸母凈利潤及增長情況 30圖表89：梅花生物分板塊收入情況 31圖表90：梅花生物分板塊毛利情況 31圖表91：梅花生物自2010年重組上市以來歷年分紅金額和分紅率情況 31圖表92：梅花生物19-24年均推出股份回購方案 31圖表93：梅花生物擬收購協和發酵相關資產情況 32圖表94：魯西化工主要產品及產能情況 32圖表95：魯西化工營收及增長情況 32圖表96：魯西化工歸母凈利潤及增長情況 32圖表97：魯西化工業務轉型歷史 33圖表98：有機硅行業25E-26E開工率預計走高 33圖表99：國內PC行業25E-26E開工率預計走高 33圖表100：重點推薦公司以及瓦克與部分海外可比化工龍頭企業EV/EBITDA、PE和PB估值水平 34圖表101：重點推薦公司一覽表 34免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表102：重點推薦公司最新觀點 34免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。核心觀點免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。瓦克化學是全球硅基材料和乙烯/醋酸基材料領先企業，公司有機硅份銷售額常年居全球第21詳細復盤瓦克化學發展歷程，總結其在產品面臨中國為代表的全球低成本產能擴張下仍保持優勢的競爭要素，包括差異化競爭、發力新技術和全球化布局三個方面，我們認為：2010s以來中國化工和下游制造業快速崛起，對瓦克等全球化工細分領域龍頭企業亦造成顯著沖擊，尤其德國在能源/人工成本等方面不具備競爭優勢，而瓦克在激烈競爭中仍保持有機硅、聚合物等傳統業務較強的競爭力，差異化競爭是不可或缺的競爭要素：①有機硅方面，專注于特種產品領域，2023年特種產品銷售占比達85%，2023-2024年有機硅行業景氣快速下行下，公司經營穩健性凸顯；②聚合物方面年以來行業競爭加劇等環境下，公司聚焦美國特定地區保持細分市場的競爭力。瓦克化學在傳統有機硅等業務領域通過差異化競爭穩固優勢的同時，近年來半導體級多晶硅、生物技術等具備成長潛力的賽道成為公司重點發力的方向。半導體多晶硅領域，公司多晶硅原料銷售額常年居全球首位的同時，通過持股世創電子（5）且公司以有機硅和電子級多晶硅等原料起家，2000s光伏行業發展等背景下，公司快速切2020-2021年均享受到產品景氣上行的紅利；20203010億歐元左右（20243.7億歐元，25-30年CGR達%。依托全球化實現低成本能源/資源原材料供應、開拓市場以及技術并購等仍然是化工企業提升全球競爭優勢的重要抓手。瓦克全球化主要包括上游延伸、開拓市場和技術并購年公司收購霍拉（挪威）的金屬硅工廠，實現硅基材1/3國等市場全方位布局，尤其以中國為代表的新興市場人均消費量水平快速提升且仍具備增長潛力，公司充分受益；技術并購方面，公司在生物技術領域通過積極并購獲取新管線和2024730審批限制等。我們認為在全球貿易環境相對寬松的時期，全球化布局可助力企業市場拓展及降本，而貿易壁壘較高周期，仍將有助于降低客戶端的供應穩定性焦慮。區別于市場的觀點瓦克化學在有機硅、多晶硅等傳統周期產品，以及半導體多晶硅和生物技術等成長性業務領域均擁有較強的全球競爭力，但目前市場對于公司成長和全球化業務布局的復盤研究仍較少，本文通過對公司成長和全球化歷史的復盤，我們總結出公司在產品面臨中國為代表的全球低成本產能擴張下仍保持優勢的三重競爭要素，包括差異化競爭、發力新技術和全球化布局，有望為國內化工企業發展提供一定的參考和借鑒。瓦克化學：全球硅基和乙烯/醋酸基材料引領者（WackerChemie）成立于4年，至今已有超過10年歷史，公司以氧氣、丙酮等業務起家，逐步成20052006年在德國法蘭克福證券交易所上市。圖表1：德國瓦克化學發展歷程AlexanderHoechstAlexanderHoechst收購 開始從事有機硅業務開始生產半導體多晶硅開始生產乙烯-有機硅業務：Wacker博士建瓦克50%股權立Ges.fürelektrochemischeIndustrieKG醋酸乙烯高聚物與空氣化工聚合物業務成立合資公司股份制改革，Hoechst持有的股份由瓦克家族購買收購德國Scil 世創電子IPO 美國田納西州Proteins 地韓國金山基地和分散膠粉收購荷蘭BioPharma收購美國圣地收購中國山東亞哥的Plasmid硅科和印度收購西班牙ADLDNAPanagarh有機BioPharma硅在德國Halle建立mRNA能力中心HollaIPO；與道康立合資公司瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究據公司2024年年報，目前公司生產的化學品中，65%產品為硅基，35%為乙烯和醋酸基。硅基材料方面，公司具備金屬硅-硅氧烷-有機硅及下游深加工產品、金屬硅-多晶硅（含光伏級和半導體級）產業鏈一體化能力；乙烯/醋酸基材料方面，公司擁有乙烯/醋酸-醋酸乙烯乳液-可再生分散膠粉（DPP）產業鏈一體化配套；同時，1990s公司逐步（mRNA等（半胱氨酸、環糊精等）和生命科學化學品（等。生物藥品/制劑 食品、藥物、生物醫藥生物發酵淀粉/葡萄糖圖表2：瓦克化學主要產品線布局示意圖生物藥品/制劑 食品、藥物、生物醫藥生物發酵淀粉/葡萄糖 料 中間材料 下游產品 應用領域 甲醇 硅氧烷 有機硅 化學品、紡織品、消費護理、建筑、涂料、工程機械金屬硅 氣相二氧化硅 電子電器、汽車、個護多晶硅 光伏和半導體乙烯 VAE乳液膠黏劑、噴涂、地鋪、織物醋酸乙烯單體（VAM）可再生分散性膠粉建筑、翻新、隔層醋酸 醇（PVAc） 食品、汽車注：黃色框為瓦克可自產的產品或者原料/中間體瓦克年報，免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20244大業務115。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表3：瓦克化學多項產品銷售額占比居全球前列（2023年）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 有機硅 聚合物 生物解決方案 多晶硅 核心市場：核心市場：核心市場：核心市場：工業&汽車健康&護理消費品建筑添加劑建筑消費品&工業生物醫藥半導體光伏有機硅：瓦克全球第2瓦克陶氏邁圖 可再生分散膠粉：瓦克全球第1塞拉尼斯 生物解決方案：瓦克全球前列半導體級多晶硅：瓦克全球第1 勃林格殷格翰龍沙公司瓦克大連化工瓦克富士膠信越埃肯瓦克 其他其他其他他 注：公司2024年報未披露細分產品2024年的銷售額全球占比餅圖，因此上圖為2023年銷售占比，但公司主要產品2024年較2023年行業份額的地位保持不變瓦克年報，4年公司實現營業收入7（較6年增長%2022年開始逐漸回落，2022-2024年公司營收規模有所下降。2006/12.5年由于產品景氣逐漸回落，公司歸母凈利潤中樞有所下移，2023年/20243.1/2.4億歐元，同比-75%/-23%。圖表4：德國瓦克化學歷史盈利和股價走勢復盤06-07年上市后經營穩步增長德國DAX06-07年上市后經營穩步增長德國DAX中盤股 德國DAX瓦克化學（右軸）(歐元)10-11年多晶硅高景氣17-18年有機硅高景氣20-21年有機硅、多晶硅等全面景氣20,00015,00010,0005,00006-0407-0408-0409-0410-0411-04006-0407-0408-0409-0410-0411-04

18015012090603025-04025-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-04(百萬歐元) 營業總收入 10,00012-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-048,0006,0004,0002,00002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%(百萬歐元) 歸母凈利潤 1,5001,0005000(500)(1,000)2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

1000%800%600%400%200%0%-200%-400%-600%瓦克年報，瓦克年報，Bloomberg，Wind，華泰研究分板塊而言，2024年公司有機硅/聚合物/生物解決方案/28.1/14.6/3.7/9.550%/26%/7%/17%EBITDA3.5/2.7/0.35/1.9億歐元，占比41%/32%/4%/23%。同時，公司業務全球化布局較好，2024年德國本土銷售收入占比僅16%左右，亞洲、美洲、歐洲其他銷售收入占比分別達到37%、18%和23%。圖表5：瓦克化學分板塊收入結構 圖表6：瓦克化學分板塊EBITDA構成歐元)有機硅 聚合物 生物解決方案 多晶硅 世創電子歐元)有機硅 聚合物 生物解決方案 多晶硅 世創電子2005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

(2,500歐元)歐元)有機硅 聚合物 生物解決方案 多晶硅 世創電子2005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024注：2017年瓦克持股世創電子比例為30.8%，不再納入合并報表（全文同）瓦克年報，注：2017年瓦克持股世創電子比例為30.8%，不再納入合并報表（全文同）瓦克年報，圖表7：瓦克化學2024年分地區收入結構 圖表8：瓦克化學分紅率水平亞洲37%

6%歐洲其他23%

(百萬歐元)歸母凈利潤 分紅金額 分紅率（右軸1,5001,0000200620072006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

60%50%40%30%20%10%0%瓦克年報，華泰研究 瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究與全球代表性硅基材料可比公司（包括陶氏、信越化工、大全能源、合盛硅業）和聚合物材料可比公司（皖維高新）相比，2012-2024年瓦克化學多數年份凈利率水平低于信越化工、大全能源、合盛硅業，略高于陶氏化學和皖維高新，主要系信越化工半導體硅業務毛利率較高，大全能源和合盛硅業由于產能主要集中在中國，硅基材料業務具備低成本能源、乳液等業務為主，目前未配套毛利率水平相對更高的硅基材料（尤其半導體硅材料。圖表9：瓦克化學與全球同類可比公司凈率水平對比 圖表10：瓦克化學與全球同類可比公司攤薄）對比瓦克化學 信越化工瓦克化學 信越化工合盛硅業陶氏 大全能源皖維高新020122012

(%)60瓦克化學 合盛硅業信越化工陶氏瓦克化學 合盛硅業信越化工陶氏 大全能源皖維高新200(20)(40)2012201320142015201620172018201920202021202220232024(60)2012201320142015201620172018201920202021202220232024201320142015201620172018201920202021202220232024/合盛硅業有機硅/VAEPVAc201320142015201620172018201920202021202220232024，Bloomberg，

/合盛硅業有機硅/VAEPVAc，Bloomberg，免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。成長復盤：差異化競爭、發力新技術和全球化布局打造競爭優勢差異化競爭：提升高附加值和專注特定市場保持傳統產品競爭力硅基材料（有機硅和多晶硅）占瓦克收入和利潤的比重較高，由于上游工業硅生產電力和能耗較高（據百川盈孚，生產工業硅的電耗通常達到-1500度噸，據I，2021-2022年在俄烏沖突等環境下德國、英國等歐洲國家工業電價抬升明顯，對于能耗相對較高的硅基產業鏈成本影IGI/ACMI3%%，201010pct（折合聚硅氧烷產能占全球比重達到82%201044pct2010s以來逐步成為全球硅基材料的主導供給力量。圖表11：硅產業鏈示意圖（標紅產品為瓦克涉及的業務）工業硅熱還原改良西門子法多晶硅&有機硅中間體下游產品工業硅熱還原改良西門子法多晶硅&有機硅中間體下游產品碳素電極全煤工藝碳素電極

電力硅煤多晶硅 電力硅煤多晶硅

一甲基三氯硅烷汽車結構件硅鋁合金 單晶硅片 一甲基三氯硅烷汽車結構件硅鋁合金光伏電站電池片光伏組件光伏電站電池片光伏組件石墨石墨

441# 石油焦木炭三氯氫硅 石油焦木炭三氯氫硅非全煤工藝 甲

氯化氫

三甲基一氯硅烷二甲基二氯硅烷(最主要產物)水解環體三甲基一氯硅烷二甲基二氯硅烷(最主要產物)

氣相法白炭黑 硅油 硅橡膠 硅油

建筑建筑 器 加工、紡織業 醫療個護 百川盈孚，華泰研究百川盈孚，華泰研究圖表12：全球主要國家（地區）工業電價況 圖表13：中國工業硅產能占全球比重持續升(RMB/kWh) 中國 美國 英國 (萬噸) 中國產能 全球產能 中國占全球比重-右軸2.01.51.00.50.0

德國馬來西亞沙特印度尼西亞日本 201620172018201920202021202220232024

0

85%80%75%70%65%2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023EIA，中國煤炭資源網，華泰研究 EIA，中國煤炭資源網，華泰研究硅業分會，華泰研究圖表14：中國聚硅氧烷產能占全球比重持提升 圖表15：中國多晶硅產能占全球比重持續升(萬噸) 全球產能 中國產能 中國占全球比重-右軸 (萬噸) 全球產能 中國產能 中國占全球比重-右軸200免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。0免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

90%80%70%60%50%40%30%20%10%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

0

100%80%60%40%20%200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023SAGSI/ACMI，華泰研究 SAGSI/ACMI，華泰研究CPIA，硅業分會，華泰研究在能源和人工成本、規模化優勢等方面具備一定競爭劣勢的情形下，瓦克化學在有機硅和光伏多晶硅領域仍長期保持較強競爭力，主要得益于有機硅方面專注下游深加工產品提升附加值，以及光伏多晶硅領域專注美國市場。此外，公司聚合物業務亦通過專注于高附加值的VAE乳液和可再生分散膠粉領域長期保持全球銷售額領先。有機硅：專注特種有機硅，依托高附加值產品穩固全球競爭優勢//下游應用廣泛，包括建筑材料、電子電器、紡織、新能源汽車、醫療衛生等諸多領域。據SAGSI/ACMI數據，2024年全球有機硅（折聚硅氧烷）420萬噸，2009-2024年CAGR備較大的發展潛力，據瓦克年報，預計2033年全球有機硅銷售額將達到360億美元，2024-2033CAGR4%。圖表16：有機硅主要特性及下游應用領域情況

有機硅廣譜可調節特性具備獨特性能的定制化產品有機硅廣譜可調節特性具備獨特性能的定制化產品抗菌 防水 軟制品表面張力高彈性抗紫外可加工穩定耐候緩釋絕緣導電化學穩定分散粘附蒸汽阻隔強潤滑熱穩定疏水親水

11% 9%

建筑紡織業其他交通運輸23%

醫療衛生用品免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。瓦克年報，百川盈孚，華泰研究瓦克年報，百川盈孚，華泰研究受制于能源/人工等成本和規模化等方面的劣勢，歐洲、日本等老牌有機硅企業競爭策略多數避開上游基礎原料的直接競爭，發展下游深加工產品打造競爭力，瓦克化學亦是如此。608%3000余種，2013年以來公司有機硅銷售額2。圖表17：全球主要有機硅單體企業產能情（2022年） 圖表18：2008-2024年全球有機硅企業排名1-3位列表硅星股中集集成化其業火份國團團工他中國 國外全球排名2008硅星股中集集成化其業火份國團團工他中國 國外全球排名200820092010201120121道康寧道康寧道康寧道康寧道康寧2邁圖邁圖邁圖邁圖邁圖3瓦克瓦克瓦克瓦克瓦克全球排名201320142015201620171道康寧道康寧道康寧道康寧陶氏杜邦2瓦克瓦克瓦克瓦克瓦克3信越信越邁圖邁圖邁圖全球排名201820192020202120221陶氏杜邦陶氏陶氏陶氏陶氏2瓦克瓦克瓦克瓦克瓦克3邁圖KCC&邁圖KCC&邁圖KCC&邁圖KCC&邁圖全球排名202320241陶氏陶氏2瓦克瓦克3KCC&邁圖KCC&邁圖0SAGSI/ACMI，華泰研究瓦克年報，華泰研究SAGSI/ACMI，華泰研究瓦克年報，華泰研究圖表19：瓦克有機硅單體占全球份額與有硅業務占全球份額對比 圖表20：特種有機硅價格高于有機硅標準品4000

有機硅DMC產能（萬噸） 有機硅銷售額（億美元

14%瓦克全球瓦克全球占比（右軸）瓦克全球瓦克全球占比（右軸）特種產品$/kg有機硅標準品10%8%6%4%2%0%SAGSI/ACMI，瓦克年報，華泰研究 SAGSI/ACMI，瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究85%15%左右。20134%2%-3%2021年以來資本開支比重呈上升態勢，而公司有機硅板塊的資本開支和研發投入主要以特種產品為重心。圖表21：瓦克化學有機硅業務銷售額來自特種產品（2023年） 圖表22：瓦克有機硅業務資本開支和研發出占該業務銷售額比重有機硅標準品

(百萬歐) 資本開支 研發支出特種有機硅85%

15%

20132014020132014

資本開支占銷售額比重 研發支出占銷售額比

10%8%6%4%2%202320240%20232024瓦克年報，華泰研究 瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究20152016201720182019202020212022圖表23：瓦克化學與可比公司有機硅業務毛利率對比20152016201720182019202020212022(%)瓦克 信越 合盛硅業 新安股份 潤禾材料6050403020102010201120122013201420152016201720182019202020212022202320240201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024EBITDAMargin；信越為有機硅業務營業利潤率；新安股份為有機硅制品（10-20年）或硅基終端及特種硅烷（21-24年，Bloomberg，各公司年報，光伏多晶硅：專注美國地區，保持細分市場競爭力由于下游光伏裝機需求的持續增長，近年來全球多晶硅產能持續增長，尤其中國成為增長20248450%左右。圖表24：凈零排放情景下全球2010-2025E能源結構分布（TWh） 圖表25：全球主要國家和地區光伏裝機容情況4504502000德國西班牙歐洲其他美國日本中國印度其他EIA，華泰研究EIA，華泰研究瓦克年報，華泰研究20132014201520162017201820192020202120222023由于光伏多晶硅領域競爭加劇，且公司產能規模不具備優勢，近年來瓦克在光伏級產品主要聚焦美國市場，公司在美國擁有多晶硅工廠。由于近年來美國對中國光伏企業的反傾銷稅//伏多晶硅業務仍保持較好的盈利能力。20132014201520162017201820192020202120222023圖表26：中國多晶硅主要企業產能分布情況 圖表27：海外多晶硅主要企業產能分布情況)協鑫科技特變電工大全能源通威股份亞洲硅業東方希望中國其他()協鑫科技特變電工大全能源通威股份亞洲硅業東方希望中國其他0

(萬噸) 德國瓦克 美國瓦克韓國OCI美國Hemlock韓國OCI美國Hemlock韓國HKsilicon馬來OCI挪威REC151052018201920202021202220232024E2025E2018201920202021202220232024E2025E02018201920202021202220232024E2025E2018201920202021202220232024E2025E硅業分會，CPIA，各公司公告，華泰研究硅業分會，CPIA，各公司公告，華泰研究硅業分會，CPIA，各公司公告，華泰研究圖表28：美國光伏多晶硅價格體系與中國在差異（$/Kg） 圖表29：2029年美國光伏裝機量有望增至接近50GW公用非居民公用非居民居民50美國地區價格美國地區價格中國地區價格3020100瓦克年報，華泰研究瓦克年報預測，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2021 2022 2023 2024E 2029E瓦克年報，華泰研究瓦克年報預測，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。除專注于美國市場外，公司在光伏級多晶硅領域亦通過跟隨組件發電效率提升方向匹配相應產品的模式鞏固競爭力，公司在N型組件原料方面亦處于領先地位。圖表30：全球光伏裝機逐步轉向高效率組件 圖表31：不同組件電池發電效率情況(GW)1,000

26%22%26%22%24%800600

20%400200

10%N型單晶N型單晶P型單晶多晶2018

2023

0%2028E 多晶

P型單晶

N型單晶免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。瓦克年報，華泰研究 瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究聚合物：專注醋酸乙烯下游，全球VAE乳液-可再生分散膠粉龍頭地位穩固1938VINNAPAS?，1957年VOC排放、低氣味低/無殺菌劑配方等優勢，產品系列自問世以來廣泛用于建筑瓷磚膠黏劑、紡織、噴涂和復合材料等領域。圖表32：VAE乳液和可再生分散膠粉產業鏈示意圖 原材料 原材料 中游 下游產品 終端應用 建筑 乙烯地毯 膠黏劑 噴涂 復合材料 PVOH=聚乙烯醇VAM=醋酸乙烯單體醋酸甲醇樹脂無紡布&織物聚合物分散體可再生分散膠粉瓦克年報，華泰研究2024100萬噸（其中可再生分散性膠粉全球銷售額約%5300種左右。圖表33：瓦克VAE乳液-膠粉生產基地及產業鏈布局情況歐洲歐洲核心市場德國科隆德國博格豪森美國卡爾弗特中國南京韓國金山 美國核心市場乙烯分散體亞洲/中國核心市場乙烯 分散體醋酸醋酸自產聚合物相關的產品生產聚合物粉體生產分散體DPP—可再生分散性膠粉VAM—醋酸乙烯單體醋酸分散體乙烯瓦克年報，華泰研究圖表34：瓦克聚合物產品市場排名常年居球首位 圖表35：瓦克乳液和可再生分散膠粉全球銷售額占比（2017）可再生分散膠粉全球排名200820092010全球排名200820092010201120121瓦克瓦克瓦克瓦克瓦克2塞拉尼斯阿克蘇/塞拉尼斯阿克蘇/塞拉尼斯阿克蘇/塞拉尼斯阿克蘇/塞拉尼斯3大連化工大連化工大連化工大連化工大連化工全球排名201320142015201620171瓦克瓦克瓦克瓦克瓦克2塞拉尼斯阿克蘇/塞拉尼斯阿克蘇/塞拉尼斯阿克蘇/塞拉尼斯阿克蘇/塞拉尼斯3大連化工大連化工大連化工大連化工大連化工全球排名201820192020202120221瓦克瓦克瓦克瓦克瓦克2諾力昂/塞拉尼斯諾力昂/塞拉尼斯塞拉尼斯塞拉尼斯塞拉尼斯3大連化工大連化工大連化工大連化工大連化工全球排名202320241瓦克瓦克2塞拉尼斯塞拉尼斯3大連化工大連化工瓦克52%VAE乳液

瓦克39%瓦克年報，華泰研究 瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究圖表36：瓦克聚合物業務資本開支和研發出占該業務銷售額比重 圖表37：瓦克與皖維高新聚合物業務毛利對比(百萬歐) 資本開支 研發支出資本開支占銷售額比重研發支出占銷售額比重資本開支占銷售額比重研發支出占銷售額比重201320142015201620172018201920202021202202013201420152016201720182019202020212022

(%) 皖維高新 瓦克化學7% 306% 255% 204%153%102%51%2024201120122013201420152016201720182019202020212022202320240% 0202420112012201320142015201620172018201920202021202220232024瓦克年報，華泰研究2023注：瓦克化學為聚合物業務EBITDAMargin；皖維高新為（VAE乳液毛利+可再生分散膠粉毛利）/（VAE營收+可再生分散膠粉營收）計算的毛利率。2018年以來伴隨皖維高新聚合物產能規模提升及內蒙基地煤炭等成本優勢提升，其聚合物業務毛利率水平略高于瓦克瓦克年報，華泰研究2023，瓦克年報，發力新技術：依托研發和資本開支培育成長賽道傳統有機硅和聚合物業務方面，公司通過專注高附加值產品和特定市場保持競爭力，而據公司年報，生物解決方案和半導體級多晶硅等成長性業務則成為近年和未來公司研發和資20242030年板塊收入達到0億歐元（4年為7億歐元，毛利率高于%（4年約%圖表38：2013-2024年瓦克分板塊資本開支情況 圖表39：2013-2024年瓦克分板塊研發投入情況萬歐)有機硅聚合物生物解決方案多晶硅(萬歐)有機硅聚合物生物解決方案多晶硅700600500400300200100201302013

(百200萬歐)萬歐)有機硅聚合物生物解決方案多晶硅2013201420152016201720182019202020212022202320240201320142015201620172018201920202021202220232024瓦克年報，華泰研究 瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究20142015201620172018201920202021202220232024半導體硅：半導體級多晶硅銷售額全球領先，持股世創電子（Siltronic）享賽道成長紅利憑借質量和流程設計等緊跟下游變遷的能力，瓦克在半導體級多晶硅領域長期處于全球領50%2000s300mm市場競爭力始終保持行業領先水平。20142015201620172018201920202021202220232024圖表40：瓦克半導體級多晶硅質量和流程計緊跟下游變遷 圖表41：瓦克半導體級多晶硅占全球約一半銷售額（2024）其他瓦克~50%瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究圖表42：2000s大尺寸300mm硅片需求開始崛起硅片尺寸/mm1995年1996年1997年1998年2002年95-02年平均增速/%＜125用量/百萬片80.967.962.660.354.0-5.6比例/％35.127.724.421.312.3150用量/百萬片58.256.750.252.164.91.6比例/％45.241.434.832.425.2200用量/百萬片14.323.832.841.476.627.1比例/％19.730.940.445.753.5300用量/百萬片000.10.35.5122.9比例/％000.40.78.7用量總計/百萬片154.1148.5145.7154.12013.9總面積/百萬平方英寸3524375139524408696410.2《世界半導體硅材料發展現狀》（馬春，《上海有色金屬》，2005年9月），圖表43：全球300mm硅片需求前景及預測勝高年報，華泰研究勝高年報，華泰研究另外，作為世創電子（Siltronic，半導體硅片銷售額長期居全球前5）的創始者，雖2015SiltronicIPO2017202430.83%，但Siltronic最大的單一股東。圖表44：瓦克化學為Siltronic最大單一股東（2024） 圖表45：Siltronic營收和凈利潤情況(百萬歐) 營業收入 凈利潤2,000其他55.50% 1,5001,000瓦克30.83%

500免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。02015201620172018201920202021202220232024(500)2015201620172018201920202021202220232024中美硅晶13.67%Wind，Wind，Siltronic年報，華泰研究Siltronic年報，華泰研究圖表46：Siltronic簡要發展歷程推出首個 推出首個 收購Freiberg200mm硅片 fab新加坡建立新的基地增加對SSW Freiberg建立的持股比例至78% 新的基地Siltronic年報，華泰研究新加坡建立新的實驗室新加坡開創FabNext以及產能擴張Freiberg建立新的300mm實驗室瓦克世創新加坡公司成立首個300mm硅片研發項目IPO與三星成立50:50合資公司SSW，生產300mm硅片新加坡實驗室生產200mm硅片瓦克世創美國公司成立Freiberg開創新拉晶工藝WackerChemitronicGmbH成立圖表47：2002全球硅片廠商銷售額占比況 圖表48：2022年全球硅片廠商銷售額占比情況東芝4% LGSiltron4%Okmetic1%小松MEMC13% 9%

13%

SKSiltron13%其他6%其他2%瓦克15%

信越29%

環球晶圓17%

信越27%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。勝高23%勝高24%《世界半導體硅材料發展現狀》（馬春，2005《世界半導體硅材料發展現狀》（馬春，2005年9月），華泰研究SEMI，華泰研究Siltronic體材料行業的成長紅利。圖表49：Siltronic在半導體硅片領域研發和商業化進展緊跟產業趨勢商業化商業化開始研發SiltronicSiltronic，華泰研究生物技術：合成生物應用前景廣闊，瓦克布局賽道已二十余年瓦克化學在生物技術領域積淀已久，19993.7億歐元，2008-2024CAGR8%，并形成了生物制劑（含生物制品、疫苗、mRNACDMO相關業務、生物原料（含營養品、半胱氨酸、環糊精等產品）和生命科學化學品（含食品級酮及衍生物等產品）三個細分業務。圖表50：瓦克生物解決方案板塊銷售額持增長 圖表51：2023年瓦克生物解決方案三個分板塊占比及代表產品(百萬歐) 銷售額 40032024016080

40%生物原料CDMO生物原料CDMO通過精準發酵營養品，半胱氨酸，環糊精生物原料活性微生物、mRNA和pDNA的GMP合同PVA（口香糖用）生物制劑生命科學化學品20%10%0%-10%20072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究圖表52：瓦克生物制劑領域主要產品和服務公司官網，華泰研究生物制劑 卓越服務公司官網，華泰研究生物制劑領域，公司擁有疫苗、活性微生物、pDNAmRNACDMO據公司年報，2030CDMO300億美元，2023-2030年期8%~12%2023備較強的競爭力。圖表53：全球生物制劑CDMO市場有望續增長 圖表54：2023年瓦克生物制劑市場銷售占比居全球前列>$30bn~$20bn(十億美元>$30bn~$20bn30

翰10%

16%

AGC10%龍沙20 22%1002023

2030E

瓦克5% 其他免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。瓦克年報，華泰研究 瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究生物原料方面，公司依托慕尼黑生物技術中心和萊昂基地等構建了完善的初級研發（g級）→工藝開發（kg級）→技術轉化（噸級）→商品化生產（噸級）的精準發酵流程，為生物原料產品的開發和孵化提供堅實支撐。生命科學化學品板塊，公司圍繞精細化學品、有機2024前已儲備40余種產品。圖表55：瓦克生物原料精準發酵流程示意圖 慕尼黑 商業化基地瓦克年報，華泰研究技術轉化新品推出：食品級工藝開發食品級產品過程開發初級研發食品級產品測試中心生物科技中心慕尼黑萊昂測試中心萊昂工業基地發酵容量2800立方米圖表56：瓦克化學生命科學化學品板塊產品線示意圖生環生環用α-、β-、γ-環糊精系列糊精及其衍生物于溶解、穩定和購建APIs，并可作為培養基成分物產品氯硅烷、氯甲基硅烷硅氮烷硅烷用于APIs合成和衍生反應試劑有機酸和酯用于APIs合成和反應溶劑乙酸異丙烯酯乙酸甲酯雙酮類氯化C2和C3結構產品特種單體精細化學品用于APIs化學品瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究L-領域的銷售額長期居于全球首位。圖表57：瓦克L-半胱氨酸、環糊精、食品級PVA全球銷售額均排名首位產品名稱全球排名產品主要應用領域L-半胱氨酸1調味劑（咸味）、食品軟化、燙發、止咳藥物、蛋白質等環糊精1食品、膳食補充；個人護理、寵物護理食品級PVA1口香糖公司年報，免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。全球化布局：延伸上游、開拓市場及并購技術免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。作為全球領先化工企業必備的競爭要素之一，瓦克在全球化布局方面亦不斷完善，據瓦克272146個銷售網點，覆蓋范圍包括美國、南美、歐洲、亞洲和澳大利亞等多個國家和地區。2024年公司德國、歐洲其他、美洲、亞洲、其他地區銷售額分別約9.1/13.1/10.7/21.1/3.3億歐元，占比16%/23%/19%/37%/6%。圖表58：瓦克全球化基地布局（2024）美國美國歐洲 亞洲澳大利亞南美 27生產基地21技術中心46銷售網點生產基地技術中心銷售網點瓦克年報，華泰研究圖表59：瓦克全球銷售額分布情況（2007-2024） 圖表60：2023年瓦克不同業務板塊分地銷售額情況歐洲美洲有機硅板塊收入分布亞洲其他多晶硅聚合物生物解決方案總收入分布(歐洲美洲有機硅板塊收入分布亞洲其他多晶硅聚合物生物解決方案總收入分布9,0007,5006,0004,5003,00020072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Bloomberg，瓦克年報，華泰研究Bloomberg，瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究2024730日發布的研報《化工：四大因素助推，從出口到海外市場和規避國內審批限制，從瓦克全球化布局的復盤來看，我們認為延伸上游（利用海外優質資源）和開拓海外市場系公司全球化布局的主要驅動因素，同時尋求生物技術等領域的并購機會亦助力公司全球化進程。有機硅&聚合物業務全球化：延伸上游及開拓海外市場有機硅方面，瓦克已在美國、中國、韓國等多個國家設立生產基地，其在中國張家港的有（挪威1/3左右的自給率水平。圖表61：瓦克有機硅業務簡要發展歷程建設美國基地建設美國基地瓦克有機硅收購Nünchritz工廠Nünchritz硅氧烷產能擴至10萬噸。硅氧烷總產能20萬噸19471953196519831998200520062010201720182019 2024布局日本和新加 工廠轉坡市場 有硅卓越生產中心開始生產硅橡膠美國新建有機硅研發中心張家港-全球最大有機硅合資工廠建立張家港擴增特種有機硅產能；收購山東硅科60%股權韓國金川設立有機硅彈性體基地收購FESIL集團位于霍拉（挪威）的金屬硅工廠，自產1/3的金屬硅原料開始有機硅研究，成為歐洲第一家有機硅企業張家港建設新的固體硅膠工廠；Hella完成金屬硅擴建瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究圖表62：瓦克化學Holla工廠具備金屬硅產能 圖表63：瓦克在中國張家港的工廠是全球型有機硅基地之一瓦克年報，華泰研究 瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究SAGSI，2021年全球233163萬CAGR4.1%量增長顯著，新興市場人均有機硅消費量整體低于歐美等發達國家，而瓦克有機硅通過全球化布局，充分受益于下游市場的增長驅動。圖表64：全球主要國家和地區有機硅人家費量水平（2017年） 圖表65：2008-2021年中國和全球有機硅產量及增速(萬噸) 全球產量 中國產全球YoY全球YoY中國YoY2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021

50%40%30%20%10%0%-10%東岳硅材招股說明書，華泰研究 SAGSI東岳硅材招股說明書，華泰研究SAGSI，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。聚合物業務亦是如此，據瓦克年報估算，中國、印度為代表的新興市場建筑瓷磚市場聚合物改性率仍有顯著提升空間（2021年改性率分別低于20%10%，而德國本土已達到%，公司通過全球化布局，亦有助于其開拓市場和客戶。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表66：瓦克全球聚合物基地和網絡分布 圖表67：中國和印度建筑瓷磚市場聚合物性率低于德國免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。VAE基地膠粉VAE基地膠粉+VAE聯產基地技術中心中國印度 德國 %建筑瓷磚市場聚合物改性率 瓦克年報，華泰研究瓦克年報，華泰研究生物解決方案：技術并購與全球化布局并舉生物技術領域，瓦克除自主研發外，亦通過積極并購獲取新管線和生產基地，實現技術并購與全球化布局并舉。2014BioNetVenturesGmbH，強化蛋白生物制劑解決方案（clrotensrodction；8年瓦克收購荷蘭SnCoBoartners2021GenopispDNA產品；2023ADLBioPharma；2024年瓦克收BopMedSciences，主要作為有機硅包覆凝膠的應用探索。瓦克年報，華泰研究2*30L管線&2*3L瓦克年報，華泰研究2*30L管線&2*3L管線mRNA、納米顆粒體系GMP認證美國圣地亞哥： 德國Halle：收購Genopis 建設mRNA能力中心收購SynComRNA德國Halle：新建&技改德國Halle：收購ScilProteins；產能擴張德國Jena：產能擴張德國Jena：新實驗室和倉庫德國Jena：收購ProThera350L管線合成蛋白質細胞存儲EMA認證1500L管線合成蛋白質EMA&FDA認證250L單一管線&1500L管線活性微生物、mRNA、蛋白、疫苗30L管線&650L管線pDNA（mRNA，蛋白系列）GMP認證EMA&FDA認證免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。啟示：關注精細化工與新技術領域，全球化能力不可或缺免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。我們認為瓦克成長歷史為國內化工細分領域龍頭如何保持長期競爭力提供了參照，尤其2010s以來公司硅基材料等面臨以中國企業為代表的低成本產能沖擊下，公司仍不斷通過差異化競爭、發力新技術和全球化布局穩固領先優勢。根據我們統計，近年來伴隨國內化工及下游龐大制造業的崛起，2021-2024年國內多數化工代表性產品進入自給率較高的階段，大宗原料類產品大規模產能擴張對于企業獲取競爭優勢的效益或逐漸下降，而探索產（）資源及技術并購等將成為不可或缺的抓手。圖表69：國內代表性化工產品國產化程度（以產量/表觀消費量計）已處于較高水平分類產品名稱國內產量/表觀消費量202120222023202421-24均值C1~C4甲醇86%85%84%87%85%醋酸115%116%110%112%113%醋酸乙烯88%90%87%96%91%乙烯94%95%95%96%95%環氧乙烷100%100%100%100%100%MEG59%64%70%75%67%EVA49%59%64%78%62%丙烯94%95%95%96%95%聚丙烯90%90%92%96%92%環氧丙烷89%92%92%95%92%丙烯酸104%104%103%103%103%丁二烯98%98%93%94%96%芳烴純苯83%82%85%83%83%己二酸126%127%124%123%125%苯酚88%89%93%97%92%雙酚A76%83%95%99%88%化肥尿素110%105%107%100%106%磷酸一銨144%124%125%122%129%磷酸二銨186%140%156%147%157%化纖及染料PX61%70%78%80%72%PTA105%107%106%107%106%聚酯瓶片143%164%152%159%155%滌綸長絲108%110%114%111%111%己內酰胺97%99%99%101%99%PA6100%105%105%107%104%PA6673%81%91%97%85%氨綸106%106%103%103%104%PVA124%132%130%131%129%氯堿燒堿104%109%106%107%106%PVC107%108%109%111%109%純堿102%107%103%101%103%鈦氟硅鈦白粉142%156%164%163%156%金屬硅138%123%118%117%124%有機硅DMC121%126%120%124%123%塑料樹脂PE62%67%69%68%67%PC45%55%76%88%66%環氧樹脂87%94%101%108%97%酚醛樹脂99%102%104%107%103%聚氨酯MDI128%141%141%137%137%TDI143%145%139%143%142%食飼藥添加劑賴氨酸163%153%154%157%157%蘇氨酸443%311%314%356%356%蛋氨酸73%83%97%125%95%隆眾資訊，百川盈孚，博亞和訊，天天化工網，華泰研究隆眾資訊，百川盈孚，博亞和訊，天天化工網，華泰研究推薦皖維高新（PVB膠片迎來放量周期（國內及全球賴/（6/PC/有機硅/丁辛醇等產能國內居前。圖表70：瓦克化學與可比公司以及推薦公司在差異化、新技術和全球化布局等方面對比企業主營業務差異化競爭新技術布局全球化布局競爭優勢競爭劣勢瓦克化學有機硅、多晶硅、聚合物、有機硅專注特種產發力半導體多晶2024年海外收入占特種有機硅、半導體多晶硅、聚大宗產品生產成本較高，生物技術品、光伏多晶硅特定硅和生物技術比84%合物等全球居前規模化競爭具備一定劣勢市場信越化工合盛硅業有機硅、PVC、半導體硅等工業硅、有機硅有機硅專注特種產品-發力半導體硅片光伏多晶硅及下2024年海外收入占比78%2024年境外收入約PVC種有機硅和半導體硅片全球居前自備電以及煤電成本等優勢，工日本本土資源優勢和需求消納空間不足大宗產品為主，競爭較為大全能源多晶硅-游-5%2024年境外收入業硅/有機硅成本全球領先產能在中國具備成本優勢激烈大宗產品為主，競爭較為新安股份有機硅、草甘膦發力有機硅深加工產-1.5%2024年境外收入占產能在中國具備一定規模和成本激烈大宗產品占比仍較高，競品比約34%優勢，有機硅深加工產品逐步發爭較為激烈力皖維高新PVA、VAE乳液和膠粉、PVA光學膜和膠片等延伸特種PVAPVA光學膜、PVB膠片2024年境外收入占比約25%PVA規模和成本全球領先；新材料放量鞏固競爭優勢PVA大宗品競爭較為激烈；新材料技術品質仍需提升梅花生物魯西化工氨基酸、味精、黃原膠等化工新材料、基礎化工品--合成生物產品-2024年境外收入占比約35%2024年境外收入占比約5%氨基酸具備規模和成本優勢；發力合成生物打造新成長曲線丁辛醇、尼龍和有機硅等產品具備規模化優勢氨基酸行業擴產仍較多，競爭較為激烈大宗產品為主，競爭較為激烈，Bloomberg，各公司年報，皖維高新：PVA全球龍頭，下游新材料迎來收獲期皖維高新是國內及全球（聚乙烯醇4年公司A總產能1萬噸，-醋酸乙烯PVB乳液/可再生分散膠粉等高附加值產業鏈。圖表71：皖維高新產品線結構示意圖 上游主要原材料 主要產品 石灰石 熟料 泥 醋酸VAc乙炔電石電石渣副產 VAE乳液 醋酸VAc乙炔電石電石渣醇解PVAc

模PVA纖維 PVAPVB樹脂 PVB膜片PVA醇

PVA光學膜 偏光片副產免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。醋酸甲酯 精醋酸甲酯醋酸甲酯精醋酸甲酯WindWind，華泰研究圖表72：皖維高新營收及增長情況 圖表73：皖維高新歸母凈利及增長情況營業收入YoY(百萬元營業收入YoY200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425Q1

60%40%20%0%-20%

(百萬元) 歸母凈利潤 1,600201520162017201820192020202120222023202402015201620172018201920202021202220232024

200%150%100%50%0%-50%25Q1-100%25Q1Wind，公司公告，華泰研究 Wind，公司公告，華泰研究Wind，公司公告，華泰研究圖表74：皖維高新營收結構 圖表75：皖維高新毛利結構元)聚乙烯醇 醋酸乙烯元)聚乙烯醇 醋酸乙烯VAE乳液 醋酸甲酯可再分散膠粉 PVB中間膜PVB樹脂 PVA光學膜水泥、熟料PVA超短纖聚酯切片其他20152016020152016

(3,000元) 聚乙烯醇VAE乳液元) 聚乙烯醇VAE乳液可再分散膠粉PVB樹脂醋酸乙烯醋酸甲酯PVB中間膜PVA光學膜水泥、熟料PVA聚酯切片其他020242015201620172018201920202021202220232024(500)20242015201620172018201920202021202220232024免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Wind，公司公告，華泰研究 Wind，公司公告，華泰研究Wind，公司公告，華泰研究2017201820192020202120222023光學膜主要用于液晶顯示面板的偏光片中，是偏光片的核心膜材料之一，據皖維高新12%LCD液晶顯示模組中必須包含上下2（約占面板成本的%光，上偏光片用于解析經液晶電調制后的偏振光，產生明暗對比，從而產生顯示畫面；在OLED1全球市場主要被日本的可樂麗、合成化學兩家日本企業壟斷，國內目前僅皖維高新、臺灣1%。20172018201920202021202220232014500萬平米/光學膜生產線，早期裝置寬幅較窄，LCD70030μm光學膜產線已順利量產并進入2024公司2000萬平米新產線有望2025年內投產，有望持續助力自主開發并貢獻增量業績。圖表76：PVA光學膜為偏光片核心組成件之一 圖表77：皖維高新PVA光學膜業務盈利向好 生產設備 PVA延伸機光學級涂布設備UV固化機涂布復卷機 原材料 PVA膜TAC膜PVA膜TAC膜PET基膜粒子膠水溶劑 偏光片 擴散膜、增亮膜、反射膜 液晶面板 液晶模組 背光模組

(百萬元) 營收 毛利 毛利率605040302010020192020202120222023(10)20192020202120222023

40%20%0%-20%2024-40%2024液晶電視、筆記本電腦、平板電腦、手機和其他顯示器液晶電視、筆記本電腦、平板電腦、手機和其他顯示器新材料在線，華泰研究Wind新材料在線，華泰研究Wind，公司公告，華泰研究聚乙烯醇縮丁醛（PVB）由聚乙烯醇（PVA）和丁醛縮合而成，是目前已工業化生產的聚乙烯醇縮醛類產品中最主要的品種。PVB樹脂與增塑劑三甘醇二異辛酸酯（3GO）或己二酸二正己酯（DHA）PVB薄膜材料（PVB中間膜或B膠片PVB1930PVB膜、防彈玻璃和航空航天材料等領域不斷滲透。目前全球建筑級、汽車級和光伏級等領域4PVB膜的售價亦高于國內企業。皖維高新通過收購子公司皖維皕盛，目前已具備PVA-PVB樹脂-PVB膠片一體化生產能力，并擁有4萬/年左右建筑級PVB膠片產能，且據公司2024年年報，在建2萬噸/年汽車級PVB膜產能有望2025年內投產，亦有望助力于自主研發及公司業績增長。圖表78：PVB產業鏈示意圖 圖表79：全球PVB膠片產能以海外企業為主（2021年）鹽酸PVA丁醛聚合增塑劑鹽酸PVA丁醛聚合增塑劑PVB樹脂

12擠出/流延PVB中間膜/膠片擠出/流延主要應用領域建筑級PVB膜建筑級PVB膜光伏級PVB膜

6全球PVB全球PVB消費結構（2021）3汽車級PVB膜

0美國首諾公司 日本積水化學 美國杜邦公司 日本可樂麗免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。新材料在線，華泰研究注：（1）美國首諾公司于2012年被伊斯曼收購；（2）2013年可樂麗收購美國杜邦公司的玻璃層壓解決方案和乙烯基（GLS）業務新材料在線，華泰研究中國化工信息，《2009—2016年聚乙烯醇縮丁醛及其膜片市場分析》（季樹花，2017年），梅花生物：全球賴/蘇氨酸龍頭，向合成生物平臺型企業邁進復盤瓦克近年的新興業務布局，生物技術成為其重點專注的領域之一。生物基材料與合成生物技術因原料可再生、二氧化碳減排效果顯著，以及可實現化合物的全新路徑制備等優IEABioenergy，利用生物基化學品來替代傳統石油化工131.2-5.2t的CO25.2t。4203020%20195%，未來發展空間較大。圖表80：生物基化工品對CO2的減排效果 圖表81：OECD預計2030年全球20%化工品可由生物基產品替代生物基化工品CO2的減排效果（單位：噸CO2減排/產品）6

120%5100%480%3210乙丙乙乙乙酸烯酸烯醇酸乙酯

聚己聚賴1,3-羥二乳氨基丙酸酸酸脂二1,3-肪醇酸

丁琥己醇珀內酸酰胺

60%40%20%0%

石化產品生物基產品石化產品生物基產品5%20%

2030EIEABioenergy，華泰研究注：據OECD數據，2019年全球化工過程相關產品市場空間逾4IEABioenergy，華泰研究OECD，2024521借力合成但氨基酸和農藥等產品相對特殊，由于下游系養殖和農業等領域，下游對發酵副產物的要因此階段性而言，在合成生物技術發展早期，氨基酸、農藥等對分離等技術要求相對更低的板塊成為合成生物領域更早孕育出工業化產品的領域。農藥阿維菌素精粉實物95%農藥阿維菌素精粉實物95%農業-吡蟲啉原藥實物96%農業-高效氯氟氰菊酯原藥實物96%農業-多菌靈原藥實物97%農業-嘧菌酯原藥實物98%農業-分類產品名稱實際純度下游應用領域備注氨基酸賴氨酸賴氨酸（70%）蘇氨酸（99%）蛋氨酸（99%）70%~80%50%~60%98%~99%98%~99%養殖養殖養殖養殖、醫藥-纈氨酸（99%）98%~99%養殖、醫藥、食品添加劑雜質主要是發酵副產物工業用化工品乙二醇≥99.8%化纖、防凍液-工業丙烯酸≥99.0%涂料、樹脂等雜質為水分、醛類等工業丁二烯≥99.0%橡膠、樹脂等雜質為炔類、二聚物等PX≥99.7%化纖、溶劑等雜質為芳烴等純堿≥99.5%玻璃、洗滌、鈉鹽等-，百川盈孚，隆眾資訊，鋼聯數據，十日訊，氨基酸是分子內含有氨基和羧基的一類有機化合物，是構建生物體蛋白質的基礎物質，氨基酸/蛋白質幾乎參與生物體內的每個化學反應，被機體用于制造抗體蛋白、血紅蛋白、酶和激素等，以維持和調節新陳代謝。氨基酸在飼料中添加能更好地發揮飼料功效，可提升養殖效率，同時具備節約蛋白資源、提升氮利用效率和環保等功能，目前全球用量較大的品類主要包括賴氨酸、蘇氨酸、蛋氨酸和纈氨酸等品種。更為關鍵的是，部分氨基酸是動（也稱為限制性氨基酸別為賴氨酸、蛋氨酸、蘇氨酸、色氨酸、纈氨酸。圖表83：仔豬和生長育肥豬日糧氨基酸需求量（%）項目5~77~1111~2525~50項目5~77~1111~2525~5050~7575~100100~135賴氨酸1.501.351.230.980.850.730.61蛋氨酸0.430.390.360.280.240.210.18蘇氨酸0.880.790.730.590.520.460.40色氨酸0.250.220.200.170.150.130.11精氨酸0.680.610.560.450.390.330.28組氨酸0.520.460.420.340.290.250.21異亮氨酸0.770.690.630.510.450.390.33亮氨酸1.501.351.230.990.850.730.61苯丙氨酸0.880.790.720.590.510.440.37纈氨酸0.950.860.780.640.550.480.41注：數據主要根據回腸標準可消化氨基酸需要量和玉米-豆粕日糧中氨基酸含量計算得出(豬營養需要2012版本)《改革開放40年以來豬氨基酸營養研究進展》（《中國科學》雜志社，尹杰等，2019年），同時，對于纈氨酸、色氨酸、精氨酸和異亮氨酸等一些小品種的氨基酸，由于傳統化工法導致目前產品市場規模顯著低于賴氨酸、蘇氨酸和蛋氨酸等成本和價格較低的品種。合成生物技術為降低氨基酸的生產成本和價格提供了新思路，若行業企業通過合成生物技術實現產品更低成本的生產，未來有望驅動纈氨酸、色氨酸、精氨酸和異亮氨酸等小品種氨基酸需求的快速擴張，進而打開市場增長的天花板。圖表84：幾種主要的飼料氨基酸價格走勢 圖表85：幾種主要的飼料氨基酸全球市場模對比g)98.5%賴氨酸精氨酸色氨酸g)98.5%賴氨酸精氨酸色氨酸:進口纈氨酸蘇氨酸液體蛋氨酸12090

(萬噸30025020060 30 16-0116-0717-0116-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123