有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明目錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、引言 42、企業(yè)展歷程 4底蘊(yùn)深厚人才輩出 5產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程 63、廣西地打發(fā)展篇章 8廣西一體化基地即將全建成 8區(qū)位優(yōu)勢顯著 104、強(qiáng)化值管驅(qū)動(dòng)值重估 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望持續(xù)注入 定價(jià)有望利好中小投資者 135、盈利測與資建議 146、風(fēng)險(xiǎn)示 15圖表目錄圖1：華誼集團(tuán)營收與歸母凈利（億元） 4圖2：華誼集團(tuán)ROE與資產(chǎn)債率 4圖3：公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu)（億元） 5圖4：公司毛利結(jié)構(gòu)（億元） 5圖5：甲醇醋酸價(jià)格（元/噸） 5圖6：丙烯酸及酯價(jià)格（元/5圖7：華誼集團(tuán)市凈率 5圖8：華誼控股、華誼集團(tuán)、氯堿化工及相關(guān)子公司控股情況（本次三愛富交易完成后） 7圖9：廣西華誼一體化基地產(chǎn)業(yè)鏈情況 9圖10：醋酸（左）與丙烯酸右）國內(nèi)產(chǎn)能分布（萬噸） 10圖華誼上海與安徽基地甲醇裝置開工率 圖12：華誼上海與安徽基地酸裝置開工率 圖13：秦皇島動(dòng)力煤價(jià)（元/13圖14：廣西防城港進(jìn)口印尼價(jià)（元/噸） 13圖15：甲醇價(jià)差（元/噸，甲-1.4*煤炭） 13圖16：醋酸價(jià)差（元/噸，醋-0.5*甲醇-0.45*煤炭） 13表1：華誼集團(tuán)對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益（萬元） 6表2：2017年以來華誼控股大板塊發(fā)展 7表3：三愛富財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億元） 7表4：華誼主要相關(guān)產(chǎn)能與直接持股情況（萬噸，萬條） 8表5：廣西華誼一體化基地主要產(chǎn)能與主體（萬噸） 9表6：廣西華誼產(chǎn)品華南與華東市場價(jià)差（元/噸，不含稅） 10表7：華誼控股煤化工產(chǎn)能情況（萬噸） 表8：國內(nèi)煤炭產(chǎn)量、進(jìn)口量及印尼進(jìn)口量（萬噸） 12表9：防城港印尼煤與秦皇島煤價(jià)、價(jià)差及秦皇島到上海煤炭運(yùn)費(fèi)（元/噸） 12表10：華誼集團(tuán)煤化工與碳業(yè)務(wù)分基地凈利潤（萬元） 13表11：華誼集團(tuán)重組收購情（萬元） 14表12：盈利預(yù)測核心假設(shè) 14有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明表13：可比公司估值（截止到2025年5月31日） 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明1、引言華誼集團(tuán)是上海大型國企華誼控股集團(tuán)旗下的上市公司之一，由2016年重組雙錢輪胎而來。在過去較長時(shí)間內(nèi)，市場對(duì)于華誼集團(tuán)的關(guān)注度較低，使得公司估值偏低，市凈率長期低于1倍。但我們認(rèn)為，隨著公司廣西一體化基地三期全面投產(chǎn)，以及上海國企市值管理要求全面提升，華誼集團(tuán)有望迎來價(jià)值重估，并進(jìn)入新的發(fā)展階段。具體如下：經(jīng)過持續(xù)發(fā)展，上市公司目前已形成以煤化工、碳三、輪胎、化工服務(wù)等業(yè)務(wù)為主，上海、安徽、廣西、泰國等國內(nèi)外多基地并舉的大型化工集團(tuán)。2022迷，但上市公司憑借優(yōu)質(zhì)的下游業(yè)務(wù)與合資項(xiàng)目使盈利仍維持在較好水平。2019牽頭下，華誼在廣西投資建設(shè)大型一體化基地，其中一二期的煤化工與碳三項(xiàng)目已投產(chǎn)，三期也將于今年全面投產(chǎn)。廣西基地使控股集團(tuán)煤化工、碳三、氯堿化工三大業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了大型一體化協(xié)同發(fā)展，產(chǎn)品線豐富，具有非常突出的區(qū)位優(yōu)勢，全面投產(chǎn)后將使控股集團(tuán)化工業(yè)務(wù)的競爭力和盈利穩(wěn)定性獲得顯著提升，并奠定未來長期發(fā)展的優(yōu)良基礎(chǔ)。60%2017上市之后第二輪的集團(tuán)資產(chǎn)證券化進(jìn)程。我們預(yù)計(jì)按照已披露項(xiàng)目及前期承諾等原因，后續(xù)有望注入上市公司的化工資產(chǎn)包括三愛富（氟化工）、廣西煤化工全部股權(quán)、廣西碳三業(yè)務(wù)少數(shù)股權(quán)等，這些資產(chǎn)都具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。而且參考上市公司前期重組的資產(chǎn)評(píng)估方法，預(yù)計(jì)后續(xù)的資產(chǎn)對(duì)價(jià)也都有望以有利于上市公司價(jià)值提升，有利于中小股東權(quán)益的方式來確定。因此我們認(rèn)為，在上海國資委提出強(qiáng)化上市公司市值管理工作，以及控股集團(tuán)資產(chǎn)證券化的多重訴求下，上市公司將由此打開估值修復(fù)的契機(jī)。2、企業(yè)發(fā)展歷程華誼集團(tuán)的營收近幾年在400億左右波動(dòng)，雖然銷量隨廣西基地投產(chǎn)有所增長，但化工行業(yè)近幾年景氣度低迷，導(dǎo)致價(jià)格較弱，在收入端對(duì)沖了銷量的增長。2021年是近幾年化工行業(yè)景氣度最高峰，華誼集團(tuán)的歸母凈利與ROE也出現(xiàn)了高點(diǎn)。之后行業(yè)景氣度持續(xù)下行，公司主要產(chǎn)品甲醇、醋酸、丙烯酸及酯等產(chǎn)品價(jià)格也大幅下跌。不過，即使在2023-2024年這樣景氣度較差的時(shí)期，上市公司也保持了穩(wěn)定盈利。從盈利角度看，就已經(jīng)可以說明上市公司自2022年起股價(jià)長期破凈并不合理。實(shí)際上，我們認(rèn)為華誼從各個(gè)維度來看，都屬于表現(xiàn)優(yōu)秀的化工國企。由于華誼控股及下屬兩個(gè)上市公司華誼集團(tuán)、氯堿化工之間的業(yè)務(wù)與股權(quán)關(guān)系比較復(fù)雜，我們先從華誼控股的整體情況開始介紹。圖1：華誼集團(tuán)營收與歸母凈利（億元） 圖2：華誼集團(tuán)ROE與資產(chǎn)債率營業(yè)總收入 歸屬母公司股東的凈利（右） ROE（攤薄） 資產(chǎn)負(fù)債率（右軸）0

502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

58%15%10%15%10%5%0%201820192020202120222023202454%52%50%數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖3：公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu)（億元） 圖4：公司毛利結(jié)構(gòu)（億元）能源化工丙烯酸及酯精細(xì)化工輪胎化工服務(wù)其他 能源化工丙烯酸及酯精細(xì)化工輪胎化工服務(wù)其他0

2020 2021 2022 2023

802020202120222020202120222023202440200-20數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖5：甲醇醋酸價(jià)格（元/噸） 圖6：丙烯酸及酯價(jià)格（元/0

甲醇 醋酸2020 2021 2022 2023 2024

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丙烯酸 丙烯酸丁酯2020 2021 2022 2023 2024 數(shù)據(jù)來源：同花順， 數(shù)據(jù)來源：同花順，圖7：華誼集團(tuán)市凈率2.01.51.00.50.020-7 21-1 21-7 22-1 22-7 23-1 23-7 24-1 24-7 25-1數(shù)據(jù)來源：同花順，有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明19571992-1993年旗下的氯堿化工、雙錢輪胎、三愛富先后上市。1995年上海市化學(xué)工業(yè)局改組上?；た毓桑瘓F(tuán)）公司，1996年與上海醫(yī)藥局聯(lián)合重組，成立上海華誼控股集團(tuán)公司。2016-2018年，控股集團(tuán)將煤化工與碳三業(yè)務(wù)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明重組入雙錢輪胎，并更名為華誼集團(tuán)；將氟化工業(yè)務(wù)從三愛富上市公司中剝離回控股集團(tuán)，上市公司則注入教育資產(chǎn)，變更實(shí)控人，并更名為國新文化。上海作為我國對(duì)外開放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的標(biāo)桿城市，化工業(yè)在發(fā)展過程中也扮演過十分重要的角色，并且長期處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。按照中國石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)組織評(píng)選，確定上海化學(xué)工業(yè)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)為2024年全國唯一高質(zhì)量發(fā)展卓越化工園區(qū)。在早年大力引進(jìn)外企外資時(shí)期，化工外企來我國發(fā)展業(yè)務(wù)的第一站普遍都會(huì)選擇上海。而華誼作為上海國企，與大量外企成立了合資公司。這些合資公司一方面為公司高標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范化經(jīng)營建立了扎實(shí)的基礎(chǔ)，同時(shí)也為公司提供了長期穩(wěn)定的投資收益。在發(fā)展的過程中，華誼為產(chǎn)業(yè)進(jìn)步做出了許多貢獻(xiàn)，也培養(yǎng)了大量高水平人才。在管理人才方面，華誼為國家培養(yǎng)出多位高級(jí)別官員。現(xiàn)任國家副主席韓正曾在上?；ぞ止ぷ?，現(xiàn)任遼寧省政協(xié)主席、黨組書記周波曾任華誼集團(tuán)總裁。在重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，華誼集團(tuán)前董事長劉訓(xùn)峰2023年調(diào)任中芯國際任董事長。在技術(shù)人才方面，華誼集團(tuán)旗下的華誼丙烯酸、三愛富、雙錢輪胎等在相關(guān)領(lǐng)域都是國內(nèi)的開拓型企業(yè)，為國內(nèi)行業(yè)發(fā)展輸送了大量人才。表1：華誼集團(tuán)對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益（萬元）聯(lián)營與合資企業(yè)股權(quán)比例2021202220232024富美實(shí)（上海）農(nóng)業(yè)科技有限公司20%4,5857,10229,8884,887上?？ú┨鼗び邢薰?0%5,7774,6642,9597,816上海阿科瑪雙氧水有限公司33.33%3,1064,1091,4415,324上海華林工業(yè)氣體有限公司50%12,61326,01923,90521,328卡博特化工(天津)有限公司30%11,4726,4999,57419,430巴斯夫上海涂料有限公司40%40,55136,59323,48728,703上海國際油漆有限公司34%13,0202,8582,858-25小計(jì)（企業(yè)凈利潤乘華誼股權(quán)比例）33,06332,53734,75734,081其他11,1005,51118,84325,456合計(jì)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所44,16238,04853,60059,537華誼控股集團(tuán)主要涉及煤化工、碳三、輪胎、氟化工、氯堿五大類化工業(yè)務(wù)，其中煤化工、碳三、輪胎歸屬華誼集團(tuán)，氟化工業(yè)務(wù)有望注入華誼集團(tuán)，氯堿業(yè)務(wù)則歸屬另一個(gè)上市公司氯堿化工。華誼集團(tuán)的煤化工、碳三、輪胎三大板塊的發(fā)展起點(diǎn)都在上海，其中煤化工和輪胎是典型的高能耗行業(yè)?？陀^來說，上海并不適合發(fā)展高能耗行業(yè)，因此華誼也較早就開始在國內(nèi)其他地區(qū)發(fā)展業(yè)務(wù)。煤化工業(yè)務(wù)在2012年開拓了安徽基地，甲醇/醋酸產(chǎn)能（66/60萬噸）雖然小于上海本部有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明（95/70萬噸），但表現(xiàn)出更強(qiáng)的競爭力。輪胎業(yè)務(wù)很早就在國內(nèi)江蘇、重慶、新疆、安徽等地布局了生產(chǎn)基地，2016年在泰國建設(shè)生產(chǎn)基地，2017有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明201720192020202120232025E201720192020202120232025E煤化工廣西基地一期投產(chǎn)廣西基地三期投產(chǎn)碳三吳涇基地投產(chǎn)參股PDH嘉興一期投產(chǎn)廣西基地二期嘉興PDH二期投產(chǎn)廣西基地三期投產(chǎn)輪胎 泰國基投產(chǎn)氟化工 福建邵武一期投產(chǎn) 福建邵武二期投產(chǎn)氯堿化工數(shù)據(jù)來源：公司公告，

廣西基地一期投產(chǎn)

廣西基地二期投產(chǎn) 廣西基地三期投產(chǎn)三愛富的氟化工業(yè)務(wù)雖然從資本市場退出，但并沒有停滯發(fā)展。20221000100102023222025142b、VDF、PVDF等，在PVDF2021年是華誼迎來的跨越式發(fā)展的重要一年，華誼在廣西欽州的大型一體化項(xiàng)目的一期工程于2021年正式投產(chǎn)。2023年底，廣西基地二期也正式投產(chǎn)，目前三期項(xiàng)目也在建設(shè)過程中，計(jì)劃將在2025年底正式投產(chǎn)。表3：三愛富財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億元）20232024資產(chǎn)總額88.83107.00凈資產(chǎn)61.6464.23營業(yè)收入52.9046.19凈利潤3.742.75數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所圖8：華誼控股、華誼集團(tuán)、氯堿化工及相關(guān)子公司控股情況（本次三愛富交易完成后）數(shù)據(jù)來源：公司公告，表4：華誼主要相關(guān)產(chǎn)能與直接持股情況（萬噸，萬條）板塊 區(qū)域 產(chǎn)品 產(chǎn)能 華誼集團(tuán) 華誼控股 主體煤化工上海甲醇95100%上海能源化工醋酸70100%上海能源化工80（在建）60%40%上海能源化工安徽甲醇6694%上海能源化工醋酸6094%上海能源化工廣西甲醇180100%廣西能源化工醋酸120100%廣西能源化工甲醇制烯烴100（在建）100%廣西能源化工醋酸乙烯30（在建）100%廣西能源化工EVA40（在建）100%廣西能源化工碳三上海丙烷脫氫4535%浙江華泓丙烯酸32100%上海新材料廣西丙烷脫氫7560%40%廣西新材料丙烯酸3260%40%廣西新材料丁辛醇32（在建）60%40%廣西新材料苯酚丙酮28+1860%40%廣西新材料雙酚A2060%40%廣西新材料環(huán)氧樹脂20（在建）60%40%廣西新材料輪胎國內(nèi)載重805100%雙錢輪胎乘用1000100%雙錢輪胎泰國載重180100%雙錢輪胎數(shù)據(jù)來源：公司公告，3、廣西基地打開發(fā)展新篇章80009002019-2021年，主要項(xiàng)目為園區(qū)公用工程、氣體島、氯堿、煤制甲醇、醋酸等。二期建設(shè)期為2021-2023年，主要項(xiàng)目為丙烷脫氫制丙烯、丙烯酸、丁辛醇、丙烯酸酯、氯堿、PVC。三期正EVAA、環(huán)氧樹脂等。在廣西基地之前，華誼的煤化工、碳三、氯堿化工等業(yè)務(wù)基本獨(dú)立發(fā)展，相互之間很少有產(chǎn)業(yè)鏈配合，這導(dǎo)致整個(gè)集團(tuán)的化工能力被限制在比較單線條的產(chǎn)業(yè)鏈之中，無法發(fā)揮規(guī)模與一體化優(yōu)勢。廣西基地的建成使控股集團(tuán)煤化工、碳三、氯堿化工三大類業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了大型一體化協(xié)同發(fā)展，我們認(rèn)為廣西基地一體化程度很高、產(chǎn)品線豐富、具有非常突出的區(qū)位優(yōu)勢，全面投產(chǎn)后將使控股集團(tuán)化工業(yè)務(wù)的競爭力和盈利穩(wěn)定性獲得顯著提升。從廣西基地的建設(shè)過程可以看出，一二期項(xiàng)目主要是將煤化工、碳三與氯堿各自原本的產(chǎn)業(yè)在廣西單一基地中進(jìn)行了復(fù)刻。而三期則是在一二期的基礎(chǔ)上，通過引入芳烴原料與MTO工藝等方式，使產(chǎn)品線得到大幅擴(kuò)張。廣西基地全面建成后，將成為國內(nèi)地區(qū)罕見的集合了煤頭、氣頭、氯堿產(chǎn)業(yè)鏈的一體化基地。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明化工的發(fā)展，使得石化、煤化工、氯堿化工在發(fā)展區(qū)域上進(jìn)一步割裂。而這三大產(chǎn)業(yè)分別提供了化工生產(chǎn)的幾種基石原料：烯烴、芳烴、合成氣、氯堿。因此，單純的石化或煤化工基地在生產(chǎn)中下游化工原料及材料上都會(huì)存在一體化程度不夠高的缺陷，甚至因缺少原料配套而難以進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸。因此我們認(rèn)為，華誼的廣西基地三期全面建成后將具備國內(nèi)稀缺的一體化優(yōu)勢，為集團(tuán)化工業(yè)務(wù)的長期高質(zhì)量發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。圖9：廣西華誼一體化基地產(chǎn)業(yè)鏈情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，表5：廣西華誼一體化基地主要產(chǎn)能與主體（萬噸）一期三期產(chǎn)品產(chǎn)能主體產(chǎn)品產(chǎn)能主體甲醇180能源化工MTO40能源化工醋酸120能源化工醋酸乙烯30能源化工二期EVA30能源化工產(chǎn)品產(chǎn)能主體苯酚/丙酮28/18新材料丙烷脫氫75新材料丙酮18新材料丙烯酸36新材料雙酚A20新材料丁辛醇30新材料丁辛醇32新材料丙烯酸酯40新材料丙烯酸酯8新材料PVC40氯堿化工環(huán)氧樹脂20新材料燒堿30氯堿化工環(huán)氧丙烷30氯堿化工數(shù)據(jù)來源：公司公告，我們認(rèn)為華誼廣西基地另一個(gè)突出的優(yōu)勢就是區(qū)位。華誼廣西石化位于廣西省欽州市，毗鄰中石油廣西石化，是西南地區(qū)成熟度較高的化工產(chǎn)業(yè)區(qū)。欽州既非?？拷∧?、馬六甲海峽等我國進(jìn)口資源的重要地區(qū)和節(jié)點(diǎn)；又可以輻射包括東南亞、印度、我國華南等經(jīng)濟(jì)高速增長地區(qū)，地理位置十分優(yōu)越。區(qū)位優(yōu)勢在產(chǎn)品價(jià)格上就有比較明顯的體現(xiàn)，我們對(duì)比了廣西華誼主要產(chǎn)品的華南市場價(jià)和華東市場價(jià)，華南價(jià)格普遍都比華東價(jià)格更高。由于長期以來華南區(qū)域化工品需求增長快于供給增長，因此需要來自其他地區(qū)的支持，華南價(jià)格與產(chǎn)能較集中的華東價(jià)格之間就會(huì)形成運(yùn)費(fèi)導(dǎo)致的溢價(jià)。可以看出這些化工品在華誼投產(chǎn)的當(dāng)年或次年，相對(duì)華東價(jià)差會(huì)相對(duì)弱勢，但基本較快就會(huì)恢復(fù)溢價(jià)。表6：廣西華誼產(chǎn)品華南與華東市場價(jià)差（元/噸，不含稅）主體 廣西能化 廣西新材料 廣西氯堿化工201825810014644-24286液堿）1622019201825810014644-24286液堿）16220196315354597-235761052020116260430-262-6615520214132192409-114631092022-1927023196682422023-269-25 -39 16180323202435151-139573-2129920254360128-2454229348產(chǎn)能（萬噸）1801204020304030投產(chǎn)時(shí)間21年底21年底21年底23年初25年底23年底23年底投產(chǎn)前3年價(jià)差平均388210235742670224數(shù)據(jù)來源：同花順，公司公告，（廣西能化股權(quán)歸屬控股集團(tuán)，廣西新材料60%股權(quán)歸屬上市公司，廣西氯堿化工股權(quán)歸屬氯堿化工）圖10：醋酸（左）與丙烯酸（右）國內(nèi)產(chǎn)能分布（萬噸）數(shù)據(jù)來源：百川咨詢，（注：受限于作圖版面，中國地圖僅為示意圖，中國香港、中國澳門、中國臺(tái)灣、南海諸島等比例請(qǐng)以正式地圖為準(zhǔn)。）4、強(qiáng)化市值管理驅(qū)動(dòng)價(jià)值重估上述對(duì)于華誼集團(tuán)化工業(yè)務(wù)的介紹與分析是從產(chǎn)業(yè)角度出發(fā)，實(shí)際上目前氟化工（三愛富）、廣西煤化工全部股權(quán)、廣西碳三業(yè)務(wù)少數(shù)股權(quán)等大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都還在集團(tuán)公司層面。今年3月，上市公司公告計(jì)劃以現(xiàn)金方式收購三愛富60%股權(quán)，我們認(rèn)為這一行動(dòng)預(yù)示公司開啟了2017年重組上市之后第二輪的集團(tuán)資產(chǎn)證券化進(jìn)程。在上海國資委提出強(qiáng)化上市公司市值管理工作，以及華誼集團(tuán)業(yè)務(wù)資產(chǎn)證券化和解決同業(yè)競爭的多重訴求下，我們預(yù)計(jì)華誼上市公司未來可能會(huì)持續(xù)并表集團(tuán)化工資產(chǎn)，并由此打開上市公司估值修復(fù)的契機(jī)。目前華誼控股煤化工已形成上海、安徽、廣西三大基地，上海與安徽煤化工100%股權(quán)在上市公100%2019甲醇-醋酸等）。同時(shí)為了避免控股集團(tuán)與上市公司出現(xiàn)同業(yè)競爭問題，控股集團(tuán)承諾廣西項(xiàng)目建成并實(shí)現(xiàn)盈利后，將廣西能化100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市公司或其指定主體；廣西能化在解決同業(yè)競爭問題前，由上市公司托管；產(chǎn)品通過上市公司銷售。表7：華誼控股煤化工產(chǎn)能情況（萬噸）基地投產(chǎn)時(shí)間甲醇醋酸上海20079570安徽20126660廣西數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所2021180120161130萬噸，廣西單一基地甲醇和醋酸產(chǎn)能180120200720122021年。在2022-2024近三年甲醇-醋酸產(chǎn)業(yè)鏈比較低迷的階段，安徽基地的裝置一直維持較高開工率，但是上?；夭坏貌唤档烷_工率來避免現(xiàn)金流虧損，已經(jīng)充分體現(xiàn)了新舊裝置的競爭力差別。其次廣西單一基地的產(chǎn)能就相當(dāng)于上海和安徽的總和，規(guī)模效應(yīng)也十分突出。因此，我們預(yù)計(jì)廣西華誼作為國內(nèi)最新一批甲醇-醋酸產(chǎn)能，單位加工成本應(yīng)當(dāng)比安徽基地更低。圖11：華誼上海與安徽基地醇裝置開工率 圖12：華誼上海與安徽基地酸裝置開工率

上海 安徽2020 2021 2022 2023

上海 安徽2020 2021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，而且，廣西基地使用的煤炭價(jià)格的定價(jià)體系近幾年也發(fā)生了較大變化。我國煤炭進(jìn)口主要來自北方的俄羅斯、蒙古，以及南方的印尼、澳大利亞。20215500Q60元/價(jià)相比秦皇島還維持25元/噸左右的運(yùn)費(fèi)差，這意味著廣西地區(qū)的煤價(jià)相比華東地區(qū)已經(jīng)反而具備了一定優(yōu)勢，這從原料端也擴(kuò)大了廣西基地煤化工的競爭優(yōu)勢。表8：國內(nèi)煤炭產(chǎn)量、進(jìn)口量及印尼進(jìn)口量（萬噸）國內(nèi)產(chǎn)量進(jìn)口量印尼20163410602555110371201735235627090108902018369774281231257120193846002996713753202039020030399140842021412600323221953920224558552932017065202347227047442220242024數(shù)據(jù)來源：同花順，東方證券研究所4781155427024099表9：防城港印尼煤與秦皇島煤價(jià)、價(jià)差及秦皇島到上海煤炭運(yùn)費(fèi)（元/噸）防城港煤價(jià)秦皇島煤價(jià)防城港-秦皇島秦皇島-上海運(yùn)費(fèi)2016534471622017700636652018710656542019649592582020629577512620219581,045-874620221,2421,282-393120231,00998029232024847867-1924數(shù)據(jù)來源：同花順，根據(jù)上市公司披露，煤化工業(yè)務(wù)主體的華誼能源化工公司過去幾年在行業(yè)景氣度較低迷時(shí)，也能維持2億左右凈利潤。按照生產(chǎn)規(guī)模來看，廣西甲醇醋酸總產(chǎn)量（300萬噸）與上海安徽合計(jì)（291萬噸）相當(dāng)。雖然我們沒有廣西的具體數(shù)據(jù)，但是根據(jù)上文分析，廣西項(xiàng)目在加工成本與原料價(jià)格上都相比上市公司資產(chǎn)更具優(yōu)勢，銷售價(jià)格上也有一定溢價(jià)。因此我們預(yù)計(jì)廣西煤化工項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)比上市公司體內(nèi)的煤化工業(yè)務(wù)具有更好的盈利水平。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明另外，甲醇主要有國內(nèi)的煤制和海外天然氣制兩條路線，而甲醇又是全球貿(mào)易品種，兩條路線的盈利能力主要取決于煤炭與天然氣的價(jià)格變化，因此2022影響。2023202250%國內(nèi)煤制甲醇的價(jià)差獲得了顯著修復(fù)，今年已幾乎回到2021有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明圖13：秦皇島動(dòng)力煤價(jià)（元/） 圖14：廣西防城港進(jìn)口印尼價(jià)（元/噸）

平倉價(jià)(含稅):動(dòng)力煤:5500低硫:秦皇島:月:平均值

場地價(jià):動(dòng)力煤:Q5500:防城港:印尼:月:平均值2022/1/1 2023/1/1 2024/1/1 2025/1/1 2022/1/1 2023/1/1 2024/1/1 2025/1/1數(shù)據(jù)來源：同花順， 數(shù)據(jù)來源：同花順，圖15：甲醇價(jià)差（元/噸，甲-1.4*煤炭） 圖16：醋酸價(jià)差（元/噸，醋酸-0.5*甲醇-0.45*煤炭）甲醇0

醋酸02020 2021 2022 2023 2024 2025 2020 2021 2022 2023 2024 2025數(shù)據(jù)來源：同花順， 數(shù)據(jù)來源：同花順，碳三業(yè)務(wù)與煤化工業(yè)務(wù)情況類似，上?；赜捎诋a(chǎn)業(yè)鏈短、裝置較老舊、能源成本高，近兩年行業(yè)景氣度低迷時(shí)連續(xù)虧損，而同期廣西基地碳三業(yè)務(wù)2023年投產(chǎn)后一直保持盈利狀態(tài)。如果后續(xù)將廣西碳三業(yè)務(wù)少數(shù)股權(quán)收購進(jìn)上市公司，也能夠?qū)麧櫺纬捎行г龊瘛１?0：華誼集團(tuán)煤化工與碳三業(yè)務(wù)分基地凈利潤（萬元）20202021202220232024能源化工（上海+安徽）23,426.51228,491.1220,981.9914,350.7325,858.01上海新材料947.15126,776.0037,258.68-31,924.67-43,811.36廣西新材料（23年投產(chǎn)）-431.26-7,829.22-3,475.1849,622.3312,400.01數(shù)據(jù)來源：公司公告，有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明上市公司大規(guī)模重組主要發(fā)生在2016年，2023年也進(jìn)行了一次向控股集團(tuán)的資產(chǎn)收購。這些重組與收購無一例外都采用資產(chǎn)法來得到評(píng)估價(jià)格。按照當(dāng)時(shí)出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，收購標(biāo)的的評(píng)估增值率差異很大。如2016年重組時(shí)，整體收購資產(chǎn)的對(duì)價(jià)超過110億元，其中碳三業(yè)務(wù)的新材料公司僅比賬面凈資產(chǎn)增值7.6%，精化和投資公司的增值率則超過65%。評(píng)估報(bào)告中對(duì)于增值原因進(jìn)行了說明，增值率較大的資產(chǎn)基本都是由于獲取土地及房屋建筑物的時(shí)間很早，再次評(píng)估時(shí)按現(xiàn)價(jià)產(chǎn)生較大增值。而未來有望注入的資產(chǎn)，都在近幾年投產(chǎn)，且資產(chǎn)大多處于經(jīng)濟(jì)相對(duì)不發(fā)達(dá)地區(qū)，預(yù)計(jì)土地增值的幅度非常有限。因此雖然我們無法預(yù)測未來重組的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格，但是參考上市公司以往的重組和收購案例，我們預(yù)計(jì)后續(xù)的潛在收購都有望以相對(duì)較低的對(duì)價(jià)進(jìn)行，在提升上市公司價(jià)值的同時(shí)，對(duì)中小投資者形成利好。表11：華誼集團(tuán)重組收購情況（萬元）評(píng)估時(shí)間標(biāo)的賬面凈資產(chǎn)評(píng)估值增值率主要增值原因成立時(shí)間2016能化公司52178169034832.3%土地增值1997新材料公司12399133457.6%2013精化公司12961122025069.9%土地增值1993投資公司7097411720165.1%土地增值1990天原公司6528010193656.2%土地增值19962023工業(yè)氣體公司11972713869115.8%土地增值20012025三愛富59081168186315.4%2016數(shù)據(jù)來源：公司公告，5、盈利預(yù)測與投資建議我們對(duì)公司2025-2027年盈利預(yù)測做如下假設(shè)：廣西基地三期項(xiàng)目，輪胎等項(xiàng)目投產(chǎn)后推動(dòng)相關(guān)板塊銷量增長；202520242024年進(jìn)一步下跌，使得兩板塊毛利率回升。綠色輪胎板塊隨安徽等在建項(xiàng)目投產(chǎn)，銷量有所提升。精細(xì)化工與化工服務(wù)業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)發(fā)展。我們認(rèn)為公司盈利有望在廣西基地三期全面投產(chǎn)、煤價(jià)下跌、景氣度修復(fù)等作用下保持穩(wěn)健增長。我們預(yù)測公司2025-2027年每股收益分別為0.43、0.60、0.60元，按照可比公司2025年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為8.60元，首次給予買入評(píng)級(jí)。122023A2024A2025E2026E2027E能源化工銷售收入（百萬元）71556905680368356884增長率-3.5%-1.5%0.5%0.7%毛利率先進(jìn)材料-1.77%2.95%4.67%5.12%5.79%銷售收入（百萬元）1017713232120231328113967增長率30.0%-9.1%10.5%5.2%毛利率6.43%2.97%3.47%7.38%8.15%精細(xì)化工銷售收入（百萬元）64616427642764276427增長率-0.5%0.0%0.0%0.0%毛利率16.44%15.20%15.20%15.20%15.20%綠色輪胎銷售收入（百萬元）1018410941120461355213552增長率7.4%10.1%12.5%0.0%毛利率化工服務(wù)12.36%9.90%9.90%9.90%9.90%銷售收入（百萬元）64086640664066406640增長率3.6%0.0%0.0%0.0%毛利率4.33%4.18%4.18%4.18%4.18%其他業(yè)務(wù)銷售收入（百萬元）472499499499499增長率5.8%0.0%0.0%0.0%毛利率59.61%59.67%59.67%59.67%59.67%合計(jì)4085644645444384723447969增長率9.3%-0.5%6.3%1.6%綜合毛利率8.34%7.24%7.83%8.94%9.24%公司數(shù)據(jù)，東方證券研究所預(yù)測公司數(shù)據(jù)，東方證券研究所預(yù)測表13：可比公司估值（截止到2025年5月31日）2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E市盈率每股收益（元）公司萬華化學(xué) 4.15 4.54 5.50 6.13 13.04 9.85 8.84榮盛石化 0.07 0.29 0.45 0.60 30.05 19.06 14.20金能科技 -0.07 0.15 0.27 0.39 -96.05 44.32 23.98 16.81巨化股份 0.73 1.45 1.81 2.25 36.43 18.23 14.60 貴州輪胎 0.40 0.40 0.52 0.66 8.74 6.88調(diào)整后平均 20.00 15.00 12.00數(shù)據(jù)來源：，6、風(fēng)險(xiǎn)提示變化。低于預(yù)期。進(jìn)而影響盈利預(yù)期。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明礎(chǔ)假設(shè)，如果假設(shè)條件發(fā)生變化，則影響測算結(jié)果。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁的免責(zé)申明附表：財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測與比率分析資產(chǎn)負(fù)債表 利潤表 單位:百萬元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 單位:百萬元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E貨幣資金16,36115,82915,75517,04718,704營業(yè)收入40,85644,64544,43847,23447,969應(yīng)收票據(jù)、賬款及款項(xiàng)融資2,8262,5732,5612,7222,764營業(yè)成本37,44941,41240,95843,01143,538預(yù)付賬款521414412438444銷售費(fèi)用614597622661672存貨4,9735,4355,3755,6445,714管理費(fèi)用1,1221,0671,1111,1811,199其他2,0302,2002,2002,2042,206研發(fā)費(fèi)用8149279781,0391,055流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)26,71126,45026,30328,05529,832財(cái)務(wù)費(fèi)用253337360354334長期股權(quán)投資5,0245,2995,2995,2995,299資產(chǎn)、信用減值損失31617519341119固定資產(chǎn)18,86317,88222,80822,96123,906公允價(jià)值變動(dòng)收益2817171717在建工程1,1273,834757991309投資凈收益594812541541541無形資產(chǎn)1,9701,9851,9851,9851,985其他684534668657655其他10,0129,4239,2048,9868,914營業(yè)利潤1,5941,4931,4422,1632,265非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)36,99538,42240,05340,22240,413營業(yè)外收入2756252525資產(chǎn)總計(jì)63,70764,87266,35668,27770,244營業(yè)外支出11420151515短期借款2,0532,9003,1782,9002,900利潤總額1,5071,5291,4522,1732,275應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款6,4987,0296,9527,3017,390所得稅219281266399417其他18,84717,12417,11917,19617,216凈利潤1,2891,2481,1851,7741,857流動(dòng)負(fù)債合計(jì)27,39727,05427,24927,39727,506少數(shù)股東損益428338264496574長期借款7,2118,5388,53